适合4年级唱的英文歌曲:首席证券内参2011-05-30

    自4月18日我们明确发出“为期三个月的调整”信号以来，“三个月”之期已经过去一半。股市向来有“五穷六绝七翻身”之说，那么反弹何时到来，其力度和持续性又将如何呢？

    对此，博览财经内部并未形成统一认识。

     博览首席研究员李宏图先生认为，资本市场中期趋势下行的大方向仍将继续，甚至需要重提“熊市”的问题 。其理由在于：

    2011年为中国“调结构”元年，货币紧缩政策服从于经济结构调整大方向的战略目标，不会因为短期的经济增速波动而发生改变。考虑到货币政策高频紧缩的核心指标是CPI水平，而目前严峻的“旱荒”局势或将令中国高通胀形势长期化， 因此A股反弹不具有政策基础 。

    同时，考虑到“结构调整”这一过程的复杂性和长期性，中国经济增速下行为A股中长期的宏观背景，上市公司半年报环比增速下滑几成共识。当前实体经济面临的“电荒”、“钱荒”压力不可能在三季度得到根本解决， 因此A股反弹亦不具备经济基础 。

    另外，股市内部“并不低调”的扩容，不断从并不富裕的股市存量资金当中“抽血”，将加剧行情下跌的“斜率”。因此，A股中期继续下行的通道 并没有改变，就算出现反弹也难以逃脱技术范畴，在时间上不具备持续性，空间上没有爆发力（而且在当前市场当中，始终无法形成能够凝聚人气的“龙头”板 块）。

    我的个人观点与李宏图先生有一定出入。

    从时间来看，我依然维持“为期三个月的调整”的结论。换句话说， 当前调整已经过半，在不久的将来，我们可以看到A股筑底、并反复确认的局面。6月11日、23日前后，将有两次风险释放和底部再确认的小波段 。

    从空间来看，我认为6月份出现年内低点（即《A股恐将回到“QE2”前的起点》）的概率较高，至少是一至三季度的低点。我的理由在于：

     在6月末七月初、决策层的年中经济总结会议之后，价格型工具保持现有节奏、数量型工具紧缩节奏放缓甚至转向，是有经济基础及实际需要的 。虽然从CPI的“需求”来看利率还有一定的上行空间，但当前制约A股流动性上轨的高频紧缩政策，其真正核心在于数量型的准备金工具。 一旦6月份月调存准率的节奏和力度没有得到维持，那么至少在投资人预期上，A股下行通道的“印象”就会发生极大的改变 。

    与此同时，虽然半年报环比继续下降几成共识，但同比而言并不悲观（去年二季度因楼市调控叠加欧债危机，对实体经济的打击和预期恐慌比之目前 有过之而无不及）。考虑到汛期将之且已有不少省市放开电价，目前困扰中国经济的“电荒”、“钱荒”窘境将大幅改善，而三季度传统的外贸旺季、海外经济复苏 不可逆的大趋势，将令助力企业完成“去库存”化并进入新的生产扩张周期。

    因此，我认为 A股一旦出现反弹，则兼具技术性、政策性和基本面三大属性，具备相当的持续性和爆发力 。

    需要明确的是， 我与李宏图先生有一个共识，即：当前货币高频紧缩的政策不变，我们都不会改变A股处于中期下行通道的判断 。但对于高频紧缩的内涵，李宏图先生更偏重于价格型工具，而我更关注数量型工具。

    我们的共识在于，均认为价格型工具的紧缩会贯穿2011年全年，这一点在博览研究员内部是“一致”的。 但区别在于，我认为数量型工具的紧缩一旦放缓，那么政策紧缩对A股流动性上轨的压制就会发生实质性的改变 。这也是我 们对A股反弹定性出现偏差的原因所在。我的个人观点是，何时观测到数量型紧缩放缓的信号，“为期三个月的调整”何时见底。

    我之所以更关注数量型紧缩放缓， 一是因为与A股流动性上轨更密切相关的shibor利率之波动，与准备金缴款日（而非加息日）的相关性更密切 。

    在教科书上，准备金工具实际上是比利率分量还要重的货币工具。而在股市实战中，我们也不难发现，利率水平或许在3-5年的大波段上潜移默化的影响A股投资情绪，而准备金工具则是在1-3个月的周期内对资本市场产生较大幅度的影响。

    从图中可以看到， 每逢准备金缴款日，各项shibor利率均处于小波段内的高峰与此同时，上证指数也出现相应的大幅度调整 （除了3月18日市场有充分预期，而处于波谷的那次之外）。

    与之形成对比的是，在2月9日和4月6日的加息日，shibor利率几乎没有出现任何波动，而上证指数亦是当天消化了加息影响。

     二是因为中小企业的融资状况处于“有价无市”的局面，必须对当前数量型紧缩的节奏乃至方向进行动态调整，以缓解民营资本的流动性“旱灾” 。

    我认为当前民间借贷名义利率虽然仍在正常范围之内，但如果没有“过硬的关系”，根本就拿不到贷款，那些再担保公司的费率、甚至是典当质押的费率才真正代表民间资本的融资利率水平。

    其背后的逻辑在于，在决策层的紧密调控下，金融机构的月度信贷总额基本保持了一个恒定水平，但由于地方政府不断高企的投资需求、以及“四万 亿”工程的后续需要，银行信贷不得不优先匹配国有资本的需求。而这种需求无疑是巨大的，甚至吃完信贷额度也不够，分到一杯羹的民营企业可谓少之又少，只能 转向信用担保公司、甚至是典当质押等民间机构，进行二手、三手乃至N手借贷。

    因此，我认为相关媒体报道“长三角”的中小企业，大半处于停工、待工状态，是真实可信的。而全国工商联所出具的民间借贷报告，比之银监会等 其他部门的“真实有效”得多。虽然，当前并没有更高级别的官员释放数量型调控放缓的信号，但“现在没有”并不代表“将来也没有”，更何况是有迫切需求的环 境下？我再次强调， 王岐山副总理亲自督促各部委对江浙一带中小企业融资难问题的进行联合调查消息，值得我们高度重视 。

    考虑到中小企业在发挥吸收就业、“和谐”社会中无可比拟的作用，而6、7月份又有大批大中专院校的毕业生就业需求。是以我做出了这一判断 ——在6月末七月初、决策层的年中经济总结会议之后，价格工具保持现有节奏、但数量紧缩“放缓”甚至“转向”，是有经济基础及实际需要的。

    同时我要强调的是， 2011年全年利率型工具和信贷投放结构仍会保持现有节奏和方向，以匹配当前的通胀水平和“调结构”的大战略目标，但不影响A股反弹的力度和方向 。

    事实上，所有中外著名投行都在预测6、7月份的政策放缓，只不过国内投行在指数进行又一轮调整之后，开始“下跌不言底”，而海外投资者“押 注A股大幅反弹”的呼声越来越高。相关内容请关注今日《决策参考》一栏，后续，我们还会有关于经济基本面的投资展望报告，敬请期待。

    ● 再融资预期强烈 。据统计，截至5月底，两市已有超过150家上市公司公布了增发预案，预计募资将超过3600亿元，该数值已经接近2010年全年增发募资总额3771亿元。显然，未来再融资对A股流动性的影响巨大。

    ● 无言以对的国际板抽血预期 。今年以来，管理层频频释放国际板即将推出的信号。诸如可口可乐、汇丰银行、联合利华这样的世界500强，亦纷纷表态称愿意在A股上市。

    虽然国际板承载着提高中国国际金融地位等重大责任，但国际板对A股的直接冲击却是不容忽视的。

    首先，推出国际板会分流A股资金。前述源源不断的IPO扩容已成为市场难以承受之重，一旦国际板推出，上市的皆是世界级的企业，发行规模、募集资金自然不会少，这对本已濒临“断流”的A股而言，无异于雪上加霜。

    同时，这些知名企业往往估值便宜，一旦国际板开板，或将拉低整个A股估值，挤出效应将会十分明显，高估值的中小板、创业板泡沫有破灭的危险。

    ● 新三板挤出效应 。与国际板有类似“抽水”效应的是新三板。

    国信证券曹忠民认为，新三板作为重要的场外交易市场，丰富了我国的资本市场结构，但却对二级市场上的中小板和创业板股票有一定的挤出效应。 由于大多数高科技类企业今后可以在新三板市场直接挂牌交易和进行融资，二级市场上市将不再成为一种十分稀缺的资源，中小板和创业板股票的价值将重估，对目 前中小板和创业板高市盈率发行形成一定的压制。

    市场人士估计，不出几年在新三板挂牌的公司或将超过上万家。由于未来门槛将降低，普通投资者也可参与其中，这对高估值的中小板、创业板而言，无疑又是一大打击。

    ● 随时可套现的“大小非”雪上加霜 。

    据中投证券统计，仅4月份，大宗交易平台的成交量就达18.31亿股，环比增长31.85%，成交金额120.76亿元，通过大宗交易减持的个股高达107家。

    而根据以往的特征，大市越差，股东的减持欲望越强。这对处于弱势的二级市场，无疑又是雪上加霜。

    祸不单行，下周两市又将迎来一波原始股的解禁高峰。据超赢数据统计，下周两市将有涉及33只个股的39.64亿股限售股解禁，解禁市值超过750多亿元，其中不少是上市刚满一年的个股，原始股东减持动力十足。

    继黄金期货上市后，上海期货市场有望迎来另一贵金属交易品种——白银。上海期货交易所理事长王立华28日表示，上期所将加大品种创新力度，力争在今年推出白银期货，并进一步开展有色金属期货指数和期权研究，适时对外发布“上期有色金属指数”。

    王立华表示，大宗商品的价格波动剧烈，一方面对交易所、期货公司以及客户的风险控制能力提出了挑战，同时根据实体经济的需要，进一步修改、 完善交易规则细则进而更方便企业参与期货市场避险的需求十分迫切；而另一方面，由于经济发展方式转变对期货市场提出更高要求，市场对交易所能够推出白银、 沥 青、原油等商品品种以及商品指数期货、期权、碳排放权等衍生品的呼声越来越强烈。

    针对因期货经营机构电话委托业务不规范引起的投诉纠纷，广东证监局制定了《期货经营机构电话委托业务指引(试行)》，明确规定电话委托业务规则、人员管理、档案管理等具体事项。

    《指引》要求，期货经营机构应制定电话委托业务制度，与客户签订电话委托协议，协议中应至少包括客户身份验证方式、期货经营机构受理客户电 话委托业务录音电话号码等内容。并对电话委托业务规则做了具体规定，如明确交易员系统账号的申请及变更应履行内部审批手续并存档、交易岗员工应在验证客户 身份 后才能接受客户电话委托、期货经营机构从事电话委托业务实施同步录音等。

    同时，《指引》还规定，期货经营机构的电话委托业务只能由交易岗人员负责，交易岗员工不得隐瞒重要事项或者使用其他不正当手段诱骗客户发出 交易指令，不得泄露客户资料及其交易情况等。一旦交易岗员工离职、调岗或不能正常履行职责的，期货公司应当及时注销其交易员系统账号等。

    此外，《指引》还规定期货经营机构应建立电话委托业务档案，明确要求期货公司电话委托录音、错单记录、交易日志、交易员系统账号申请与变更记录以及其他记录应当至少保存20年。

    在货币政策紧缩的大背景下，缺少活水之源的A股市场，却同时面临着自内部的“大抽血”：IPO扩容、大小非积极减持、上市公司密集再融资，以及靴子声渐行渐近的国际板开板和新三板扩容。

IPO高频率扩容

    一批“非主流IPO”，近来掀起市场的轩然大波。比如以生产枣子为主营业务的“好想你”，生产扑克的“姚记扑克”，还有之前上市的“涪陵榨菜”，以及生产瓜子的“洽洽食品”，鱼龙混杂的背后正是IPO大扩容的事实。

    截至5月26日，今年共有138家公司首发上市，按每月20个交易日计算，每个交易日平均新上市1.38家，首发募集资金为1457.44 亿元。此前，A股“巨无霸”中国石油在2007年11月上市时，以16.70元/股的发行价，共发行40亿股，总共募集资金668亿元。尽管今年上市的多 是中小板及创业板公司，但总募集资金已相当于两个多中石油。

    从上市公司家数来看，2011年前5月共上市138家，分别超过2009年的111家和2008年的78家。其中1月份最多，达35家；最少一个月是4月，共上市23家。

    且这种高频率的IPO“抽水”，也许会一直持续下去。

再融资凶猛甚于IPO

    以增发为代表的个股再融资，甚至比IPO更加“凶猛”。

    据统计，截至5月26日，两市共有67家公司增发，增发股数为130.99亿股，增发募集资金高达1871.40亿元，比今年IPO募集资金还多400多亿元。

    其中3月份和4月份是高峰期，分别增发募资977亿元和429亿元，而5月份增发募集资金为年内最低，为57亿元。

    此外，今年前5个月共有11家公司配股，募集资金226.28亿元。

    5月27日下午，证监会对外公布《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见（修订稿）》的征求意见稿。该征求意见过程将会持续到2011年6月10日。

    首先，证监会在此次修改中明确了不同组合同向交易价差的控制标准和目标。修订稿第二十条要求：“在某一时期内，同一公司管理的所有投资组合买卖相同证券（同向交易）的整体价差应趋于零”。

    其次，证监会也着手于规范不同组合之间的同日反向交易。修订稿第二十一条规定：“公司应严格控制不同投资组合之间的同日反向交易，严格禁止 可能导致不公平交易和利益输送的同日反向交易。确因投资组合的投资策略或流动性等需要而发生的同日反向交易，公司应要求相关投资组合经理提供决策依据，并 留存记录备查（完全按照有关指数的构成比例进行投资的组合等除外）”。

    值得注意的是，为了加强对大额同日反向交易（比如成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%）的约束与监督，修订稿要求：“如果报告 期内所有投资组合 参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%，应说明该类交易的次数及原因”，利用公开信息披露来约束基金公司行 为。

    值得注意的是，上述部门负责人指出，此次新规删除了原操作性不强、分析意义不大的披露要求“本投资组合与其他投资风格相似的投资组合之间的业绩比较”。

    油价高企使得负债累累的欧元区二线国家燃料消费急速减少，欧洲石油需求今年将跌至1995年以来最低水平。正常情况下，原油价格变化对欧洲零售需求的影响不像美国那么大，因为燃油税在欧洲燃油总成本所占的比重要大得多。

    随着油价持续攀高，需求正加速减少。欧洲显示出需求崩溃的强烈迹象，欧盟成员国疲于应对日趋严重的债务问题的同时，也感受到燃油价格高企的冲击。 随着价格上涨，欧洲一直面临需求减少并崩溃的风险 。 已公布的数据也证实了这一风险。能源顾问Wood Mackenzie表示，今年欧洲原油日需求或减少20万桶~25万桶，2010年日均需求量约为1500万桶。上次日需求跌破1500万桶发生在 1995年，2006年曾达到1642万桶的峰值。Wood Mackenzie的分析师表示，需求今年将回到1995年水平，明年可能同样如此，预计只要经济复苏持续，且油价别涨得过高，需求会开始增长。.

    欧洲行业观测机构Euroilstocks数据显示，产能远高于需求的欧洲炼油商4月连续第二个月闲置逾五分之一的产能。欧洲16国炼油商的4月产能利用率为78.61%，3月为77.47%，去年同期则为80.63%。

    大部分分析师将欧洲原油产能较低归咎于油价高企降低了炼油利润率。但零售商试图调整油品价格，使之至少在一定程度上跟上原油价格走势，这也开始冲击许多正实施撙节措施的欧盟国家的需求。

    在围绕美国是否应该提高国债上限的政治角力白热化之际，交易员和投资者加大了针对美国主权债务违约的保险产品的购买力度。

    负责汇集全球信用违约互换(CDS)交易数据的美国存托和清算公司(DTCC)表示，一旦美国出现违约情况，将进行偿付的衍生品合约总值已经较一年前增长了一倍。

    上周末，这一数值从一周前的227亿美元上升至240亿美元，远高于一年前略低于120亿美元的水平。DTCC表示，倘若发生违约，合约相互抵扣后，交易员们需要支付的最高金额可能将达到40亿美元。

    美国CDS交易量及投资者兴趣都出现了大幅增长，与针对欧元区主权债务进行的对冲和交易数额相比，美国主权信用衍生品市场规模还很小。

    DTCC数据显示，当前希腊CDS的余额为780亿美元，而意大利主权债务CDS总额达到2840亿美元。美国国债市场本身大约9.5万亿美元的规模，让美国衍生品市场相形见绌。

    然而，衍生品交易的日趋活跃表明， 至少有部分交易员正在为一种虽然看似遥远的可能性做准备——即围绕美国债务上限的角力将无果而终，美国可能因此有一期债务无法偿还。那可以被视作严格意义上的违约，并可能导致CDS违约偿付 。

    巴西央行5月25日宣布，今年前4个月外国对巴西的直接投资达到229.85亿美元，比去年同期的78.8亿美元几乎增长了近3倍。但 上月22日，巴西央行宣布，为抑制国内通胀局势，上调基准利率25个基点至12%，这使巴西成为由发达国家和新兴经济体组成的二十国集团（G20）中基准 利率最高的国家。

    巴西央行认为，今年头4个月外国对巴西的直接投资额达到了政府预计的今年全年吸引外国直接投资（550亿美元）的42%。外国直接投资的急 剧增加，主要归功于巴西经济的优异表现，巴西2010年经济增长率达到7.3%。据悉，截至4月中旬，巴西通胀率指标CPI按年率计算升至6.44%，逼 近巴西央行通胀目标区间上限——6.5%，且创自2008年11月份以来最大增幅。

    受美联储量化宽松货币政策影响，国际大宗商品和能源价格屡创新高，包括巴西在内的新兴经济体正艰难应对输入型通胀的冲击。为抵御通胀风险， 巴西央行今年以来已连续三次提高基准利率。巴西财政部宣布，今年3月对该国银行及企业的一年期以内短期外债征收6%的金融交易税，4月将征税种类扩大至两 年期的中期贷款，但上述措施并未能抵挡弱美元和套息交易对巴西经济的冲击。

    印度央行近日发布公告， 宣布进一步放宽对印度公司在海外直接投资的监管，为企业经营提供更大的灵活性 。

    根据新规定，在计算印度企业在海外的财务承担金额时，除对海外公司的资本投入和贷款以外，履约保函金额将从此前的100%计入财务承担改为50%的金额计入财务承担。

    印度企业此前在海外的财务承担不能超过企业净值的400%，新规定则为超出这一限度提供了可能，前提是需要获得印度央行的事前批准。

    新规定允许印度企业对持有51%以上股权的海外子公司减记资产或包括贷款、专利费、技术转让费和管理费在内的其他应收款，但资产减记金额不得超过股权投资额的25%。

    印度央行还进一步放松了印度企业在收回海外投资时的监管，并允许所有印度企业均可为海外子公司进行公司担保，并可允许印度公司为持有51%股权的海外控股公司提供担保。

    在结束为期两天的峰会后，八国集团（G8）27日发表联合公报称，全球经济形势正在改善，复苏范围越来越广。G8在公报中还展现出减少 债务的决心，各国与会首脑就在中期内兼顾紧缩财政与刺激增长达成共识。公报的乐观措辞向市场派发了一剂定心丸，欧美股市27日均以“涨声”报收。

G8誓言解决债务危机

    根据G8的公报，全球复苏动能渐长，并且已经开始演变成自持型复苏。不过，下行风险依然存在，内外部失衡因素仍然困扰着全球经济。

    对于外界普遍担忧的债务问题，公报称，欧洲将继续“下决心”解决债务危机，争取实施“严格整顿”和结构性改革，进而恢复公共财政秩序。美国 将综合考虑创造就业机会和促进经济增长的问题，并在此基础上设立一个清晰可靠的中期财政整顿框架。公报同时称，日本在处理完更为紧迫的灾后重建任务后，将 着手解决公共财政的可持续性问题。

    此外，G8认为从4月份的市场走势来看，全球能源和基础农产品价格涨势俨然已经中止，但大宗商品价格“大幅上涨”和“过度波动”仍然危及全球经济健康。

    博览研究员注意到，当前的现货市场和期指市场出现了较大的“背离”——

    ●自5月20日期指6月合约成为新的主力合约以来， 尽管行情持续下跌，但期指6月合约的持仓量确实迭创历史新高 ，截止5月27日，6月合约的持仓量再度刷新历史记录，高达39790手，这背后是多头在逆势强力增仓，5月27日6月合约持仓量增加4773手。

    期指方面依然呈现出极强的抗跌走势，沪深300现货近4日的低点分别为2988，2977，2965和2963点，而IF1106的近4日低点则为2991，2984，2982和2981点，多方的强力增仓使得博弈达到白热化的地步。

    ● 期指开始在自己的独立交易时段表演独立走势 。5月25日，现货市场收盘后15分钟期指 出现“狂飙表演”创下涨幅纪录（6月合约从跌1%回升到跌0.3%）之后，5月26日，IF1106的最后15分钟仍然不消停，先是受空军影响继续下探至 跌0.5%以上，随后又突然被拉起，相比于15:00的点位基本持平。结合目前超高的持仓量，不难看出这是多空双方在单独战场上（现货收盘后）的又一次激 烈对决。

    期现市场的这种背离表明， 虽然现货市场近乎全面溃败（5月27日跌停潮再现，前期表现坚挺的个股也纷纷跳水），但期指市场还存在一股多头抵抗力量 ，这应该是期指多头在“豪赌”政策放缓。我也注意到，当前市场确实存在这样一种预期——经济有“硬着陆”之忧，宏观调控政策可能放缓，行情有望迎来一丝转机。在我看来，这种预期（“押宝”政策放缓）只是备受重挫之后多头美好的幻想， 在中央政府的政策口风没有出现转变的“征兆”之前，我们坚持认为货币政策紧缩的态势（力度、节奏）保持不变 。

    再次重申下我们对A股中期行情的观点，A股中期趋势下行的大方向继续，甚至，博览研究员不得不开始考虑，是否需要重提“熊市”的问题，尽管我们不排除在6月份出现下跌大通道过程当中的“反弹”。而提出所谓的“熊市”问题，主要是受如下风险问题的“压迫”： 经济增速下行的压力（决定性因素），宏观政策能否适时“微调”（条件性因素），市场预期的混乱（触发性因素） 。

    不管是从期现市场的背离还是技术面角度来看，A股短线（本周）出现反弹是大概率事件，但基于以上我们对于中期行情的判断，我们认为， 对下跌大趋势中的反弹不应过度乐观，反弹是在给你提供“撤退”的机会 ！

多头最后的一道防线

    从技术角度来看，空军已经“兵临城下”，多头只剩最后一道防线。从上证指数周线图上我们可以看到，上证指数正在运行一个收敛三角形，并且正逼近这个三角形末端，这也是行情“变盘”的敏感时点。

    对于这一场多空对决的结局我很不乐观，多头经过短暂的抵抗之后失守这一最后的防线几乎没有悬念，而从收敛三角形结构终结之后走势的规律来看，收敛三角形整理的时间越长，所蕴含“势能”也就越大，行情突破收敛三角形后运行的空间巨大。

    在5月11日《“时间密码”警示：小心A股“虎跳崖”！》 一文中，我就明确谨慎A股调整加速的风险，2010年我们有幸见识了收敛三角形A所引发的“断崖式”暴跌（3个月不到，上证指数下跌近800点），这次如 果上证指数有效跌破（击穿后三个交易日都无法返回）2319-2661连线，中期行情岌岌可危，收敛三角形B所耗费的时间和波动的空间都大大超过收敛三角 形A，其所蕴含的“势能”也会更加可观， 如果多头失守收敛三角形B的下边这一“生命线”，“断崖式”暴跌再现将是大概率事件 ！

    
     5月23日以来的“断崖式”暴跌就是对收敛三角形威力的一次实战检验！

    2319和2661连线的支撑位2834点跌破引发了一波“断崖式”暴跌，但“战事”还在扩大！从上证指数周线图来看，2319和2661 连线只是周线上的次级支撑线，经过持续一周的进攻，空军已经逼近多头的最后一道防线，也是周线上巨型收敛三角形的下边线，这里理应提供更强的支撑，毕竟这 里的支撑比2319和2661连线的支撑要高一级别。如果这最后的一道防线被击穿，周线级别的巨型收敛三角形蕴藏的“势能”所引发的调整恐怕就不仅仅是 “断崖式”暴跌，而很可能是“极熊”走势了，对于中期风险的恶劣程度，我们必须保持清醒的认识！

——A股领跌全球股市

    纵观全球主要股市年初至今的表现，我们发现A股已经可以与东京和孟买这两个“极端”落魄的股市（前者遭遇了罕见的强震，后者则是遭遇了史无前例的做空）“并驾齐驱”了，为何A股成了领跌全球股市的“急先锋”？

    在我看来，宏观经济前景的不确定性和宏观调控政策的“混沌”，所诱发的市场悲观预期甚至是过度恐慌情绪，是A股当前所面临困境的根源所在！ 根据博览首席研究员李宏图先生所创的通道理论，宏观经济是A股行情的下轨，流动性预期（主要受货币政策影响）是A股行情的上轨，自2010年10月以来， 货币政策紧缩持续挤压上轨的空间，而其累积效应也导致经济基本面的下轨支撑也在下滑，甚至有加速下行（硬着陆）之虞。

    《中国首席财经》认为——

    ●就宏观经济的“现状”而言，在货币政策持续紧缩的背景下，尽管 经济仍处于软着陆的通道中，但就“趋势”而言，经济存在由“软着陆”滑向“硬着陆”的风险 ，并且风险在上升；

    政策层面的风险是：政府如果“被动地等待”，则有可能丧失“政策调整”的时机，到目前为止，都没有明确的政策或权威的“政策言论”，对宏观经济政策“是否有调整的必要”问题给予定性，官方言论的“缄默”， 政策动向的“僵化”，或引发未来“政策转向不及时”的风险 。

    ●就宏观调控政策而言，持续长达半年多的货币政策紧缩，已经明显的影响到实体经济，特别是民营、中小企业，或许有媒体“放大”效应，但这种“趋势”信号值得高度警惕，但 在中央政府的政策口风没有出现转变的“征兆”之前，货币政策紧缩的态势（力度、节奏）保持不变 ，但须对宏观政策可能出变化的趋势给予高度警惕。

    就以上所分析的情况看，当前的A股行情， 可谓是脚踩“估值”（有“坍塌”之忧），头顶“通胀”（何时见顶还有悬念），身披“经济下滑”的斗篷，纵使身怀绝技，也倍感英雄无用武之地，多头已经到了“穷困潦倒”的境地 ！

“股狗理论”看当前A股的囧境

    根据博览主任研究员徐志丹女士提出的“股狗理论”，我们更容易形象化地理解导致A股当前囧境的背后根源。在她看来，股市就是经济大家庭中的 “宠物狗”，既要看男主人的脸色（GDP增速高低），还要看女主人的脸色（CPI增速高低），更要看大家长的脸色（政策的松紧）。在这个家庭不同的情感周 期，股市这只“宠物狗”的待遇会随之不同。

    经济中的GDP与CPI如同一对“夫妻”，他们的情感会经历从“蜜月期（复苏GDP↑，CPI↓）-膨胀期（过热GDP↑，CPI↑）-冷 战期（滞胀GDP↓，CPI↑）-低落期（衰退期GDP↓，CPI↓）”的循环。有时候也不排除会出现情感周期的紊乱，出现大喜大悲。

    我们认为， 当前正处于GDP与CPI的“冷战期” ，夫妻不齐力，赚钱的速度也慢了下来， 家长看到GDP与CPI的“夫妻感情”有不和的迹象，就会采取“大棒+胡萝卜”的方式进行调和。女主人脾气不好（CPI增速>5%），就严厉批评； 男主人事业下滑（GDP增速下跌），就鼓励安抚。由于家庭“内政”处于讨价还价的磨合期，无暇顾及小狗（股市），小狗营养不良，情绪低落。

    综上，博览研究员认为， A股行情上轨空间持续受到挤压，经济基本面的下轨支撑也在下滑，甚至有加速下行（硬着陆）之虞，股市的“家长”（货币政策）由于家庭“内政”还处于讨价还价的磨合期，无暇顾及小狗（股市），股市这条“流浪狗”也就“惶惶不可终日” 。

    从以往经验来看，底部形成往往需要三个信号——

    一是市场人气的低迷。对于一个真正意义上的底部来说，必须经历一次真正意义上的洗礼。例如，在998 点、1664点等著名的底部来临之前，市场悲观氛围蔓延，但在市场一致看空之后，却迎来了惊天逆转的历史性底部。反之，去年2319点，今年初的2650 点一线的所谓底部，市场多空争论较多，并未迎来一致性的悲观氛围，而事实上，这些底部也并不是历史性的大底。

    二是政策面的信息。因为真正意义上的底部，大多是市场人气极度低迷时，此时单纯依靠市场自身的力量，很难逆转大盘疲软的运行趋势，所以，需 要外力来扭转。因此，A股市场每一次重大意义的底部，都有政策利好频出的信息予以配合。就如2008年的1664点时，不仅仅有直接针对股市的相关政策出 台，而且 还包括4万亿元的刺激经济政策。

    三是先知先觉资金开始试探性建仓。这在近年来体现得最为明显，主要是因为股改之后，作为对经济脉络最敏感的产业资本，他们最能够体味到经济 趋势与股指运行趋势的重叠之拐点的意味，所以，只有当产业资本开始试探性增持之后，市场的底部信号方才若隐若现。如果是较为集中的增持，那么，底部信号就 会愈发明朗。

    体现在盘面中，底部还有以下几个特征：一是舆论开始暖风频吹；二是新股扩容放慢甚至停止；三是产业资本增持信息络绎不绝；四是市场的成交量开始有所放大；五是市场渐现新的热点，或者新的领涨先锋。

    中国石油近日在港交所公告，2011年5月25日，中国石油集团通过上交所增持公司股份3108万股，约占公司已发行总股份的0.017%。市场人士分析，中石油大股东出手，或许意味着底部已经就在眼前。

    目前，大盘表现非常低迷，击穿2800点后，市场哀鸿遍野，不知道底在何方。上海某知名私募人士表示，这个位置大股东增持，表示 了一个姿态，不允许再跌了。中石油目前的价格比1664点只高出8%，相当于1800点的指数位。这或许大致意味着管理层容忍的股市的底部不会低于此位。

    另有市场人士分析认为，中石油获控股股东增持与当年三大行获中央汇金公司增持的效果异曲同工，这将提振投资者信心。值得注意的是，当年汇金增持三大行后大盘并未立即见底，但1664点底部不久即被探明。

    与A股过去一个多月来的持续调整形成鲜明对比——今年前几个月，海外投资人大肆增加了对中国股市反弹的押注。

    来自美国证券监管部门的统计数据显示，一季度，美国对冲基金纷纷大量买入安硕富时中国25指数基金的认购期权。不少机构投资人都认为，随着中国的通胀和货币收紧逐步见顶，中国股市可能在下半年迎来强劲的反弹。

    根据本月提供给美国证监会的监管文件，第一季度，至少有10只美国对冲基金买入了超过50万份以上的富时中国25指数基金认购期权。截至3 月 31日，这些基金累计持有4490万份富时中国25指数基金期权，远远高于去年12月21日的410万份，其中大部分都是认购期权，达到了3450万份。

    美著名分析人士指出，眼下大量对冲基金都在利用低波动率来对中国股市进行押注。“预计接下来市场会出现大规模的反向操作交易，大家都在押注中国股市后市的表现将迎头赶上。”

    值得注意的是，即便是看空中国的投资人，在现阶段似乎也不敢太放肆地做空中国股票。某只强烈看空中国的对冲基金第一季度并未持有任何做空中 国股市的期权头寸，而纽约的Ionic对冲基金则在买入认沽取钱的同时，将其持有的富时中国25指数基金认购期权增加至350万份。

    与此同时，从中长期来看，投资人对中国的看法正变得日趋乐观。彭博资讯的统计显示，5月23日，安硕富时中国25指数基金的未平仓认沽与认购期权之比进一步降至0.808，再创自2009年4月以来的新低。

    华尔街专业投资人士认为，认购期权的增长，反映了投资人仍觉得中国股市下半年会有更好的表现。一旦通胀得到控制的信号出现，投资人会重新专注于中国强劲的增长前景以及内需的巨大潜力。

    摩根士丹利(亚洲)非执行主席史蒂芬-罗奇表示，与西方已经形成的战略观念不同，中国通过一种过渡框架体系来解决所要面对的可持续发展问题，并有财力来实现这个目标，现在不是做空中国的时机。

    罗奇列举十大理由来阐述为什么西方国家不能通过参考其他国家的经验来推断中国经济的走向。其中，罗奇认为，从战略上，中国“五年计划”有着 清晰的目标和达到此目标所用的政策措施。最近制定的“十二五”计划很可能是一个战略转折点，它开启了一个在近30年中非常成功的生产拉动型经济增长模式向 消费拉动型经济增长方式的转变。

    从稳定上，中国提倡“稳定压倒一切”的保证使得中国免于遭受2008年金融危机带来的附带损害。在抗击通货膨胀、资产泡沫以及贷款质量恶化问题上，中国的稳定始终扮演着同样重要的角色。

    从财力上，罗奇认为，“已经走过30年的改革开放释放了中国经济活力。高达50%以上的国内储蓄给中国带来很大的好处。”这为投资者提供了 充足的资金，并加强外汇储备的缓冲能力，使得中国尽可能小的受到外部经济冲击。如今，中国正在通过吸收一些剩余储蓄的方式来促进中国经济由外需型经济向内 需型 经济的转变。

    同时，作为一个世界上人口最多的市场，中国长期以来一直对追求效益并且想要分得一杯羹的全球跨国公司有着强烈的吸引力。这种外来投资给中国带来了能加速经济发展的先进技术和管理系统。

    在此之前，耶鲁大学的历史学家乔纳森-斯宾塞早就警告说：西方倾向于用同样的眼光看待中国，就如同他看待自己一样。罗奇表示，“确实，若用我们的标准来衡量，中国的失衡是不稳定且不可持续的”。

    但罗奇认为，与西方已经形成的一种自相矛盾的战略观念不同，中国通过一种过渡框架体系的安排来解决它所要面对的可持续发展约束的问题。此外，与西方被困在一个不和谐的政治困境不同，中国不仅有承诺实现而且有财力来实现这个策略。

    例会背景——

    ● “钱荒” ：据《中华工商时报》报道，长三角、珠三角中小企业普遍闹起了“钱荒”，掀起倒闭潮；而银监会江浙调研则显示，中小企业倒闭并不普遍。

    但多个部委调研均确认：中小企业的现状比2008年更危险，不仅仅是“钱荒”，而且是资源荒，用工成本上涨等，诸多因素共同“发难”；

    与此同时，4月份全国规模以上企业利润已经降到30%以下。根据历史数据，低于30%可以认为滑向了值得警惕的区域。

    ● “电荒” ：中电联称，这次“电荒”是2004年以来最严重的一次，其严峻程度“尚未探底”，2012至2013年，预计电力供需形势将比今年更加紧张，电力缺口将进一步扩大。

    部分地区已经实施了限电。比如，东莞等珠三角几个用电大市已实施“开五停二”甚至“开四停三”的工业用电错峰方案。浙江省台州市还通知某些工厂3月每周停产一天，4月开始每周停产两天，而5月份则被迫每周停产三天。

    ● “水荒” ：今年4月以来，长江中下游地区普遍面临严重旱灾，截至5月27日，共有3483.3万人遭受旱灾，农作物受灾面积3705.1千公顷，其中绝收面积166.8千公顷；直接经济损失149.4亿元。

    目前三峡水库调节库容还剩30多亿立方米，按照6月10日消落至145米汛限水位的调度计划，剩下的调节库容将在未来13天内释放完毕。

对国内经济的主要观点

    ● 宏观经济定性 ——就“现状”而言，在货币政策持续紧缩的背景下， 经济仍处于软着陆的通道中，但就“趋势”而言，经济存在由“软着陆”滑向“硬着陆”的风险 ，并且风险在上升；

    政策层面的风险是：政府如果“被动地等待”，则有可能丧失“政策调整”的时机，到目前为止，都没有明确的政策或权威的“政策言论”，对宏观经济政策“是否有调整的必要”问题给予定性，官方言论的“缄默”， 政策动向的“僵化”，或引发未来“政策转向不及时”的风险 。

     博览研究员感觉到，当前的经济环境、政策形势，越来越同2010年二季度的情况“相类似” ，这方面的问题，我们将在本周给予关注和研究。

    引发我们担心的是，当前干扰政府政策抉择的，除了国内外经济复苏进程的“不稳定、不平衡”外，近来日益密集的关于中国经济社会生活当中，钱 荒、旱荒、电荒等问题的真假、危险系数的高低等“乱像”，都在影响政府对经济运行“真相”的掌握，也就增大了对政策“微调”拿捏的困难性——

    ● “钱荒”与货币政策“紧缩缓和”的互动关系 ：持续长达半年多的货币政策紧缩，已经明显的影响到实体经济，特别是民营、中小企业，或许有媒体“放大”效应，但这种“趋势”信号值得高度警惕：

    从市场反馈的消息面看，实体经济承受紧缩压力的“潜力”在遭遇严峻考验，但官方的表态则“仍然没有出现紧缩缓和”的迹象——

    ●据称来自银监会的定性是：中小企业不存在普遍倒闭的问题；

    ●而全国人大财经委员会副主任吴晓灵更是公开表示“提高对经济放缓的承受力”，抑制通货膨胀趋势和调整经济结构，转变增长方式均可能影响经济增长速度，如果不提高对经济增速放缓的承受力，将会使调控半途而废，使矛盾继续积累。

    博览研究员认为， 在中央政府的政策口风没有出现转变的“征兆”之前，货币政策紧缩的态势（力度、节奏）保持不变 ，但须对宏观政策可能出变化的趋势给予高度警惕。

    ● 电荒对企业生产的影响 ：“钱荒”可能更多属于成本“软约束”，而电荒则属于“硬约束”，相当部分地区的企业不得不“每周停产两三天”；

     鉴于“钱荒”、“电荒”、“旱荒”对企业生产经营的“多重约束”，博览研究员担心，通胀问题有从“货币过分供给”导致，转变为“生产供给跟不上”，形成“供给缺口”，反过来“放大”需求而进一步刺激通胀（也即我们所谓的“供给不足型通胀”）的趋势 。

    此外，通胀对于消费的抑制作用进一步显现，居民收入增长政策落实没有找到很好的办法。

    出口的问题：方向不是太乐观，受到海外市场经济复苏态势出现“波折”的影响。

对海外经济、市场的主要观点

     海外经济：欧美经济复苏的形势“不太乐观” 。

    现状：美国经济依然处于复苏通道中，但复苏的动力出现了衰减。

    成屋销售量连续3个月加速度下降（中等重要指标），上一轮复苏的动力主要来自于出口部门和制造业，依然处于比较高的峰值；但从“趋势”来 看，美国经济的出口和制造业需求来源于新兴国家，中国在美国新增贸易量中权重较大，而随着新兴市场的需求萎缩有可能传递到美国的出口部门，如果出口增长势 头无法维持，美国二季度经济增长速度有可能还要下来；

    关于美元： 对美联储加息的预期有了明显的缓和，美元上升通道仍完好 ，依然处于“反转”的大趋势。

    关于欧洲：现在关键的问题是希腊债务危机和欧洲央行的政策趋势，欧洲央行加息7月份悬念不会太大，悬念在希腊债务危机，欧洲各国都不希望希腊债务重组，但各有利益所在，救援路径困难重重。

    欧洲加息，美联储结束QE2后，全球资金无论从量还是价上，对希腊融资成本都是很大的挑战。

    一个悖论：刺激经济速度需要财政刺激，但欧洲债务危机的解决又需要压缩财政开支，经济复苏无法提供更有利的财政增长。

对证券市场的主要观点：

    中期趋势下行的大方向继续，甚至，博览研究员不得不开始考虑，是否需要重提“熊市”的问题，尽管我们不排除在6月份出现下跌大通道过程当中的“反弹”；

    而提出所谓的“熊市”问题，主要是受如下风险问题的“压迫”——

     经济增速下行的压力（决定性因素） ：无论是抑制通货膨胀趋势和调整经济结构，转变增长方式均可能影响经济增长速度，而在经济增速下行既成事实的背景下，上市公司半年报的表现极可能是“差于”一季报的，经济增速下行风险有被“再次强化”的迹象；

     宏观政策能否适时“微调”（条件性因素） ：政府政策的“微调”是否能够及时应对现在经济的“乱象”？随着时间的推移，海内外经济复苏当中的问题日益暴露、积聚，政府“腾挪”政策的空间会受到约束，政策“控制”经济“乱象”的能力将日益受到挑战；

     市场预期的混乱（触发性因素） ：在得不到来自决策层的明确信号之前，来自市场各方的“干扰消息”会越来越强，市场预期越来越混乱。

    就短期市场而言，在中期趋势日益明显的“恶化”之下，股市内部“并不低调”的扩容，不断从并不富裕的股市存量资金当中“抽血”，将加剧行情下跌的“斜率”。

下一步，博览研究员要跟踪、研究的问题——

    ●“旱荒”、“钱荒”、“电荒”会否引发货币政策紧缩的“松动”？

    ●货币推动型通胀正向“供给型通缩”蔓延；

    ●工资涨、原材料涨、资金价格涨，是企业生存危机，还是转嫁的通胀危机？

    ●IPO、再融资、国际板、新三板个个吸血，股市还剩余“几文钱”？

    ●紧缩间接融资防银行风险，大放直接融资转个人“击鼓传花”。

    目前传闻“出事”的山东黄金集团公司副总经理杨青山，曾在张万青手下工作过。

    杨曾任黄金集团下属焦家金矿企业管理办公室副主任、财务处处长、矿长助理兼实业公司总经理，后任山东黄金集团公司财务部副部长、部长等职。

    杨青山“出事”后，黄金集团已不再接受媒体采访。据了解，此前杨青山从财务部升迁后主管旅游板块，后来旅游和置业公司合并后又分管地产旅游。

    知情人透露，很可能是张万青指使杨青山利用黄金集团或下属子公司的资金，参与了齐鲁银行的相关存贷。

    资料显示，山东黄金置业公司最早成立于1994年7月，注册资本3亿元。自2002年黄金置业在济南高新区开发出第一个大型楼盘黄金时代项目后，该公司又陆续开发出黄金国际等省内多个楼盘项目。

    山东黄金旅游股份公司成立于2006年9月，投资1.8亿元建2000亩的高尔夫球场，并在周边建1000亩的高档住宅区。

    据了解，高尔夫球场旁边搞房地产开发便是由杨青山主管时期确定下来的。

    8年中正是山东黄金多元化扩张发展的时期，资源优势加上国有企业垄断优势，令山东黄金大举进入酒店、出租车、装饰装修材料、传媒、教育、IT、医药等十几个行业。

    据知情人士介绍，这其中有个别案例有当地政府的主导因素，比如对齐鲁宾馆的贷款担保和收编出租车公司，但作为主要领导张万青的思路亦起到主要作用。

    但黄金集团多元化扩张乏善可陈。

    查看山东黄金集团2010年审计报告可以看到，在70家长期股权投资的企业中当年获得投资正收益的仅只有7家，4.87亿元的长期投资当年收益只有450余万元。即便排除德龙铁路等部分项目尚未到投资回报期，但整体现状令人惊心。一些集团涉足项目，也引人联想。

    比如，2003年山东黄金出资3000万元参与归国学者合资创办山东蓝金生物工程公司，被张万青称作集团进入生物医药产业的代表作。

    按照此前的媒体报道，张万青离开山东黄金后，集团调整发展战略，退出在蓝金公司的投资，由一家香港科思达药业公司接手，公司变身为中外合资 企业。但在2010年集团审计报告“长期股权投资企业”栏目中该企业依然在列，3000万元的投资占80%股权，同时提取“长期投资减值准备” 1574万元。

    蓝金公司办公室一位闫姓负责人26日证实，山东黄金实际已于2006年全部退出。

    此外，济南东部开发区浆水泉风景区有一处占地近800亩的“黄金99”楼盘也引人联想。

    山东省十一届人大常委会第24次会议发布公告，决定撤销张万青的山东省人民政府秘书长职务。至此，张“双规”传闻终于正式公诸报端。据了解，早在4月间，坊间即传张万青在山东省人民政府秘书长任上，被纪检监察机关“双规”审查。

    八年山东黄金集团董事长，转任山东省政府要职五年，一路青云，张万青在仕途的顶峰，落下马来。

    张万青曾任山东省黄金管理局局长，后任山东黄金矿业股份公司董事长。在他上任期间，山东黄金股票2003年8月登陆股市。2008年2月任山东省政府秘书长、办公厅主任，直至案发。

    坊间传言，张万青涉案或许与齐鲁银行骗贷案有关。据当地官场人士透露，4月中旬，与张万青一同被“双规”的还有他的妻子，曾有传闻其妻为齐 鲁银行高管。而目前传闻“出事”的山东黄金集团公司副总经理杨青山，曾在张万青手下工作过，很可能是张万青指使杨青山利用黄金集团或下属子公司的资金，参 与了齐鲁银行的相关存贷。

    除齐鲁银行骗贷案之外，亦有指向其在黄金集团总经理任上违法乱纪问题，据传其名下房产达30多套。

    据齐鲁银行一内部人士透露，张万青目前已解除“双规”，“会有降职处理，但应该不会有更进一步处理了”，且上述人士透露，身为省府秘书长的张万青，在当地口碑颇好。

    从知情人士处了解到，张万青最后一次出现在公开场合是4月12日。这天山东省省长姜大明在济南会见澳大利亚南澳州州长迈克·兰恩，张万青以省府秘书长身份参加会见；此后，张便如人间蒸发般消失于公众视野。

    在4月18日，山东省副省长郭兆信前往四川北川对口援建县，出席商业街开街仪式时，人们留意到，郭此行缺少了一个重要随行人员张万青。之前山东省主要领导前往北川时，省府秘书长张万青必不可少。

    坊间随即传出张万青“双规”的揣测，一个版本是张万青身涉发生于上年末的齐鲁银行骗贷案，成为因该案落马的省内最高级别官员。随后，“双规”传闻被山东当地官员在非公开场合予以证实，但涉案缘由并不明晰。

    在坊间频传双规消息后，张的履历开始引人关注。

    公开资料显示，张而立之年已成为共青团山东省委副书记、省青联副主席。

    张万青今年56岁，历任共青团山东省嘉祥县委副书记，书记；共青团济宁市委办公室主任，副书记，书记；共青团山东省委副书记、省青年联合会 副主席；山东省委研究室副主任；枣庄市委副书记，副市长；山东省黄金管理局局长，山东黄金集团公司副董事长、党委书记；山东黄金集团公司总经理、党委书 记，山东黄金矿业股份公司董事长。

    2006年3月任山东省政府副秘书长、办公厅主任。2008年2月至2011年5月任山东省人民政府秘书长、党组成员，直至案发。

    2010年12月6日，山东爆出齐鲁银行骗贷案。

    齐鲁银行在受理业务咨询时，发现一存款单位所持的“存款证实书”系伪造，随后报案。济南公安局成立专案组，犯罪嫌疑人刘济源及其他犯罪嫌疑人被 抓获归案，齐鲁银行骗贷大案由此揭开冰山一角。

    此案一出山东企业界几乎大地震，“当地大型国企几乎无一幸免”，先后爆出中国重汽集团总会计师王光西、山东能源集团筹建办主任马厚亮、新矿集团原董事长朗庆田等当地国企高管被免职或被抓。

    据当地人士透露，4月中旬，与张万青一同被“双规”的还有他的妻子，曾有传闻其妻为齐鲁银行高管。张万青“双规”传闻与齐鲁银行票据诈骗案关联度到底有多大，目前尚未有权威披露。

    目前，对于齐鲁银行而言，新旧班子的交接正让其无暇旁顾。2011年3月，董事长邱云章、行长郭涛和监事长张苏宁，被济南市委组织部宣布免职。