茶花女原著阅读:首席证券内参2011-02-23

     事件 ：主要石油生产国利比亚的暴力动乱不断升级，扰乱了国际金融市场，2月22日全球主要股市出现了较大幅度的调整，市场避险情绪再度升温，国际金价在避险买盘推动下一举突破1400美元，原油暴涨，纽约原油2 月23日盘中一度达到98.48美元。

    国际金融市场真正的硬角色，只有“三金”。根据环境不同，美金、黄金、黑金（原油）之间选取不同模式搭配。当背景演化发生变化时，游戏规则就会“主动”进行修改。

     线索一 ：高度关注国际经济背景的演变。经济层面上，石油生产和运输的不确定性已显著提高， 在事态看不到解决之前，油价、黄金、美元还将继续保持升势，全球通胀还将显著提高 ，发达国家享受通胀红利的时期将提前结束，并被迫提前进入加息通道，新兴国家也被迫加力紧缩，全球经济复苏的动能将会被削弱。

    动荡的严重性和高传染性显示：非成熟市场的系统性风险已明显抬升，这将迫使全球资金加快回流发达市场，并要求更高的风险收益率。而在通胀、泡沫、动荡传染、资本撤离的综合作用下， 新兴市场已进入风险集中释放的阶段 ，这也正是A股2·22暴跌的国际背景。

     线索二 ：地缘政治矛盾动荡不定的背景下黄金的中期前景（3个月）。按照历史规律，我们已经站在了触发战争的敏感时间段。根本依据在于，经济持续衰退与战争爆发的可能性存在牢不可分的关联。这是跨越意识形态、跨越时间、跨越国界的人文现象关联。

    行为学中，有一个定义叫做“群体性迷失”。当经济处于衰退期，民众非常容易陷入到“群体性迷失”的情绪中。对于经济现状的不满，对于生存状 态的不满，会转化为个人崇拜的狂热——即对于“救世主”的期盼。同时，情绪容易走向极端，人与人之间的利益纠葛，阶层与阶层之间的利益纠葛，国与国之间的 利益纠葛，都容易引发激烈冲突。利益冲突难以化解的国家之间，在经济衰退期更容易“一点就着”。

     负利率环境是黄金投资的绝佳“温床”，特别是地缘政治矛盾动荡不定的背景下更是如此 。

     线索三 ：原油中期前景（3个月），原油将是这一阶段国际金融市场的主角。我们关心的是，这次社会政治局势的动荡，是否会形成中东北非政治格局的大变样，是否最终会影响石油供给和国际石油价格。

    高度关注动荡对美国在中东的军事存在和石油利益的影响，任何潜在的威胁都将改变美国目前骑墙的态度，逼迫美国选择性“站队”。而在我们看 来，美国选择任何一方，可能都是错误的——现有亲美强权已走入暴力，而引导变革的力量并不亲美，这是本次“中东动荡”与2003-2005年的中亚颜色革 命最大的不同，如果反美力量掌权成为趋势，那么，就需要警惕1980年代的“石油武器化”，进而出现全球“滞涨”局面的历史。

    中期的担忧来自于通胀层面。如果中东地区的局势进一步互相传染，进而导致伊朗等主产油国出现动荡，国际油价可能进一步飙升。 在全球市场担心的“石油危机”出现之前，中国可能率先面临通胀压力的上升 。原油飙升加剧国内输入型通胀的压力，这显然不利于中国经济局势的稳定，如果通胀压力蹿升，会影响经济和社会稳定；中央政府将被迫出台进一步的价格干预和货币紧缩措施，这是投资者都不愿意看到的。

     线索四 ：美元长线有转强契机。美元压制因素先是金融危机余波，近半年渐演变成对美联储再度量化宽松政策和政府赤字居高不下的担忧。从现有的情况来看，可能上述美元的压制因素正渐渐退出，而 长年超跌、经济回升、欧债危机继续发酵等因素可能正悄然盖过了美元的压制因素 。

    上周美国公布的PPI和CPI均超预期，这意味着美元已渐有加息的机会，虽然短期内不能成行，加息的机会和力度可能也不及欧元区等地。但至少这些因素已使美元多头们担心的“三度量化宽松”风险大幅减弱，而这早晚对美元产生支撑，这是个中线因素。

    还有个因素可能被人忽视，众所周知的是，澳元、加元是“商品币种”，而美元则是“粮食币种”。很明显，在全球粮价大涨背景下，美元必然是相对受益较大的。

    美国商品期货交易委员会(CFTC)上周五公布的数据显示，外汇投机客最近一周所持美元净空仓位减少31亿美元至232亿美元。

    ● 美股22日收盘创2011年最大跌幅 。受利比亚紧张局势升级打压，美国股市22日收盘大幅下挫，创出年内最大跌幅，道指跌幅1.4%，纳指跌幅2.7%，标准普尔500指数跌幅2.1%。

    ●欧洲股市周二(2月22日)收跌， 延续前一日的大跌之势 。泛欧绩优300指数收跌0.6%，报1164.60点，为2月3日以来最低收盘位。

    ● 布伦特原油仍徘徊在两年半高位附近 ，纽约市场油价22日大幅飙升，创下28个月来收盘 新高。到收盘时，纽约商品交易所4月份交货的轻质原油期货价格上涨5.71美分，收于每桶95.42美元，涨幅为6.36%，创下2008年10月以来的 收盘新高。伦敦市场4月交货的北海布伦特原油期货价格上涨4美分，收于每桶105.78美元。

    国际能源署执行总裁田中伸男周二称，利比亚骚乱可能导致当地石油生产中断，这或将造成油价大幅飙升，但有战略储备而且石油输出国组织(简称欧佩克) 已经做好准备启用剩余产能 。

    田中伸男还称，他已经从欧佩克秘书长那里得到保证，一旦供应中断，欧佩克将启用剩余产能。

    ●纽约黄金期货价格周二收盘上涨， 至7个多星期以来的最高水平 ，主要是由于投资者正在买入黄金期货来作为避风港资产。与此同时， 纽约期银价格也触及31年以来的最高水平 。此外，铜和钯等与工业用途联系更加密切的金属期货价格则追随股市下跌，报收于数周低点。

    当日，纽约商业交易所(NYMEX)下属商品交易所(COMEX)4月份交割的黄金期货价格上涨12.50美元，报收于每盎司1401.10美元，涨幅为0.9%，创下自1月3日以来的最高收盘价格， 这是黄金期货价格连续第七个交易日上涨 。纽约商业交易所3月份交割的期银价格上涨57美分，报收于每盎司32.86美元，涨幅为1.8%，触及31年新高。

    ● 风险货币纷纷回落 。强劲的美国消费者信心数据一度提振欧元、英镑等风险货币上扬，但受利比亚总统卡扎菲强硬讲话影响，市场避险情绪大增，日元及瑞郎等避险货币受到投资者青睐。

——利比亚动荡是A股2·22暴跌的导火索

    全球都对“石油危机”有一种惯性恐惧的心理。在过去历史上发生的三次“石油危机”中，全球经济都蒙受了严重的损失。这使得全球股市出现下挫，中国股市也未能幸免。

    博览研究员认为， 利比亚局势动荡只是A股技术性调整的导火索，2·22暴跌从根本上说是由于反弹到位，市场本身就存在调整的要求 ： 一方面央行2月18日再次上调准备金率直接“否认”了市场有关流动性缓和的预期，而这正是支撑A股1月26日这轮反弹行情的源动力；另一方面，A股连续 13个交易日的上涨积蓄了巨大的做空动能，尤其是指数已经到达前期的密集成交区，阻力巨大。由于市场情绪高涨，市场做空动能并没有得到“宣泄”的机会。

    但 做空势力一直在悄然布局 ， 上周五（2月18日）收盘期指新主力合约3月合约持仓量高达31275手，一举超越去年10月25日11月合约30526手的历史纪录，而多空主力阵营 （持仓量排名前5名）的持仓量相差近1万手，空头气势汹涌！是以，博览研究员在本周一明确提示《央行“提准”吹响空头反攻“集结号”》。

    博览研究员注意到，2·22一役之后， 期指多空双方都进行了较大幅度的减仓 ，主力合约3月合约持仓量较前一个交易日减少4319手，持仓量减少为29062手，多空主力阵营（持仓量排名前5名）都有明显的减仓动作。

    按照期指数月以来的历史经验，交割日后的第一周正是多空双方集中部署，争夺市场主导权的关键时机，通常在这一周新的主力合约持仓量会显著增 加，但期指投资人2月22日却“反常”地进行了相当规模的减仓，这集中表明多空双方预期短期行情变数很大，不愿意进一步放大风险敞口，要么是落袋为安，要 么是斩仓出局。

    期指投资人的谨慎心态进一步印证了当前A股市场“ 多空对立，相持不下 ”的局面，但一旦有外在的突发性因素打破这种脆弱的平衡，将引发市场单边剧烈波动，利比亚局势动荡加剧了市场的紧张气氛，而早已集结就绪的空头也找到了突破口，趁机“发难”，进而引发市场非理性恐慌，加剧行情调整的烈度。

    就短期行情（本周）而言，我认为短线调整风险将进一步释放，但 连续大幅快速下跌的概率不大，下跌斜率将有所修正 。 虽然外围局势动荡引发投资人担忧有利于空头宣泄，但决定A股短期行情的主要矛盾仍是内因，即国内的政策和市场层面的因素，虽然利空的消息不少，但尚不至于 引发市场持续的非理性恐慌，外围局势的动荡对于A股的“事件性影响”还有待进一步观察；而且空头也并没有找到致命的“杀手锏”，2·22虽然空头大胜但并 没有步步紧逼，这也反衬出空头还是有些底气不足。

    我们更应该关注的是中期问题（3月份），输入型通胀的势头越来越明显，保持经济平稳较快增长兼顾管理通胀预期的困难和复杂程度在加大，当前 政策的困境或将重新面对如2010年2－3季度的“纠结”，究竟决策层对保增长和防通胀如何权衡，以及货币政策如何取舍，在3月中旬（全国“两会”结束 前）还存在很大的变数。

    预计市场将在一季度末期对货币紧缩和楼市调控之于经济的伤害得出评判。 一旦对“控通胀”和“续复苏”的预期遭遇信任危机，那么“流动性预期风险释放”将向“经济基本面预期风险释放”的方向产生质变 。因此，对中期行情我们仍提示风险，目前的调整已经不是中线投资者配置的好时机。

    山雨欲来风满楼！

    2月22日，一场利比亚的“蝴蝶风暴”席卷了全球金融市场，刚刚笑纳了“准备金靴子”的A股亦是未能幸免。更为可怕的是， 危机还在朝着失控的方向发展 ——

    《中国首席财经》担心，石油生产和运输的不确定性将令全球通胀将显著提高，全球经济复苏的动能会被削弱。发达市场可能被迫提前进入紧缩阶段，而新型市场则进入风险集中爆发的阶段。

    对中国经济而言，通胀与“硬着陆”的形势恐怕要更为严峻。

    沿海地区的“用工荒”凸显了我国人口红利遭遇“刘易斯拐点”后，劳动力成本急剧上升之势；加之粮食生产持续遭受天灾侵袭、土地价格居高不 下、商品市场“热钱”汹涌，中国内生性的通胀压力已令中国的货币组合不堪重负。此时爆发“石油危机”，不但将令中国的输入性通胀风险大增，人民币升值步伐 可能被迫加快，还在很大程度上打击了中国的外需市场， 进而导致中国出口型的中小企业，面临着可能比08年金融危机还要严峻的生存困境 ——用工和原材料成本激增、升值导致竞争力下降、全球经济风险引发外部需求不振。

    假若货币高频紧缩的累加效应在二季度充分释放（这恰恰是全国大专院校毕业生这一群新增劳动力真正脱离校园接触社会之时），相对大型国企而 言，得不到金融支持的外向型的中小企业，就难以发挥其吸收劳动力、创造新增就业岗位的“本职效应”。那么在高房价、高通胀的压力下，影响社会和谐的不稳定 因素必然增多。

    也正是因为如此， 21日的中央政治局会议大幅提高了中国经济风险评级 ，强调“我国发展面临的形势仍然极其复杂”，要“防止经济出现大的波动”（颇有08年金融危机的余味），我作了《中央政治局会议潜台词：关注滞胀风险！》的政策解读。

    实际上早在《对中期行情的宏观思考》一文中，我就指出：由于中国的滞胀风险并没有完全排除。因此，指数反弹至当前阶段，继续向上修复对高频紧缩的悲观预期空间已不大。对于中期行情而言， 宏观经济数据可能的反复，与楼市政策与现实的打压，以及货币政策高频紧缩的继续，极有可能将市场重新统一至流动性、基本面“双下行”的认知当中 。

    而对于21日的“意外”上涨，我们认为市场并非提前预期（反映）了准备金上调，更多的是审美疲劳、以及靴子落地的思维惯性，以及因“动态差别准备金夭折”的市场传闻，而对货币政策放缓的过高预期。这样的行情基础显然是不牢固的。

    随着央行出面辟谣“动态差别准备金夭折”论，以及准备金缴款日（本周四）的到来，银行间流动性再度告急。 博览研究员更愿意将短期行情，与第四和第七次准备金上调之后，A股风险释放的方式和速率进行类比 。

    我的同事游龙先生形象的指出，这更像是一种温水煮青蛙似的紧缩：流动性短期改善正逐渐呈现边际递减，而负面冲击却在骤然加大，07年大牛市最重要的根基——“热钱”引发的资产重估将不复存在。

    我们认为，随着国际局势的逐步升级， 影响国内政策及行情变化的因素，已经由国内通胀和货币紧缩为核心，转向国内、国际双重因素并重的局面 。而无论是哪一个方面，暴风雨都才刚刚开始。

    据透露，1月中旬，《证券投资基金法（修订草案）》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构，征求各方意见。

    此次修订草案中，最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围，符合条件后，他们也可以开展公募业务，但有业内人士表示，对于目前如火如荼的私募股权投资（PE），并不在“公募化”之列。

    “修改草案”中放射出的宽松信号，从基金公司股东方，一直延伸至基金公司员工。

    首先， 草案对基金公司的股东范围限制，已不再全部局限于“金融机构” ，而是“主要发起股东应当具有经营金融业务或者管理金融机构的经验、较好的经营业绩、良好的社会信誉和长期投资理念”。

    其次， 关于基金从业人员买卖证券，以及基金对其投资托管行、公司股东相关股票投资的规定也有所放松 。修改草案的第十七条中规定，“基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人买卖证券及其衍生品种的，基金管理人应当建立申报、登记、审查、处置等管理制度，避免与其管理的基金的基金份额持有人发生利益冲突。”

若管不到位或纵容“老鼠仓”

    凤凰网的一项调查显示：占投票数79.7%的网友，对草案这项修订意见表示反对，认为这只会出现越来越多“老鼠仓”；仅12.2%的人表示 支持，认为基金从业人员也是投资者，应有权参与股票买卖。还有83.8%的人表示，如果此次草案通过，他们将不会投资基金，因为认为基金从业人员可能把基 金的钱公款私用。

    就在国内目前唯一一只权证即将到期的前夜，针对权证品种的“救赎”正在酝酿。几乎被人遗忘的权证市场或许将在不久之后重新成为投资者关注的焦点。

    据了解，上海证券交易所正在制定备兑认股权证的相关规则，并与多家券商有关金融衍生品研究及交易的负责人进行了讨论，而这一规则有望在“两 会”结束3月底前后，对外发布征求意见稿。 在上交所积极准备备兑权证的同时，深圳证券交易所也做了不少的工作，备兑权证将在证监会的统一安排下在两家交易所同时推出。

    在业内人士看来，备兑权证的即将破茧不仅将使得权证市场重新活跃，也 预示着监管层对于金融衍生品市场逐步扩大的信号 。另有知情人士称，上海证券交易所已经开始做未来金融衍生品场内交易的研究和规划。

    接近证监会的一位人士则认为，即使备兑权证得以顺利推出，也并不意味着金融衍生品市场将得到很快发展。但该人士也不否认，金融衍生品市场已经开始预热。

    发改委日前发布的“规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作”的新规，再次激起市场对于发改委、证监会等部门对于私募股权投资基金的管理“想象”。

    证监会一直试图将私募股权基金纳入证监会监管范围。据报道，《证券投资基金法》的修订草案将监管范围拓宽至私募基金、私募股权投资基金、风 险投资基金等机构。并且，修订草案中第二条出现“公开或非公开募集资金”字样的表述，另外将原规定中“其他证券投资品种”改为“投资品种”，去掉“证券” 两字。

    据接近证监会的人士透露，日前的一次会议上，证监会对发改委出台的股权投资企业监管方案提出了异议，认为私募股权领域应属证监会监管范围。

    而从行业角度出发，发改委也对私募股权投资基金的监管很是关心。但也有业内人士指出，证监会主要监管公开市场上的证券交易，而PE作为私募属于私下的民间募集，证监会来监管私募股权基金，其实难说顺理成章。

    日前，发改委向北京、天津和上海等六省市下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（下称《通知》），对 规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作提出了六个方面的要求：一是规范股权投资企业的设立、资本募集与投资；二是健全股权投资企业的风险控制机制； 三是明确股权投资管理机构的基本职责；四是建立股权投资企业信息披露制度；五是完善股权投资企业备案程序；六是构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。

    业内人士表示， 发改委此次以部门文件方式下发正式的股权投资企业管理方案，表明其对PE监管权的决心，同时也意味着暂停一年的PE备案或将重启 。

规模5亿以上强制备案 封堵“空头基金”

    《通知》规定，凡在试点地区工商行政管理部门登记的主要从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业，以及以股权投资为投资对象的股权投 资企业，资本规模（含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模）达到5亿元人民币或等值外币，均需申请到国家发展改革委备案并接受管理。

    《通知》还规定，股权投资企业在申请备案时， 必须提交基金的所有投资者签署的资本认缴承诺书，并且需要验资机构出具的关于所有投资者实际出资的验资报告 。此举试图封住“空头基金”备案的现状。发改委人士表示，这么做是为了避免作为政府机构的发改委被动成为备案机构募集资金的“信用担保”或“信用增级”机构。此外，在发改委备案也成为PE获得社保出资的前提条件。

——通胀敲响房地产泡沫的丧钟

    在不同国家、不同时期的三个“故事”里，“非常事件”下的“非常”货币政策是共同缘起。在前两个故事中，货币政策无一例外地出现逆转，直接造成了悲惨结局。

    博览研究员探讨的是，是什么引发了货币政策的这种逆转？货币政策逆转是不是造成悲惨结局的原因？货币政策的逆转可不可以避免？

    1989年的日本到底发生了什么，令得日本银行不顾资产价格泡沫风险，将贴现率从2.5%一路提高到6%？

    答案是通胀。1989年日本的消费物价出现上涨，以2000年为基期，1989年物价指数突然启动，由1985年以来86点左右一举升至 89点水平，其后虽然经历了连续加息与资产价格泡沫灰飞烟灭的剧烈动荡，日本通胀率仍持续攀升，直至1993年才在97.6水平再次稳定住。

    2004年又是什么促使美联储无情地开启加息周期，造成美国金融业的系统性风险大爆发？

    答案还是通胀。04年5月美国CPI脱离2%水平上升至3.1%，并持续在3%以上高位运行，05年9月达到4.7%的高点。直至06年9月，美国通胀才出现明显回落，而此时，次贷支撑的房地产泡沫已经开始破灭。覆水难收，已经开始崩坍的大厦救无可救。

    货币紧缩是否应该为资产价格泡沫破灭承担责任？有观点认为，日本央行当年启动加息周期完全是一个错误的货币决策，它直接导致了资产价格泡沫的破灭与长期经济萧条。这样的想法很直观，但也过于浅陋。

    人们似乎忘记了两个基本概念：

     第一，泡沫只要生成就一定会破灭 。资产价格泡沫从它生成的那一天起就决定了破灭的命运。如果有什么应该对此负责任的话，那么应该是宽松的货币政策，是降息周期与长期低利率，而不是加息周期与高利率。

     第二，货币政策目标中如果不能包括资产价格，那么货币政策就应该完全无视资产价格变动，既不必为泡沫生成负责，也不必为泡沫破灭负责 。各国的货币政策目标多有不同，发达国家逐渐倾向于单一目标制，欧洲央行已经明确货币政策目标为“保持价格稳定”单一目标，美国也在讨论效法欧洲实行单一目标，而发展中国家多保留多重目标。

——要么紧缩为房价泡沫破灭负责，要么宽松为经济风险买单

    不管什么样的货币政策目标，“保持价格稳定”都是核心基础目标。此处“价格”指的是商品价格。也就是说， 只要通胀上升为主要矛盾，那么货币政策必须紧缩应对 。而日本央行在1989年，美联储在2004年，都是按照货币政策既定目标这样做的。尽管其后资产价格泡沫破灭，但他们的行为是恪尽职守，丝毫找不出被指责之处。

    09年全球金融海啸以后，货币政策目标中的“价格稳定”是否应该包括资产价格问题，曾引起广泛讨论。如果包括进资产价格，那么各国央行需要 在资产价格出现暴涨时就强力紧缩，把资产价格泡沫扼杀在摇篮之中。这样的讨论有不了了之风险，看起来各国政府喜欢继续保留以某种形式的资产泡沫，应对“非 常事件”，以降低经济增长伤害的手段。也就是说，未来我们还会看到资产价格泡沫的生生灭灭。

    人们在对日本央行1989年行为做出指责之前似乎还忘记作一假设，如果日本央行当时没有紧缩而是继续保持宽松货币政策，日本经济会不会受到更大的伤害？

    实际上，自认为掌管着一国宏观经济方向的各国央行，往往为了保持经济繁荣的目的而本能地拖延加息时间。所以当他们最终选择加息之时，往往已经到了不加息就无法控制形势的地步。此时， 从资产价格角度看，加息是错的；从通胀角度看，不加息是错的。要么货币紧缩为资产价格泡沫破灭负责，要么货币宽松为经济风险买单 。 货币政策之“两难”全球通行。如果将资产价格泡沫破灭看作一场校园枪击案，那么加息不过是枪击案中扣动扳机的手指，它与泡沫破灭有直接关系，但无法为此负 责。真正应该负责的，是罪犯大脑中的犯罪动机，而这个动机可能在多年前就是萌发成形，并在那一刻指挥手指完成了犯罪行为。

    2011年中国货币政策的故事才刚刚开始，但当前的通胀压力比日本1989年的遭遇有过之而无不及，目前根植于经济结构、人口结构内部的通 胀推动因素已集中出现，地缘政治紧张又加大了能源供给压力。通胀的严重性被严重低估，能否在降低治理成本的前提下成功控制住通胀，将是一个难题。

——全世界都应该准备好迎接“一波由成本推动的通胀”

     最重要的长期通胀推动因素来自人口结构的变化 。中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉认为，“十二五”期间，中国劳动力供给新增量为零。有数据称，中国进入劳动年龄的人口（15岁至24岁）已经于2005年达到峰值2.27亿后，开始了快速下降过程，并将在2024年降至1.5亿。

    “人口红利”耗尽意味着，人工成本将大幅上升，“工资-物价”螺旋式上涨式通胀已初步具备生成基础。人口结构的变化已经反映在制造业工资变 化之中。2011年春节后，用工短缺蔓延劳动密集型产业集中地，“珠三角”所在的广东省已决定把最低工资上调18%，“长三角”制造业企业也普遍提薪 30%招徕工人。已有业内人士放言， 全世界都应该准备好迎接“一波由成本推动的通胀”。

    与2007年不同，2011年往后看，将是 发达国家经济复苏、需求上升 。同时，需要高度警惕当前中东和非洲由经济问题演变而成的政治动荡，继续向地区宗教冲突转变风险。正如博览首席研究员王晓兵先生所言，“中东战争”风险已令石油生产和运输的不确定性已显著提高。 在中东事态看不到解决之前，油价将继续保持升势，全球通胀还将显著提高，并有再次因“石油危机”而陷入滞胀的风险 。

    在讨论上述通胀因素之时，我们还没有考虑 资源价格改革推迟带来的后续通胀压力 。发改委的居民梯度电价改革已没有下文，资源税仍未全国推广，甚至明确计算公式的油价上调也因通胀而在上调幅度上有所保留。改革的推迟意味着，在其他新增涨价因素有所消退后，价改会接下接力棒，继续为通胀“加油”。

    1990年海湾战争暴发，日本为了控制通胀飙升而不得不将贴现率继续上调至6%，加速资产价格泡沫的破灭。中国现在同样遇到了中东地缘政治 紧张如果油价继续飙升，中国央行会怎么做？面对植根于社会结构、人口结构内部的通胀，面对全球“石油危机”风险，货币政策应该如何应对？显然不能简单地对 社会公众说“请提高通胀容忍度”。

    博览研究员观察到，虽然通胀形势前所未有地猛烈与顽固，但中国货币政策在对抗通胀中仍多有顾忌。这应该是全面汲取日本、美国等国连续加息戳破资产价格泡沫的教训，努力避免重蹈覆辙。

——引“房”济“股”只是幻想

     以汇率升值为例 ，流行观点认为日本“悲剧”的根源在于日元一次性大幅升值，中国不但一直坚持走渐进式升 值的道路，而且在通胀大军压境的1月份，人民币汇率也并没有如市场猜测的那样以升值来减轻压力。国际清算银行数据显示，1月人民币名义有效汇率指数为 113.6，环比下降0.16%，人民币实际有效汇率指数为118.13，环比下降1.52%。而社会公众兴奋的对美元升值，不过是汇率上的“障眼法”。

     在加息上 ，两月一次的高频加息已经出现了三次，但一年期存款利率总共仅上升了75个基点。 通胀水平却远比利率上升来得“凶猛” 。按照我的同事宋鹏奇测算，2011年全年的CPI将达到4.6%。以此计算，实际利率仍在零轴以下1.6个百分点。 利率水平根本不足以压制通胀预期 。

     长期超发货币形成的过剩流动性蛰伏于经济体内，一旦被通胀预期刺激起来就会制造恶性通胀，最终对经济产生摧枯拉朽的破坏力 。 这正是本轮通胀凶险之所在。中国的货币超发其实有着“悠久历史”，全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾直言道，过去30年，我们是以超量的货币供给推动了 经济的快速发展。长期积累下的超量货币、严重负利率环境，再加上房地产调控采用严厉打压手段，为了避免戳破房地产泡沫，中国货币政策似乎在重复“只堵不 疏”错误“治水”方法。我认为，在通胀的威逼下，中国货币政策只有两条路，要么大幅提高利率，令利率足以吸引消费者资金趴在银行，也足以制止生产者的投资 冲动，这样的后果是房地产泡沫很可能破裂；要么谨慎加息，但对待过剩流动性应改“堵”为“疏”，为其开辟更多投资渠道。但这样的问题同样不少。开辟对外投 资渠道可能加速资本外逃，房地产泡沫同样破灭；只有引入股市效果最佳，既不会引发系统性金融风险，也不会诱发房地产价格泡沫破灭，虽然最终很可能以股价泡 沫终结，但毕竟有助于挺过困难时期。

    但是， 引房地产资金进入股市可能只是一个幻想 。且不谈不费分文地“操纵市场”从来没有成 功先例，就以当前新兴市场形势而论，“中东危机”令全球资金开始加快回流发达市场，新兴市场已进入风险集中释放阶段。此时寄希望于国内过量货币奋不顾身地 冲入股市，无论从“理性经济人”角度还是从前卫的行为经济学分析，都不能得到合理的解释。

    也就是说，将资金成功引入股市是一个“万全之策”，无论对股市投资者，对房地产持有者、还是对于控制通胀，都十分有利。但这也是对货币当局智慧与能力的严重挑战。

    所以，我没有暗示什么，虽然我很想暗示些什么。

——历史总是惊人地相似

    在人类五千余年的文明史中，相同的故事总在不同的时期重复上演。历史永远是开放的，但历史似乎又总是显示出它“宿命”的一面。1989年的日本、2004年的美国、与2011年的中国就出现了这样相同的故事。中国能否避免走向“宿命”，给出一个开放性的答案，正考验着经济决策者的智慧与迫力。

    日本，1989年，故事缘起于1985年……

    1985年9月的“广场协议”签订，日元一次性升值。

    1986年，日本出现了短暂的经济衰退，史称“日元升值萧条”。出于对日元升值的恐惧，日本银行从1986年 1月到1987年2月，连续五次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%。

    1987年秋，世界经济出现了较快增长。日本银行也准备升息。恰在此时，1987年10月 19日，“黑色星期一”股灾爆发。日本政府担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。决定继续维持贴现率在2.5%的超低水平上不变。

    1989年5月，日本银行将官方贴现率提高到3.25%，又于年末进一步提高到4.25%。1990年8月，“海湾危机”爆发，石油价格飙 升。为防止石油价格上涨导致通货膨胀，日本央行进一步将官方贴现率提高到6%。至此，日本银行五次上调中央银行贴现率。同时，日本大藏省要求所有金融机构 控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款。

    1989年年底，日经指数冲到了38915高位后崩盘暴跌，1990年，随着日本股市泡沫的率先破灭，日本房地产泡沫也随之破灭。其后虽然日本银行长期将维持零利率，但失去了两大泡沫支柱的日本经济仍然不断地从第一个“失落的十年”走向下一个“失落的十年”。

    美国，2004年，故事缘起于2001年……

    2001年，互联网泡沫破灭与“9•11”事件接踵而至，美国经济与美国人民的感情受到了无情伤害，恐怖袭击事件被认为是一个“纯真年代”终结的标志，美国需要一些“非常之策”。

    2001年到2003年间，美联储连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从 2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。

    2004年6月到2006年，美联储又先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。加息累积效应逐渐显现，2006年房地产泡沫开始破灭。

    2006年，随着房地产泡沫的破灭，以次级贷款为抵押的债券价格暴跌，大量购买此类债券的对冲基金清算。其后事情的演变呈几何级数扩大，并在2008年9月15日雷曼兄弟倒闭之日成为席卷全球的“金融海啸”。

    中国，2011年，故事缘起于2008年，也许更远……

    2008年9月，金融海啸席卷全球，严重依赖出口的中国经济增长率“高台跳水”，工业增加值几乎直线下跌，沿海制造业大批停工倒闭，大批失业农民工黯然回乡。中国需要非常之策。

    2008年年底，中国出台了“四万亿”投资计划，并在3个半月的时间里连续5次下调金融机构贷款利率，一年期贷款利率从7.56%下调至5.4%。同时还以房贷利率7折优惠进一步降低居民购房成本。

    2009年，中国商业银行放出了9.5万亿新增信贷，当年12月底，M2增速达到27.68%，超出名义GDP增速近20个百分点。

    2010年上半年，央行三次上调存款准备金率，由于欧债危机爆发，中国央行的货币紧缩停滞了六个月，直至10月20日首次上调利率0.25 个百分点，并于2个月后再次上调利率25个基点。当年商业银行再次放出了7.95万亿新增信贷，有统计显示，加上表外融资，当年的信贷投放再次接近10万 亿。

    2011年年初一个半月的时间里，中国央行两次上调存款准备金率共100个基点，并一次上调一年期存贷款利率25个基点。故事仍在发展中……

    商务部日前发布通知表示，为应对近年来突发事件频发给生活必需品市场供应应急管理工作带来的新挑战，拟对《突发事件生活必需品应急管理暂行办法》进行修订，并对《生活必需品市场供应应急管理办法》(征求意见稿)公开征求意见。

    据了解，“征求意见稿”中所称的生活必需品市场异常波动(以下简称市场异常波动)，是指因自然灾害、事故灾难、突发公共卫生事件和突发社会 安全事件以及其他突发原因等造成或可能造成肉类、蔬菜、蛋品、水产品、奶制品、食糖、食盐、边销茶和卫生清洁用品等生活必需品市场供求严重失衡， 在较大范围内引起抢购，价格猛涨或商品脱销的状态 。按照影响范围大小，市场异常波动可以分为Ⅰ级(特别重大)、Ⅱ级(重大)、Ⅲ级(较大)、Ⅳ级(一般)4个等级。

    在“报告与信息发布”方面，由商务部负责建立全国市场异常波动应急报告制度和市场异常波动信息报告系统。“征求意见稿”明确， 大型批发、零售企业如出现抢购生活必需品，导致价格在较大范围内猛涨或商品断档脱销，影响到社会稳定，应当在1小时内向县级商务主管部门报告 ；监测到市场异常波动或接到报告的县级商务主管部门，应当立即组织力量对报告事项调查核实、确证，在2小时内向本级人民政府报告，同时向上级商务主管部门报告，并抄报有关主管部门。

——《瞭望》专访中央综治委副主任陈冀平

    社会建设和社会管理工作，将纳入国民经济和社会发展“十二五”规划， 纳入领导班子、领导干部的任期目标和社会治安综合治理考评体系，作为党政主要领导政绩考核的重要内容 。年前，全国政法工作会议期间，中央综治办召开了全国省级综治办主任会议，总结2010年工作，研究贯彻全国政法工作会议精神，部署2011年全国综治工作。按照中央要求，新一年一系列维护社会治安与社会和谐稳定的规划部署已经全面展开。

    中央综治委副主任、中央政法委副秘书长、中央综治办主任陈冀平接受《瞭望》新闻周刊专访时指出，从去年的数据看，2010年1至11月，全 国公安机关立刑事案件534万起，同比上升7.5%；检察机关立案侦查职务犯罪案件32039件，同比上升3.1%；法院受理各类案件975万起，群体性 事件仍在高位运行。因此，深化三项重点工作(社会矛盾化解、社会管理创新、公正廉洁执法)，惩治违法犯罪，维护治安秩序和社会稳定，不仅是新一年政法综治 工作的重点，也是“十二五”时期十分艰巨繁重的任务。

清醒认识当前突出问题

    《瞭望》：当前维护国家安全和社会稳定还面临哪些突出问题？

    陈冀平：从国际形势看， 一些西方敌对势力对我实施西化、分化的图谋愈演愈烈，打着维权的旗号借机插手人民内部矛盾，蓄意制造各种事端 。一些西方发达国家采用军事演习、强化区域联盟等手段拉拢周边国家共同遏制我国的崛起，竭力堵截我国发展前进的道路。

    从国内形势看，地区、城乡发展不协调、不同社会群体之间收入分配差距悬殊、社会管理和服务措施滞后等因素，导致土地征用、房屋拆迁、企业改 制等传统问题进一步凸显，劳资纠纷、债权债务纠纷等新型矛盾不断产生，一些影响社会治安的不稳定因素仍然潜滋暗长，治安乱点和突出治安问题仍然存在， 我国处在人民内部矛盾凸显、刑事犯罪高发、对敌斗争复杂这一时期特点在短期内难以根本改变 。

    总体来看，当前我国社会大局稳定，经济持续快速发展，经济实力、综合国力大幅提升，社会管理和服务水平不断提高，人民群众安居乐业，群众对 社会治安的满意率逐步上升。特别是近年来，在中央的正确领导下，中央综治委组织协调公安部等部门多次部署开展重点地区排查整治、社会治安整治、打击“黄赌 毒”、打黑除恶等一系列专项行动，集中整治了一大批治安混乱地区和突出治安问题，有力打击了一批严重违法犯罪活动， 有效扭转了一些地区治安混乱的面貌，维护了社会大局稳定 。

    当前，仍有一些突出问题不容忽视，主要表现在：一是黑恶势力、“两抢一盗”和“黄赌毒”违法犯罪依然突出，特别是一些地方黑恶势力滋生发展 的土壤和条件仍然存在。二是一些地方矛盾纠纷呈多发多样态势，主要涉及征地拆迁、企业改制、劳资纠纷、医患纠纷等方面，群体性事件和个人极端事件时有发 生。三是流动人口违法犯罪问题仍然较突出，特别是在东南沿海经济发达地区，流动人口违法犯罪所占比例一直居高不下。四是一些“城中村”、城乡结合部等治安 重点地区社会管理服务不到位，存在基层组织软弱涣散、治安防控体系不健全、治安安全隐患突出、环境脏乱差等问题。五是社会治安防控体系不健全，一些治安形 势复杂的地区、一些重要基础设施没有严格落实人防、物防和技防措施，缺乏有效安全防范机制。六是一些地方违法经营问题仍然屡禁不止，违法违章建筑较多，公 共安全隐患突出，重大交通、火灾及其他安全生产事故随时可能危及人民群众生命财产安全。

     资金面再度承压 ：存款准备金+中石化可转债。

    本周市场资金需求骤然升温。首先，存款准备金将于本周四上缴，预计将一次性冻结资金规模在3500亿元左右。其次，本周除了要发行12只新 股外，发行规模为230亿元的大盘石化转债将于周三发行，由于机构对这只转债投资兴趣颇为浓厚，预计将进一步加剧市场对资金的需求量。此外，马上临近月 底，月末考核因素导致流动性供给相对减少，加剧资金面的压力。

     技术面 ：获利盘了结，强势品种持续走低。

    一是高铁股、水利股等品种的持续走低，意味着市场的筹码趋于松动，也是对获利筹码的消化过程。二是石墨烯概念股也趋于回落，说明市场的追高意愿备受打击，由此加剧了市场的调整压力。

     外围市场 ：中东紧张局势拖累，亚太股指全线下挫。

    近期，中东和北非局势持续动荡使得市场避险情绪再度升温。有消息传出，利比亚当局关闭了Nafoora油田，市场担心该国原油供给将因此中 断。欧洲股市周一大幅下跌，金融股领跌；纽约商品交易所3月交货的轻质原油期货价格迅速上涨，截止周一收盘，纽约3月原油期货大涨6%，报收于91.42 美元每桶。三月份交割的黄金期货上涨1.43%报收于1408美元。

     政策面 ：银监会将于近期出台四大监管新工具。银监会正在就利用四大监管新工具，对商业银 行实施新的审慎监管框架起草指导性文件，并将于近期出台。四大监管新工具即资本充足率、动态拨备率、杠杆率、流动性比率。业内人士认为，资本充足率以及拨 备率指标对银行的资本提出了更高的要求，将会明显地抑制商业银行的信贷扩张冲动，银行等金融板块整体压力凸显。国务院国资委副主任邵宁回应近期关于“国企 上缴红利过低”的质疑时表示，国有企业上缴利润有一个很大的变化过程，上缴比例应该是进一步提升的趋势。央企上缴红利比例将提高，也对相关个股形成抑制。

    ● 预期变化 ：修复行情即将迎来经济检验。

    在通胀预期高点阶段性过去，经济没有形成一致性预期之前，市场正在进行估值修复。伴随估值修复开始向更多板块尤其是中游产业链进一步转移，市场预期在开始发生改变，我们有必要诠释未来预期的可能走势及其影响。

    ● 经济 ：未来核心变量的两种走势。

    (1)接下来的经济最可能的两种走势：一是忌惮于经济的下行，对通胀容忍，从而通胀进一步扩展，经济维持在高位甚至是过热；二是实体经济经历一个平稳的下行，以保持通胀及预期水平的进一步平稳。

    (2)在我们所观察到的经济调控过程历史之中，如果政府决策的时间点滞后，则上述两种路径的最终结果趋同。但本轮调控，在2010年四季度以来，我们倾向于调控在提前，这种提前将有可能导致未来的经济下行速度变缓，但是否能够实现软着陆，目前来看，尚需观察。

    ● 领先、同步及滞后三个指标诠释 。

    在我们所预期的经济走势中，经济变数主导了对未来通胀的预期；3月份有三个数据将诠释经济的变化：首先是领先的PMI生产及采购数据；其次是同步的工业生产指标；最后是真实的库存数据。

    ● 辅助变量与最大的可能性 。

    (1)盈利预期及变化将成为市场最关键的辅助变量，这尤其决定非周期性行业医药、食品饮料及零售的市场走势；经济的下行若成为事实，但是不对盈利预期形成影响，则市场走势将平稳过度。

    (2)就我们预期而言，在前述两种走势之中，经济缓慢下行伴随通胀平稳将是大概率的事情，其核心理由来自于领先经济指标及库存的变化。这一点将是未来3个月影响市场最核心的变量。

    美国经济和市场指标又一个个重新回到2008年雷曼兄弟倒闭之前的水平，相当于时光倒流，打消了金融危机所产生的一些最糟糕的影响。

    美国股市较金融危机时的低点已经涨了一倍。经济增长和华尔街薪酬处于创纪录水平。垃圾债券和美国国债之间的收益率差额是2007年以来的最 小值。并购活动出现2008年以来的最繁忙景象，包括前不久拟议的纽约泛欧交易所集团和德意志交易所的“联姻”。有关互联网公司的炒作目前达到白热化，社 交网站Facebook Inc.的估值最近达到500亿美元。

     这些繁荣景象以及其它指标均回归至危机前水平，表明美国经济、企业和金融市场表现强劲，准备展翅高飞 。

    正当投资者仍在市场上大量投资时，很多人对于接下来会发生何事却持谨慎态度。美国经济和股市加速复苏，这在很大程度上是由于美国政府给予了 非同一般的大力支持。于是导致投资者开始担心终结经济危机所需的总成本，包括未来几个月政府支持逐渐淡出的时候将会出现何种结果。

    美国经济和金融市场的复苏大多是美国政府刺激措施的结果，特别是拜美联储(Federal Reserve)的两个定量宽松方案所赐。其中购买6,000亿美元美国国债的第二个计划将于今年6月结束。

    现在似乎越来越可能的是， 美联储将如期结束其国债购买计划，但尚不清楚金融市场到时会作何反应 。目前来看，美联储似乎一心要结束这个国债购买计划，而投资者可能觉得有必要在该计划结束前尽量赚足钱。

    大家都知道，总有一天游戏会结束，并且每个人都相信自己可以是第一个全身而退的人，而等这一天真的到来，美联储宣布游戏结束，每个人都撤出投资，情况将很糟糕。

    经济危机过后，仍然笼罩美国阴云不散的是居高不下的失业率、千疮百孔的房地产市场和不堪一击的政府财政。奥巴马政府上周说，预计2011年 美国财政预算赤字为1.65万亿美元，占其国内生产总值(GDP)的比例近11%，创二战以来的最高水平。公众持有的联邦债务占美国GDP的比例增至 61%，是1952年以来的最高水平。

    有些人担心， 美联储可能等得太久，已经无法收紧政策，而这只能让通胀失控 。美国政府两次对经济进行大力支持后，美国资产负债表已攀升至2.5万亿美元左右。如果这些现金通过更加积极的银行贷款的方式注入美国经济，那么通胀范围可能更大，而不局限于已经暴涨的大宗商品价格。

    芝加哥大学布斯商学院金融学教授拉詹(Raghuram Rajan)说， 真正的经济活动正在复苏，人们似乎更愿意承担风险 ，但这是否就意味着一切都已回归常态、可以皆大欢喜了呢？并非如此。

    据统计，今年以来不足2个月的时间里，资本市场融资总额已达到1800多亿元，其中552.6亿是新股首发融资，1279亿元是上市公司再融资。但上市公司再融资的势头并没有放慢的意思，根据已披露的增发预案、企业债发行预案等， 大约还有3268亿元的再融资计划将陆续推向市场 。

    日前，中国石化公告称将公开发行230亿元的可转债，而2月17日中国石化刚刚发行企债，融资50亿元。实际上，中国石化的再融资只是今年以来融资的个案之一，显示众多上市公司在2011年对资金的渴望。

    在大盘蓝筹股中，中国中铁、中国北车、上港集团等今年以来都提出了企债发行预案，且融资的规模都在80亿元以上，其中中国中铁高达190亿元。

    据统计，已实施的1200多亿再融资中，可转债高达470亿元，企债市场也有达422亿元的融资规模，各占再融资规模的30%以上。而已发 布的融资预案中，增发和企债发行预计分别在1786亿元和1442亿元，各占55%和44%(可转债预案仅一家，中海发展拟融资39.5亿元)，债权融资 与股权融资几乎平分天下。

    据悉，银监会上报的资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管新工具已于近日获国务院批复，具体指引已进入最后一轮意见征询。

     杠杆率、流动性指引预计将先期发布；拨备率2.5%仍需和财政部做最后协商，过渡期为大行2年达标，中小行5年达标；动态资本工具短期内将不会再次提高银行资本要求 。

    去年9月初，银监会曾下发《新四大工具实施要求简表(讨论稿)》(下称《讨论稿》)，就资本充足率、动态拨备率、流动性指标和杠杆率四大监管工具征求银行意见。

    根据《讨论稿》，资本充足率方面，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和总的资本充足率分别为6%、8%和10%，而这些指标分别 高于巴塞尔协议Ⅲ的4.5%、6%和8%的要求。同时，大型银行还要增加一定的系统重要性银行附加资本。此外，监管层还引入了超额资本的概念，这部分比例 在0-4%之间，必要时可以调整为0-5%。

    为防止过快实施更高的资本标准影响全球经济的复苏，巴塞尔委员会安排了过渡期，即自2019年开始正常条件下商业银行的普通股(含留存收益)充足率、一级资本充足率和总资本充足率最低应分别达到7%、8.5%和10.5%。

    而讨论阶段的 “中国版巴Ⅲ”在过渡期设计方面显得更为紧迫，多数指标要求商业银行2011年开始实施，最晚2016年达标 。

    持续仅十个工作日的资金面趋松格局被上周五存款准备金率的上调打破，春节后银行间短暂缓和的资金面再度紧张。银行间市场基准回购利率周 一（2月21日）全线上扬： 7天拆借利率升至6.0942%，较前一交易日大涨329.93个基点；14天拆借利率升至6.9858%，大涨了290.83个基点；30天拆借利率升 至5.1250%，上涨83.36个基点，其余各期限拆借利率也出现了不同程度的上涨。

    业内人士表示，货币市场资金价格再度大幅飙升，因存款准备金率上调、中石化可转债发行、月末银行贷存比考核和金融机构跨月资金需求等多因素交织导致，预计进入3月份，资金面将有所缓解。

央票发行利率全面企稳

    央行22日在公开市场操作中发行了10亿元一年期央票，当日未进行正回购操作。发行情况显示，在上周末央行宣布再次上调法定存款准备金率的背景下，本期一年期央票发行利率再度持平。分析人士指出， 一年期央票利率在略低于1年期定存利率的水平上再度持稳，进一步表明央行有意稳定市场基准利率的政策意图 。而后期流动性的回收，仍将可能大大依赖于准备金率等非常规手段的使用。在下一次加息到来，公开市场操作规模的放量之前或仍遥遥无期。

夏斌称仍需要加息

    央行货币政策委员会委员夏斌表示， 中国的任何加息决定都将基于通货膨胀状况作出，实际利率为负的局面不可能长期维持 ，但鉴于国内外存在大量过剩流动性，实际利率可能难以在短期内转为正值。至于未来是否进一步上调存款准备金率，则认为要取决于国内流动性状况，但他未就此详细说明。

    国家信息中心预测部首席经济师祝宝良认为中国目前的储蓄利率还有一定的上调空间，预计央行将再加息两次。他预计， 今年CPI 将会呈现先高后低的走势，并在六月份达到顶峰，一系列的紧缩性货币政策将在上半年密集出现 。

央行：已对40多家银行实施差别准备金

    央行有关人士22日透露，2011年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具， 已对40多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差别准备金要求 。

    据了解，年初央行已向金融机构明确了实施差别准备金动态调整的相关要素和规则。1月份以来，各金融机构特别是全国性金融机构， 已经开始根据差别准备金动态调整的要求把握信贷投放进度 。

    严控信贷规模的1月份，五大银行和12家股份制银行的放贷冲动明显收敛。2011年1月份金融机构本外币贷款增加1.11万亿元，比2010年1月份的增量1.46万亿少增3500亿左右。

    据外媒2月22日援引知情人士透露，中国监管层要求各银行提高对地方政府融资平台贷款的风险权重，重新计算资本充足率水平，并需在今年3月31日前完成。

    上述知情人士称，对于没有现金流作支撑的地方融资平台贷款， 监管层要求银行业安排300%的风险权重比例 ，这一指标可能会将中国最大五家银行的资本充足率水平拉低至监管层的下限水平。而对于资本充足率未达标的银行，对其融资或信贷都将产生压力。

    不过，报道还援引一位业内人士表示， 银监会很可能无法按计划执行该措施，其实际影响或仅是对银行业资本充足率水平的一次警报 。

    另据一了解银行业统计数据的人士透露，至去年6月30日，中国各大行对地方政府融资平台贷款最少达7.7万亿元，而其中有23%未有现金流支撑。