英国幼儿园:首席证券内参2011-02-14

    每年春节过后，长三角地区的各大劳务市场都会上演“用工荒”，然而今年用工单位的“饥渴”更甚往年。

    在国内第三大劳务市场——南京安德门民工就业市场提供了近2万个就业岗位，但从春节开市后至今，仅有一千多农民工上岗，用人单位招工不足一成。

    与南京情况相似的还有上海和浙江。此间，在上海，虹口足球场、上海人才大厦、八万人体育场、浦东人才市场同时举行四场规模较大的招聘会。然 而 “工人更难招了”，是招聘会上用工单位集体的反映。更甚者，有些上海企业直接包车到河南、安徽去接人。在南京安德门民工就业市场外，许多招工单位放下架子 主动拉人，其中不乏从浙江赶来的劳务中介。

    安德门民工就业市场的办公室主任袁亮表示，要正确解读时下加剧的“用工荒”。“‘用工荒’并不是‘无工之荒’。而是中国产业结构调整的必然 结果”据他介绍，近年来，国家三农政策，使得部分没有技术的农民工重回土地。同时劳动密集型产业逐渐向中西部转移，工资收入差距开始逐渐缩小。发达地区更 高的生活成本，也使得越来越多的农民工开始选择离开大都市。

    城市化进程的加快也是导致东部地区用工荒的另一个“推手”。据他介绍，发达地区乡村的富余劳力也是打工一族的主力军。但是近年来，随着城市化进程的加快，大量的拆迁使得一些农民一夜暴富，他们对打工的条件也有了更高的要求。

    中国国务院副总理李克强近日称，中国要加快推进资源税费改革，且未来中国以煤炭消费为主的能源供应格局很难根本改变，依靠国际市场解决能源供应风险很大，因此始终要把节能放在优先位置.

    李克强在中国环境宏观战略研究成果应用座谈会上表示，中国要完善节能减排的指标体系。在“十二五”(2011-2015年)规划纲要(草案)中，要把单位国内生产总值二氧化碳减排列入约束性指标，把主要污染物减排扩大到氨氮、氮氧化物等。

    李克强称， 未来我国以煤炭消费为主的能源供应格局很难根本改变 ，发展清洁能源毕竟只能替代很小一部分能源供应，能源安全问题十分突出。如果依靠国际市场解决能源供应，不仅风险大、代价也大。

“4万亿”投资对节能减排造成3年负面影响

    近日，国务院发展研究中心与世界自然基金会联合发布《中国经济刺激计划对气候和能源的影响》报告（以下简称《报告》），首次详细地解释了四万亿投资对近期和长期节能减排的影响。

    《报告》称，由于4万亿的81%都投向了新建住宅和基础建设设施，带动了大量的钢铁、有色金属和水泥等高耗能产业的增长，所以从短期内来看 以负面影响为主；但由于高耗能产业的高额投资不可持续，再加上轨道交通网络建成后的节能优势，在2014年之后四万亿投资对节能减排的影响将由负面转为正 面。

    《报告》指出，由这些基础设施建设拉动的高耗能工业，在经历了金融危机最严重的几个月的短暂减缓后迅速反转。与此同时，从2009年6月开 始，原煤产量和发电量超过了最高水平。这就导致结构减排受阻，这方面的倒退在很大程度上抵消掉了技术节能的成效，所以国家定的节能约束性指标未能如预期完 成。

    资料显示，2008年完成了5.2%，到了2009年下降到3.61%，再到了2010年上半年节能指标不降反升。一位不愿具名的专家指 出，由此看来，4万亿如一剂猛药，对刺激经济增长有帮助，但从节能减排的角度来看，至少在‘十二五’之内，其负面作用会逐步暴露。

    股市如棋，局局新。在“十二五”规划元年，兔年的股市棋局或许会波澜壮阔，但面对资金面收紧和市场大扩容的后股改时代，这局棋少不了波云诡谲，主导其中变数的是产业资本和金融资本的离合。过去两年，两股力量相得益彰，但随着时局变化，他们正演绎着一场深度较量。

激斗中闪现牛股

    深圳是经常出没牛股的地方。在这里，某公司股票持续热了两年，股价上涨近25倍。而在这一神话的背后，产业资本与金融资本的分分合合演绎得淋漓尽致。也正是这一系列博弈，让股价得以狂飙。

    据一些私募人士透露，这家公司的确具备一定的成长性，但股价能够涨得这么高，还是因为产业资本和金融资本的默契和冲突。最初，产业资本有为 再融资做高股价的需求，该股票的特点又正好迎合金融资本的“胃口”。于是，这只股票开始了牛市之旅。但随着股价持续走高，产业资本逐渐感到其再融资运作越 来越困难，而主力资金却不愿意就此放弃，于是矛盾产生了。

    为了压低股价实施增发，去年四季度，该公司主要股东在国盛证券江西鹰潭胜利西路的营业部席位抛出2000余万股，但这些筹码很快被主力机构 拿走。而且为了打击大股东，主力资金持续逆市拉抬股价，把上市公司搞得非常被动，增发几乎流产。广州某私募人士表示，随着全流通时代的到来，一些有实力的 金融资本似乎逐渐找到了制衡产业资本的“感觉”。只要能挖到上市公司的“料”，他们就会不顾一切地收集筹码，先炒作一波再说。比如，某航空股的遭遇就是如 此。主力资金在得知大股东要注入资产之后大肆抢筹，股价迅速飙升。到真正要实施注资方案时，股价已透支未来预期，这并不是大股东乐意看到的。于是大股东开 始减持，欲压低股价再做资产注入。此时，管理层指责该大股东违规，涉嫌内幕交易。迫不得已，大股东只得作出五年内不进行重大资产重组的承诺，股价因此连续 跌停。这场争夺战可谓两败俱伤。

    类似的股票定价权争夺还在频频上演。近期，有传闻称，某乳业上市公司将对其母公司定向增发，实现优质资产的注入。该股曾在去年底的几个交易 日上涨近30%。从之前的股东名单来看，社保基金等机构已经进驻，但股价随后被快速打压，并一直在相对低位徘徊。一位私募人士透露，该股资产注入的概率相 当大，剩下的只是时间问题。但目前大股东控制着大部分筹码，外面的主力资金很难找到下手机会。对很多主力资金来说，时间就是金钱，所以股价一直涨不动。不 过，这是一场并未结束的战斗。

较量背后的逻辑

    为何产业资本与金融资本的较量将成为左右棋局的重要因素？那是因为，在资金面趋紧，经济结构转型，A股面临结构性矛盾的背景下，产业资本的融资、整合等要求会越来越多；金融资本则需直面更为复杂的形势，若想真正控制风险，掌握定价权无疑是最优选择。

    一位资深研究人士表示，定价权的争夺战往往会发生在有强烈再融资需求、大小非密集解禁、有资产注入或整体上市预期以及大股东不太强势的企 业。当然还有一个前提，那就是它们的成长性和行业基本面都要好。这类企业如果盘子不大，近两年涨幅又相对较小，就极可能成为年内热点。

    他解释说，金融资本多数来自民间，很难与国家队资金抗衡，而且盘子太大的股票，争夺成本高，他们会更多地选择民营上市公司或者中小盘的国有 企业。因此，当出现新的市场热点时，即使是同一个板块，中小盘股也会表现得更有活力，就像近期炙手可热的高铁板块，中国南车和中国北车的涨幅就无法与晋亿 实业相比。前者的主力是代表产业资本的稳健的国家队，而后者操盘的则是代表金融资本的活络的民间游资。

    上述研究人士的推断，在另一个人的困惑中得到了某种程度的印证。云国投中国龙系列上海财富中心总经理孙洪波说，中国龙系列产品现在拿了不少 低估值蓝筹股，从春节前后的走势看，这些股票反弹得并不多。也就是说，低估值并不意味着能涨。而在流动性收紧的背景下，小市值股票也跌了很多，但一些抗跌 能涨的股票似乎仍来自这类股票。只是，它们的整体估值依然不低。他说：“目前很纠结，大盘不好的时候，一些资金从小股票跑到大股票躲一躲，但这些钱并不是 主动跑到大股票里来的，他们或许很难在大股票里呆太久。”

    当然，关于定价权的争夺并非总是股价上涨的过程。在目前资金面趋紧的背景下，很多主力资金有可能收缩战线。因此，一些股票存在定价权争夺中 股价走弱的可能。广州新价值投委会主席罗伟广表示，从盘面看，目前很多中小市值股票存在走熊的可能性，市场的结构性风险很大。虽然好股票不少，但处于高位 的个股最好不要碰，没有调整过的股票，就存在危险。如果资金面继续趋紧，很多主力不玩了，大部分的利好就会当成利空来炒，市场有可能进入到“多杀多、轮着 死” 的局面。

争夺战不会结束

    罗伟广的担心不无道理。资本的本质是逐利。在流动性较为充裕的背景下，去年A股市场下跌14%，而GDP却增长10.3%。按常理，如果把 钱投在实体产业中，赚钱的概率或比放在金融市场大很多。而今年资金面收紧更是大趋势，在这一背景下，金融资本是继续与产业资本斗，还是选择退出战场，这成 为左右大局的重要因素。

    目前，金融资本阵营已有分裂迹象。北京富商李先生曾于2009年初组建了一个财团，专门投资二级市场。为此，他邀请了多位知名私募和操盘老 手参与管理资金。做实业时，他以为做股票很容易，但两年下来，李先生发现做股票赚的钱远不如做实业多。近期，他打算撤出二级市场。“如果有好的 PE项目还打算参与一下，二级市场坚决不再碰了。”他说。

    与李先生做法相似的还有不少人。中部地区一位房地产商2008年底曾在二级市场投下数千万元重金抄底，但进入2010年，他的资金开始陆续 撤离，转而投向商业地产和民间信贷，这两块业务去年的收益比股市高出不少。另据了解，上海一些有“门道”的私募也在向产业领域转移，参与“十二五”规划中 新兴行业的实体投资，其中一些已经产生回报。

    留守二级市场的私募人士则不少选择“墨攻”作为投资策略——以防守为主。龙赢富泽资产管理(北京)投资总监童第轶表示，由于经济前景不太明 朗，资金则更为紧张，加上流通市值不断膨胀，市场整体偏谨慎。今年上半年，可能会有些机会，尤其是一季度前后，但这种机会也是跌出来的。他认为，市场一直 在期待的风格转换，可能不具有持续性。

    如果少了金融资本的碰撞，产业资本显然能够轻松获得主导地位，但这一切在台湾著名投资人士胡立阳的眼中并不会发生。他表示，A股市场的投资 者很容易悲观。其实，今年外围市场倒可能会起伏较大，A股则没有必要害怕。一是近两年A股整体涨幅不大，可以说高潮少见；二是A股与海外市场有 “跷跷板效应”，一旦海外股市下挫，外围资金就会流到处于低位的A股市场，重新掀起金融资本与产业资本的定价权争夺战。

——中东“变天”、亚太动荡、港股连跌

    博览研究员认为，香港股市上周以来的连续下跌很大程度上也是海外投资者改变其全球区域配置策略的表现结果，但我们不能忽视的是，香港仍是外 资进入内地唯一平台，联想到自去年就有大量国际游资云集香港，并有各类对冲基金虎视港股，近期东南亚的股市也有联动，均出现了不同程度的调整，需要密切关 注是否有国际游资的影响，会不会是又一次的狙击战就在眼前，非常值得关注！

    【事件】

    ● 埃及总统下台震惊市场，大量资金流向美元 。上周五(2月11日)，埃及总统穆巴拉克宣布下台，有关埃及政局的大量不确定性因素很快引发市场避险情绪，大量资金开始流向美元，黄金和原油快速回落。

    2月11日，美国股市道琼斯工业指数涨至2008年6月13日以来的最高水平12,273.26点，过去两周道指累计上涨3.8%，为2010年6月以来走势最为强劲的两周。

    2月11日收盘，纽约原油3月期货价格下跌1.15美元，收于每桶85.58美元，为去年11月30日以来的最低点。纽约商品交易所黄金期货4月合约当天收于每盎司1360.4美元，下跌2.1美元，跌幅为0.15%。

    ● 发达国家与新兴市场股市走势分化 。欧洲主要股指普涨，周线也均现上扬。英国富时100 指数收涨0.71%，报6062.9点，周涨1.09%，连续两周走高；法国CAC-40指数收涨0.15%，报4101.31点，周涨1.34%，同样 连涨两周；德国DAX指数收涨0.42%，报7371.2点，周涨2.15%，为连涨三周。

    大多数新兴市场股市2011年以来表现不佳。港股上周连跌四天，累计跌幅逾5%。印度股市今年以来已经下跌14.81%，印尼股市今年以来亦下跌近9%，而巴西圣保罗IBOVESPA指数今年以来也下跌近7%，目前仍处于跌势之中。

    【动态】

    上周以来全球金融市场波涛汹涌的诱因不仅包括经济层面的因素，如上周公布的美国经济数据，以及各国的宏观经济政策动向；更重要的是，埃及等中东地区国家的政治动荡刺激投资人敏感的神经，加剧了金融市场波动幅度和烈度。

    ●美国官方公布的 2011年1月份失业率由去年12月的9.4%下跌至9% ，创下2009年4月以来最低值。2010年12月份美国消费信贷环比增长3%，连续第4个月上升。美国2010年12月个人消费支出月率上升0.7%，个人收入月率上升0.4%。 美国1月消费者信心指数上升至55.9，连续三个月上升 ，为2008年9月以来的最高水平。上周美国初次申请失业金人数降至两年半低位，减少3.6万人至38.3万人，为2008年7月初来的最低。这些最新公布的美国经济数据集中表明， 美国经济复苏力量在增强 。

    ●伯南克：二次量化宽松还要继续。2月9日伯南克在美国众议院表示，尽管失业率在1月份显著下降，但美国的就业恢复还需要很多年，现行的6000亿美元国债收购计划将继续推行下去。

    ● 亚洲货币升值趋势 。将视线转向亚洲，会发现许多国家正开始通过让货币升值来抵抗通胀。

    高盛最新发布报告指出，韩国和印尼当局似乎已容许韩元、印尼盾有较大升值空间。其中，由于印尼的经济增长超过预期，刺激资金流入，印尼盾上 周升幅为8个月以来最大。韩国方面，市场也预计韩国央行近期将再度加息，韩元对美元也触及了雷曼倒闭后的高位。同时，马币和新台币还升至1997年来高 位。

    ● 新兴市场掀加息潮 。除中国2月9日今年首次加息外，今年以来，印度、印尼、泰国和韩国也纷纷加息，以防经济过热。自08年爆发全球金融危机以来，中国已累计加息75个基点，而印度更加息7次，累计加息175个基点，韩国至今也加息了75个基点。

    ● 资金加速流出新兴市场 。有迹象显示，国际资本正在从新兴市场转向通胀风险较低的发达市 场。资金流向研究机构EPFR发布数据显示，2月份的第一周，投资者开始抛售新兴市场资产，并将资金投入发达国家股市，新兴市场股票基金遭遇70.2亿美 元资金净赎回。相较之下，发达国家股票基金吸引到66亿美元资金净流入，为连续第五周出现资金流入。

    【评论】

    不 管是政治层面的中东“变天”（突尼斯、埃及、阿尔及利亚已经突遭“政局动荡”）、亚太动荡（2011年刚开始，亚洲就颇不太平，先有朝韩“战争危机”，接 着便是泰国和柬埔寨之间的“柏威夏寺交火事件”），还是经济层面，全球资本的逆流引发的全球金融生态的大变天，从根本上说，都是全球政经格局剧变的略影， 伴随着这一过程的是旧有的全球经济、金融秩序被打破并“重塑”。

    在这样一个大变革、大动荡的时代背景下，各国都必须权衡国际、国内的主次矛盾作出政策选择，而由于各国经济复苏的进程不一，各国应对危机的 策略或主动，甚至是别有用心，或被动，甚至是别无选择。在全球的货币战争和政策交错中，新的全球经济、金融、政治利益格局的轮廓已然成型，当前的“乱象” 只是由新的游戏规则所主导的大趋势的序曲！

    新兴经济体所面临的危机链条是—— 发达经济体的资金推高全球通胀，通胀引发新兴经济体社会危机，危机引发资金撤出新兴经济体，回流发达经济体，美元转向强势 。

    美联储的QE（量化宽松）与其说是注入流动性拯救美国经济，倒不如说是给新兴市场埋下了一枚“定时炸弹”。不管是QE1还是QE2，更多地 是拯救市场信心，事实上，美国政府的财政刺激计划对实体经济的刺激效应远甚于量化宽松，量化宽松既为美国经济赢得了喘息和复苏的时机，而量宽的“外部效 应”客观上帮助美国政府实现了危机转移。

    正如博览主任研究员张雄先生所指出的，新兴经济体在经济层面的危机已经扩散至政治层面的危机。换句话说， 美国将一场发生在本土的经济危机成功转移成了全球新兴经济体的政治危机 。这一切，其实在2008年美国推出量化宽松之时就已经注定了！而在全球粮食、能源价格飙升，新兴市场千方百计苦战通胀，甚至欧盟、英国的通胀水平也有所上升的情况下， 美国核心通胀率仅为1%，低于美联储2%的通胀目标，并不存在通胀之忧 。

    目前全球金融市场的焦点逐渐转至通货膨胀问题，令投资者关注由此引发的利率回升趋势。市场对通胀的忧虑，已不完全聚焦在新兴经济体系，西方发达国家潜伏的通胀压力也引起投资者的关注。

    不可否认的是， 在面对通胀压力的程度及威胁的迫切性上，新兴经济体的情况更令人担忧 ，尽管全球面对粮食与部分农产品供求紧张状况，加上中东与北非地区的地缘政治风险未除，引发未来原油供给趋向紧张的威胁，发达国家经济也面对低增长高通胀的威胁， 相关忧虑将削弱投资者短期内的风险承受力，令海外投资者改变其全球区域配置策略，降低亚洲新兴市场比重而增加传统发达国家股票的配置 。

    【关注】

    香港股市自从进入2011年后走势极为异常，既不再受到美股道指带动，又不受国内股市影响，而是独立走出了大幅下挫行情，而且部分指标股均遭到大卖压，

    博览研究员认为，香港股市上周以来的连续下跌很大程度上也是海外投资者改变其全球区域配置策略的表现结果，但我们不能忽视的是，香港仍是外 资进入内地唯一平台，联想到自去年就有大量国际游资云集香港，并有各类对冲基金虎视港股，近期东南亚的股市也有联动，均出现了不同程度的调整，需要密切关 注是否有国际游资的影响，会不会是又一次的狙击战就在眼前，非常值得关注！

    国泰君安首席经济学家李迅雷表示，从实体经济来看，收紧流动性已经显现效果，1月份PMI为52.9%，较去年12月下降1.0个百分点，这是PMI连续第二个月出现回落，这与工业生产环比趋势走势一致，预计未来工业生产将继续下滑。

    “去年10月份之后，由于CPI的加速上升，终于使央行下决心加大紧缩力度。迄今为止，已七次上调存款准备金率、三次加息，同时，央行还实 施差别准备金动态调整机制。”李迅雷认为，今年下半年货币政策就有望放松，原因是持续出台的紧缩货币政策的叠加效应将显现出来。

    而加息也使地方政府面临更大压力，李迅雷曾在文章中提出，“加息增大地方政府双重负荷，未来加息幅度也取决于地方政府忍受力：一重压力是地 方融资平台偿付成本不断提高，地方政府融资规模至少7万亿，估计不少地方每年还本付息额要超过财政收入的一半；另一重是直接打击现有的土地财政模式，使得 卖地收入大幅减少。因为，央行在加息时必须博弈地方政府的忍受力。”

    国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任范建军认为，2011年中国经济所面临的输入性通胀的压力就不会很大，预计2011年全年物价 总体走势为“前高后低”。“受翘尾因素影响，上半年，CPI月同比涨幅总体会维持在4%左右的高位；下半年，随着翘尾因素的减弱，CPI会逐月下滑。预计 全年 CPI累计涨幅3.5%-4.0%。所以从总体看，通胀压力不大。”货币政策回归“稳健”不等于紧缩，加息的直接目的不是为了抑制投资和通胀，而是要尽快 扭转居民存款实际利率为负的状态。

    2月10日央行发行3月期央行票据，发行量10亿元，价格99.35元，发行利率为2.6242%，比上一次1月13日的3月期央票上涨36.54个基点，单次涨幅创近7年新高。

    目前央票利差仍存在着一、二级市场倒挂严重的现象，3个月期央票利差倒挂已达到了122.8个基点，如果重启央票后该现象仍没有改善，回收流动性的压力可能使央行再度上调存款准备金率。

    业内人士表示，考虑到随后两周到期资金量都比较大，元宵节后将有更多资金回流银行体系以及外汇占款有望持续保持高位等因素，除非央行再上调一次存款准备金率，否则资金面应该会逐步走向宽松。

    券商分析师认为，3月期央票与1年期央票之间的利差一直维持在50个基点以上，意味着2月15日逢周二发行的1年期央票中标利率有可能攀升 到3%以上，将超过当前3%的1年期存款利率。如此情况下，再次动用准备金率工具或者让人民币对美元汇率中间价不断创新高就势在必行。

    他认为，春节后加息已经将发行央票、准备金率等数量型工具启动的时间窗口打开，如果继续拓展数量型工具的使用空间，再次上调存款基准利率在所难免。

    而对于什么时候上调存款准备金率，上述人士认为， “两会”之前有可能也有必要再次提高存款准备金率，而加息则可能在二季度，但是在“两会”之前和期间的可能性比较小 。

央行对部分中小银行实施差别准备金率

    另据官方媒体报道称，农历新年后，央行对部分中小商业银行实施了差别存款准备金率。这些银行主要是城市商业银行，因为它们放贷冲动强烈。

    此前曾接近监管层人士表示，央行将通过差别准备金率控制2011年的信贷增速，但1-3季度为试行阶段，逐步过渡后，四季度正式开始执行。2011年央行将每月调整一次各行的差别准备金水平。

    按照央行要求，今年1月新增贷款额度不能超过全年目标总量的12%，但1月前两周各行放贷额度已突破该比例。据统计，中国银行业1月信贷已经超过1.2万亿元。

    上文，我们详谈了“‘向谁收？’‘凭什么收？’”的问题，本文要分析， 什么样的产品，是可以让客户愿意交费的？以及当前券商拟采用怎样的收费方式？

    组建投顾队伍，就意味着公司总部需要对应建立投顾管理部门，这就引出了一个问题，营业部有投顾队伍，总部要不要也设投顾，相互间的关系是怎样的？

    我认为，有三种组织管理方式， 一是侧重总部实现服务产品的生产 ，营业部投顾团队针对性转发，这与此前一样； 二是，发挥营业部自主生产产品的能力 ，总部侧重业务管理与资源平台整合； 三是，也是大多数券商的做法，相互兼容 ，总部投顾负责一部分服务产品的生产，营业部投顾也可以利用集中统一化的平台与资源，对总部投顾使用的资讯来源或产品，进行二次加工，生产出其它针对客户的服务产品，再依据客户的风险偏好发给指定签约的客户。

    也就是说，投顾有两种功能与两类收费：提供个性化顾问服务，目标是为依赖型客户的资产保值增值； 提供产品化服务 ，目标是为自主决策型客户提供标准化或定制化的产品。

    几个月以来，我带领博览资讯团队走访了50多家券商，虽然大部分券商并没有想清楚如何收费，但大家对此的兴趣却是高昂的。结合我们的调研以及我们认为可取的方式，总结归纳起来大体有两类（自主决策型客户的资讯产品收费、依赖型客户的资产管理收费）、四种收费方式（ 提高佣金模式、资产管理费模式、资产增值费率模式、套餐收费模式 ）。

    在详解两类、四种收费方法前，我们需要重温“适当性服务”与“投顾暂行规定”中有关“产品与服务”的提法。

    我注意到，证监会 [2010]11号文《关于加强证券经纪业务管理的规定》中多次提到“为客户提供适当的产品和服务”，为什么要将服务、产品作为并列关系？提供“服务”， 不包括提供“产品”吗？而在《证券投资顾问业务暂行规定》中有这样的描述“向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务”， “服务”包括了“产品”，“产品”是“服务”的一种形式。此其一；

    其二，在“暂行规定”中的第二条“投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。”、以及第二十三条“----与客户 协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用。”第二条中有 关服务范围用了一个“等”字，表明投顾服务不仅限为客户资产保值增值的服务产品；第二十三条的收费方式上用了“等其他方式收取服务费用”，表明除了客户资 产规模、佣金外，还可以用其它指标与服务费用挂钩。

    为什么，我要如此繁文缛节讲这些呢？

    当上文，确立了能与投顾签约的主要客户为依赖型客户后， 我们要解决自主决策型客户拿什么收费？是否允许收费？

    在此，我需要提示券商，无论券商如何收费，都要置于到投顾签协中，即无论是为依赖性客户签定资产保值增值费用，还是为自主决策型客户提供产品收费，都必须以投顾名义签定。

    尽管自主决策型客户不一定需要投顾给其股票建议， 但自主决策型客户是需要券商提供高质量、便捷性的资讯资源产品，以供其决策参考 。那么，券商是可以依据客户分级的权限，对超越限权又需某类资讯产品的，客户可以选择性交费或采用提高佣金。

     博览资讯技术开发团队在投顾客户端与工作端的两大平台设计中，我们往往将前台称为“客户自助服务平台”，主要就是针对自主型客户的自我决策需要而设计的；对依赖型客户我们在后台设计上，强化对依赖型客户作为资产管理为核心的设计思想。

    正所谓“恺撒的归恺撒，上帝的归上帝”。（李宏图/文）

[以下是我们对部分券商有关投顾收费方式的收集与整理：]

提高佣金模式

选择投资顾问服务项目，将客户交易佣金费率上浮。上浮比例与项目质量、多少有关。先上浮，后服务。

资产管理费模式

依据客户保证金大小，在一定时期内，按资产总值计提一定比例资产管理费；或依据客户保证金大小，所在档次的固定管理费标准，收取资产管理费。先收费，后服务。

资产增值费率模式

增值，依据客户资产总值，在一定时期内，对资产增值部分按阶梯费率收取。先服务，后收费。

套餐收费模式

将佣金率、资产管理费、增值费率进行多项组合，供客户选择。三项指标间均成反比，佣金上浮越高，则资产管理费或增值费率比例越低；反之，资产管理费或增值分成越高，佣金上浮越低，甚至为零。

[下期预告]：明天，我们仍以投顾为焦点，以投顾考核为核心，分别从投顾考核与券商关系、投顾考核与产品关系、投顾考核与客户关系，这三个层面全面解构投顾服务模式下的适用策略。

    《投资顾问暂行规定》授予了券商的收费权，但在讨论如何收费前，我们需要搞清一个问题的两个层：向谁收？凭什么收？

    我认为， 并不是所有客户都需要投顾的服务 ，从这个角度，我们可以将客户细分为依赖型与自主型，但这两类客户都是有需求的，只是 只有依赖性的客户才是券商营销投顾签约收费的主攻客户对象 。（自主型客户也是可以做到收费，这个问题下文涉及）

    在解决了“向谁收？”，我们再谈“凭什么收？”

    对依赖型客户来讲，之所以依赖，其根源是自认为无能力将其资产保值增值，或者是风险承受能力较低的客观户，当然，还有一类是，投顾的明星效应与投顾收益的比较，远强过自主决策型客户的收益，但无论哪一种， 其依赖的结果都是客户希望投顾能将其资产保值增值作为唯一选择标准 。

    因此，如果券商在对投顾角色的资源供给、绩效考核以及分配制度等体制建设上，是以客户资产的保值增值为导向，则“凭什么收？”的答案，才有可解方程式。

    但我在近一个月的调研中，有关我在上月“月报”中“保值增值”的观点，与有些业内人士是存在分歧的。据我观察，券商对投顾制度建设与平台规划上， 更侧重实现的过程（为做而做），而不完全是以结果引导过程的设计 。

    我认为，什么样的结果导向，决定了不同的后果！针对投顾的管理与平台设计，券商有两种选择，一种是侧重服务产品生产的重要性（供给决定需求 论），如：生产了多少、发给了多少客户；另一种是侧重结果的重要性（需求决定供给），即跟进结果的过程服务为主。这一点请券商三思而行。

    从服务的角度，我不完全认为，投顾是一个新的模式，更像是“新瓶装旧酒”，监管层只是在瓶面上贴了一个“投顾大曲”的商标，并严格制定了有关公示的要素：“产地”、“原料”、“度数“（风险）、责任”。

    但从经纪业务的收入模式讲，投顾模式或许是经纪业务增长方式的转变。

    佣金，实质上是一种特殊牌照下的一种“特权”，特就特在，只讲过程不讲结果，只要买了或卖了，就得交钱，如公路收费站的“过路钱”很相似。

    但投顾模式下的收费，却大有不同，其关键点就在于结果的选择性， 这个结果不是指客户交易成本的佣金下调的结果，而是客户资产保值增值的结果 。

    这几年，在我与券商交际中，不少券商决策的后果，要么打造的系统使用率低，要么没有事前估算的那么好！从思维定式上讲，做“供给”往往比满足需求来得快速些，满足需求比做供给要复杂得多！

    而产生这种后果的原因，除了券商自身的没有想透一些问题外，再就是选择技术开发商的问题。IT开发商往往从技术功能的应用上来满足券商提出的需求，如果券商对诸多问题没想透，最终的结果是很糟糕的，已往成为“鸡肋”的技术项目大有存在。

    因此，如果说前二十前证券经纪业务的关键词是“佣金”的话，那么，后二十年将是“投顾收费”。在这一重大战略上，我们的确需要想清楚一些核心问题！（李宏图/文）

    博览资讯规划团队历时三个多月走访了内地近50多家券商，对有关“投资顾问”的各家想法展开了一轮调研活动。

    令我们感受最深的是，如果说去年5月1日发布的有关“适当性服务”11号文，还令诸多券商处在迷惑之中，而10月20日下发的“投顾令”已令券商群情振奋。以各地方券商为代表的 中型规模券商已是整装待发、摩拳擦掌，开始“摸石头过河”了 ！但相比而言，有些大券商还在“岸边”徘徊、显得焦虑不安，规模较小的券商因人员与投顾资格问题显得愁眉不展。

    应该说，业内的心态是较为复杂的。

    有些中型券商因这两年营业部新设的快速扩张，规模已渐行起来，对服务的要求日趋强烈，对投顾的制度建设、团队组织、平台资源的规划，显得十分快速。

    即使从表面上还没有行动的券商，也在积极调研，听取四方意见，收集八面看法，为今年实施投顾项目作一些准备工作。

    但与此同时，也有不少业内人士对投顾模式是否有好的效果，表现出忧郁， 主要困扰的问题有：

    签约客户亏损，是否会引发法律纠纷？在没有全权委托机制下，投顾所付出的努力，在客户没有采纳的情况，会出现边际效率递减，会令投顾丧失积 极性吗？要令客户资产保值增值，对投顾个人能力的要求很高，哪里有这么多的人才？投顾获得名分后，其它服务角色（客户经理、经纪人、座席）该如何定位，与 投顾在工作上是一种怎样的组织结构关系？体验期究竟给多长？究竟要不要收费？收费是否会令客户流失？什么样的激励机制能对投顾的工作产生较好的结果？

    以上因素，往往令大型券商更显困扰，要合规操作，又担心投顾施展不开，稍有松懈，又面临违规与投诉。有些券商因人事变动，或原有技术项目尚未完工，也暂时不愿有太大动作。想看一看其它券商实施后的效果再作决策的券商也不少！

    各家券商的条件与情况不同，各取所需罢了！但无论券商有怎样的考量，有些共性的问题，以及无论选择怎样的路径，都有绕不开的一些“事”。

     今天，我们从证券投资顾问服务收费的角度，谈些个人看法与观点 。（李宏图/文）

    例会背景：

    ●埃及、突尼斯、阿尔及利亚、泰国、柬埔寨多国发生动乱；

    ●央行年后再次加息；

    ●国务院9日召开常务会议，分析当前粮食生产形势，研究部署进一步促进粮食生产的政策措施；

    ●A股年后出现“小阳春”，上证指数三个交易日上涨1.01%。

对宏观经济的主要观点

    ●通胀继续加剧。中国的通胀是多种成因叠加后的结果，结构性通胀>货币性通胀>输入型通胀。结构性通胀内部又进一步分为预期结构、生态结构和分配结构三种。因此，中国通胀不是单一政策能够解决的。

    ●紧缩还未到谈放松的时候，一季度仍看实质“从紧”。在当前中国决策者来看，内困大于外变，加息优于升值。需要指出的是，货币紧缩只是宏观紧缩的一环，楼市调控和价格整治都属于紧缩政策。

    ●国际经济呈现“复苏西行”与“危机东渐”。美国经济好于预期，迅速下降的失业率和强劲的消费数据表明，美国经济复苏加速，这与其PMI等其它经济数据相互印证。危机方面，第三世界出现多国动乱，这将对全球经济和中国宏观政策产生一系列连锁反应。

对证券市场的主要观点

    ●2月份行情看反弹，反弹主因是前期超跌。短期市场已经“快速消化”加息等利空的冲击，基于“下跌”之后的反弹已经出现，但这只是下行通道中的反弹，而不是真正的底部区域；

    ●整个一季度的风险仍在继续增大。鉴于货币政策继续从紧“未到尽头”，需要特别关注货币政策紧缩的叠加效应，尤其是对生产领域的影响。一旦 货币紧缩导致上市企业毛利率下降，则A股行情的风险就不仅仅是目前的“从流动性支撑的行情上轨向经济基本面支撑的行情下轨靠拢”，而是“凿开”现有经济基 本面的支撑，重新打开下轨向下的“空间”。

    ●由于蓝筹股的估值水平已在弹性限度内压至极低，年内见底后的上涨会快速而猛烈，一季度在调整中开始战略布局就显得十分必要；

    ●一季度战略布局的主攻方向可选择估值水平低，板块流通规模小，行业近期无政策负面消息的“非典型蓝筹”。

    单纯靠佣金活不下去，成为行业内越来越紧迫的难题。东方证券在上海最大一家营业部的总经理哀叹称，营业部的日子越来越不好过，如今随便一个散户都要谈到万分之五的手续费。

    据了解，2010年全年，国内证券公司佣金费率同比大幅下降，而随着去年以来市场屡次出现的“过山车”行情导致成交量进一步萎靡，“量价双降”共同导致了证券行业佣金收入下降。

    在上海大多数营业部，只要是交易资金规模在5万元至10万元左右的投资者，大部分可以“谈”到占交易金额万分之五的佣金费率标准，而在过去，这一佣金标准只是面向资金规模超过100万元的投资者。

    中国证券业协会在2011年1月份公布的初步统计数据显示，国内证券行业106家证券公司2010年净利润总额较2009年减少16.8%，其中经纪业务收入大幅下降近1/4。

    在这种情况下，虽然中小投资者在交易成本上得到了实质性的优惠，但作为证券行业内收入占比最大的业务，代理买卖证券业务收入的下降，使得整 个行业的盈利水平进入了下行周期。中国证券业协会公布的数据显示，2010年全年证券经纪业务收入占到了全行业总收入的近六成。如何在农历兔年“跳”出已 经延续20年的“靠天吃饭”的阴影，成为业内人士紧迫考虑的问题。

    部分依靠二三线城市营业部支撑的券商，去年以来大部分遭遇寒流。由于此前竞争并不激烈的地区出现了更多的新营业部，去年以来“价格战”也并不罕见，因此佣金费率下降带来的直接影响并不小。

    山东省内一家券商营业部人士透露，前几年还都是千分之二以上的手续费，但去年以来竞争开始逐步激烈，整个省内的佣金水平都不得不有所下调。

    截至2011年1月下旬，根据中国证券登记结算公司的数据统计，全国有效证券账户已接近1.3亿户，按照每个投资者都在沪、深两个交易所开 户计算，目前国内证券投资者已超过6000万人。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军对此表示，在存量客户资源已经被“开发殆尽”的情况下，证券行 业对增量客户的开发难度确实加大。

转型成券商生存关键

    如今，股民前往营业部开户已经成为主动权在握的有力议价者，营业部为了吸引新客户，不惜想出“开户送礼”等办法。国泰君安证券一位行业分析师坦言，证券公司营业部网点的增加减少了单个网点的盈利能力，而这也将使得券商扩张的道路越来越“拥挤”。

    东方证券总裁金文忠认为，随着新增营业网点的放开以及客户议价能力的提高，交易佣金在未来基本上已经没有上行空间，因此如何在2011年这种震荡市中加强客户服务、调整好经纪业务，成为我们的重中之重。”

    不过，从2010年全行业的经营情况看，证券行业转变发展发展方式之路“既阻且长”：受到市场波动幅度加大拖累，2010年全行业证券自营 业务盈利水平并不稳定，全行业证券投资收益（含公允价值变动）较2009年减少10.8%；同时，大部分券商的资产管理业务规模较小，并不能成为新的盈利 点；而去年新推出的融资融券、股指期货业务也尚不成熟。

    在传统业务竞争日趋白热化情况下，在新的一年中证券行业是依然“守株待兔”墨守成规，还是“动如脱兔”般地积极寻求改变，成为整个行业利润增长稳定性能否得以提高的关键。

    有业内人士指出，在大力提升经纪业务服务水平的同时积极发展创新业务，才是券商业绩可持续发展的关键。上海部分券商已经开始着手对经纪业务 客户服务进行创新，并积极推进资产管理业务的转型。东方证券、国泰君安证券于去年下半年成立了国内首批独立的资产管理子公司，为业界所瞩目。

    “有的大型证券公司可能依然会靠老本继续‘苟延残喘’下去，但无疑，谁最快改变谁就能获得未来的主动权。”一位业内专家说。

    易方达基金11日宣布，旗下首只黄金主题QDII基金获批发行，成为继诺安全球黄金QDII基金之后，中国第二只黄金基金产品。随着后续黄金类基金的陆续发行，中国黄金投资将进一步实现与国际黄金市场接轨，拓宽了黄金投资新渠道。

    黄金投资一直被全球主流资本市场看好。过去十年的大多数时间里，金价一直趋升，从最初的每盎司约250美元升至1300美元，年化回报率近 15%。而黄金作为资产配置主流品种之一，能很好地起到抵御通货膨胀、应对经济波动以及分散组合风险的作用。而目前，内地投资者除了购买纸黄金、实物黄 金、黄金期货等品种之外，黄金投资的可选途径仍不多。以黄金为主题的基金为普通投资者有效参与黄金投资提供了证券化、灵活性的配置工具。

    上海黄金交易所副总经理宋钰勤指出，目前全球黄金投资仅占全球金融资产配置不到0.7%，而中国现有的投资品中黄金资产占比更低。中国黄金投资的品种才刚刚开始，亟待开发。

    事实上，由于此前诺安全球黄金QDII基金的成功发行，吸引了大量基金公司争相效仿，密集申报黄金类基金产品。据统计，诺安全球黄金 QDII基金首发规模达到31.96亿元，用足了5亿美元的外汇额度，与当时普遍不足20亿元的股票型基金规模相比，显示出较高的竞争力。

    在其吸引下，嘉实基金管理公司主动向证监会撤回了全球消费主题股票型QDII基金的发行申请，并提交了嘉实黄金基金的发行申请。此外，汇添富和国泰两家基金公司也分别申报了黄金及大宗商品基金产品，目前仍处在待审批状态。

    从近几年国际市场来看，黄金ETF在全球投资热潮中发展迅猛。以全球最大的黄金上市交易基金SPDR为例，2009年初的黄金持仓量仅900吨，而2011年初即达到1300吨，两年时间持仓量上升了近50%，涨幅惊人。

    截至上周五（2月11日），两市合计仅有62家公司公布年报，目前年报披露仍未进入密集披露期，不过，作为年报行情中最重要的分红送转 已随年报的公布拉开大幕，初步统计，目前共有53家公司公布2010年度分配预案，其中，62家公布年报公司中有37家公司推出分红方案，16家公司通过 业绩快报、业绩预告等方式于年报发布前提前揭晓2010年的分配方案。

    数据显示，53家推出2010年度分配预案的公司中，从分配方案的类型看，目前实施送股、转增的公司家数占了相当的数量，36 家公司推出了不同送转比例的方案，其中有31家为10送转5以上的高送转。从公布分配预案公司的类型看，53家公司中有23家为主板上市公司，另外30家 公司则为中小板、创业板公司，初步统计，这30家中小板、创业板公司中有18家为年报中推出的分配方案，而截至昨日该板块仅有21家公司披露年报，除新都 化工、先锋新材为今年上市新股没有分红方案，兔宝宝成为目前唯一未分红公司，其余公司均在年报中有不同比例的分红送转，精诚铜业、圣农发展、合康变频等多 家公司更是推出10转增10的高送转的预案， 华平股份甚至10转增15派10元，碧水源则预10转增10-12股，当然，这些公司推出高送转方案一方面因为其作为上市不久的次新股有较为强烈的股本扩 张冲动，另一方面则因为它们有较高的资本公积金。

    历年年报期间大比例分红个股都有相对较高的涨幅，尤其是分配预案为高送转个股，成为投资者争相追捧的对象。数据显示，目前的53家已推出分红预案的个股中，富春环保、中瑞思创、五洲明珠等个股预案推出以来涨幅均在20%以上，远远高于同期大盘的涨幅。

    数据显示，2月11日，沪深两市共流入资金19.42亿元，连续第2个交易日净流入。其中，沪市净流出0.30亿元，深市净流入19.72亿元。主力资金合计流入10.84亿元。

    指数方面，上证180指数成份股合计资金流入3.76亿元，深证成指成份股资金流入10.22亿元，沪深300指数成份股资金流入19.93亿元。以股本规模计，流通盘中大盘股资金流入7.19亿元，中盘股资金流入10.27亿元，小盘股资金流入1.96亿元。

    据悉，针对2009年度报告存在的主要问题，深交所对创业板公司2010年度报告披露工作提出多项特别注意事项，要求充分体现创业板特色。

    据透露，深交所要求创业板公司除遵循2010年度报告编制及披露的一般规定外，应针对创业板公司特色和投资者关心的内容，切实强化对公司核 心竞争能力及变化、研发、成长性和无形资产情况的披露；充分揭示可能对公司未来发展战略和经营目标产生不利影响的各种风险因素；强化披露高管持股数量、禁 售期限及其减持情况；充分披露公司所持金融资产情况及超募资金使用情况。

     关于成长性情况的说明，须与招股说明书相衔接。若招股书中披露的规划项目延续至报告期的，须对项目实施进度进行分析；进度与规划不符的，应详细说明差异原因。若实际业绩与招股说明书中所披露的盈利预测相差20%以上，亦要求详细说明原因。

    此外，公司要结合自身特点和特定经营时期有针对性地披露所面临的各种风险，并尽量采取定量的方式分析风险因素对公司当期及未来经营业绩的影响；且根据实际情况介绍已采取或拟采取措施，措施应当内容具体，有可操作性。

     对于颇受市场关注的高管持股和超募资金情况，交易所要求强化披露高管持股数量、禁售期限、减持情况及对限售承诺的履行情况；以表格格式详细披露超募资金的存放及使用情况，并附以必要的文字说明已披露使用计划、实施情况及效果。

     对年报核心分析部分董事会报告的编制，深交所要求管理层讨论与分析的表述不能单纯重复财务报告内容，应着重于已知的、可能导致财务报告难 以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素。而对报告期经营情况的回顾，应对财务报表披露信息加强分析和文字解读，充分揭示管理层对公司 报告期经营情况的评价分析，而不仅仅是罗列历史数据。

    总之，按照深交所的要求，创业板公司2010年年报披露工作应强化信息披露的“沟通”实质，而非仅从形式上“技术性遵守”。

    博览研究员再次强调， 08年爆发的“GDP危机”，在被全球经济体达成的“主动投放信贷协定”给“冻结”了近两年之后，正在以一场新的“CPI危机”（存在进一步升格为“全面通胀危机”的可能）的面目再度袭来 ！

    从某种程度上说，08年四季度以来我们所采取的一系列拯救经济的行动，并不是在推动历史的进步，而是用庞大的资金、流动性的投入，“拖住” 了经济陷入困境的步伐，换言之，只是让历史“暂停”，维持经济不再进一步恶化，但却并没能够真正的让历史“进步”，毕竟，到目前为止，谁也没有实现推动世 界经济进入新的发展周期的“新技术、或新生产关系”的变革，就目前的世界经济情况看，大家伙不过是在想方设法把各自的经济能力，“努力恢复”到08年危机 之前的水平而已。

    鉴于美、日以及部分欧洲经济体为拯救自身经济而投入新增流动性的举动，不仅给全球早已泛滥的流动性风暴“百上加斤”， 更使得新兴市场“来不及回收”，但一度处于“沉睡、或休眠状态”的存量流动性，具有了“突然间”活跃、异动，甚至有异化为一场新的危机——流动性危机，或者直接就是“通胀危机”的能耐 ，中国目前还仅仅只是停留在“CPI危机”的层面上，但进一步演化为全面“通胀危机”的可能性正在加大。

    对中国而言， 这场危机的深层次根源，则囊括了体制内的经济失衡、调结构必然带来的，因纠正此前资源错配而导致的价格关系重构的风险释放，以及外部的，中国与世界经济关系的重新定位，所挤压出的人民币资产价格重估的风险 。

    我认为，此次CPI窜起，通胀以及预期逐渐占据国民，并最终占据中国决策层的视野，成为中国经济生活头等大事的阶段已经来临，今年上半年， 鉴于美国“二次量宽”仍在继续，而中国内部收缩流动性的步伐暂时仍难以全面压制通胀扩张的源头（虽然通胀并不是只有流动性层面的原因，也包括转型期的经 济、社会层面的调整等“人种”发展方面这些更根本、深刻的原因，但就短中期看，流动性的泛滥与扩张，是最直接、最具社会共识与主观感受的原因），因此，必 须再次强调——

    中国经济社会的特殊性以及中国当前面临的经济发展阶段，和国际政经格局的挑战与机遇，决定了中国应对此次以CPI高企为代表的“通胀危 机”，极可能“上纲上线”，不排除出现“控通胀‘压倒一切’”的“极端情况”，持续紧缩将日益得到“政治正确”的肯定，而被迫“淡化、甚至忽略”其“经济 正确性、恰当性”的理性探讨，从而导致“过度紧缩”打击中国经济复苏的进程。

    08年以来的事实告诉我们，危机时期经济起伏波动的频繁性、诡异性加大，宏观政策能够保持半年以上的平稳性很难，而跟随宏观经济、政策变化 的股市行情也随之暴涨暴跌——就内部而言，中国自去年四季度以来高频调整的货币紧缩政策，其之于宏观经济的实际效果大约会有3-6个月的“时滞”， 今年一季度末时可以比较清晰判断此轮“货币紧缩”对经济的“影响、甚至伤害” ；而就外部看，美联储“二次量宽”的时间也大约到今年二季度前后截止，不能排除届时美国经济“复苏”， 美联储回笼“全球流动性” ，从而导致全球资金流向“逆转”，引发新兴经济体经济与金融市场再次大幅“地震”的风险。

    综上所述，博览研究员所强调的“中期风险”将越来越关注持续紧缩对经济复苏的实质性冲击，货币政策大开大合、经济增速大起大落、而A股行情暴涨暴跌的循环，并未离我们太远！

    2月份行情看反弹，但这只是下行通道中的反弹，而不是真正的底部区域，整个一季度的风险仍在继续增大。博览研究员认为， A股市场正面临三大矛盾的挑战，这直接决定了其短中期行情趋势的发展脉络 。

    第一，就国际环境而言，发达经济体日渐明确的复苏趋势，和新兴市场日渐暴露“复苏”后的风险（包括政治、经济、社会等一系列问题），引发资金对其全球配置的重新调整—— 也即《降低新兴市场比重、增加发达国家股票配置》；同时，随着诸多地区政经形势不稳定势头日渐爆发，资金的避险需求上升，高风险资产的估价将出现一定的回落 。

    第二，就A股本身而言，目前决定其短中期趋势的主要矛盾仍然集中于国内政策与经济发展的变化，国际政经形势的变化和金融市场的大幅波动，更多起到“牵制、或策动”的作用，而非决定性因素，但需要关注其影响国内宏观政策变化的“边际效应”。

    第三，国内宏观政策，特别是货币政策的持续紧缩，目前尚“停留”在打压由流动性构成的A股行情的上轨，迫使大盘向由经济基本面支撑的行情下轨靠拢。但鉴于货币政策继续从紧“未到尽头”，需要特别关注货币政策紧缩的叠加效应，尤其是对生产领域的影响。 一旦货币紧缩导致上市企业毛利率下降，则A股行情的风险就不仅仅是目前的“从流动性支撑的行情上轨向经济基本面支撑的行情下轨靠拢”，而是“凿开”现有经济基本面的支撑，重新打开下轨向下的“空间” 。

    在我看来，以上三者之间是“环环相扣”的。虽然国际政经局势与金融市场的变化，目前对中国经济和股市的影响相对“间接”，尚不是“主要矛 盾”，但随着越来越多地区，因通胀高企而激化整个经济、社会长期积累的矛盾，导致危机爆发、甚至领导人下台、政权更迭，通胀问题会否真正上升为“通胀危 机”， 使“控通胀”在中国决策层的政策抉择当中被提高到“压倒一切”的地位，“打乱”现有的整个政策框架与工作安排 ， 再次给A股增加政策层面的不确定性，甚至，由于为了求得“民生稳定、民声和谐”，短期内必须压制住通胀的扩散乃至恶化，为此不得不“牺牲”GDP，或者说 “暂时顾及不上”持续紧缩对经济增长的“打击”风险，使得持续紧缩的“叠加效应”冒头，给未来经济基本面的“恶化”埋下隐忧。

    如此，则必须警惕，持续的货币政策紧缩，就短期而言还仅仅是“对A股流动性预期的打压”，迫使大盘脱离行情上轨区间，向下轨靠拢，这还只是 “流动性预期风险的释放”过程，但长此以往，持续紧缩的“叠加效应”导致实体经济的增长出现问题，已经取得的“复苏预期”面临“质疑和担心”，则依托于经 济基本面的A股行情下轨，也将同样遭遇“信任危机”，一旦如此，行情将很难在“现有”的经济基本面预期所框定的下轨区间“站住脚”， 届时的破位下行，将是“流动性预期风险的释放”阶段向“经济基本面预期风险释放”阶段的“质变” 。

    因此，博览研究员虽然继续看好2月反弹，但仍然强调“中期风险继续增加”的风险，而随着国际方面，新兴市场以及发展中国家遭遇越来越多的 “通胀风险引爆社会危机”的事件，中国国内加大“镇压通胀力度”的可能性在进一步增大，由此导致的政策风险，乃至经济层面的风险，使得本内参对上半年A股 整体行情的趋势“不敢太积极”，我仍然强调反弹之后，“边打边撤”仍然是中期策略。

——瑞银投资银行中国区副总经理 张化桥

    M：现阶段国内投资者是否有必要布局投资全球市场？

    Z：我关于未来几年股票投资的两句话是：全球资金泛滥（中国除外），全球大牛市（中国除外）。投资海外是个好主意。但有三个条件：钱足够多，交易成本足够低，对海外市场足够了解。

    M：中国除外，理由是什么？因为通货膨胀?

    Z：中国的资金太紧张，哪里有什么资金泛滥？我们的通货膨胀是成本推动型。通货膨胀需要占用很多资金。为什么？买同样一块土地和同样一个房 子，需要花费更多的钱；工厂购买同样多的原材料和能源，需要更多的资金。为了做同样多的生意，商店的铺底资金要上升。所以，表面上的货币供应量增加很快， 但实际上很不够用。

    M：未来几年全球会是大牛市的依据是什么？

    Z：理由之一是全球面临的严重经济问题导致的低利率和低利率预期的延续；另一方面，2008年下半年出现的全球经济危机所暴露出的一个大问 题是全球的产品 过剩危机以及增长极限的逼近。在这种大趋势下，导致中长期资本回报率下降，投资回本所需的时间拉长，所以资金在制造业、农业、商品这些投资品转了一圈之后 最终还是会回到股市，所以全球股市的前景会比大家想象的要好。

    M：全球投资应该关注什么？

    Z：指数基金为主。范围越大越好。不要选太专业、覆盖范围太小的追逐概念的指数基金。因为当一个概念走红的时候，往往也是价格偏高的时候。

    M：有什么风险？

    Z：所有风险。最大的风险是自以为是。这永远是最大的风险。

    M：汇率波动在全球投资中影响到底有多大？

    Z：当然很大。但汇率是不能预测的。本人在两个国家的三所大学获得3个经济学的学位，又在外国投资银行工作近17年，还获过很多奖，但仍自认为没有能力预测汇率走势。也许确有高人，但不是我。

    M：港股已经涨了不少，还有戏吗？

    Z：中长期很看好。但是，短期谁知道呢？我看好港股有三个原因：香港上市公司的质量一般好过A股；多数香港股票也比A股便宜；这些股票面对的是中国的盈利和美国的利率。这是完美的结合。中长期来看，市盈率无非就是利率的倒数而已。

    美国《大西洋月刊》2月8日刊登文章，原题为《中国爆炸性房地产市场的冰与火》，文章称中国房地产市场正在经历泡沫时期。高物价、利率的上涨，都有可能使将所有流动资金投入房市的中产投资者及购房者遭遇破产。

    中国的房地产市场炙手可热。过去五年中，北京和深圳房价上涨约140%。住房投资占全国GDP的比例，也从2000年的2%增加至2011年的6%。为什么这个数字非常关键呢？因为在美国房地产泡沫的巅峰时期，住宅投资在GDP中所占比例也是6%。

    短期来看，一个火爆的房市会映照出中国迅速扩大的中产阶级。但是中国的领导人读了过去几年的报纸，明白房地产市场的大爆炸将摧毁整个经济。

    这就是我们看到中国政府不断出台房市降温举措的原因。英国《经济学人》报道说，这些举措包括在大城市征收房产税、提高二套房利率和禁止已拥有两套以上房产者继续购房。中国政府还计划大力加快政府安置房的建设。

    食品价格上涨是中国政府面对的第二个与房地产市场相关的挑战。低汇率使中国的出口产品极具吸引力，不过也人为地削弱了中产阶级的购买力。因 此，中国的中产阶级在超过绝大部分国家的物价面前，都感觉到入不敷出，尽管那些国家没有政府巨额补贴及价格调控。如果人民币升值，中国人能用更少的钱买到 更多的食物。但是更强劲的人民币和随之而来的利率上升，也会给房地产市场注入更多水分。

    这将如何收场？我不想预测。不过《麦肯锡季刊》猜测，这会很悲惨。

    中产阶级的破产现象会迅速扩大。购房者们用所有的流动资金买入了多套楼房，进一步提高利率就是破产潮的导火索。它会使房价短暂下降，使购房者的还贷压力上升。我们在亚洲主要城市都见过这一过程。