荒厄龙:首席证券内参2011-02-24

    2月22日，在中国国务院新闻办公室举行的发布会上，国资委副主任邵宁介绍了“十一五”时期中央企业改革发展情况和“十二五”总体思路。在当日国资委网站显著位置，还配发了新华社和人民日报1月底就发表过的两篇回顾性报道， 其核心观点是──中央企业 ，这个被誉为“共和国长子”的光荣群体，托起了一个国家走向繁荣富强的梦想。

    “十一五”期间，中央企业的最显著特点似乎是“国进”。根据国资委历年统计数据，截至2010年底，中央企业资产总额达到24.3万亿元， 较2005年增长了131%；净资产9.5万亿元，较2005年增长105%；净利润8489.8亿元，其中，归属母公司所有者净利润5621.5亿元， 分别较2005年增长83%和65%，上交税金1.4万亿元，超过全国税收的六分之一，较2005年增长142%。如果考虑到中央企业数量从2005年的 166户缩减到目前的121户，户均增长水平会更高，但净利润的增速确实落后了些。

    针对社会上对于国企与民争利的非议，国资委强调要用“一种历史的、过程的观察方法”看待国企改革，国有企业在过去一段时间的高速增长，是对上世纪90年代以来国企低效以至破产倒闭的纠偏。但目前国有企业与市场经济的融合并不令人满意，“ 依托资本市场实行公众公司改革、实现企业的多元化和国有资产的资本化，是未来国有大企业和市场经济最终结合的具体形式 ”，具体要通过收缩战线、企业重组、完善公司治理、完善监管和推动企业内部机制市场化改革等来完成。

    值得注意的是，虽然国资委表示要依托资本市场实行公众公司改革（这实质上是产权改革）来实现国有企业与市场经济的最终结合，但提出的具体方 案却并不完全与之相呼应，而更多地强调自我完善和监管，这意味着国有企业的产权改革依然讳莫如深遮遮掩掩，“共和国长子”何去何从依然是个未知数。

     中国的国有企业如何与市场经济融合，是一个争论极大的理论命题 。按照张维迎教授的总结， 大概有两派观点，一派是“竞争学派”，它们认为只要存在竞争，所有制无关紧要，国有制可以与市场经济相容，政府所要做的就是政企分开和加强监管，为竞争创 造公平的环境；另一派是“产权学派”，它们认为市场经济是不可能建立在国有制基础之上的，唯有建立在私人产权制度上的市场经济才能有效率地运作。

    对于国有经济和市场经济不相容的观点，张维迎教授在《市场的逻辑》一书中认为，首先，在国有经济中，充分竞争必然是过度竞争，这非常具有破 坏性；其次，国有制下的竞争可能导致极端的过度准入和重复建设；再次，在国有制主导的经济里，建立市场信任更加困难，因为声誉机制不起作用；最后，国有企 业在长期竞争下不能生存，最终导致国有企业的民营化或崩溃。

    如果按照“产权学派”的观点，国有企业与市场经济的融合是一个伪命题，因为它们是不相容的。这不仅是一种理论阐释，各国的实践也基本证明了 这一点，而处在社会主义初级阶段的中国并没有太多例外之处，只不过是在一步步渐进地验证产权学派的观点。在引入了市场经济之后，从最初的国有经济一统天下 到国有企业举步维艰，上世纪90年代以来出现民营化，又开始探索国有、集体和非公有资本相结合的混合所有制形式，从近几年来看，在引入非公有资本后确实取 得巨大的突破，但光鲜成绩单的背后却隐藏着诸多不稳定因素。

    一方面，掌握资金和资源要素的国有经济的“野蛮生长”导致民营经济带着镣铐跳舞，商业环境不断恶化，任何风吹草动都会导致经济运行的不稳 定，2008年的金融危机就是一个缩影；另一方面，由于政企依然不分和监管依然乏力，涉及国有企业的案件也屡有曝光，市场和公众对改革的呼声也愈发强烈。

    因此，如果中国依然要寻求经济增长来保持经济社会的稳定，目前“共和国长子”的无限风光只能是也必须是暂时的现象， 未来，国有企业与市场经济或许只能二选一，没有中间路线可走 。

    当然，在渐进改革的途中，当务之急是要逼长子们“孝顺”一些，使其利用垄断租金和垄断定价的收益回馈公众，虽然去年底中国财政部提高了中央 企业的分红比例，但最高也只是在15%左右，而且分红资金也大都是在中央企业体内循环。只有当削弱了央企的投资扩张能力，长子和其他孩子们的差距才有可能 缩小，从而更加靠近市场。一个不断壮大的“不孝”长子对于任何一个家庭来说，都是不能承受之重，更何况，还有由11万多其他类型国有企业组成的“共和国次 子”阵营。（崔宇/文）

    “十二五”时期中央企业改革发展的总体思路，概括起来是：“围绕”一大目标”，实施“五大战略”，加强“三大保障”。

    “一大目标”即： 做强做优中央企业、培育具有国际竞争力的世界一流企业 。中央企业大多处 在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，做强做优中央企业，是加快转变经济发展方式、实现科学发展的必然要求，关系经济社会发展的全局，关系 全面建设小康社会宏伟目标的实现。本世纪的第一个十年，我国成功抓住了重要机遇期，经济社会发展取得了举世公认的巨大成就。国际金融危机以来，世界政治经 济格局发生了重大变化， 我国在国际政治经济中的影响力越来越大，必须有一批与之相匹配的大企业大集团 。 经过多年来的改革发展，中央企业活力和竞争力大幅提升，许多企业在某些方面接近或达到世界先进水平，有的已经达到世界领先水平，具备了发展成为具有国际竞 争力的世界一流企业的基础和条件。我们一方面要做强做优中央企业，更好地发挥在经济社会发展中的骨干中坚作用；另一方面要集中力量，集中资源， 通过“十二五”乃至更长时期的努力，培育一批在国际市场上能与跨国公司同台竞争的大企业大集团 。

    围绕这一 核心目标 ，要重点实施 转型升级 、科技创新、国际化经营、人才强企、和谐发展“五大战略”。

    实施转型升级战略，就是要推进中央企业增长方式向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变。 推进国有资本向重要行业和关键领域集中。推进产业布局向产业链高端发展，向战略性新兴产业发展 。推进产权结构向 股份化、多元化、证券化 转变。（来源：国资委网站）

    另外，我再作一下补充说明，以补【皇冠珍珠】之二之遗憾。

    也就是“ 央企+整体上市 ”与“ 袖珍型企业对应的袖珍型股票 ”的衔接问题。

    这其中的投资逻辑在【皇冠珍珠】之二中尚未论述清楚。

    今天，我再细说一下，有失偏颇之处，敬请海涵！

    ●如果一家上市公司的母公司是国家的核心央企；

    ●同时，母公司又有大量的优质存续资产尚未注进上市公司（说明该上市公司是“袖珍型企业”），并有整体上市的真实意愿与计划；

    ●同时，该公司所处行业也是国家重点支持的“升级行业”（即传统产业中的新兴产业，在现实中又有广阔的市场受众），符合“十二五”经济结构调整的大方向；

    ●同时，该上市公司的流通盘又很小，是“袖珍型股票”。

     一旦这一核心央企的大量优质存续资产，注进这一属于袖珍型企业背后的袖珍型股票 ，试想一下，这样的投资标的，难道不会在资本市场上释放出核弹级的价值能量吗？

    是以，我认为， 长期之“股王”=央企+整体上市+升级行业+袖珍企业+袖珍股票 。

    如果发现了这样的“集万千宠爱于一身”的投资标的，但发现价格不合适，那就摸清该标的之“脾性”，利用市场先生犯错误的机会，耐心潜伏，果断出击，收入囊中！

    （接上文）当然，仅通过上文分析的这一点微妙的政策信号，还不足以令人信服！

    博览研究员注意到，国资委副主任邵宁在22日的新闻发布会上，在谈到国企改革时指出，“目前我们正处在以 国有大企业改革 为中心的阶段上，这个阶段的 核心问题 就是要找到 国有大企业与市场经济最终融合 的方式”。

    注意，鉴于此次是国资委公布央企“十二五”改革思路，邵副主任所指的“国有大企业”，理应是指掌握国民经济命脉与重点资源的 核心央企 。

    我还注意到，邵宁表示，“国资委判断， 依托资本市场 实行公众公司改革、实现企业的多元化和国有资产的资本化， 是未来国有大企业和市场经济最终结合的具体形式 ”。

    ●先总结一下：

    ★国企改革的 中心 是国有大企业改革；

    ★国有大企业改革的 核心 是“国有大企业与市场经济最终融合”；

    ★“ 依托资本市场 ”，是国有大企业与市场经济融合最终结合的 具体形式 。

    如果这还不能确凿认定“央企+整体上市”作为“十二五”战略投资标的之确定性的话（有人会说，凭什么你认为是“整体上市为王”，而不是其他兼并重组题材）。

    那我们再往下看。

    依托资本市场，与市场经济融合，绝不是“十二五”国资整合的终极目标。

    而是“ 做强做优中央企业、培育具有国际竞争力的世界一流企业 ”。

    22日，国资委公布的“央企十二五发展总体思路”，再次重申新阶段国企改革的“一大目标”，也就 核心目标 。

    “十二五”时期中央企业改革发展的总体思路是：围绕“一大目标”，实施“五大战略”，加强“三大保障”。

    “一大目标”即：做强做优中央企业、培育具有国际竞争力的世界一流企业。这一目标是基于 中央企业的地位作用 ，立足 国家整体发展战略 所提出来的。

    ……

    围绕这一核心目标，要重点实施 转型升级 、科技创新、国际化经营、人才强企、和谐发展“五大战略”。

     其中“转型升级”摆在“五大战略”的首位 。

    这说明什么？

    “十二五”中国经济转型升级的重任，非中央企业不可承担。 国家对央企的要求，现在已是而且只能是质量摆在第一位 。

    ●再总结一次，国有大型企业与市场经济融合，是来求“质”的，不是来求“量”的。

    中国证监会辖下的资本市场，是国有大企业与市场经济融合的具体形式；

    国有大企业与市场经济融合，对资本市场的依托，是要 由“大企业”变为“强企业” 。

    而“整体上市”，无疑是 最大限度 地利用资本市场的市场资源，加快中央企业转型升级步伐的 最有效率 的方式之一。

    17日我在【皇冠珍珠】系列之二中提出，从长期战略投资的角度，中国资本市场的 股王=央企+整体上市+升级行业+袖珍企业+袖珍股票 。

    近日出现的最新政策信号，进一步强化了“央企+整体上市”作为今年政策与投资主线的确定性。

    ●我注意到，周一（21日） 中央政治局会议 讨论政府工作报告和“十二五”规划纲要草案后，第一个公布“十二五”发展总体规划的部委是 国资委 ，并且是“ 央企 十二五发展总体思路”（22日，国新办主办中央企业改革发展情况新闻发布会，国资委公布央企十二五发展总体思路）。这说明了什么？

    ●而在前几天，16日召开的国务院常务会议专门研究部署了作为 兼并重组重点行业之一的稀土行业 ，促进其持续健康发展的政策措施；

    ●次日（17日），中国证监会也发出消息，上市监管部主任杨桦表示，今年证监会将在“六大方面持续推动 并购重组 健康、快速发展”。

    ●就在昨日（23日），证监会又发布了五个并购重组法律适用意见。

    如果说，后面三条消息还只是强化了 并购重组 作为资本市场热点题材的确定性的话，那么，前面的政策新信号——

    即国资委在政治局会议讨论“十二五”规划纲要草案后，即于次日召开新闻发布会公布“ 央企 十二五发展总体思路”，就进一步认定“ 央企整合 ”是并购重组中的“王中王”。

     为什么在政治局会议讨论“十二五”规划后，第一个公布“十二五”规划的部委是国资委？为什么国资委首先公布的是“央企改革思路” ？

    其中的政策内涵不言而喻！

    刚刚召开的政治局会议最新提出“ 要防止经济出现大的波动 ”；

    试问谁能“力保”中国经济基本盘稳定？

    一定非“ 央企 ”稳定发展莫属。

    中央为什么在这个时候重提“要防止经济出现大的波动”？

    因为“控通胀”事关社会稳定，“保增长”也关乎社会稳定，尽管目前“控通胀”是宏观调控的核心。但决策层也不会允许“低增长、高通胀”的类滞胀局面出现。

    现在中国需要通过“高增长”来抵消一部分“高通胀”给予社会稳定的“威胁”。

    当然，稳住央企，是目前最可靠也是最可行的办法。

    ● 做强央企，是长远之计 ！

    ● 稳住央企，是短期救急 ！

    目前，“调结构”和“保增长”的重担都落在了央企身上。

    人力和社会资源保障部联合银监会、证监会及保监会周三（2月23日）发布修订后的《企业年金基金管理办法》，该《办法》将于今年5月1日起施行。

    博览研究员认为，本《办法》有四个要点，本文主要就此四个要点进行解读——

    其一， 五类参与人 。

    建立企业年金计划的企业及其职工为委托人，此外企业年金相关参与人还包括受托人，账户管理人，托管人和投资管理人。

    其二， “不能兼容”的角色 。

    一个企业年金计划应当仅有一个受托人、一个账户管理人和一个托管人，可以根据资产规模大小选择适量的投资管理人。同一企业年金计划的投资管 理人可以有多个，但受托人与托管人、托管人与投资管理人不得为同一人，受托人与托管人、托管人与投资管理人、投资管理人与其他投资管理人的总经理和企业年 金从业人员，不得相互兼任。不过， 作为受托人的法人受托机构是可以兼任账户管理人或者投资管理人的 。

    其三， 参与“门槛” 。

    《办法》对受托人，账户管理人，托管人和投资管理人的门槛以及职责进行了详细的规定，其中 最核心的条款就是对参与人注册资本的严格限定 ，并且要求参与人取得企业年金基金从业资格的专职人员达到规定人数。

     ●50亿元 。托管人的注册资本不少于50亿元人民币，且在任何时候都维持不少于50亿元人民币的净资产；

     ●10亿元 。具有证券资产管理业务的申请投资管理人资格的证券公司注册资本不少于10亿元人民币，且在任何时候都维持不少于10亿元人民币的净资产；

     ●5亿元 ：受托人和账户管理人以及申请投资管理人资格的养老金管理公司的注册资本不少于5亿元人民币，且在任何时候都维持不少于5亿元人民币的净资产；

     ●3亿元 。申请投资管理人资格的信托管理公司注册资本不少于3亿元人民币，且在任何时候都维持不少于3亿元人民币的净资产；

     ●1亿元 。申请投资管理人资格的基金管理公司、保险资产管理公司、证券资产管理公司或者其他专业投资机构注册资本不少于1亿元人民币，且在任何时候都维持不少于1亿元人民币的净资产。

    其四， 投资限制 。

    包括对对投资不同品种产品的比例限制和单个投资组合的企业年金基金财产投资单项产品的限制。

     ●5% 。投资流动性产品的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%；

     ●40 %。投资债券正回购的比例不得高于投资组合企业年金基金财产净值的40%；

     ●95% 。投资固定收益产品以及以及可转换债、债券基金、投资连结保险产品的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的95%；

     ●30%。 投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的30%。

基金投资相关规定

    （一） 对投资不同品种产品的比例限制 。

    每个投资组合的企业年金基金财产应当由一个投资管理人管理，企业年金基金财产以投资组合为单位按照公允价值计算应当符合下列规定：

    1、投资银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%；清算备 付金、证券清算款以及一级市场证券申购资金视为流动性资产；投资债券正回购的比例不得高于投资组合企业年金基金财产净值的40%。

    2、投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、短期融资券、中期票据、万能保险产品等固定收益类产品以及可转换债（含分 离交易可转换债）、债券基金、投资连结保险产品（股票投资比例不高于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的95%。

    3、投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投资比例高于或者等于30%）的比例，不得高于投资组合企业年金 基金财产净值的30%。其中，企业年金基金不得直接投资于权证，但因投资股票、分离交易可转换债等投资品种而衍生获得的权证，应当在权证上市交易之日起 10个交易日内卖出。

    此次公布的《办法》与此前的修订草案差别不大。 修订草案提高企业年金基金固定收益类投资比例上限，由原来不高于50%改为不高于95% ； 降低流动性投资比例下限，由原来不低于20%改为不低于5%。修订草案未就股票等权益类产品及股票基金、混合基金等的投资比例上限作调整，但取消对股票投 资比例上限为20%的限制。也就是说，未来股票投资比例上限最高可放宽到投资组合的30%。对外界热传的企业年金可进行不动产投资和私募股权投资，《办 法》未予以涉及。

    据统计，截至2009年底，我国企业年金规模约为2525亿元，按过去4年平均每年增加461亿元增长速度估算，2011年企业年金规模预计达3500亿元左右。预计《办法》实施后， 按股票投资最高投资比例为30%推算，2011年最多约有1000亿元资金可直接进入股市 。

    （二）单个投资组合的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的股票，单期发行的同一品种短期融资券、中期票据、金融债、企业（公司）债、 可转换债（含分离交易可转换债），单只证券投资基金，单个万能保险产品或者投资连结保险产品，分别不得超过该企业上述证券发行量、该基金份额或者该保险产 品资产管理规模的5%；按照公允价值计算，也不得超过该投资组合企业年金基金财产净值的10%。

    博览研究员认为， 企业年金投资股票比例将放宽，对A股更多地是中长期影响（为A股补充源头活水），短期内对A股流动性预期利好的刺激作用有限 。 其一，《办法》5月1日才正式施行；其二，因为企业年金在基金受托管理的资产中，操作是最保守的。企业年金客户一般是大央企，由于办事作风和相关程序因 素，之前签订的合同条款修改需要经历比较长的时间。也就是说，即使政策规定企业年金直接投资股票比例提高至投资组合的30%，预计也不会立即给市场带来多 少有效增量资金。

    《旅游法》正在讨论、起草阶段，有望于2012年出台。 这表示管理层将从国家立场和视角谋划旅游行业的发展 。

    据中国旅游研究院院长戴斌透露，此部《旅游法》， 将是全球第一部站在国家的层面，体现出发展旅游业的国家意志的法律。

    从权威渠道获悉，我国旅游业“十二五”规划已经基本编制完成，计划于3月份正式发布。这意味着未来五年我国旅游业发展的整体目标已经明确。

    从目前掌握的信息来看，旅游业作为我国的战略性支柱产业，将在未来五年保持高速增长。据悉，备受市场关注的《国民旅游休闲纲要》也已经进入审批阶段，内容将涉及包括带薪休假制度在内的多项内容。

    民建中央近日召开两会提案新闻通气会，首批的15份提案中多个提案内容涉及完善多层次资本市场体系。

    提案建议， 合理引导民间资本进入资本市场，积极推进战略性新兴产业的资产证券化；实施积极的股市政策 ，推进资本市场扩容，尽快启动“新三板”扩容，不断壮大创业板规模。

    ● 迫切进行“转方式、调结构”，还在于金融市场迅速发展、高效运行 。

    《民建中央关于优化金融体系促进经济发展方式转变的提案》提出，丰富和完善金融市场是主要任务。

    尤其是尽快推动股票市场健康发展。建立退市制度，全面提高上市公司整体素质。

    ● 发展新兴产业，需要积极的资本市场政策 。

    《民建中央关于引导游资进入新兴产业助推实体经济发展的提案》提出，应积极推进战略性新兴产业的资产证券化；构建完整的发展新兴产业的创业创新投融资链，实施积极的股市政策，推进资本市场扩容。

    努力做强主板市场，尽快启动“新三板”的扩容进程，积极探索多种形式的债券融资形式，吸引民间资金进行债券投资；

    鼓励和引导民间资本联合重组，以及通过参股、控股、资产收购等多种方式，参与国有企业改制重组，使企业做强做大。

    ●作为证监会推进的重点工作，并购重组十大安排将在今年陆续推出。其中，外界最为关注的借壳上市相关规范政策，目前出台条件已渐趋成熟台。

    日前证监会明确并购重组标准5个法律适用意见出炉， 使资本市场并购重组“阳光化” ：

    ——上市公司严重财务困难的适用意见。为明确《上市公司收购管理办法》有关"上市公司面临严重财务困难"的适用条件，进一步规范上市公司收购行为，提出五种认定上市公司严重财务困难的标准。

    ——有关要约豁免申请的条款发生竞合时的适用意见。拟向中国证监会申请免于以要约收购方式增持股份的申请人同时符合《收购办法》第六十二条和第六十三条规定的情形时，可以自行选择其中一条作为申请豁免的依据。

    ——通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见。

    ——有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见。

    ——上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见。

    ● 上海证券交易所可能会在今年下半年推出国际板，以便于外国企业在中国上市 。

    中国国际金融有限公司高层人士张晓明近日在巴西圣保罗出席一次关于中巴金融业联系的论坛时称，“我们预计，上交所国际板会在今年下半年获批并推出。监管机构正在为国际板的推出做紧锣密鼓的准备。”

    他表示，“许多公司”已联络中金，咨询有关如何在上海上市的事宜。但上交所国际版在开始阶段将只向大型企业开放，而中型企业最好寻求在香港上市。

    不过出席此次圣保罗论坛的上交所高管未就国际板一事置评。

    近日国务院常务会议研究部署加快推进现代农作物种业发展。北京某大型券商行业研究员表示， 种业政策出台，种子股将面临着先是政策驱动，后由业绩驱动的两段行情 。

    政策将提高行业壁垒。此次会议意味着中央对扶持民族种业发展的一系列政策措施有望陆续到位，首先是提高国内各种子企业最低注册资本金等，提高行业壁垒，淘汰一大批中小公司。

    其次，进一步加强种子市场执法，重建市场公平竞争秩序。

    再次，增加财政投入，鼓励企业作为创新主体参与良种培育工作，鼓励龙头种业公司实施外延式行业并购，进一步提高良种补贴。

    在此背景下， 龙头种子上市公司将是最直接受益者 。种子上市公司如登海种业、隆平高科、敦煌种业等2010年业绩均出现大幅度增长。

     美股连续第二个交易日大幅下跌 。受利比亚局势导致油价继续飙升以及惠普业绩预报不及 预期，美股周三连续第二个交易日大幅下跌。截至收盘，道琼斯工业平均指数下跌了107.01点，收报12105.78点，跌幅为0.88%。道指盘中最低 下跌了150点。纳斯达克综合指数下跌了33.43点，收报2722.99点，跌幅为1.21%；标准普尔500指数下跌了8.04点，收报 1307.40点，跌幅为0.61%。

     欧洲股市四连阴 。欧股周三大幅收低，投资者对利比亚的政治动荡持续感到担忧，泛欧道琼斯 Stoxx 600指数下跌1.1%，报收283.38点。这是该指数连续第四个交易日收低。欧洲主要股指中，跌幅最大的是德国DAX 30指数，下跌1.7%，报收7194.60点。法国CAC 40指数下跌0.9%，报收4013.12点。英国富时100指数下跌1.2%，报收5923.53点。

     纽约黄金期货价格周三上涨，报收于7个多星期以来的最高水平 。当日，纽约商业交易所(NYMEX)下属商品交易所(COMEX)4月份交割的黄金期货价格上涨12.90美元，报收于每盎司1414美元，涨幅为0.9%，创下自1月3日以来的最高收盘价格。

    洲际交易所(ICE)用于追踪美元兑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗及瑞士法郎六种货币汇率的美元指数仍旧维持下跌趋势。在当日最新的交易中，该指数下跌0.5%，从昨天的77.784点降至77.402点。通常情况下，美元汇率与黄金期货价格呈相反走势。

     纽约油价23日盘中破百 。由于北非重要产油国利比亚暴力冲突升级，国际油价23日继续飙 升，纽约市场油价盘中冲破每桶100美元，为2008年10月以来首次冲上三位数，伦敦市场油价突破每桶110美元。到收盘时，纽约商品交易所4月交货的 轻质原油期货价格上涨2.68美元，收于每桶98.10美元，涨幅为2.81%。伦敦市场4月交货的北海布伦特原油期货价格上涨5.47美元，收于每桶 111.25美元。

     日本股市未来5年或领跑全球 。近20年日本股市表现呆滞，成交量持绩下滑。但有国际投资 者认为，现在正是到日本入市的良机，因其股市已成为全球最廉价市场，并预计可成为未来五年全球表现最佳的股市之一。截至2月11 日，外国投资者已连续第15 周成为日本股市的净买家，入市金额持续上升，成为自2005年以来最长时间的升幅。

     分析表示，日股再获外国投资者青睐，主要是受到美国经济复苏逐渐获得力量，令日本的出口导向经济亦变得更加明朗的影响 。国际投资机构摩根大通的分析师亦认为，今年可能是日本经济复苏的一年。该机构日本股市研究部主管科尔上周表示，日本房地产、企业投资的相关资本已开始成型，呈现上升的趋势，并可望得以持续。

     与此同时 ，中东及北非局势出现不稳、粮食价格上涨，以及快速增长经济体如中国等收紧货币政策，令部分国际投资者重新考量对日本的投资。

     但评级机构穆迪22日却把日本的评级展望从稳定降至负面 ，警告若日本政府不推出政策，改革税制，以控制激增的国债，穆迪可能调低日本的主权信贷评级。

    穆迪表示，虽然日本中期不大可能出现融资危机，但若政府不紧急行动，债务压力将愈来愈大，最后达到一个危险的爆发点。

“三个月内，国际原油价格会剑指100美元；

    原油将替代美元，在未来半年成为国际金融市场的主角。”

    这是去年12月初，博览研究员在《【“黑金”峥嵘】四部曲》中作出的两个判断。尽管当时大部分人都难以认同——人类“天生”在“情感”上难以接受对于天、时、物如此详尽的未发生事件的笃定。

    很遗憾，当它今日成为事实时，市场大部分人也宁愿相信这只是偶然——中东地缘政局动荡促发国际原油价格飙升。

    真的只是偶然么？真相离我们那么近，却又那么远。

    在博览研究员看来， 原油价格冲破100美元，绝不是一次“事件推动型”行情。没有“利比亚危机”，也会有“其它亚事件”，在某一时间区域内促发事件的“敏感点”够多，随机的导火索就能引爆事件，这正是国际资本体现前瞻性的所在 。重要的不是何种理由，而是哪类理由的结果都是，国际原油总要发生点什么。

    就在两三个月前，放眼大宗市场，几乎所有商品的价格都已经远远高过2010年初时，只有原油，还在原地踏步。

    难道原油已失去资本的“垂青”？难道“流动性规则”偏偏在原油身上失灵？

    这不是大概率事件。我们宁愿相信，它只是在等待，等待最佳时机，等待一飞冲天的时机……

     实际上当时的数据已流露出一丝“暧昧” ：NYMEX轻质原油合约上的总持仓恢复到130万手以上，11月中旬总持仓一度达到148万手，这与2008年的最高纪录154万手相差不远；基金净多比例达到12%，企业净空比例达到14%，均达到2008年金融危机后的最高水平。

    这一数据暗示着，国际投资人已开始恢复对原油的青睐。只是，尚在“外围”的资金还不能判断，做多的持续性。

     先知先觉的资金究竟看到了什么 ？实际上这也是博览研究员的判断依据：

    首先，持续压制原油价格的三大因素（美国原油储备历史性的高库存、中国需求的悲观预期、美元因素）已是“强弩之末”。

    “已发生事件主导认知”的情绪陷阱，阻碍人们看未来的倾向。在交易世界中，这种“近期偏好”成为障碍，同时，也给极少部分聚焦“未来事件”的人带来获得超额收益的机会。

    其次，未来三个月（事件与油价的“同步周期”中值），以下事件的发生将会是大概率。而这些“非线性相关”事件的发生都指向共同的结果“原油上涨”：

    ● 冬季取暖油消费如期增长；

    ● 美国原油储备库存数据出现快速回落；

    ● 中国月度需求数据快速反弹至年内高点；

    ● 极端气候（灾害）出现；

    ● 局部地区发生“擦枪走火”。

    事实上之所以强调，原油价格突破100美元本质上并非“事件推动型”，其意义在于它并非是即期事件刺激下的“短期或有影响”，而是已经确立了“踏上百元”的中期趋势。

    在这个逻辑下，其后续发展趋势的关键点，不仅是表面上的北非政局不稳的发展态势，以及“是否对供应构成影响、有否损毁炼油设施”。

    重要的是，国际资本在未来数月依次看到了什么？又将如何利用群体的系统性、重复性的“认知偏差”完成布局？

     更重要的是，中期预期确立对A股的意义——黄金还会被推高，石油替代燃料（新能源、乙醇汽油等）有故事可讲 。

如果你“控制”了市场情绪，你就控制了一切。

    此时老道的国际金融资本，将逐渐降低对“利比亚危机”的关注度。更多转向充分利用投资人“认知偏差”、将事件动态发展的价值最大化的转变为投资盈利。而其“下一步”的决策体系已锁定在更“远处”，下一个让预期再次聚集的“远处”。

    博览研究员认为， 关于国际原油价格的中期走势，应首先判断未来一段时间内即将发生、与原油直接相关的不同层面的事件，以及分别发生的概率、指向的结果 。目前初步看，中国需求遭遇政策紧缩周期、欧洲债务遭遇加息周期、美国QE2提前退出，将是值得思考的几类重大事件。（后续将对此做详细研究）。

    实际上在交易世界，人类存在根深蒂固的“缺陷”——行为金融学已经证明，当涉及人类利益问题时，人很少能做出完全理性的决策。而这些非理性行为会系统性、重复性出现，并带来规律性的认知偏差（三种典型）：

     结果偏好 ：从已发生事件的结果，来判断事件未来将发生的结果。

    ——往往使得投资人考虑的不是市场下一步会怎样变化，而是不自主的专注于结果的分析。实际上风险和不确定性，使很多问题并没有“正确”答案。

     近期偏好 ：更重视近期的数据、经验、或已发生事件。

    ——导致人们过于重视实际发生的事情，已知事件的影响力总是大于未来事件。

     潮流效应 ：盲目相信一件事，只因其他人都相信。

    ——保证了“谎话说了一百遍，就成真理”。

     极小部分投资人正是利用这种偏差，获得超额利润 ——已发生事件的深刻印象主导投资人的判断，无论是对消息的真伪辨别能力，还是相信程度，在潜意识里前者被降低、后者被提高。进而主导了市场预期，而对市场预期的高号召力，就意味着主导了市场大部分资金的流向。

    因此，大多时候，大多数人都是趋势跟随者。

    至于未来一段时间内将发生哪些相关重大事项，还需要仔细观察与推敲。目前仅作初步分析：

    ●后期美元将大幅走高（QE2退出，回收流动性）？

    美国经济尚未稳健，但迫于通胀抬头，提前退出“二次量宽”，则可能结束美元的弱势常态，国际原油价格因此承压。但目前看，美元在2011年上半年、至少一季度大幅走高的概率并不大。

    ●中国需求因素PK流动性紧缩政策的结果还看不清。

    一方面，随着在中国原油对外依存度已超过50%情况下，中国原油需求的日益增长是一个好理由，而且后期中国的储备需求增加也是可以“借题发挥”的好题材。

    但另一方面，中国因通胀压力导致的流动性高频紧缩等政策性风险，也对国际商品市场有反向作用，油价上行幅度或受限。

    投资人对那种因素更敏感，还有待后续借助观察指标来确认。

    ●欧元区债务危机，风险解除？

    实际上，欧元区债务危机的风险并未消除，至少市场预期仍是“隐患重重”——当欧元区债务危机遭遇通胀威逼下的加息周期，会有怎样的“爆破”？我注意到，英国CPI已接近5%的红线，需要关注“拐点”——加息不会立即提上日程依然是主流预期。

    欧元区状况的不确定，或将成为阻碍油价上行的重大因素之一。不排除国际资本在积累大量做多利润后，利用此因素顺势反向做空。

    2010 年5 月，在中国金融期货交易所的一次对冲基金培训上，一位老总走过来问：“对冲基金这东西太先进了，听说过没见过。它的年化收益有多少？”我想了想，答道： “去掉管理费后，大约预计每年15%。”这位老总有点失望但又得意道：“去年我买股票赚了60%！”。

    我支吾一下，尴尬但无可奈何。

    老总又问：“给保底吗？”我有点怯怯道：“不好意思，怕是保不了。”又是一阵失望与尴尬，老总接着发问：“能跑得赢大盘吗？”我迟疑了一下：“也不一定……”

    这位老总终于忍不住问道：“那对冲基金有啥好呢？还要收20%的业绩提成？”

    从1995 年加入D.E. Shaw & Co 量化对冲基金，到2008 年创建自己的对冲基金红色资本（The RedCapital, LLC），我从事对冲基金管理有十几年了，但从未有人问过我这样深刻的存在价值的问题。

“稳健”乃最大卖点

    2010 年6 月13 日，纽约至北京的航班上，我翻阅刚在机场买的《华尔街日报》。无意间一篇周六特稿的题目吸引了我：《学习热爱对冲基金》，作者是塞巴斯蒂安·马拉比。凭借 一名资深金融作家的敏锐和深刻，马拉比在《学习热爱对冲基金》一文中总结了对冲基金四个特征：

     1.私募 ：不公开发行，较高的投资门槛，有限的投资者数量，使对冲基金可以规避监管，从而采用灵活复杂的投资策略，获取超额收益。

     2.业绩提成 ：通常是双向的，使投资人和投资管理人共用收益和损失。

     3.对冲 ：遮罩市场风险，只承担胜率较大的风险，以取得相对确定的收益。

     4.杠杆 ：同时放大风险和收益，可根据风险承受能力调整预期收益和风险。

    我被塞巴斯蒂安·马拉比的洞察力所折服，亦经历了一个顿悟时刻：对冲基金的卖点就在于其收益的确定性！确定性的衡量是投资的性价比（收益除以风险）；而高投资性价比降低了投资亏损的概率。

    现代投资组合理论告诉我们，任何一个多元化的投资组合，大部分的收益与风险都是从市场上来的。而这部分来自市场的收益，虽然有时很高 （2007 年），但风险更大（2008 年），所以投资的性价比较低，在0.5 至0.7 左右，这也意味着每年亏损概率在25%至30%，也就是3 至4 年亏损一次。

     如果可以利用对冲工具对冲（或部分对冲）市场风险，而通过承担比较确定的风险，获取确定的收益，投资性价比就可提高 。在成熟市场上，对冲基金的投资性价比通常在1 至1.5 之间，这意味着年亏损概率会在10%之下，也就是10 年亏损一次，这译成中文就叫“持续稳健”。这也就是对冲基金的主要特征：对冲。

适合低风险高端客户

    相信每个人都听说过中国人好赌。在股票投资上，这意味着没有100%的收益，投资者就不会感兴趣。风险？什么风险？这个“中国特色”从表面上看与现代投资理念相悖，但确有一个很简单的经济学解释叫“边际效应递减”。

     不是中国人好赌，而是穷人好赌 。

    对于只有1万元的散户来讲，小于100%的收益是没有什么意义，但因众多散户的风险承受能力较低，各国金融监管机构都会对商业银行和共同基金监管甚严，以保障社会和谐。

    对于有1个亿的大户来说，保值第一、增值第二，已不再追求100%的收益，因为不愿蒙受100%的损失。这些高端投资者的需求，是在承担有限的风险下，获取最大的收益，也就是投资性价比的最大化，这也就是对冲基金的客户主要是机构与高净值人群的原因。

    当然， 投资者追求的是收益，而不是性价比 。

    有了一个高性价比的核心投资策略，对冲基金经理可以通过杠杆，在不改变亏损概率的情况下，根据投资者的风险承受力，同时放大收益与风险，在同样的投资风险下获取更大的收益。这和传统高风险高收益的投资理念不同，而是以最低的风险去获取最高的收益。

    对冲和杠杆是对冲基金家族中不可分离的孪生兄弟。

承担了多少风险去获得这些收益？

    无风险则无收益，这是投资第一定律，人人皆知。

    随便问一个投资者去年的收益有多少，每人都会津津乐道。但是当接着问：“你承担了多少风险去获得这些收益？”，多数人包括机构投资者在内都会哑口无言。

    哈里·马科维茨在1952 年的博士论文《投资组合选择》中，第一次提出风险与收益同样重要的概念，开创了现代投资组合理论，同时也标志着现代金融科学的开始。

     投资组合的收益可以分为两部分：与市场相关的β收益，即相对收益；与市场无关的α收益，即绝对收益，或称超额收益 。

    其中相对收益比较容易获得而且较便宜，如指数基金、ETF 等，管理费用都很廉宜。绝对收益则是所有投资人和投资管理人追求的目标，而且管理费用昂贵。成熟市场资产管理行业过去30 年的发展历程，就是cheap β（便宜的贝塔：指数基金，ETF）和highα（高阿尔法：对冲基金，另类投资）分离的过程。

    其实这个和β分离的过程在中国资产管理行业已经开始。

    笔者在做路演时会经常跟投资者讲，基金就好比是“包子”，每个人都夸自己的包子皮薄馅大。“皮”是市场收益β，“肉馅”则是超额收益。投资 者用不菲的价格买了基金肉包子，一年之后掰开一看，里面反而多数是菜馅，还跑不赢市场，即便有超额收益，如果市场大跌了，大多基金依然亏损。

    在中国绝对收益产品市场上，基金专户、券商集合理财和阳光私募三分天下，都有投资门槛和业绩提成，很多还通过结构化的形式提供了杠杆。

     2010 年之前，中国资本市场不可做空，这些产品也没有对冲风险的能力及对冲投资的理念，缺失了对冲基金的主要特征──对冲，中国市场上就没有实质上的对冲基金，绝对收益产品提供的多是精装版的相对收益 。

剥离相对收益与绝对收益

    2010 年融资融券、股指期货的推出，给中国资本市场带来了两个及其重要而从未有过的功能：对冲和杠杆。

    从投资者可以利用对冲机制把相对收益的“皮”和绝对收益的“馅”剥离，使专门卖“肉丸子”的对冲基金成为可能，而中国资产管理行业也从此跟随成熟市场，走上cheapβ和highα的路程。

    中国资本市场的“中国特色”，就是“跟随容易创新难”。

    对冲基金作为一个新的投资理念，正在经历一个艰难的起步过程。我们常说过去的业绩不能代表将来，但过去是对将来最好的预期，而对冲基金也会 与在成熟市场一样，成为中国资产管理市场的主流之一，为机构投资者及高净值人群提供一个有效的资产配置工具。同时对冲基金灵活主动的对冲投资策略，也会提 高整个资本市场的效率。（刘震/文 易方达基金管理有限公司指数与量化投资部总经理）

    行为学中有一个基本定义：“锚定”。即大多数人都是通过第一印象来确定自己的行为基准，价值评估基准。

    所以，当中国投资人听到“对冲基金”这个名词时，脑海中通常会显现“投机”二字。这一行为意识，与既往所听闻的媒体宣传，刻意渲染的金融故事有着直接关联。

    当然，不能说那些故事不是“真相”，但至少不是全部真相。

    只有通过全面观察，才能给予客观评价。

    多一些了解对冲基金的机会，不仅仅可以校正此前的错误观念，同时也可以丰富完善自身对于投资理念的认知。要知道，如果说投资界如自然界一样，也存在一条生态食物链，显然对冲基金们属于生存在上端的高级生物——因为他们足够“智慧”。

    基于此认知，我试图“模仿”他们的思想、行为。2010年12月7日【黑金峥嵘】系列的开篇作《如何复制“崩盘大亨”神话？》即是“学习案例”。

对冲基金的“翻版”策略

    “意外”策略就是一套“对冲基金”型的策略组合。

    配置以能源为核心，辅以黄金与化肥。

    投资逻辑是：

    ——预期原油价格未来三个月冲击100美元，从而带动相关资源价格上升。

    ——预期未来半年发生局部战争或极端天气变化。

    ——通过股指期货阶段性放空，平滑收益率且不损失仓位，同时回避逻辑框架之外的不可测风险。

    收益目标：未来半年，没有意外发生，资产收益相对收益跑赢指数20%。如果有重大意外发生，相对收益跑赢指数100%。

如何对冲“意外”策略的意外风险？

    “意外”策略组合中运用股指期货对冲，主要目的如下：

    1．专注于特定事件进展、时间节点，不需为标的介入成本、介入时机“分心”。

    2．介入隐蔽，没有明显布局痕迹，成本无法从盘口估算。

    3．市场发生“不可测”下跌，在仓位不变的情况下，溢出现金，资产总计不减。

    简而言之，在所等待的特定事件出现之前，若发生“不可测”系统性风险，立即通过股指期货锁定策略组合的浮动价值，直至市场恢复平静。这代表着，所谓“吸筹、洗盘、拉抬、出货”已经不能从K线形态上进行识别了。

    这明显有别于常规策略的传统强周期（金融、地产、有色、煤炭）的进攻组合与弱周期（医药、商业、消费）的防御组合。

对冲策略只针对“少数人”

    窃以为，充分理解该策略的“意义”具有相当“难度”——难度不在于技巧，在认知——在今天的市场，大多数投资人更在意绝对收益的比较，即推荐一只牛股比一套策略更“实际”——这符合现阶段中国资本市场发展中的投资人行为特征。

    不过，作为业内人士，如果我们试图走在市场前沿，那么学习掌握更新、更高级的“战术”就非常有必要：不能指望市场永远都停留在冷兵器时代——靠拼人（钱）多来获取胜利。

    对冲基金的客户群体定位于低风险高端客户。随着中国财富阶层的不断增长，对冲基金时代必将不可逆转的来临。

    视对冲基金如洪水猛兽的“常识”认知，如同见到洋人就围观的时代一样，会成为过去。

    市场在“进化”，游戏规则在“改变”，你看清了吗？

    美联储成员或投票反对继续实施国债购买计划。费城联储行长查尔斯-普罗索周三称，他正在考虑投票反对继续实施购买6000亿美元美国国债的“定量宽松”计划，但同时又担心这样做会破坏美联储的可信赖度。

    普罗索是今年美国联邦公开市场委员会(FOMC)中最强硬派的轮值投票委员之一。普罗索称：基于我对经济前景和经济所面临之挑战的解读，我 已经对这种政策所带来的利益能超出成本的观点感到有些怀疑。但是，我在1月份支持继续实施这项政策，原因在于对一家央行来说，除非环境发生重大改变，否则 依照承诺来做事从整体上来说是一种良好的行为。普罗索表示，如果美国经济前景继续增强，那么不排除他将投票支持提前终止“定量宽松”计划的可能性。他指 出：如果就业增长率和产出增长开始加快，或是通胀或通胀预期开始上升，那么可能是时候开始把脚从油门上挪开。

忧虑能源和粮食价格飙升刺激通胀，欧央行下周或暗示加息

    部分欧洲央行官员加强忧虑通胀的语调，暗示央行可能动真格，未来数月内便加息。这些言论推高欧洲银行拆息。

    欧洲央行管理委员会委员、卢森堡央行行长默施接受彭博社访问时说，央行官员最快在下周四的议息例会上收紧对通胀的言辞。

    他说，如果大多数央行官员下周开会时的结论是，有物价上升的风险，他不会感到意外。他又说，随着经济转强，通胀突破欧洲央行的2%目标，官员将无可避免再重新平衡货币政策立场。但他没有提及落实这个做法的时间表。

    欧洲央行执行委员会委员施塔克周一晚亦说，欧洲央行已准备好果断和即时行动，压抑通胀。

    默施是本周第四名表示对通胀愈发感到不安的欧洲央行官员。央行执行委员会委员斯马吉早前说，央行可能需要重新评估其政策立场。

    欧洲央行过去近两年保持利率于1 厘，但目前愈来愈担忧能源和粮食价格飙升，将推高工资和加剧通胀。

英伦银行语气变得鹰派

    另一个被注视加息取态的是英伦银行，该央行将公布2月10 日的会议纪录。荷兰银行分析员表示，英伦银行的语气有所改变，变得更鹰派，底线是有没有第三名政策制订者加入桑坦斯和韦勒两人行列，投票支持加息。央行行长金格上周三表示，政策制订者之间有“实质分歧”。

    沙特阿拉伯国王阿卜杜拉·本·阿卜杜勒-阿齐兹23日离开摩洛哥返回国内。阿卜杜拉抵达前，沙特媒体公布国王的一系列经济和社会改革措施，包括增加住房、教育和社会福利开支。

    现年86岁的阿卜杜拉国王，刚刚在美国接受两次手术，今年1月22日抵达卡萨布兰卡，原本打算在那里度过两个月康复期。不过，沙特外交部上周宣布国王即将回国。

巴林国王访问沙特，就巴林局势进行磋商

    巴林国王哈马德23日抵达沙特阿拉伯访问，与当天治病回国的沙特国王阿卜杜拉就巴林局势进行磋商。

    自本月14日以来，占巴林人口多数的什叶派举行大规模游行示威活动，要求逊尼派的政府下台、进行政治改革、释放什叶派政治犯等。

    巴林局势动荡后，沙特发表声明，表示对巴林王室和政府全力支持。

    沙特和巴林关系紧密，两国通过一座跨海大桥相连。沙特担心，一旦巴林发生动荡，其影响将会波及沙特。

    充分看好中国股市未来结构性投资机会，尤其是与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优质企业。

    经济的成长将带来国民财富的稳定增长，根据瑞士信贷的预测，中国的家庭财富总量2015年较2010年将增长111%。

    目前中国国民的主要资产中，股票、基金、保险和养老金等权益类相关的金融资产的占比不仅低于主要发达国家，较2005年亦有大幅下降。这与过去5年房地产价格持续上升、股市跌宕起伏后的原地踏步有关。

市场未来对优质股票的总体需求将会上升

    首先， 随着居民财富总量的稳定增长，对优质股票配置的需求总量会相应增长 ；

    其次，随着国民投资理念的逐步成熟、权益类资产投资价值的突出，在国民财富存在的结构上，作为分享中国经济成长最为直接的载体，股票、基金、保险和养老金等金融资产将在居民财富中占有更高的比例。

    因此，我们相信在总量增长和结构占比上升的双重因素共同促进下，市场对优质股票的需求在未来将呈现明显的上升趋势。

     再次，机构资产规模的扩大对于优质股票的需求也将趋于上升。 企业、财政和机关等“机构”类存款占比从2000年40%上升到2010年的47%。随着企业用于扩大生产的资金需求降低，可用于投资的资金将逐步增加。

    另外，地方社保基金、企业年金和保险资金等机构投资者的投资规模也将逐渐壮大，这类风险偏好较低的机构资金对于流动性高、业绩稳定且估值水平低的优质股票的需求必将大幅增加。

未来优质股票的新增供给将相对有限

    中国股市发展二十年，代表国民经济中坚力量的大型优质企业已经基本完成发行上市， 未来新增优质企业股票的供给已经变得相对有限 。未来中国股市新增供给应主要为中小股票，这一趋势自2007年已成形。

    虽然规模并不是我们衡量股票优质与否的唯一标准，但中小型企业相对较弱的抗风险能力和较短的可追溯经营历史都需要时间的进一步检验。

    在未来对优质股票需求不断上升、存量优质公司股票数量相对稳定的市场供需环境里，我们判断优质股票有机会享受稀缺性估值溢价。

国际经验：穿越周期的优势企业享有溢价

    美国的经济转型成就了“漂亮50”。这50只最流行的大市值成长型股票被认为推动了美国20世纪70年代初的大牛市。

    但石油危机不期而至，美国经济迅速陷入了衰退并出现滞胀，美国经济进入艰难的转型年代，美国股市也由牛转熊，“漂亮50”随市场下跌约60%。

    正是这样痛苦的经济转型历练了“漂亮50”中大批优质企业并发展成为世界领先企业。

     “漂亮50”公司成功穿越经济周期和牛熊股市，获得了持续成长 。根据美国宾州大学Siegel教授的统计：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年复合收益率是10.08%，远高于同期“标准普尔500”的7.14%年复合收益率。

    与上世纪70年代美国的痛苦转型相似，90年代日本经济的“炼狱”同样锻造出了一批优质公司，从而实现了逆势成长。 这批公司主要诞生在日本的优势产业及内需相关行业中 。

    虽然历史不会简单重演，各个国家的发展也存在差异，但回顾历史我们发现，当经济发展到一定阶段，转型是必然。

    而优势企业总能在转型和新的机遇中脱颖而出，获得超越周期的成长，投资的关键是抓住转型赢家，获取超额收益。

2011投资首选：与内需相关并低估的优势企业

    看好与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优势企业的投资机会。

    目前虽然A股系统性风险不大，但估值结构差异显著：成长性被过度追捧给予高溢价，而代表价值的蓝筹股被市场严重低估。

    我们认为市场扭曲的估值格局将会持续转变，而 当前市场错误的定价体系恰恰是我们投资蓝筹股的良好时机 。

    首先，结构性风险的背后隐藏着结构性机遇。投资者对风险厌恶情绪的上升势必导致市场估值结构的整体修正，大盘蓝筹股价获得持续重估。

    其次，内需增长是保障优势公司业绩持续成长的动力。 没有成长性的低估值将形成“价值陷阱” 。

    因此，我们关注内需，也就是寻找中长期确定的成长性。从行业成长空间和发展态势看，市场对于金融、地产、家电、钢铁、设备制造等行业短期因 素过于悲观，更忽略了行业优势企业中长期确定的成长性。随着经济政策明朗，超越预期业绩的兑现，优势企业股价有望实现业绩和估值推动的双升。

    再次，优势企业的股权将享有溢价。从中长期来看，随着投资资本数量的增加，我们相信具备核心竞争力的优势企业的股权将会成为相对稀缺的资源，应该享有估值溢价。

    当前A股市场估值与成熟市场的结构性差异恰恰是我们投资的机遇。（重阳投资2011年投资策略报告摘要）