超神学院之最强系统:首席证券内参2011-05-04

    央行发布《一季度中国货币政策执行报告(全文)》，博览研究员节选其中值得关注的“货币信贷概况”部分，略作分析，管窥当前国内流动性动态，为下一步分析行情的流动性环境做“铺垫”。

整体来看，一季度货币政策执行情况当中，有两点值得关注：

第一， 3月末，货币乘数为3.94，比上年末高0.02，货币扩张能力仍然较强 。这显示，虽然货币供应量被“控制”，但货币的“流动性”有所增强，央行消除通胀的“货币因素”的压力面临更多挑战；

第二，整个“社会融资总额”当中，直接融资占比大幅提升，但主要是债券融资“高增长”所致， 股市方面的扩容压力并没有“过分增加” 。

仅就这两点而言，博览研究员认为，外围宏观层面的流动性环境尚未形成对股市的“致命威胁”，而股市内部以债权融资增长为主的“大扩容”压力，也不会对股市二级市场存量资金“大幅抽离”，A股行情未来一段时间内，仍将继续“跟随”上市公司业绩的涨跌而波动。 鉴于部分上市公司“存货”增长明显，在“货币活化”而通胀势头没有逆转的情况下，这部分公司的“账面业绩”增长会比较明显，或将成为市场的关注点 。

以下，就该报告当中的四方面数据略作分析、点评——

一、货币供应量增速回落

2011年3月末，广义货币供应量M2余额为75.8万亿元，同比增长16.6%，增速比上年末低3.1个百分点。狭义 货币供应量M1余额为26.6万亿元，同比增长15.0%，增速比上年末低6.2个百分点。流通中货币M0余额为4.5万亿元，同比增长14.8%，增速 比上年末低1.9个百分点。第一季度现金净投放257亿元，同比少投放575亿元。

总体看，货币供应量增长呈回落态势。在公开市场操作、准备金率、利率等多项货币政策工具的综合作用下，稳健货币政策成效 逐步显现。其中，前2个月M2同比增速分别逐月下降2.5个和1.5个百分点，3月份则略微回升0.9个百分点。3月末M2增速出现一定上升，主要是金融 机构受考核要求强化的影响， 季末时点存款增加突出 。

3月末，基础货币余额为19.3万亿元，同比增长29.0%，比年初增加1.0万亿元。3月末，货币乘数为3.94，比上年末高0.02，货币扩张能力仍然较强。3月末，金融机构超额准备金率为1.5%。其中，农村信用社为3.7%。

点评：货币供应量同比增速下降，但货币乘数略有提升，二者对冲后能否体现出“流动性受控”的成果，特别是货币乘数未来的“扩张势头”如何演绎，值得关注。

货币乘数的增长，虽然幅度不大，却在提示整个经济当中，出现“货币活化”的迹象，虽然仅仅比上年末高0.02，而同期 货币供应量“同比降幅较大”（M2同比增速比上年末低3.1个百分点，以及M1余额同比增速比上年末低6.2个百分点），“货币扩张能力仍然较强”的迹 象，对央行“管理好流动性闸门”，遏制通胀的“货币因素”，提出挑战。

而就股市而言，虽然博览研究员认为，当前行情受流动性影响较弱，而受经济增长、上市公司业绩增长能力的影响较大，但值 得注意的是，目前统计的数据显示，企业存货增加明显，如果“货币活化”趋势明显，通胀势头不减，则显然有利于存货较多的上市公司业绩的“账面价值”的增 长，当然，反过来，从宏观大面上看，货币活化迹象的明显，必然遭致政策紧缩的进一步加力。印度央行已经公开表态，“将不顾GDP的增长也要将通胀打压下 来”！

二、金融机构存款增长有所放缓

3月末，全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为76.8万亿元，同比增长18.7%，增速比上年末 低1.1个百分点，比年初增加4.0万亿元，同比多增776亿元。人民币各项存款余额为75.3万亿元，同比增长19.0%，增速比上年末低1.2个百分 点，比年初增加4.0万亿元，同比多增545亿元。其中， 存款季末明显冲高，主要受商业银行将理财产品到期日集中安排在季末、第三方存管资金回流、季末财政集中拨款等因素的影响 。外币存款余额为2369亿美元，同比增长9.4%，比年初增加112亿美元，同比多增65亿美元。

从人民币存款部门分布看， 住户存款增长加快，非金融企业存款增速放缓 。 3月末，金融机构住户存款余额为32.8万亿元，同比增长17.9%，增速比上年末高1.4个百分点，比年初增加2.7万亿元，同比多增6621亿元。非 金融企业人民币存款余额为28.2万亿元，同比增长16.6%，增速比上年末低4.9个百分点，比年初增加3844亿元，同比少增9511亿元。其中，非 金融企业人民币存款增速1月末回落至12.1%，主要受春节因素影响，此后增速逐步提升，企业资金仍保持稳步适度增长。3月末， 财政存款余额为3.0万亿元，同比增长20.1%，比年初增加3460亿元，同比多增987亿元 。

点评：在所有存款的“同比增长”数据当中，“财政存款”以20.1%的同比增长位居榜首，这也符合去年以来财政收入持 续高增长的态势，有利的是，财政收入的高水平，为当前整个控通胀、促转型的“宏观大背景”，提供了充足的“维稳”资本，但需要注意的是，在存款数据统计的 住户、企业和国家财政三个部门当中，财政收入的“领先”也折射出社会经济发展中，收入分配的“向政府部门集中”的迹象没有明显改变，在当前改革分配体制当 中，仍然较多涉及的，是住户（居民）与企业之间“劳动关系”所产生的分配问题，但作为收入增长最快、最多的财政，究竟在此次“分配改革”当中，所何种定 位、定性，可能才是问题的关键。

三、金融机构贷款增长向常态回归

3月末，全部金融机构本外币贷款余额为52.6万亿元，同比增长17.6%，增速比上年末低2.1个百分点，比年初增加2.4万”亿元，同比少增4008亿元。

人民币贷款增长放缓。3月末，人民币贷款余额为49.5万亿元，同比增长17.9%，增速比上年末低2.0个百分点，比年初增加2.24万亿元，同比少增3524亿元。从部门分布看， 住户贷款逐步走低，非金融企业贷款增速相对平稳。3月末，住户贷款同比增长28.3%，比上年末低9.3个百分点，比年初增加7557亿元，同比少增1661亿元。其中，个人住房贷款增长放缓，比年初增加2810亿元，同比少增2015亿元 。 非金融企业及其他部门贷款同比增长14.6%，比上年末低0.7个百分点，比年初增加1.5万亿元，同比少增1898亿元。其中，中长期贷款比年初增加 9830亿元，同比少增7965亿元。票据融资比年初减少2622亿元，同比少减3621亿元。分机构看，中资全国性大型银行贷款同比少增较多，全国性中 小型银行及区域性中小型银行贷款同比多增。

点评：贷款的增长在暗示未来经济增长的动力与方向。贷款增速下行与此前PMI数据等指标，共同印证中国经济增速放缓的 趋势，但需要注意的是，在整个增速下行当中，“住户贷款逐步走低”，与“非金融企业贷款增速相对平稳”，这对反差显示出居民消费意愿与能力，对经济增长的 贡献，较企业生产投资对经济增长的贡献，至少有“后继乏力”的倾向，“个人住房贷款增长放缓”与一系列的房地产调控政策，这些消息共同构成居民部门住房消 费势头下降趋势，加上汽车等此前曾经有过的“优惠政策”到期结束，刺激消费增长的政策，逐步从给消费者“购买优惠”，转向通过收入分配改革，来增加消费者 “购买能力”（控制商品房房价、加大保障房供给，也是增强“买方”消费能力的一种，我认为，这与针对需求端的“限购、提供贷款门槛”，虽然有一定的“冲 突”，但大方向上并不矛盾，既要遏制投机，又要保证“刚需”，政策难免互相打架，这个过程“免不了”）。

但这种促进消费的具体方式的“切换”，耗时必然较长，一定时间内，消费对经济增长的贡献难免下滑，相对的，投资的贡献率可能又会抬升。

四、社会融资规模同比少增，直接融资占比明显上升

初步统计，第一季度社会融资规模增加4.19万亿元，同比少增3225亿元，其中人民币贷款增加2.24万亿元，同比少 增3524亿元；外币贷款折合人民币增加1474亿元，同比少增457亿元；委托贷款3204亿元，同比多增1684亿元；信托贷款增加91亿元，同比少 增2047亿元；银行承兑汇票增加7611亿元，同比少增1471亿元；企业债券净融资4551亿元，同比多增1874亿元；非金融企业境内股票融资 1558亿元，同比多增309亿元。

从结构特点看， 一是贷款融资占比继续下降，当季人民币贷款融资占同期社会融资规模的53.5%，同比低4.1个百分点 。二是金融机构表外融资占比明显下降。当季实体经济通过金融机构的委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票融资占比分别为7.6%、0.2%和18.2%，合计占比为26%，同比低2.1个百分点。 三是直接融资占比明显上升，为2002年以来同期最高水平。企业债券和非金融企业境内股票融资占比分别为10.9%和3.7%，同比分别高4.9个和1.0个百分点 。

点评：由于此前央行已经披露了数据，因此关于“第一季度社会融资规模增加4.19万亿元”并没有新意，但其中对“社会融 资总额”的比例关系的分析部分，流露出央行对自己调控信贷，在自己的“一亩三分地”当中“收缩流动性，减少货币因素对通胀刺激”，所取得成绩的“肯定” ——贷款融资占比继续下降。央行延续半年多的“收货币”政策取得“明显成效”。

另一方面，直接融资比重上升，一则“几乎完全替代”了信贷供给减少的“空间”：贷款融资占比同比下降4.1个百分点，但 同期企业债券和非金融企业境内股票融资占比分别提高4.9个和1.0个百分点，为2002年以来同期最高水平；二则，确认了一个趋势，“扩大直接融资比 重”，并不是要一味“发股票”，就一季度的数据看，债券融资才是“大扩容”的主战场。

    为什么新股发行制度越改革，似乎新股发行、交易的问题越多？

    为什么越是扩容“大跃进”以完成直接融资比重的艰巨任务，就越是出现新股破发、甚至发行不畅的情况？

    为什么颇有名气的中小高新技术企业纷纷海外上市，而A股经过严格审核的上市企业总不时爆出“ⅹⅹ门”丑事？

    是不是该思考一下，问题的源头究竟在哪？

    在博览研究员看来， “究竟什么是正确的扩大直接融资比重？”才是问题背后的问题 。正是没有正确理解扩大直接融资比重的方式，在一条错误的道路上“使劲”，只能适得其反——在新股扩容问题上下再多功夫，似乎收效甚微、甚至效果相反。

    ★何为正确的扩大直接融资比重的方式？

    不否认构建多层次市场的作用，但从成功经验的借鉴看，着眼于融资机制改革，着手于上至监管层（架构、体制），下至金融企业（经营模式、经营体制）的完善，借助市场自身力量，推动直接融资比重有效提高。

    如尝试混业经营，金融业发展至今，很多金融服务已经分不开。同时提高监管水平以适应更为复杂的被监管对象和环境。

    再如，由上至下改变对资本市场及其投资文化的定位。将资本市场的长足发展纳入宏观政策制定考虑的一环；而股市既要建立起融资功能，更要顾及财富效应——提高投资者信心，同时反过来又促进融资功能发展。

    ★何为“不正确”的扩大直接融资比重方式？

     摆两个事实很清楚 。从1996年朱镕基任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止这一政策已经“出台”15年，但结果如何？

    直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依旧是中国融资体系中不可撼动的主要方式。此为其一。

    其二，银行借助资本市场实现上市以及再融资，不断增加和充实资本金，壮大规模。 这形成恶性循环和一个悖论 ：间接融资规模通过直接融资渠道补血，使得前者不断增加而后者比例一直难以上升。

    仅仅是新股扩容能够扭转直接融资比重不能大幅提高的“陷阱”？

    显然这种想法“太傻太天真”。

    2009年、2010年银行信贷的9万亿、7.9万亿；而同期的新股融资额为1879亿元，4793亿元。显然前后两组数字根本不在一个数量级。

    尤其是2010年，在股市行情全球垫底的情况下， 新股IPO硬生生创下07年大牛市的新高，这种超负荷的“努力”令人“感动”之余，更让人感慨 ：面对7.9万亿元的“巨人”，使出全力“大跃进”的新股扩容，在“扩大直接融资比重问题上”毫无价值和意义。

    显然，用新股扩容应承“扩大直接融资比例”，更多是一种姿势，一种态度。

    当然， 如果对“扩大直接融资比例”意义的理解仅止于此，则资本市场注定将在“为发展而发展”的误区里转圈 。

    从央行1996年提出“扩大直接融资规模”至今，这一目标仍未实现。同时，A股长期存在的融资方暴利、二级市场投资方实际亏损的收益率 不均等，也与这一目标相背离。要解决其中的症结，需要监管、金融企业经营作出改革，包括调整“分业经营、分业监管”模式，降低企业债的发行门槛等。

    2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。

     提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标 ，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。

    为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。

    这一理念的国际参照系中，最典型的是美国， 美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平 （图 2）。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认 的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。

     假如中国1996年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场 ，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当时还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。

    这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出， 但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中 ， 中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998年直接融资比重上升至29%， 原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890亿元，比上一年增长了1400亿元。不过一般情况 下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A股市值到2010年底达到26.54万亿元，为2005年末的7.2倍；上市公司数量超过2000家， 中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。

     要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式 ，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。

    一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资。

    据统计，中国上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），再加上A股可转债融资755亿元，以及H股股权融资额 5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上再融资，融资总额即达6009亿元， 占过去5年上市公司融资总额的20.9%。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球银行业第一和第二。

    在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009年达到9.59万亿元。

    而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III的规定。

    这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直 接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规 模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。

     二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利 。 就上证指数与H股国企指数过去10年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即 融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

提高直接融资比重，从金融体制和机制改革入手

    2010年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模 式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。

    记得2004年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。

    他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；

    另有30%是国有企业经营不善所致；

    还有20%是银行自身因素造成；

    剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。

    可以说，2006年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。

    然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关 性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009年末，一般估算在8-9万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在 5-6万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该 未雨绸缪。

    为此，需要对现有的金融体制进行改革。

     首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行 ？要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券业的深度合作是必然趋势。

    就国内而言，随着中国货币供应量M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、古玩 艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏专业的理财水 准；而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这 实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提 高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。

     其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛 。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。

     第三，现有的监管模式应该作相应调整 。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于 目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而 在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为 “混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？

     提高直接融资比重，需要来自市场的力量，市场机制不发挥作用，进展总是缓慢的 。以股市为例，过去中国经常因为市场低迷而暂停新股发行，投资者无法获得估值便宜的股票；却又会因为股票发行审批缓慢导致股市高涨时供给不足，故投资者获得股票的成本始终居高不下。

    以中小板和创业板的发行市盈率水平为例，低的平均也要35倍左右，高的则80多倍，截至2010年末，二级市场的中小板公司平均市盈率为56.93倍，创业板公司平均市盈率达到78.53倍。

    据说，目前拟上市的中小企业还非常之多，假如能够让几千家中小企业都上市，那么，不仅直接融资的比重能上升，中小企业融资难的问题能解决，小市值股票整体泡沫化的现象也将消失。

    综上所述，直接融资比重难以上升的症结，还在于金融体制和机制的不完善。从上面的监管架构、监管体制和监管方法，到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制，都应该进行适时改革和创新。（李迅雷/文）

    据悉，有专家表示，在“十二五”期间，中国上市公司的数量要增加80%左右。

    这对资本市场的发展意味着什么？是否意味着A股单向扩容的时期到来？

    在博览研究员看来，融资能力，必须与市场承受能力协调，与投资者心理承受水平匹配。制度红利也必须配套。

    市场飞速扩容，难道真的无极限？

    从上海“老八股”，到2011年2000多只，发展二十年，上市公司家数扩张250多倍，速度已冠盖全球。然而，这种速度真的能够再加速？ 又能够持续多久？对于只追求量，而不重质量，问题迟早会暴露。实际上，由于发展过快，已暴露的监管、企业规范等问题不在少数。因此，在大力发展直接融资的 速度已相当快的基础上，务必要考虑市场容量问题。

    资本市场发展是一环套一环的，应该全方位的整体共同发展，融资发展的瘸腿能走多远？

    在博览研究员看来， 由于资本市场发展太快，沉淀下来的真正成熟的投资者较少 。在很多场合发现，很多投资者的理念还是停留似乎是萌芽状态的资本市场，从投资意识、投资方法、抗风险能力，到家庭资产配置上都还不很健全。

    另外，对新股而言，一级、二级市场的机会极不对称，某一个方面单兵突击， 只追求IPO数字漂亮，支撑数字背后的东西不关心，这个市场将撑不久 。

    新股融资不仅数量大、价格高，使二级市场很难办，上市之后似乎有价值，又似乎没有价值。

    发行市盈率太高，显得缺乏价值吸引力：通过冷静地分析，认为不至于那么着急买入。

    什么叫似乎有价值呢？你不去关注它，但它会爆涨，并且理由是这个行业前景很好，从60倍市盈率做到120倍市盈率，翻一番依然没问题。而如果不去买，似乎证明你没有眼光。

    但最终如果太疯狂，哪天泡沫一破，跌的比谁都惨——又没有价值了！

    因此，管理层是不是应该建立更加公平合理的制度安排？在此基础上再讨论买者自负。

    从央行1996年提出“扩大直接融资规模”至今，这一目标仍未实现。同时，A股长期存在的融资方暴利、二级市场投资方实际亏损的收益率 不均等，也与这一目标相背离。要解决其中的症结，需要监管、金融企业经营作出改革，包括调整“分业经营、分业监管”模式，降低企业债的发行门槛等。

    2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。

     提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标 ，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。

    为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。

    这一理念的国际参照系中，最典型的是美国， 美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平 （图 2）。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认 的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。

     假如中国1996年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场 ，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当时还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。

    这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出， 但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中 ， 中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998年直接融资比重上升至29%， 原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890亿元，比上一年增长了1400亿元。不过一般情况 下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A股市值到2010年底达到26.54万亿元，为2005年末的7.2倍；上市公司数量超过2000家， 中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。

     要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式 ，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。

    一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资。

    据统计，中国上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），再加上A股可转债融资755亿元，以及H股股权融资额 5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上再融资，融资总额即达6009亿元， 占过去5年上市公司融资总额的20.9%。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球银行业第一和第二。

    在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009年达到9.59万亿元。

    而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III的规定。

    这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直 接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规 模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。

     二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利 。 就上证指数与H股国企指数过去10年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即 融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。

提高直接融资比重，从金融体制和机制改革入手

    2010年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模 式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。

    记得2004年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。

    他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；

    另有30%是国有企业经营不善所致；

    还有20%是银行自身因素造成；

    剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。

    可以说，2006年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。

    然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关 性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009年末，一般估算在8-9万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在 5-6万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该 未雨绸缪。

    为此，需要对现有的金融体制进行改革。

     首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行 ？要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券业的深度合作是必然趋势。

    就国内而言，随着中国货币供应量M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、古玩 艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏专业的理财水 准；而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这 实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提 高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。

     其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛 。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。

     第三，现有的监管模式应该作相应调整 。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于 目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而 在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为 “混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？

     提高直接融资比重，需要来自市场的力量，市场机制不发挥作用，进展总是缓慢的 。以股市为例，过去中国经常因为市场低迷而暂停新股发行，投资者无法获得估值便宜的股票；却又会因为股票发行审批缓慢导致股市高涨时供给不足，故投资者获得股票的成本始终居高不下。

    以中小板和创业板的发行市盈率水平为例，低的平均也要35倍左右，高的则80多倍，截至2010年末，二级市场的中小板公司平均市盈率为56.93倍，创业板公司平均市盈率达到78.53倍。

    据说，目前拟上市的中小企业还非常之多，假如能够让几千家中小企业都上市，那么，不仅直接融资的比重能上升，中小企业融资难的问题能解决，小市值股票整体泡沫化的现象也将消失。

    综上所述，直接融资比重难以上升的症结，还在于金融体制和机制的不完善。从上面的监管架构、监管体制和监管方法，到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制，都应该进行适时改革和创新。（李迅雷/文）

    博览研究员注意到，2011年以来新股破发严重，1月下旬新股50%的破发率创下历史最高，近期又诞生史上最牛破发股庞大集团——开盘大跌20%，创下A股上市首日破发记录。

    同时，近期证监会前主席周正庆表示，国内资本市场应发展直接融资，营造“慢牛”局面。

    至此，不少人认为，新股发行制度改革或将启动，既为IPO破发潮倒逼所致，也应“积极扩大直接融资比重”的军令所谋。

    究竟新股发行制度改革能否解决新股破发问题？

    扩大直接融资是否就意味着股市单向、一味扩容？

    进而扩大直接融资对股市行情而言，只包含负面意义？

    在博览研究员看来， 正确的扩大直接融资方式，是股市长期走出慢牛的基石之一 。

    一方面，正确的扩大直接融资对经济调结构举足轻重，而经济顺利实现转型是股市走牛的坚实基础。

    另一方面，正确的扩大直接融资是股市继股权分置改革后，再次享受制度红利的机会。

     从日本70年代转型经验看 ，日本70年结构转型期间， 致力改变超贷、逐步扩大直接融资权重 ，解决了政府支持的资金问题。期间社会形成了消费、民间投资和政府支出的稳定增长预期，经济实现稳定增长， 股指随之走出长期慢牛——其关键在于融资机制的改革 。

    仅凭“扩大直接融资比重”就可使中国经济顺利转型么？

    显然这种说法将遭到来自社会学、政治学、经济学等不同角度的一致“攻击”：太小看中国经济转型问题的复杂性和挑战性了。

    但不得不说这是中国经济顺利实现调结构的捷径之一。

    如果说中国旧有经济模式的路径依赖，在银行为主导的金融体制下得到强化，那么，降低间接融资比重就是破旧的第一步，也是关键一步。

    实际上在国内，国有企业和银行都不真正在意资金利用效率和债务能否到期偿还。这不仅直接造成了重复建设、产能过剩的局面，并形成了一个错综复杂的利益共同体。这在房地产企业、银行和地方政府之间表现得尤为明显。

    这种以间接融资为主的融资方式，强化旧的经济增长模式。

    另一方面，直接融资可降低调结构可能使经济大起大落而带来的银行体系风险。调结构过程中可能出现经济大起大落情况，而这种情况极易带来银行坏账风险，提高直接融资比重能有效规避这种风险。

    如当年美国受到9?11冲击，经济短期受到影响。但为什么美国能迅速恢复活力？这离不开美国融资渠道的高度多元化，资本市场的活力——资本市场分散和化解了其中的风险。

    而强大的资本市场，将直接提升消费、民间投资的“竞争力”。

    日本70年代的转型奋斗史已验证，当经济告别高增长、以降低增速换取转型空间时，降低信贷增速的同时，大幅提高直接融资比重，才可能维持经济平稳增长。这个阶段内，股指呈长慢牛走势。

     而我注意到，完成这一“跷跷板”的交接时间约为5年（5年直接融资比重同比平均提高100%左右）。

    这意味着，5年时间正确的提高直接融资比重，在社会消费、民间投资稳定增长的同时，经济亦能平稳增长、实现转型，从而股指走出慢牛。

     真正有效的提高直接融资比重，对股市行情是利好，而非利空。而针对提高直接融资比重的“制度改革”启动，将是股指走牛的积极信号 。

    但从目前A股的情况看，仅仅从扩容和新股发行制度改革来看，还难以真正大幅提升直接融资权重。

    在地产调控约一年之后，社保基金对地产股继续“用脚投票”。统计显示，截至今年一季度末，285家上市公司的前十大流通股东名单中，出现了全国社保基金组合的身影，但这些公司中不包括地产公司。

    然而，据统计，去年二季末、三季末和四季末，全国社保基金组合出现在前十大流通股东名单中的地产公司分别有10家、9家和6家。

提前出局避免损失

    选择在一季度“清仓”地产股的社保基金走在了市场的前面。可查资料显示，截至5月3日，今年以来地产指数下跌了1.85%，而提前出局让社保基金避免了损失。

加仓建筑业

    在社保基金看淡地产股进行减仓的同时，却对与之相关建筑业上市公司进行了加仓。

    据统计，截至一季度末，社保基金组合共计出现在11家建筑业上市公司的前十大流通股东名单中，该数额相比去年年末增加了3家。

    对比去年年末的名单可见，社保基金一季度新进入前十大流通股东的建筑业上市公司有5家。其中社保基金104组合持有北京城建600万股、社 保基金108组合持有深天健约200万股、全国社保基金理事会持有北新路桥475万股、社保基金603组合持有精工钢构和上海建工分别约420万股和 400万股。

    昨日大宗交易总共成交了12笔交易，这其中同时出现了四家银行股的身影，这在大宗交易中极为罕见。

四银行股集体亮相

    在4笔银行股的大宗交易中，龙头为农业银行，买卖方均显示为平安资产管理有限责任公司，成交量高达5亿股，成交价为2.91元，成交金额也高达14.55亿元之多，而该股在二级市场的成交量和成交额分别为1.1亿股和3.21亿元。

    紧随其后的是建设银行和工商银行，这两笔交易的买卖方同样来自平安资产管理有限责任公司，交易量分别为4.3亿股和3亿股，成交价格分别为 5.22元和4.55元，照此计算成交金额分别为22.45亿元和13.65亿元，当然这些数据同样远远超过了这两只股票近日在二级市场上的日均数据。最 为温柔的是招商银行，买卖方均显示为瑞银证券总部，成交量为223.9万股，成交价为14.44元，成交金额为3233.12万元。

上次亮相后大盘大跌

    一位长期跟踪大宗交易数据的研究人士称，像昨日这种多家银行股在大宗交易平台上集体亮相的情况非常罕见。但在今年，这一现象已发生了两次，而上一次类似情况出现的时间在4月21日前后。

    数据显示，在4月21日，建行、农行、招行同样以大手笔交易成为当时市场热议的焦点，成交量分别为3.4亿股、2.5亿股和221.83万 股，成交价格分别为5.26元2.93元和14.68元；4月22日，工商银行也在大宗交易平台出现，成交量为3亿股，成交价格为4.55元，同日凑热闹 的还有农业银行，成交量和成交价格分别为4亿股和2.89元。有意思的是，从上述几笔交易信息来看，建设银行、工商银行、农业银行的交易双方也均是平安资 产管理有限责任公司，而招商银行的买卖方同样也都是瑞银证券总部。

    巧合的是，在银行股4月21日左右的大宗交易后，大盘竟走出了一波幅度较大的跳水，上证指数从3000点的“高点”轰然下挫，指数直接坠落了100多点。

    在昨日的《国际金融市场三大“警示”信号》一文当中，博览研究员指出，中期 来看，大宗商品已经是强弩之末，其走势滞涨、分化是危险的警示性信号，大宗商品的风险敞口在扩大，而B股和白银的离奇暴跌也昭示国际金融市场“事情正在起 变化”，这两者的先后暴跌是否预示全球资本市场某种共性的敏感风险因素正在发酵，特别是， 这种风险是否会蔓延到与白银为“同根”兄弟的黄金 ，值得进一步观察！

    而现在，在基本金属滞涨，芝加哥交易所农产品大幅下跌，现货白银“倒下”之后，黄金、石油的价格昨日也出现大幅下跌——

    受美元反弹、白银期货暴跌以及印度央行加息等多重利空因素影响，纽约商品交易所黄金期货价格3日大幅下挫。当日，市场交投最活跃的6月合约每盎司下跌16.7美元，收于1540.4美元， 跌幅为1.1%，为3月15日以来的最大单日跌幅 。

    同样，由于美元走强、市场认为美国原油库存将增加以及印度加息影响原油需求预期， 国际油价3日大跌2％以上 。当天，美元对欧元走强，跟踪美元对一揽子货币汇率变化情况的美元指数上涨0.2%左右， 强势美元让以美元计价的原油缺乏吸引力 。

亚股创一个月最大跌幅

    欧美股市昨日整体收跌，但跌幅不大，不过中国周边的亚太股市则整体陷入跌势，一定程度上是受到了通胀担忧的拖累。3日尾盘，MSCI除日本外的亚太指数大跌1.3%， 为近一个月来最大跌幅 。单个股市中，韩国股市跌1.3%，泰国股市跌2.1%，印尼股市跌0.9%，新加坡股市跌0.8%，澳大利亚股市跌0.8%。中国香港股市跌0.4%，中国台北股市跌0.7%。

    不仅在亚洲，其他新兴市场周二也大幅走低，覆盖20多个新兴市场的MSCI 新兴市场指数周二盘中大跌1.2% 。同样面临较大通胀压力的 俄罗斯股市3日一度大跌近2% 。

印度“加倍”加息

    印度央行3日宣布，将基准利率上调50个基点，以应对接近两位数的高通胀，而此前多数经济学家预期的加息幅度都是25个基点。上调利率后，印度的基准利率达到7.25%。自去年3月以来，印度已累计加息2个百分点，但这仍然未能遏制通胀升温。 3月份，印度的通胀率达到近9% ，远远超过央行预期。央行预计，今年9月份之前，印度的通胀率都将保持在9%左右的高位，主要受到高油价等因素影响。

    受到通胀因素拖累，印度股市今年以来持续下跌。周二，也就是央行大幅加息当天， 印度股市收盘大跌2.4%，为连续第七个交易日收低，创下自2008年11月以来的最长下跌纪录 。今年以来，印度股市累计跌幅超过7%，为全球表现最差的主要股市之一，跌幅仅次于埃及股市。

    和印度一样，近期很多亚洲经济体的通胀指标都在发出警讯。韩国2日公布的数据显示，该国4月份CPI通胀上涨4.2%，今年以来，该国的CPI已连续四个月超过4%。在越南，4月份的CPI升幅创两年多来高点，同比升17.51%。

    澳大利亚统计局上周公布，该国第一季度的通胀率环比上升1.6%，创五年来最大升幅。一季度，澳大利亚通胀率同比上升3.3%，亦超过市场 预期。市场预计，高通胀可能促使澳大利亚央行重启加息，加息预期促使澳元汇价升至28年高点。在洪灾发生后，澳大利亚央行暂停了加息进程，在过去五次会议 上都维持利率在4.75%不变。

    在3日的会议上，澳大利亚央行宣布，继续维持利率在4.75%不变，符合市场预期，但业界预计央行将很快转入紧缩。

全球迎来“议息周”

    通胀问题正在引起各方的高度重视。越南央行行长阮文酉2日表示，即将在越南举行的亚洲开发银行年会将重点讨论如何采取有效措施，抑制本地区出现的新一轮高通胀问题。

    除了印度和澳大利亚，本周还将有一些主要央行将召开议息会议。欧洲央行和英国央行周四都将发布议息结果。业界预计，两家央行本周都将维持利率不变，不过，欧元区可能很快有进一步的加息。

    “反者道之动，弱者道之用”，这是老子给投资者提出的忠告，道出了行为金融学的真髓。

    在资本市场，价值规律作用的运动有“大、逝、远、反”四大特点，即价值规律其大无外，无论是政策取向还是具体操作，都自觉或不自觉地受其影响，顺应价值规律，就会收事半功倍之效，违背价值规律，就会受到惩罚；

    价值规律是在运动中，通过价格的波动、通过各种现象、异象表现出来的，有正向表现，有反向表现，有正常现象，也有反常现象；

    价值规律作用的范围无远弗届，只有顺应它，让规律作用的力量尽情发挥，行情到达力量极点时，才会出现“反”方向的运行。只有国际资本、国家资本、机构资本和居民资本四方力量作用力的平衡状态在某种外力作用下被打破时，出现新的作用力，相反的行情才会出现。

    比如4月，原来在资本交易市场以外的国际评级机构对美国前景评级下降，国际资本市场因此动荡，甚至牵连了沪深股市突然下跌。不过中国资本市场的震荡行情，却是由于消费品价格—货币价格—资本价格—劳动力价格共同作用的结果。

    消费品价格指数却由农业生产周期决定，而农业生产周期又由天气周期决定，天气周期却由大气环流的周期变化决定。

    根据上述因素的相互关系，笔者在年前预测今年上半年必然是干旱进而导致物价上升，必然促使货币政策从紧，由此导致股市震荡。

    而在四方力量的排列组合中，笔者认为，宏观政策在物价“紧箍咒”下有上半年可能过度从紧，从而为下半年相对放松创造条件。当然这种政策放松 的前提，是物价有可能在年中出现拐点。但是，在四方力量博弈过程中，货币政策的过度从紧势必为国际资本渗透中国市场创造了条件。

    虽然今年以来国际局势动荡不安，大宗商品持续在高位运行，内外通胀环境似乎对我国经济发展均不利。

    但是，笔者认为，我们仍然可以从这种混乱的现象中发现某种规律：举国之力必然会抑制物价过快上升，房价在严厉政策控制下已趋向稳定，以减少 信贷、增加供应为调节手段的政策导向，必然将建设保障房作为重大任务。而在建设保障房和实施西部振兴规划的过程中，传统以房地产业为中心的上下游行业将会 景气回升。

    因此，在价值规律作用过程中，现象或许变化不定，只要抓住提高执政能力、科学发展和和谐社会主线，就会找到政策真正的方向与投资方向。

    从历史唯物主义观点看，即从时间维度看，在四方力量博弈中被抛弃的行业或股票，往往是估值最低的股票。

    顺从价值规律，而不是打听消息或短线操作，就可以发现低估的行业或股票。没有什么股票是坏股票，只要跌到够低即可。

    因此，所谓周期性行业、成长性行业的区分，都是主观的认识，未必是真理。

    不过，即使找到低估的所谓周期性行业或股票，未能等到好的投资时机也不行。

     把握时间窗口，有时比找到低估值行业或股票更重要，因为时间不仅决定了机会成本的高低，也决定了投资者心理成本的高低 。

    在合适的时间投资相对低估的股票，比在不合适的时间投资绝对低估的股票，有时对投资者更有心理价值。

    因为前者能在短时间内让投资者享受“成功”的喜悦，后者则可能在时间的折磨下放弃投资而一无所得。

    对于所谓的成长性股票，主要是向前看，有两条标准可供参考，一是四方力量造成了相对低估值，这与所谓的周期性行业的投资方式类同，主要是什么时间进入或出仓的问题；

    二是业绩增长快于行情的增长，这有投资大众判断不足或行业与公司的增长在各方力量作用下快于原来预测的结果。

    那到底该如何在投资过程中尊重价值规律、掌握时间窗口呢？笔者有三点建议：

     其一，从哲学视角掌握年度策略方向，判断当年的投资主题 。

    这需要结合天文、地理和人和，从自然与社会交错运动的观点去分析。从历史看，笔者在2008年底提出2009年的投资主题是“地产稳，天下 定”，2009年底提出2010年的投资主题是“喝酒吃药，煽风点火”，都已得到实践的检验。2010年底笔者提出的“以粮为纲，金属续航；以钢为纲，开 工建房”，也正在得到验证。

     其二，从基本面分析，即从政治经济学角度分析四方力量博弈的结果与方向，寻找出力量作用的合力方向以及对这种合力方向有利的行业与股票 。从今年的形势看，国际资本有可能成为影响行情的主导力量。

     其三，从技术面分析，从中发现短期力量失衡造成的机会 。今天，沪深股市投资群体已达1.3亿，谁也无法独占市场主导权。在四方力量相互作用下，价值规律就容易在短期内得以实现，技术指标在常态下有效发挥作用。

    因此，基于数量模型的程序交易，有可能在尊重价值规律的前提下实现。（李国旺，华宝证券研究所所长/文）

    路遥在《人生》开篇引用柳青的一句名言：“人生的道路虽然漫长，但紧要处常常只有几步，特别是当人年轻的时候。没有一个人的生活道路是 笔直的、没有岔道的。有些岔道口，譬如事业上的岔道口、个人生活地的岔道口，你走错一步，可以影响人生的一个时期，也可以影响一生。”

    过了20多年才明白。自己数了数，至少有5步关键：出生在什么家庭，上的是什么学校，做了什么工作，和谁结了婚，生了一个什么样的孩子。为什么？而在股市里呆了17年，慢慢才明白，股市关键时只有几天，这几天决定几年甚至几十年的投资回报高低。为什么？

股市：错过几天，收益会大降

    第一，人生关键处只有几步：生活只是少数黑天鹅事件影响的累积结果。

    纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中提出了黑天鹅事件的定义：

    黑天鹅事件定义来自一个典故，是说欧洲人观察了上千年，见到的天鹅全部是白天鹅，于是得出结论：所有的天鹅都是白的。后来欧洲人发现了澳大利亚，一上岸竟发现有黑天鹅。 虽只是看见一只黑天鹅，但这个事件就足以颠覆一千多年来数百万次观察总结出来的历史结论 。

    塔勒布称具有以下三个特点的事件为“黑天鹅事件”：

    首先是它具有意外性，即它在通常的预期之外，也就是在过去没有任何能够确定它发生的可能性的证据。

    其二是它会产生极端效果。

    最后，虽然它具有意外性，但人的本性促使我们在事后为它的发生编造理由，并且或多或少地认为它是可解释和可预测的。

    简而言之，这三点概括起来就是： 稀有性、冲击性和事后（而不是事前）预测性 。我非常喜欢塔勒布关于黑天鹅事件的重大影响的两句话：生活只是少数重大事件的累积结果。“历史和社会不会爬行。它们会跳跃。它们从一个断层跃上另一个断层，之间只有很少的摇摆。而我们（以及历史学家）喜欢相信我们能够预测小的逐步演变。”

    回顾过去， 极少数根本无法预料却影响巨大的黑天鹅事件，决定了我们一生的命运 ，甚至决定一个国家的命运。不信你想一下最近的金融危机和日本大地震。

    这句话用来解释股市的长期历史最适合不过了：

     股市关键时只有几天：市场不会爬行，只会跳跃 。漫长的股市关键时只有几天。一旦你错过涨幅最大的几天，仅仅是几天，你的总收益率就会大幅降低。

    密歇根大学金融学教授H·Nejat Seyhun对1926-1993年美国市场所有指数的研究发现， 1.2%的交易日贡献了95%的市场收益 ；

    十年之后Seyhun更新了他的研究，其样本数据扩充为1926-2004年，得到的研究结果与之前类似： 不到1%的交易日贡献了96%的市场回报 。

    查尔斯·D.埃尔斯在其经典名著《赢利输家的游戏》中用数据说明漫长的股市中短短几天有多么关键。

    1980年-2000年间，标普500指数复合收益率年均为18%。

    如果扣除涨幅最大的10天（仅占整个评估期间交易日总数的1/400），年均复合收益率从18%降到15%，降幅超过1/6。

    如果扣除涨幅最大的20天（仅占整个评估期间交易日总数的1/200），年均复合收益率从18%降到12%，降幅高达1/3。

    如果扣除涨幅最大的30天（仅占整个评估期间交易日总数的 1/400），年均复合收益率从18%降到11%，降幅超过1/4。

    再把时间延长的话，影响会更加巨大！

A股如何呢？

    根据西南财经大学金融学院刘阳和刘强在《择时交易的小概率困境》中的研究表明， 中国股市极少数具有超常收益的交易日对股票市场的长期收益具有巨大的影响 。

    我选取上证综指日收益率序列为1992年5月21日至2010年1月29日之间的4329个交易日，深证成指日收益率序列为1991年8月17日至 2010年1月29日之间的4527个交易日。

    分析表明：总的来看，收益最好的25天的A股平均收益率，都至少超过了所有样本时段平均日收益率100 倍；

    收益最差的25天平均收益的绝对值也都在所有样本平均日收益率的60倍以上。

    从整个时段来看，错过上海市场最好的5天、10天和 25天，尽管这些交易日占整个交易时段的很小比例，长期来看，如果错过了这些交易日，整个样本期间的投资会使得终值分别减少82.2%、91.9%和 98.3%；

    错过深圳市场涨幅最好的5天、10天和25天，会使得终值减少62.3%、80.6%和95.4%。

    正常情况下，完全的被动投资上证综指和深证成指可以获得9.11%和16.88%的平均年收益，而如果没有抓住收益率最高的25个交易日， 那么任何指数的平均年收益率都为负，也就是说，在整个投资期间每年都会亏损；同时，如果能躲过收益率最差的25个交易日，所有指数投资的年收益率都将至少 翻番，甚至达到原收益率3倍以上。

    投资者都非常希望自己不会错过市场最好的那几天，并且又能够足够幸运地躲过市场最糟糕的那几天，可是无论是5天、10天还是25天，在整个交易时间段里都只是百里挑一甚至是千里挑一，但这几天并不连续，如果全能抓住的概率连百万分之一也不到，比中彩票还要难。

    所以，艾里斯坚决提出了这个著名的论断：“ 闪电打下来的时候，你必须在场 。”

    换句话来说，当极其罕见的幸运黑天鹅事件来临时，你一定要在股市里呆着。因为幸运黑天鹅事件哪一天突然来临，谁也无法提前预测。

    因此，我们只剩下一个选择：不折腾，做长线。

    不做波段操作，耐心长期持有，长期呆在股市里，耐心等待幸运黑天鹅事件的来临，让我们的投资回报向上高高跳跃。（刘建位/文）

    作为天生的反向投资者，我在2009年1月市场低谷时开始关注铀矿。并逐步看好它。从2010年7月至2011年2月初，铀价已由每磅40.75美元飆升至每磅73美元，升幅近80%。

    一场无法预知的自然灾害实际上已使铀这种能源金属成为全球面临的一件大事。福岛核电站虽然在1900年以来第五大地震中倖存下来，但核反应 堆却无法承受地震导致的海啸的袭击，致使备用电力中断，必要的冷却系统也遭到毁坏。这是57年核能发电历史上的第二次严重事故。

    福岛核泄漏事故导致铀矿现货价格在两周內暴跌20%有余，目前保持在每磅53美元，一度下探至49美元的低点。

    这一下跌是可以理解的，因为铀矿的短期买家群体（包括公用事业公司、生产商、交易商和投机商）中，后两大群体疯狂套现出逃。

    随着交易商和对冲基金投机商纷纷离场，我预期短期內铀矿市场还将继续走弱。

    由于福岛核电站所发生的事故，铀矿的需求量将会受到影响。控制棒出现问题的核反应堆将被处理並冷却、封存。而这将小规模地减低对铀矿的年需求量下降。

    但是，全球443座核电站反应堆中有425座仍处于运营当中。中国、俄罗斯、韩国和美国已宣布他们将继续实施增加核电站发电量的宏伟计划。这些国家与印度一起推动了核能的复兴。

    可以肯定的是，全球核电站的设计、许可和建设将放缓。我们将从福岛的错误中吸取教训，而新核电站的资本成本也将增加。

    2010年，铀矿生产商供应了约70%的整体铀矿需求量。多年以来，生产商供应短缺都是由国家储备和“二次供应”来弥补的，即主要将俄罗斯的重型浓缩铀转化为核反应堆燃料。

    随着俄罗斯打算在2013年终止该转换计划，国家储备和“二次供应”正在不断减少。同时，许多新的铀矿资源都是在一些政治动荡且腐败的国家內进行开采的，这些国家与西方的关係不和，很容易造成供应中断。

    而 核能堪称全球电力供应的基石之一 ，占比高达13-14%。而美国、法国和日本三个国家就占据了全球核电的半壁江山。

    在美国，核电占全国总发电量的20%。与水、煤和油气发电一样，核电也是基本负荷电力的重要来源。美国已不再修建大型水电站，另外煤和石油则是碳排放的主要来源。

    美国需要替代的电力来源，这将有助于全面的国家能源计划。

    但是，太阳能和风能发电等替代能源也存在一定的本质问题。比如，太阳每天照射到地球上的时间只有12个小时，且有些时候还会出现阴雨天气。全年刮风的地方只有怀俄明州和近海地区。太阳能和风能技术並不能提供稳定持久的负荷电力。

    因为 目前还没有有效和经济的电力储存方法，所以替代能源並不太实用。太阳能和风能的开发需要大量的政府补贴和税收优惠，才能在成本上有竞争性 。

    绿色能源技术是广受环保者欢迎的。但是，反对团体就加州沙漠中建设的新太阳能发电厂及美国东海岸的近海风力发电场提出的诉讼至今未决。

    如果我们让抗拒新兴事物的人们作决定，我们到现在为止应该仍然在黑暗中发抖。

    美国每年生产的铀矿仅有400万磅，约占全国每年5500万磅使用量的7%。目前，美国的主要作业为怀俄明州、內布拉斯加州和德州南部处于运营的原地回收井场。

    另外，美国最大的国內铀矿Christiansen Ranch（位于怀俄明州）被俄罗斯国家铀矿公司(ARMZ)控制，后者持有Uranium One公司的多数股份。

     在美国努力实现能源独立的同时，我们迫切需要一个稳定发展的铀矿业 。我相信美国人民和政治领袖将继续确保所有形式的能源（包括核能）都将发挥各自应有的作用。

    不久前，全球核能行业所有的参与方都受到了市场恐慌性拋售情绪的冲击，这既包括主权公司、公用事业公司、指数基金、制造商和供应商，也包括铀矿生产商、开发商和勘探商。 他们的股票可能会因为过度超卖而形成短线抄底良机 。

    我认为，宣布铀矿业已经触底为时尚早。但是， 如果你看好一只勘探或采矿股票的长期潜力，那么通常比较恰当的策略就是设置非常低的买入价然后耐心进货加仓 。（Mickey Fulp，咨询经济地质师/文）

    化工行业的成长股或进入潜伏阶段。

    据悉，化工行业排名2011年首季归属母公司净利润同比增幅第二名，该行业已有174家公司公布2011年第一季度财务报告，占化工行业公司总数的76.32%， 合计实现归属母公司净利润670896.645万元，同比增长76.81%。同时该行业营业总收入同比增长35.68%。

    具体来看，已公布一季报的174家化工类公司中， 净利润同比增幅超过500%的公司有 ： 北化股份（7525.73%）、*ST新材（2181.77%）、国风塑业（1646.29%）、青岛双星（1631.19%）、氯碱化工 （714.67%）、天晟新材（622.41%）、中纺投资（579.53%）、云南盐化（551.59%）、天利高新（522.90%）、金发科技 （502.48%）。

    ★ 近期，醋酸类产品价格继续大幅上涨，国际尿素价格上涨 。供给紧张推动醋酸、PVA景气，聚氨酯上游BDO、PO稳步上涨，中银国际认为，目前国际油价高企，国内需求可能受制于宏观紧缩政策影响，投资者应关注 受益于海外需求转暖的子行业龙头 ，如华鲁恒升、烟台万华以及估值偏低的化纤企业南京化纤。

    ★化纤原料下跌下游成本压力略有缓解，政策利好一体化氯碱企业。国信证券表示， 中西部地区拥有“煤-电-化”一体化产业链的氯碱企业 不受原料限制，有望保持较高的开工率成为产业转移的最终的受益者，英力特、内蒙君正、中泰化学等公司将长期收益。

    ★整体原材料成本居高不下，偏下游的化工企业面临较大压力，看好化工中的上游板块及石化板块。

    此外， 光大证认为，板块轮动下看好有补涨需求品种 ：湖北宜化、广汇股份成长股进入潜伏阶段。

    建筑建材行业的季报显示，增长的子行业机会各异。

    据悉，总体看，建筑建材行业排名2011年首季归属母公司净利润同比增幅第三名。

    具体来看，已公布一季报的67家建筑建材类公司中，有22家公司净利润同比增幅超过50%，其中， 净利润同比增幅超过200%的公司分别为 ：尖峰集团（1796.12%）、*ST秦岭（650.15%）、安徽水利（470.37%）、新疆城建（421.10%）、四川路桥（369.72%）、中航三鑫（273.87%）、斯米克（218.75%）。

    建材一季报高速增长，从盈利角度来看全年盈利依然看好，依然会呈现环比向上趋势，对于二季度盈利形势持续乐观。

    ★玻璃库存持续下行，价格企稳回升。中信证券认为， 浮法玻璃价格在前期大幅回调后已开始出现触底反弹迹象 ，随着阶段性旺季的到来，需求已明显启动，从目前库存（已明显下降）与价格数据来看均较乐观；考虑到房地产调控政策对竣工面积实际影响时间的延后性以及后续浮法玻璃新增产能越来越少，浮法玻璃价格开始回升的可能性在逐步增加。

    ★2011年水泥行业整体业绩都将保持高速增长。

    中信证券表示，随着区内高速公路等重点工程集中开工启动， 近期新疆水泥需求大幅放量 ，但新增产能投产情况不达预期使得水泥供应受限，目前新疆地区水泥明显呈现供不应求态势，价格因而超预期出现连续上调。

    此外，宁夏地区受治理超载超限影响，水泥原材料进厂成本增加，目前瀛海水泥已将出厂价格上调30元/吨， 赛马等企业也将陆续跟进上调价格 。

    截至2日，沪深两市已有1471家公司公布了2011年第一季度业绩报告，占A股总数的68.45%。

     总体看，今年首季上市公司净利润和主营总收入实现了同比双增长 ，增长率分别达到17.94%和25.63%。

    分行业来看，申万一级行业中有18类行业实现净利润同比增长，仅5类行业下跌，其中， 净利润同比增幅前三位的行业分别为：纺织服装、化工和建筑建材 。

纺织服装：业绩增长提供投资良机

    据相关媒体报道，2011年首季归属母公司净利润同比增幅最大的行业是纺织服装业。

    具体来看，已公布一季报的54家纺织服装类公司中，有14家公司净利润同比增幅超过50%，这些公司和利润增幅分别为：常山股份 （8189.57%）、华茂股份（1376.17%）、嘉麟杰（283.47%）、中银绒业（213.24%）、福建南纺（136.12%）、孚日股份 （123.39%）、希努尔（104.57%）等。

    棉价的下跌成为纺织服装零售板块启动的催化剂，国金证券表示，继续看好纺织服装零售企业，良好的业绩和棉价下跌可能成为股价的催化剂： 3-4月是重要的投资窗口 ：

    ●一方面年报和一季报靓丽，2011年业绩增长的可靠性提高都提供投资良机；

    ●另一方面3、4月纺织服装零售企业的秋冬装订货会达到预期可能性很大，龙头企业存在超预期可能；对于质地优良的品牌零售企业，需要在估值低的时候介入，采取买入并持有的策略。