英雄杀真魏忠贤详解:首席证券内参2011-02-17

    您是否已留意到，在您所筛选的重组题材标的背后的企业老总，时时刻刻都在关注着国资委有关央企重组的言论和举措；而据称浙商的22条商规中非常重要的一条，就是必须坚持每天看CCTV-1的《新闻联播》。

    在博览研究员看来， 深刻认识国家政策导向的变化（哪怕是细微变化），是在中国资本市场进行中长期投资布局，遴选战略投资标的的根本性甚至是原则性问题 。有什么能比关注最源头的政策和信息更能抢占市场先机呢？

    在1月14日证监会首次提出“壮大蓝筹市场”的概念时，博览研究员曾以《“壮大蓝筹”：尚主席有意纠偏小盘炒作风格》一文提醒投资者注意：

    今年证监会“蓝筹改革”的重点，将集中在配合国资委推动的央企并购重组和整体上市层面，以证监会“壮大蓝筹市场”的表述和国家“调结构”政策导向的变化来看， “蓝筹改革”或更侧重推动核心央企整体上市的“增量改革”（并购重组属于存量资产的重配，整体上市则属于增量资产的注入）。

    1月以来，整体上市概念在诸多重组题材中脱颖而出，不论是央企、地方国企、还是民企，听到最多的是“XX公司拟整体上市”，如中国人保、中国神华、兖州煤业、上海汽车等，民企则以新希望为典型。

    整体上市风潮为何在今年开年刮得如此猛烈？什么样的企业才能最终在市场中胜出？这是我续写【皇冠珍珠】系列之二要回答的问题。

    在年初证监会首次以“壮大蓝筹市场”代替“稳步发展主板”的表述时，博览研究员的第一反应是管理层纠偏市场炒作风格失衡（捧小盘、弃蓝筹）的政策意图非常明显，第二反应则是 “壮大蓝筹市场”与“央企整体上市”高度相关。

    当时我给出的结论是，国务院深入推进经济结构调整的政策导向，要求国资委在推动央企重组和整体上市方面加快进度，这需要证监会“壮大蓝筹市场”予以配合。资本市场的资源配置优势，有利于提高传统产业改造升级的效率，特别是推动 核心央企整体上市 将显著体现这一优势。

    ●第一个问题，同样是整体上市，为什么要首选央企，而不是地方国企和民企？

    ●第二个问题，同样是重组题材，为什么要首选注入“增量优质资产”的整体上市，而不是“存量资产重配”的其它兼并重组题材？

    这些看起来细微却是至关重要的区分，与中央政府推进经济结构调整进一步深化的政策导向息息相关，与国资委推进与落实国资重组进程的政策举措，和证监会不失时机的配合密不可分。

    2010年9月6日，国务院颁布《国务院关于促进企业兼并重组的意见》中，点名以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。

    2010年10月，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》出台，将高端装备制造业列为重点发展的七大战略性新兴产业之一。

    2010年12月7日，张德江副总理表示，把高速铁路作为优先发展的战略性新兴产业。

    2010年12月22日，中国国新控股有限责任公司（即“国新公司”）于正式挂牌。

    2010年12月23日，国资委主任王勇在央企负责人会议上表示，鼓励央企进行 不留存续资产 的整体上市。

    2010年的最后几天，中国神华发布公告宣布整体上市，拉开2011年央企整体上市序幕。

    2011年1月14日，中国证监会召开全国证券期货监管工作会议，首次提出“壮大蓝筹市场”。

    至此，国家为央企整体上市搭建的政策资源与市场资源平台基本成形，这一切恐怕不仅仅是偶然！

    投资标的的选取是一个“聚焦再聚焦，优中选优”的过程。什么样的投资标的在资本市场上最具核弹级的价值能量？一定非“ 袖珍型企业对应的袖珍型股票 ”莫属。

    何谓“袖珍型企业对应的袖珍型股票”？

    袖珍型企业，是就企业自身的成长空间和行业前景而言的，一家处于朝阳行业的企业，内在价值的增值空间更大。

    袖珍型股票，最直接的标尺，就是股票的流通盘小，这样的股票“价格弹性”（即“股性”）更高。

     企业袖珍，股票袖珍，就是“皇冠珍珠”中的“黑珍珠”。

    如我在【皇冠珍珠】系列一中所指出的，在资本市场上，“好企业”并不等于“好股票”，价值高并不等于股价高。“好企业+股性活”的股票在二级市场上的交易性机会才更多，才最可能成为一骑绝尘的黑马王子。

    ●从横向的价值评判标准来看， 好企业=安全的政策护身符+广阔的经济护城河 ，“袖珍型好企业”就是要在企业规模和行业前景上再加上一个限定条件。

    ●从纵向的价格弹性标准来看， 好股票=皇冠行业+袖珍企业+袖珍股票 。这样的投资标的，既具有厚实的内在价值，又具有超高的“价格弹性”。

    再把前面几文的标准统统叠加进来，央企+整体上市+升级行业+袖珍企业+袖珍股票，从宏观到中观到微观，层层聚焦，这样的企业，一定能成为称霸市场的王者！

    如果暂时在市场上找不到这样的“集万千宠爱于一身”的投资标的，只需要记住博览高级研究朱茵女士推荐的《潜伏！》策略。在正确的时间，合理的价位，果断出击！

    选择了央企，就等于选择了最高的“政治价值”，拥有了最安全的“政策护身符”，而根据“政治价值+经济价值=绝对价值”的价值评判标准，在“政治价值”最大化的条件下，“经济价值”就是决胜的关键。

    在【皇冠珍珠】系列一中，我提出中国的“好企业”的衡量标准是“政治价值+经济价值=绝对价值”。

    “政治价值”，是所处行业和企业本身均是国家政策重点扶持对象；所谓“经济价值”，是指行业竞争中的佼佼者。二者合一，才是衡量中国企业长期价值的标准。

    这其中的内涵或许不需要过多的论述，长期历练于中国资本市场的投资者就能“心领神会”。

    西方投资大师巴菲特将其所认为的“好企业”标准，提炼为“经济护城河”五个字，即在激烈的市场竞争中，不论市场好坏，好企业总是能守住自己的阵地不受同类企业的威胁，保持自身产品的市场占有率独占鳌头。

    而在中国的特有市场体制下，恐怕仅仅将“经济护城河”视为“好企业”的标准远远不够， 中国的企业没有政策资源护身，无异于将自身立于危墙之下 。从根子上看，中国企业的最大“护城河”是政策。

    这也是为什么从长期投资的角度，我会如此看重投资央企之“绝对安全性”的根本原因。

    那么，是不是所有的央企都具备长期投资价值呢？非也！

    根据上面的价值等式，央企是“政治价值”最大化的企业，而要寻求企业的“绝对价值”最大化，还是由“经济价值”决定。

     真正具备长期投资价值的企业，是既拥有政策优势，又拥有市场优势的企业 。

    而那些完全依靠“政策护身符”维系“经济护城河”的企业，只具备短期投机价值，不具备长期投资价值，通俗一点说，这样的企业，不值得你去拿它“压箱底”。

    举个不太恰当的例子，就像社会上，一个追求上进的“富二代”（或“官二代”），与飞扬跋扈的“富二代”（或“官二代”），谁更容易被人们所接受呢？

    在市场上同样如此，那些行业竞争中的佼佼者，勤勉、诚信、同时又有政策资源护身的企业，理应成为人见人夸的“好孩子”。

    而那些主要依靠垄断政策资源形成市场优势的企业，俨然如一头“庞然怪物”！不知道2007年巴菲特先生清仓中石油时，是否也曾有过类似的考虑？

    说的是“经济价值”决胜，但也要对“经济价值”的成因予以仔细甄别，如果你有长期“珍藏”某只股票的打算，请千万提醒自己注意“别上了贼船”。

    （接上文）那么，什么样的行业在现阶段能够实现“经济价值”的最大化呢？答案是，“新兴传统产业”（或传统产业中的新兴产业），即在产业改造升级上正有所突破的行业（简称“升级行业”）。

    ●从比较优势上看，离现实更近的“升级行业”，相比有些虚无缥缈的“新兴行业”，“经济价值”增值的速度更快。

    如高速铁路、智能手机、移动互联网等，都属于“升级行业”，即“新兴+传统”结合体。如果对这些新名词进行解构，就会发现，前面是“新兴定 语”，后面是“传统名词”。类似这些产业都是以传统优势产业为基础，同时又有着广泛的市场受众，这样的产业才是真正“贴近现实”的新兴产业。

    如果尝试在传统产品的前面加一个新兴定语，进行组合，然后对其现实的市场空间进行评估，是一个掘金“升级行业”简单的行之有效的办法。

    如，智能+手机=智能手机，手机的用户是否庞大？是！智能手机被市场接受的速度如何？非常快。OK！

    如，新能源+汽车=新能源汽车，在中国，传统汽车的需求是否接近饱和？还没！如果加上“新能源”的定语呢？更难被接受！NO！

    顺着这样的思路，常常做一下这样的游戏，寻找“经济价值”最大化的“升级行业”，定能有所“斩获”。

    我同样以“政治价值”和“经济价值”的双重标准来看这个问题。

    ●短期来看， 政策资源的倾斜有助于“升级行业”经济价值的快速提升。这是政策溢价。

    政策的指挥棒点到哪里，资金就最可能涌向哪里。现阶段，国家“调结构”政策导向的指挥棒，指向的是“传统+新兴”的结合产业。

    博览研究员在此前的研究中曾多次指出，中央政府“调结构”的政策内涵，已从“调结构”初期对传统产业与新兴产业的简单“割裂”（对传统产业做减法，对新兴产业做加法），转为更为理性的优先发展“传统+新兴”的结合产业，更加侧重对传统产业的改造升级。

    ●深层次来看，中国经济结构调整的节奏和力度或有轻重缓急，政策的主导者和执行者之间或存在不同程度的“认知偏差”，实际操作和落实的过程 或有“变样走形”，但只要结构调整大的战略方向没有改变，政策的推进与落实仍是主流，就不妨碍将“升级行业”作为战略“掘金”标的的投资大方向。

    这一认知基本上市场已有共识，虽然有些行业、题材的“价格弹性”空间已挖掘得较为充分，但某些板块、个股的高估值、高溢价，只是某些板块、 个股在技术层面的风险，而不是整个“升级行业”在战略投资层面的风险。作为投资者，要做的只是在正确的时间，和合理的价格介入。

    第一个问题，选央企、国企，还是民企，这关系到您“所放鸡蛋的那个篮子”是否绝对安全。

    什么是绝对安全？就是可以陪着你共同迎接“2012”的伙伴。当最坏的情况出现时，它还活着！这就是央企。

    博览研究员认为， 从中央政府政策资源的优先分配权上看，央企享有与生俱来的优势 。证监会辖下的资本市场，不论是政策资源倾斜的对象，还是融资资源的分配，首先要优先满足央企需求。

    如博览首席研究员刘天智先生此前曾提出的， 经济的背后是政治，政治的背后是制度 。

    在我看来，中国以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，决定了“占据”中国经济基本盘最核心的央企，有着高于地方国企，特别是民企在国家政策资源分配上的天然优势。

    而且，现阶段央企能进一步享受政策资源优先分配权的背后，是中国经济亟待通过结构调整找到新的增长引擎的“渴望”。而掌控着国民经济命脉，又带着最安全的“政策护身符”的央企，无疑是承载这个国家“渴望”的核心，在中国经济转型过程中扛鼎重任。

     制度分配的优势和当前中国经济阶段性的历史诉求，决定了央企享有资本市场资源配置的优先“选择”权 。这是央企作为战略投资标的最大的，也是独享的“安全边际”！

    ●第二个问题，同样是重组题材，为什么要首选注入“增量优质资产”的整体上市，而不是“存量资产重配”的其它兼并重组题材？

    如果说央企是中国经济的核心，那么，央企整体上市就是中国资本市场上能够释放巨大价值能量的“核弹头”！

    而如果说，在第一个问题上，选央企是“把鸡蛋放在最安全的篮子里”，那么，那些有真实意愿、有条件、无保留地将优质存续资产注入旗下上市公司的优质央企，无疑是稀有的不能再稀有的“皇冠珍珠”。

    从去年9月国资委主任王勇履新至今，国资委对央企重组布下了两颗棋子：

    一颗是，去年12月23日，王勇主任在央企负责人会议上表示，“鼓励央企进行 不留存续资产 的整体上市”。

    另一颗是，“国新公司”于去年12月22日正式挂牌，为央企改革重组搭建平台，并为央企整体上市铺路。

    两颗棋子落下，“整体上市”潮开始在资本市场掀起，一些政策嗅觉敏锐的央企、地方国企，和民企摩拳擦掌，跃跃欲试。

    在我看来，权利和义务总是一体两面。央企有着国家最优厚的政策资源护身，也有救经济于“水火”的历史责任，国家对其的要求自然比地方国企、 民企更高更严格。央企实现整体上市，提高市场资源配置的效率，对加快传统产业改造升级步伐，推进中国经济转型的进程可谓“居功至伟”。

    我注意到，2010年9月6日，国务院颁发的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》提出企业兼并重组的主要目标包括“做强做大优势企业”、“培养一批具有国际竞争力的大型企业集团”。

    国资委主任王勇履新后，在去年12月23日国资委召开的中央企业负责人会议上，提出的央企整合目标是，“做强做优中央企业、培育具有国际竞争力的世界一流企业”。

    国资委对央企整合目标的要求，相比国务院的规定， 从“做强做大”上升为“做强做优”，由“大型企业”上升为“一流企业”。 这就是此轮国资整合的终极目标，国家对央企“质”的要求明显要高于“量”。

    深刻认识此轮国资整合（央企整合和地方国企整合，统称国资整合）的终极目标，首选“央企+整体上市”的标的进行中长期投资布局的确定性不用质疑。

    国创业板之后，新三板(代办股份转让系统)无疑成为今年中国资本市场的头等大事。前不久， 证监会主席尚福林明确“新三板是2011年证监会八项工作重点之一”更是为其正名 。而近期有迹象显示，新三板扩容已箭在弦上，作为资本市场“晴雨表”，乘着兔年新春的热闹气氛，“新三板”概念提前涌动。

    2011年伊始，“新三板”市场就出现了一轮井喷的增资潮。北京时代、九恒星、凯英信业等7家公司发布了关于定向增资的公告。这与此前形成鲜明对比——据悉从2006年“新三板”开板到2010年底五年时间仅有11家挂牌公司完成增发。

    “新三板”概念股表现强势。15日苏州高新涨停，东湖高新盘中涨幅一度超过8%，张江高科盘中表现也不俗。

    近日坊间传言，继北京中关村科技园区之后，上海市张江高新区将成为第二个进入“新三板”的高科技园区，这意味着新三板正式开始扩容。

    从目前的情况来看， 新三板的主要参与者有在交易中担任核心作用的主办券商、具备试点资格的高新区、挂牌公司以及参股挂牌公司的机构投资人。而A股的“新三板”概念则围绕这四者展开 。

    在2010年新三板企业增发中，不少券商已经提前进入。值得关注的是，很多创投的身影也频频出现其中。

    目前来看，纳爱斯浙江投资曾参与现代农装、东宝亿通等公司定向增发；启迪中海创投则先后参与世纪瑞尔、联飞翔的定向增资。此外，上海天一还投资了5家新三板企业。

    春节后，随着交运股份、上海汽车和华域汽车陆续停牌，上海国资改革再次成为市场关注的焦点。

    种种迹象表明，2008年9月开始展开的第三轮上海国资重组，正进入攻坚阶段。2011年将成为整个国企改革中的关键年。

    来自上海市国资委的消息称， 2011年，国资改革的目标是将经营性国有资本证券化率在2010年30%基础上提高5个百分点 。“十二五”期间，上海国资系统90%的产业集团，将实现整体上市或核心资产上市。

    安信证券的测算显示，2011年上海市准备注入上市的国有资产约167亿元。

    除了上海建工和隧道股份已经分别于1月13日和1月17日进入重大事项停牌， 依据整合预期较强、集团主业定位清晰、壳资源挖掘和符合集团产业规划等角度，安信证券策略分析团队遴选了28家上市公司的组合 ，包括2010年进行了小规模收购的中华企业、2006年股改承诺进行整合的上海机场、上海电气集团下属集中于机电一体化的上海机电和隶属于黄浦区国资委的商业类公司新世界。

    当然，这份名单中也包括一些主营业务和控股股东的核心业务并不具有很大关系的上市公司，如电气集团下属的自仪股份和百联集团下属的第一医药。

    和上述 具有资产注入预期的公司不同的是，这类公司作为壳资源的价值凸显出来，他们的命运可能是如同巴士股份和广电信息一样 ，被上海国资下属的另一个企业集团接手后完成资产注入。

    国务院总理温家宝16日主持召开国务院常务会议，研究部署促进稀土行业持续健康发展的政策措施！

    会议强调从制度建设和体系上更加严格的监管稀土行业发展方式。

    该文件出台将对我国稀土产业发展产生重大影响， 现有稀土行业格局将出现重大变化 。从市场走势上来看，稀土永磁板块近两日明显受此消息刺激，走出大幅上涨行情，不过目前仍属于超跌反弹性质，持续性仍需观察！

    稀土行业总量有计划开采、出口配额限制、行业准入、环保、收储相关政策在层层推进，同时下游行业需求逐渐显现，行业景气度较高。钕铁硼是目前我国最具技术优势的稀土功能性材料， 这使得新经济带来广阔市场空间其可直接受益，这是较明显的比较优势 。稀土业鼓励深加工限制初级产品出口的产业政策对钕铁硼最为有利，受益最大。两会的召开使战略新兴产业相关政策有望继续出台，行业支撑因素也将有望再度发力。

    从金属板块与沪深300走势对比中可以明显看出，有色板块自10年下半年开始走强于大盘，在2011年随着出口配合的限制以及相关配套政策的支持， 有色板块将继续好于大盘走势，而稀土板块则是金属行业里最具价值的投资品种 。

    昨日A股尾盘收高，后市的持续性与空间再次成为对投资人想象力的挑战。博览研究员初步判断，鉴于市场预期仍然集中于对“政策紧缩力度的缓和”之上， 在没有遭到“现实”的政策措施“纠偏”之前，基于“亚健康”的基本面支撑的反弹，短线市场还可再抬几步脚 ，但相对于此前的连续上涨，后面的步伐或将渐现蹒跚，但此时，海外市场的上涨，恰好给“略显喘气”的A股“打气”。应该说，当前“有利”的消息还“真不少”——

    首先给力的消息，来自海外市场， 昨日欧美市场再次受到经济增长预期提升和业绩利好的支持而上涨，其中美股更是再创新高 ——

    受益于美联储上调2010年美国经济增长预期，美国三大股指再创两年新高。其中标准普尔500指数报1336.32点，相较于09年667点的低点涨幅超过100%。

    同时，黄金价格再次上涨，而由于以色列和伊朗关系趋紧以及中东地区紧张局势加剧，国际油价16日均出现反弹， 伦敦市场油价收于每桶103.78美元，更是创下08年9月以来的两年半收盘新高 。

    而在国内方面，虽然博览研究员持续强调“政策压力并未实质性缓解”，但正面的信号仍然不少： 资金供给方面 ，据权威人士透露，最新的《企业年金基金监督管理办法》有望于近期正式出台。 企业年金投资股票比例将不高于投资组合的30%，资本市场有望迎来数千亿元资金 ，其中约千亿元将直接流向股市。

     产业政策方面 ，国务院总理温家宝16日主持召开国务院常务会议，研究部署促进稀土行业持续健康发展的政策措施。会议要求， 力争用5年左右时间，形成稀土行业持续健康发展格局 。

     并购重组方面 ，证监会上市监管部主任杨桦表示，今年，证监会将在重组主体、交易定价、审批程序、风险控制、信息披露、中介责任等 六大方面持续推动并购重组健康、快速发展 。

    他提供的最新数据显示，从2006年到2010年，我国上市公司并购重组规模为9890亿元，其中，2010年实施重大资产重组47项，交易金额1338亿元，市场化并购重组保持活跃态势。

    就即期市场而言，鉴于整个市场的预期仍然在“享受”对“紧缩政策压力缓和”的“心理安抚”， 即期市场投资人对“利好”消息的反应会更为敏感 ， 虽然大盘上涨已经有些时日，一些板块的“估值”开始明显“偏高”，给后市选择投资对象产生了更大的挑战，但仍然有许多板块尚有“残羹”可供发挥。按照博览 高级研究员朱茵女士在《潜伏：主攻“非典型”蓝筹》当中分析的投资机会，从当下市场的“估值”分布看，仍然可以继续挖掘——

    博览研究员注意到，统计显示，虽然部分行业的估值则明显走高，逼近大盘6000点时的水平（如农林牧渔板块的平均市盈率攀升至67.7倍， 电子元器件和信息服务两个行业的平均市盈率分别为56.88倍和60.83倍，而大盘6000点时的估值则是45.48倍和81.06倍），但“明显低 估”的行业仍大有人在。据申万统计， 金融服务行业的估值水平最低，平均市盈率仅为11.35倍 ，处于历史的最低点。05年6月3日沪综指千点时，金融服务行业的估值为17.30倍，大盘6000点时为44.87倍。比较来看，目前金融股的市盈率水平处于十分安全的区间。

     交通运输是另一个估值低于千点时水平的行业 ，当时平均市盈率为20.28倍，而目前该行业仅为19.49倍。由于2010年购置税优惠等政策的实施，汽车行业迎来了大发展，仅前三季度的净利润平均增幅就达到了233.88%，由此带动估值水平迅速下降。

    而随着年报和预计公告披露的增多，整体看2010年上市公司的业绩水平有望超预期增长。 尽管目前通胀和货币紧缩依然是制约大盘走势的重要因素，但是在上市公司整体业绩超预期增长的带动下，A股整体估值有望继续下降，这将为市场反弹的延续提供有力的基本面支撑 。

    博览研究员注意到16日有几则与行情动向密切相关、市场关注度却不够的政策消息：

    ●国家外汇管理局16日宣布推出人民币对外汇期权交易。

     在博览研究员看来，推出的这一交易本身并不值得深究，关键在于推出时机的“蹊跷” ：2007年下半年外管局曾一度酝酿顺势推出此交易，然而此后虽市场传闻不断，却迟迟不见动静。为何恰在以“升值抗通胀”的舆论甚嚣之时——我注意到继伯南克强烈建议“升值才是解决中国通胀的良方”后，日前中证报社又评呼吁人民币升值以应对输入性通胀？

    实际上，之所以选择在这一时点推出，外汇投研专家谭雅玲表示，就是因为目前人民币升值预期强烈——这一产品的推出既能对人民币升值预期起到约束降温作用，也有利于风险控制。

    显然，新交易品种推出背后的指向是，监管层通过市场手段、释放出升值预期“降温”的政策意图。

     这意味着 ，升值预期暂时得不到政策面支撑。A股市场中受益升值板块，发动攻势的时机并不成熟。

    ●银监会日前向金融机构下发《关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》，强调严格控制地方融资平台的增量贷款，以及再次对房地产信用风险的提示；

    ●刘明康主席近期在正式场合公开表示，亚洲经济在复苏过程中存在国际资本大量流入，以及面临输入性通货膨胀的两大问题；

    ●央行表示将运用多种货币政策工具保持物价的基本稳定。

     在博览研究员看来，管理层调控的“关键字”仍然紧扣“风险”和“通胀” 。这已成为监管者心头大患——热钱流入风险，房地产泡沫破灭及其导致的银行信用风险、流动性风险。近两年银监会一再上提资本金红线，足以印证情况之严峻。而目前这一趋势仍在延续、甚至强化。

     而输入性通胀或将成为下一阶段管理层监控重点 。在内生性通胀问题仍在艰难的管控下，输入性通胀产生的叠加效应或将是巨大、毁灭性的。07年的教训还历历在目。在较量过、并再次预见到这一问题后，这一次，宏观调控政策或将更加趋于“前瞻性”的操作。

     这意味着 ，截至目前，依然无法预见政策力度稍微减弱的理由和迹象。而“5个月4只加息靴子”落地后、短暂的政策“间歇期”，将是难得的股市“好时光”。

    但值得提醒的是， 对代表政策动向细节的洞悉，有利于拿捏和把握行情反弹的火候和节奏 。在《2•14之后行情趋势与变化》中博览首席研究员刘天智先生已指出，A股流动性预期“改善”下的反弹行情。未来反弹的空间和时间与紧缩政策的压力密切相关。而行情的演绎还将经历从“市场预期”到“政策再确认”的过程。

    在流动性预期依然向下的同时，市场活跃度上升，A股成交量连续放大成为近日值得注意的现象。后续发展究竟是基本面因素起作用，还是技术面因素占主导，流动性预期向下与市场活跃度向上的背离能否持久，成为必须回答的问题。

    我认为， 从市场预期对于基本面信息的接受过程看，目前处于“不愿承认”阶段，行情性质仍然是反弹而非反转 。 原因在于，基本面形势没有发生实质性的转变，通胀压力继续存在，房地产调控压力尚未消除，2月新增信贷存在“反扑”风险，货币政策“从紧”预期仍在延续。 但是，我在《潜伏：主攻非典型蓝筹》中提出的低估值、行业无负面影响蓝筹股已经启动，吸引了场外游资参与，指数上限需要向上修正。

     市场预期对消息的反应向来遵循“惊愕-不愿承认-认可-过度恐惧（或贪婪）”的演变轨迹，而预期混乱又一向是“不愿承认”阶段的主要特征 。 06年市场对“股权分置”改革解放股市的反应是由慢牛到疯牛的过程，07年美国“次贷危机”爆发后，国内“专家”的态度也确实经历了：“啊！吓人！-中国 不会受影响-嗯，中国会受影响-天哪，影响太大了”的预期演变。在“中国不会受影响”阶段撤出股票投资的人，成为了最终赢家。

    在市场对消息产生反应的四个阶段中，“惊愕”、“不愿承认”与“过度恐惧（或贪婪）”三个阶段，是“无效市场”阶段，聪明的投资者会选择在 这三个时段进行买卖操作。而在市场对消息做出正确反应的“有效市场”运行期，则不宜进行频繁的买卖操作，是牛市的“持股待涨”与熊市的“空仓以待”阶段。

    我认为，央行第三次加息后，经济预期有向悲观方向转移的迹象，但货币紧缩还远未到可以谈“放松”的阶段。此时，货币政策将“鸣金收兵”的 “超前”观点却迅速获得共鸣，市场甚至有意忽略观点提出者设定的前提条件与时间界定，市场预期表现出“不愿承认”阶段的某些特征。

    “不愿承认”是一个过渡阶段，这注定了它不可持久性。但由于趋势仍未最终形成，许多个股的拉升刺激买家神经，市场由“抵抗”趋势，到确认趋势所需的时间不确定，这一阶段短线投机仍具空间。 但对于中长线投资者来说，此时已不再是资产配置的最佳时机 。或者说，前期已经潜伏进去的投资者需要做的是寻找卖出机会，而场外投资者则需要明确的观点与坚强的意志来抵抗市场的诱惑。

    邱吉尔说过，“你能看多远的历史，就能看多远的未来”。对投资而言，我们需要看多远的历史业绩，才能获得更好的未来回报？

    这段时间，能约到2010年私募的业绩冠军—南京世通投资的常士杉是件比较困难的事情。

    元旦之后，我曾尝试帮一家知名的商学院邀请常总去给EMBA们做个投资讲座，常总答曰实在没空，到二月底之前的日程都排满了。

    我完全可以理解他现在的处境，那些有限的时间基本上已经被包括中央电视台在内的各类媒体、各大寻求合作的私人银行、证券和信托公司，以及各类慕名而来的论坛组织所瓜分了。

    现在以及未来的半年内，常总或将面临其职业生涯中最辉煌、也是最忙碌的一段时光。

    所有发生的一切，就像一场盛大战役之后的欢宴。根据好买的统计，在2010年指数下跌12%的背景下，世通1期绝对收益高达96%，在所有满一年的342只私募产品中遥遥领先，是第二名汤小生管理的华宝1号48%业绩的整整一倍。

    而纵观2010前十名的私募榜单，最差的也获得了35%的正收益。当然，能够在年度榜单上排在前十，享受到的绝不仅仅是荣耀和鲜花，还有各种实实在在的利益。

    榜单被媒体广泛传播后，各家发行机构和投资者都会按图索骥，旗下的产品很快会供不应求，成为短期内的稀缺产品。

    根据好买的最新统计，世通旗下的产品已经发行到了第9期，大部分是在最近几个月内刚成立的。历史惊人的相似，这自然让我想起了2009年的私募冠军新价值的成长之路。

两张不同的榜单面孔

    经过这几年的快速发展，私募行业也逐渐有了一定的时间沉淀。截止到2010年底，满3年的产品已经有了96只，具备了一定的可比性。我们不妨也试做一张3年期的榜单，和一年期的放在一起PK。

    有趣的是， 这是两张截然不同的面孔，左右两侧的产品名字无一重复。从左侧看，1年排名前十的产品全部缺位3年期的榜单 。深入研究发现， 这10个产品居然没有一个是成立满3年以上的， 其中成立最长的世通1号是34个月，最短的彤源2号是14个月，平均成立时间为20个月。

    由此可见，江山代有新人出，新面孔们在2010年出尽了风头，究其原因，或许是这些新产品初生牛犊不怕虎，规模尚小、没有历史包袱，反而更容易在2010年震荡的市场中放开手脚，抓住热点。

    从右侧看，3年期的前十名，在2010年的业绩全部表现一般，其中最好的粤财合赢回报为26%，去年排名仅第24位。不过，这些产品似乎更 擅长在不同的环境中长跑，以3年期冠军朱雀2期为例，2008－2010年的排名分别为第10、41和74位，所谓“积小胜为大胜”，三年下来朱雀2期以 75%的累计收益夺冠，而同期沪深300指数下跌高达41%。

错在第一公里

    每年年底，作为专业的研究机构，我们都要给各类基金做年度排名。这是一件必须的工作，投资者有知情权，到年底了，谁都想看看结帐单。另一方 面，这也是一件痛苦的事情，因为榜单往往会误导新的投资者。绝大部分人投资基金的过程非常简单，先搜索当年度的排名，更短的甚至只看三个月，然后挑出最前 面的三只考虑买入。

     其背后的潜在投资逻辑就是，好的产品业绩会持续，但历史数据多次告诉我们，实际情况正好相反。

    量化筛选作为投资基金的第一公里，许多人在第一公里处就错了。如果说，投资人非要看历史排名来买基金的，至少也要看三年以上的。未来是不可 知的，2008－2010年的三年间，市场经历了暴跌、暴涨、震荡这三个完全不同的气候条件，三年持续领先的私募才能被证明具有良好的快速应变能力。而对 于更专业的机构，包括TOT的基金经理而言，量化排名筛选却只是一个参考工具，更多的投资决策将来自实地调研，那些排名之外的基本要素，如公司、团队、流 程和风险控制，才是决定私募业绩能否持续的关键。

    所以，神马都是浮云，尤其是基金排名。（杨文斌,好买基金研究中心执行董事、总经理/文）

    ●有业内人士认为，在国内房地产调控日趋严厉下， 将导致内地炒房资金加速流向香港，赴港置业的内地投资者将日益增多 。

    高昂的香港房价并不能阻止内地人赴港购楼的步伐。虽然从去年底开始，投资物业已经被香港政府从投资移民项目中移去。但仍然有迹象显示，国内资金赴港置业潮流未减。

    美联物业首席分析师刘嘉辉表示，内地日益紧缩的房屋政策，人民币升值，内地和香港逐渐融合，加上香港低息环境，共同刺激了香港的楼市需求。

    长实地产投资董事郭子威预计，内地楼市调控日渐严厉，将有利于内地资金持续流入香港楼市，预计在今年长实发售的楼盘中，内地买家的比例有望进一步由去年的6%升至逾10%。

    ● 煤老板不再炒楼、“注资”私募炒股 。去年私募出色的业绩吸引了几位山西煤老板今年前来咨询申购新产品，动用金额达几个亿。不少煤老板将闲置资金与部分自楼市撤出的资金瞄准股市，而私募产品成为他们入市的主要渠道。

    据广州、南京、深圳等地的多名私募证实，近期的确出现了上述现象。

    广州新价值投资委员会主席罗伟广透露，近日有几个煤炭老板的确要通过资私募产品入市，金额也都有几个亿左右。

    罗伟广还表示， 此前“嗅觉”灵敏的煤老板一般都喜欢投资楼市，不过最近针对楼市的调控政策十分严厉，股市与楼市已显示出跷跷板效应，不排除煤炭资金大举进入股市的可能 。

    深圳达融投资管理有限公司董事长吴国平介绍，在新产品募集过程中，有一位煤老板将楼市撤出的一个亿的资金分成两部分来投资，一部分进入风投，另一部分计划投资该私募筹备的新产品，规模在四五千万元左右。

    上海一位资深投资人士认为，由于对股市了解较少，煤老板大多喜欢投资楼市，不过，近来严厉的调控政策可能是导致这些煤老板进入股市的重要原因之一。

    博览首席研究员李宏图先生曾将博览财经的研究思想和基本原则归纳为三点：相对不可知论，反身性理论，与兼收并蓄的心态。

    在我看来，李宏图先生提出的博览财经的研究思想和基本原则可归纳为研究员的道、术、德三个方面。

    《易经》有言，“形而上者谓之道，形而下者谓之术”。“道”是指对事物本质和世界普遍性规律的根本看法。“术”则是将普遍性规律运用到具体 实践中的方法论。此外，比“道”和“术”更深层次的是人的“德”，是人能否真正按规律办事的基本素质和心态。一个完整、成熟的研究员需要构成术、道、德三 位一体的思维体系， “有术无道”是第一个层次，“以道御术”是第二个层次，“厚德载道”则是第三个更深的层次 。

    ●相对不可知论是研究员的“道”，即根本的哲学立场，对事物普遍性的看法。这是研究的起点。不可知论就是要认清现实，是相对的，需要一分为二来看，既不能因不可知而消极对待、一味否定，也不能为了确定未来结果强不知以为知，为不可为之事。 一分为二、辩证思维 ，是博览研究员基本的思维方式。

    ●反身性理论是研究员的“术”，是过程和方法，强调不可知中的可知，不可为中的可为。实际上是告诉我们如何 在金融市场中尊重客观规律性的同时，充分发挥主观能动性 。索罗斯的反身性理论为我们提供了预测金融市场趋势的方法论。其哲学基础就是上面的不可知论（索罗斯取名“量子基金”正是基于物理学上的“测不准原理”，也就是哲学中的“不可知论”）。

    ●兼收并蓄的心态就是研究员的“德”，即内在修养。德性修为的高低直接决定研究员境界的高低，和未来能够突破自我的程度。比如有的人一辈子 都走不出技术分析的圈子，认识始终不能上升到道与德的高度，那么他的研究层次就止于“术”；有的人能上升到“以道御术”的高度，但如果把工作与生活截然割 裂，无法触类旁通、举一反三，那么研究就不可能进入游刃有余的“厚德载道”之最高境界。

    不论是道之于术，还是德之于道，都存在这样一种关系： 有道无术，尚可求，有术无道，则止于术；有德无道，尚可求，有道无德，则止于道 。术、道、德实质上是研究员的三个层次和三种境界。

    通过岁月的磨炼，突破自我，超越自己，方能完成博览研究员的三层蜕变之旅！

    “股市是不可测的”和“世界是不可知的”，实际上是同一个道理，都要用相对论的视角来看待。世界是相对不可知，股市则是相对不可测。作为证券市场研究员，就是要利用 不可测中的相对可测性 ，或说 长期不稳定中的阶段稳定性 ，作前瞻性的研究，来体现自我的价值。因此，不能因为“股市不可测论”而否定市场研究的价值！

    索罗斯的反身性理论为我们提供了预测金融市场趋势的现实可能性和方法论。举个例子，股市走势和天气变化的不同在于，当所有人都说明天会下雨 的时候，第二天不一定下雨，但如果所有人都预期明天股市会上涨的时候，第二天股市上涨的概率是非常高的。这是说明金融市场反身性理论最形象的例子。即市场 现象会影响投资人的心理和行为，而投资人的行为反过来又会影响市场。

    因此，如博览首席研究员李宏图先生所言，要判断行情，就要不断根据市场预期的变化，修改自己的判断。任何事物的存在、发展都是有其条件的，同时，事物的发展在阶段性上是有稳定性的，所以，我们 要用一种动态的眼光来看待市场，根据市场阶段稳定性和条件（要素）变化来预测与修正对市场趋势的判断 。这是博览财经分析、研究证券市场的支点。

    有了这个基本的支点，接下来就是对影响市场趋势各要素（条件）的主次和重要性排序，然后综合拿捏各要素的对冲效果，给予市场趋势性的判断。 预测的准确性取决于两方面 ：一是客观原因，即不可为因素在预测中所占的比重；二是主观原因，即研究员在可为因素上的把握程度，这既包括研究员自身研究（预测）框架体系的科学性，也包括对及时消息搜集的全面性和分析的客观性。

    要使自己的判断尽可能接近于客观事物，需要同时在这两方面下功夫。首先，在时间段的选取上，要尽量选择客观不可为因素影响较弱的阶段，即市 场阶段稳定性较强，如不应执迷于市场短期走势的预测，而应着眼于市场中长期趋势拐点的判断。其次，不断修正、优化自身研究、预测的框架体系，使其更具科学 性、包容性和适用性，在平时的研究过程中要形成良好的职业习惯，注重对消息搜集全面性和消息分析客观性的锻炼，争取在可为部分作最大限度的努力。

    以上就是我对具体研究方法的一些思考，恳请指正！