萧炎时空倒转回到过去:首席证券内参2011-03-02

    中东乱局，通胀高企，经济迷局，如何实现资产的保值增值？历经数轮经济周期而依然屹立在金字塔顶端的巴菲特身上当然有秘笈。在偷师巴菲特之前，我们不妨研究下PMI数据以透视A股的基本面下轨所在。

    博览研究员注意到，在官方PMI数据公布之前一天，国家发改委主任张平应邀作关于当前的价格形势及调控措施的报告时表示，今年1月份CPI 涨幅低于社会预期，2月份有望继续回落。而中国物流与采购联合会的数据却与张平主任的观点有所出入——联合会网站的原文标题是《PMI显示：经济增长稳中 略降、通胀压力突出》，其中有这么一段文字表述：

    市场价格上涨态势依然突出。2月份，购进价格指数为70.1%，比上月上升0.8个百分点。 主要是原材料与能源、中间品和生产用制成品购进价格指数较高，均达到70%以上。成本推升通胀压力依然较大 。生活消费品类企业购进价格指数虽然仍在60%以上，但基本上已经稳定下来，说明国家稳定市场价格的调控措施，在同人民群众生活密切相关的消费品领域收效较为显著。

    博览研究员认为， 真实数据与政策预期的矛盾凸显中期行情隐患——CPI的价格管制将使得PPI无法有效完成价格传导、提高生产企业的生产成本，甚至挫伤经济活力，这将导致中国企业的盈利水平和A股的估值中枢将进一步下滑 ：

    1、通胀压力对经济活力的抑制作用开始凸显，或者说，PPI高企的成本压力在CPI的价格管制机制下不能顺利进行价格传导，压制了下游企业的生产热情。该点结论对A股投资有益的是，以初级产品为主、传导环节较少的上游行业将会取得不错的相对收益。

    特别值得注意的是，本月食品加工及农副食品制造业PMI指数回落到49.3%，为最近两年首次回落到50%以内。可能进一步加剧食品类的供需性通胀压力。官方的定性是：上游原材料价格快速上涨，对下游行业生产活动已产生明显抑制作用。

    2、 企业库存在加速消耗，指向两个方向，但对经济的健康运行可能都不利 ：要么进入新一轮补库存周期，供需性矛盾进一步刺激原材料价格的上涨，加剧全社会的通胀压力；要么经济活力被限制，陷入二次探底的硬着陆风险（而且价格上涨趋势还不一定能够控制）——我在解读中央政治局会议公报时读出的潜台词是：关注滞胀风险！

    中国物流与采购联合会的官方观点似乎倾向于前一种——产成品库存加快回落，后期面临补库需求。2月份，产成品库存指数为46.4%，继上月 回落0.8个百分点以后，再降1.5个百分点，说明目前制造业部门产成品库存正在加快消化，后期面临极大补库需求，会带动制造业生产活动回升。但也有部分 行业如钢铁行业产成品库存开始出现明显回升。这种库存结构变化不一致的现象容易造成经济发展的不确定性。

    3、从当前来看，CPI上涨的压力依然很大。一是河北、河南、山东等冬小麦主产区旱情较为严重，很容易成为推动国内粮食价格上涨的炒作题 材；二是中东地区局势动荡，原油供应增长不确定性较大，近日价位已达到100美元/桶以上，后期仍有继续上涨的冲动；三是美元贬值、以美国为首的主要发达 经济体量化宽松货币政策，给我国带来了较大的输入型通货膨胀压力。

    综合来看， PPI的高企和CPI的相对稳定，令两者的剪刀差不断扩大 。博览研究员认为，由于企业无法转嫁生产成本，其盈利水平必然受到压缩，因此我们不得不调低A股的估值中枢。

    虽然目前基于2010年年报的、以过往业绩计算的PE估值确实位于历史谷底，但如果着眼于2011年，盈利预期并不乐观，甚至比2010年 出现一定倒退，当前的估值可能并不低。这就是我们坚持提示中期风险的原因所在——A股的经济基本面成抛物线下行之势，当前2010年靓丽年报数据的密集披 露让投资者更多的关注过往业绩预期的兑现，而忽视未来中枢下滑的趋势, 一旦年报不如预期，或者说披露期结束导致市场转而预期企业的一季报、甚至是2011年全年的业绩，那么市场情绪可能从“流动性预期风险释放”向“经济基本面预期风险释放”的方向产生质变。尤其是那些没有自主定价权的中小板和创业板企业，利润大幅波动的风险很大 。

    与中国PMI数据同时公布的，还有美国。

    博览研究员注意到，与中国降至6个月以来新低的数据有鲜明对比的是， 美国2月商业活动增速却是意外达到了20年来的最快值，制造业仍处于经济复苏前列 ：2 月芝加哥采购经理人指数从1月的68.8升至71.2，为1988年7月以来的最高水平，也超出了所有经济学家的预期。此数值远高于50，表明制造业在扩 张。另外，美国2月ISM物价支付指数82.0（预估81.5），2月ISM库存指数48.8（前值52.4），2月ISM就业指数64.5（前值 61.7）。

    与此同时，欧元区2月经济景气指数从1月的106.8升至107.8，好于经济学家预期的106.8。各产业对经济前景信心增强，尤以建 筑、民生消费和服务业者最显著。欧元区经济成长步伐出现转趋稳健的迹象，让企业更有余裕因应原物料成本上扬的压力。市场对欧债危机平息、欧洲央行加息的预 期越来越高。

    巴菲特就对美国复苏有着异常坚定的信心，“我们的猎枪已经再次上膛，我扣动扳机的手指正在发痒”——在上周刚刚公布的伯克希尔年报中，巴菲特如是说。

     他甚至在暗示中东乱局也不会太多的迟滞欧美步入真正的经济新周期 。近日股神甚至援引 1941年珍珠港事件、1987年股市暴跌和2001年“9·11”事件称，总有人在讨论不确定性，但无论今天是什么情况，明天永远存在不确定性，不要让 现实把你吓倒了。他认为美国的“好日子”就在前方，美国房地产市场可能会从明年开始复苏，这将有助于美国经济增长。

    博览研究员认为， 这对A股等新兴市场国家的资本市场并不是特别有利，主要是“热钱”大规模回流的风险 ：

    一方面，欧美经济的持续复苏，令其上市公司的盈利水平有了很大的改善余地；而新兴市场的通胀危机和地缘政治风险令投资者信心的波动和避险需求上升，投资信心此消彼长之下， “热钱”回流将不仅仅是因为中东政局不稳而出现的短期趋势，而应与欧美的经济大周期相同步 。

    另一方面，欧洲已经开始着手回收流动性，巴菲特也开始预言美国利率将会上调，虽然短期内不大可能。 这意味着通过抵押借贷意图“快进快出”以获取杠杆收益的“热钱”，拆借成本将成几何级数提升，它们必须尽快获利了结 ，这也是我在《索罗斯们在行动》一文中所提示的风险。

    数据显示，新兴市场股票型基金连续第五周资金净流出，是自2008年9月以来的最长流出周期。自今年1月中旬以来，新兴市场的资金净流出额已超过200亿美元。

    与之对比的是，欧洲股基和日本股基仍吸引资本流入，两者今年以来的资金净流入额已分别突破50亿美元和36亿美元。同期，避险情绪导致美国债券型基金的资金净流入量创过去15周新高。

    当然，我们也可以从海外经济复苏中找到乐观的一面。

    比如说那些以对欧美出口为主要业务的企业，其生存环境和盈利水平也将随着外需环境的复苏而有所提升。博览研究员注意到， 已经有不少券商开始着手研究可能从美国房地产复苏获得直接收益的相关板块。预计受众可能从家具、纺织扩展至航运、机械等部门 。

    另外，无论中东局势趋稳与否，在美联储决定加息之前，作为大多数商品价格标的的美元，都将在世界经济复苏动能增强的背景下保持震荡下行之势，全球大宗商品市场将保持牛市的态势。农业、金属与矿产、可替代能源、普通能源以及贵金属5个行业的前景并不十分黯淡。

    但仍需强调的是， 中国的经济周期也许恰恰与美国相反，A股面临的系统性风险并没有因为海外经济的复苏而有太多的改善 ——中国通过“4万亿”拉长了原有周期，以“保增长”渡过了金融危机，现在向新周期的过渡才刚开始，结构调整的压力比危机之前还要严峻，这意味着经济结构调整下的经济增速下滑，企业盈利水平下降。 特别是与加息周期重合，加大实体经济的成本，我们必须警惕货币紧缩的累积效应 。

    最后一章，是偷师巴菲特的重点。如何在经济的失衡性复苏和通胀的持续性压力下，获得确定性的、高于平均水平的收益？

    博览研究员略为巴老作三点总结： 能转就转（金融资本转投实业）；赚稳当钱（短期重视传统行业而不要对新兴产业的盈利有太多预期）；紧抱有定价能力的大家伙 。

    在伯克希尔哈撒韦的最新年报中巴菲特透露，伯克希尔哈撒韦正准备进行更多的重大收购，并解释了“重大”的含义——想要进行交易区间在50亿美元至200亿美元之间的收购。巴菲特与合伙人芒格在年报中说，“公司越大，我们的兴趣也就越大”。

    如何解读股神的这一投资策略？

    1、博览研究员提请读者注意的是， 巴菲特在这里提到的是收购，不是在二级市场购买股票，而是金融资本向产业资本的渗透，这或许将成为一种全球趋势 ——

    由于资本总是流向利润更高的部门，这意味着美国经济复苏几成定局，甚至开始比虚拟经济创造更加诱人的利润。事实上，去年美国经济复苏带动了 汽车、煤炭和建筑物品运输需求，所以伯克希尔2009年以265亿美元收购的北伯灵顿铁路公司被巴菲特誉为“2010年的亮点”。

    用博览财经的通道理论解释，这意味着决定虚拟资产价格走势的流动性上轨将被压缩，但基本面下轨的支撑力亦在上升， 被一次量宽、二次量宽吹起的资产泡沫开始“实心化”，这或许也在一定程度上降低中国的“热钱流入”和人民币升值的压力 。

    2、资金从虚拟经济流向实体经济，这是美联储想要的结果（投资生产性复苏），但那却不是中国所希望看到的（加剧实体经济的货币回收与通胀压力）。

    随着利率的上涨，全球将呈现资产价格下降趋势，尤其是虚拟经济。 现在是进行长期实体资产的配置时机，但绝不是长期虚拟资产的配置时期，尤其是中国 。此前我已经指出，中国储蓄率的下降与全球加息周期同步，意味着资产价格拐点即将来到。

    3、规模要够大，利润不求高增长但求稳定，其中定价权是关键——在通胀背景下，只有掌握定价权，才能转嫁生产资料价格上涨的成本。

    巴菲特表示：“评估一家企业时唯一重要的决定性因素是定价能力。如果你有能力提价而业务又不会流向竞争对手，你拥有的就是一家很好的企业。如果你在提价10%前还要祈祷，你拥有的就是一家糟糕的企业。”

    去年巴菲特以265亿美元收购了伯灵顿北圣达菲公司，该公司拥有美国西部地区连接煤炭、谷类和消费者产品生产商及销售商的总计超过3万英里 的铁路。伯克希尔哈撒韦集团麾下的电力公司：中美能源控股也拥有定价能力，它向美国大平原地区的家庭出售电力，还负责从怀俄明州向加州输送天然气。

    获得确定性的、高于平均水平的收益，需要像巴老一样紧抱那些能够抓住新一轮经济周期的机会，又能在通胀这一系统性压力下因为有定价权而保持盈利能力的资产。这一点不仅仅对实体投资有效，对A股投资亦是如此：这意味着 具有垄断价格能力的蓝筹更具有估值优势 。这可能在一段时间内与“调结构”所扶持的、以中小板和创业板为代表的新兴产业为炒作热点的市场风气有所出入。

    值得参考的是，对于潜在的收购目标，巴菲特和芒格列出了以下标准：

    1）被收购的公司规模要大（税前盈利至少有7500万美元，除非该公司恰好身处我们已有的行业）；

    2）表现出持续盈利能力（我们对未来业绩预测不感兴趣，对扭亏为盈的情况也不感兴趣）；

    3）负债很少，或基本没有负债，但企业仍能创造较好的产权回报率（ROE）。

    此前本内参的政策研究指出，通胀已成为中国经济中压倒一切的头等大事， “调结构”的权重相对调低，由此新兴产业的未来收益出现变数的可能性在增大，至少投资获得正收益的回报周期可能要被拉长 。如果A股投资者认可巴菲特的投资策略并按此配置资产， 那么一直未能成功的风格转换则应能成型。相应的，指数虽然步入下行通道，却也不至于太难看；但结构性机会和风险却也更加突出 。

    银监会近期召开今年经济金融形势分析会议，会议指出， 过去两年信贷投放增速过快，已突破管理极限，各家银行要抓紧“回头看”，重点审视信用和流动性风险 。消息人士指出，今年货币信贷总量调控由央行负责，银监会主要从审慎监管角度予以支持和配合。 由于货币政策正逐步由适度宽松回归稳健，银行需加强流动性风险的防控，今年要按月度监测日均存贷款流动性水平 。对于银行业的综合经营，跨业及跨境发展，银监会提出了新要求，原则上将不再允许证券、基金、信托、保险及非金融类企业做银行集团的控股股东。

大型银行“一行一策” 银监会力推“腕骨”监管

    2010年初，包括七大类13项指标的“腕骨”（CARPALs）监管指标体系创立。这七大类指标包括：资本充足性、贷款质量、大额风险集 中度、拨备覆盖、附属机构、流动性、案件防控，加上有限自由裁量共计八个方面，即为“腕骨”，暗合银监会的“铁腕”监管思路。包括四大新监管工具在内的 “腕骨”监管体系去年已经在大型银行中施行了一年，效果不错，今年将被作为国有银行监管工作的重点。

    接近银监会的消息人士透露，各行的具体监管指标将从今年3月起，逐一厘定。被“差别化”的首先是工农中建交五大行。尽管目前新资本协议对 “系统重要性金融机构”的标准并无界定，但五大行无疑具有系统重要性银行特征。不过，“腕骨”体系以后是否沿用到其他股份制系统重要性银行仍未知。

    为体现监管机制的差别性与动态性，“腕骨”体系施行中要做到“一行一策、一年一定、按季考核”，银监会每年调整动态风险监管指标，以监管意见书的形式下发，同时按季度监测执行情况，今年的各项指标最快3月份就会与各行协商并确定出来。

    业内人士透露，“十二五”期间，监管部门将进一步推动多层次资本市场体系的建设和完善，大力发展主板市场、创业板市场和场外市场，加快发展中小板。

    截至2月25日，沪深两市总市值已达到27.31万亿元，位居全球第二；主板、中小板、创业板分别有A股上市公司1376家、552家、183家；代办股份转让系统共有挂牌公司79家，市价总值约12.84亿元。

    未来五年，我国主板市场仍将保持较快的发展步伐，大型企业境内外同步上市、企业整体上市、上市公司并购重组等均在政策支持、推动之列；业内人士预计，符合条件的H股公司到中小板、创业板发行A股、质优红筹公司回归创业板等也有望破题。

    去年以来， 以代办股份转让系统为基础的场外市场建设工作步入“快车道”，目前代办系统扩园已蓄势待发 ，相关实施方案、规则、指引等的制定工作也已初步完成。作为资本市场不可或缺的一环，场外市场的融资功能可望在“十二五”期间得到显著发挥。

    按照相关部门的规划，代办系统试点范围将进一步扩大，做市商、合格个人投资者等制度拟同步引入，“十二五”期间，监管部门还将探索代办系统 优质公司到中小板、创业板市场上市的转板机制。部分主办券商预期，代办系统挂牌企业转至中小板、创业板，可望实施审批环节、审批程度、信息披露等均简化的 绿色快速转板机制。

大力发展债券市场

    有关人士表示，未来五年监管层将按照既定部署，继续推进银行间市场和交易所市场互联互通，并择机开放非上市商业银行进入交易所债券市场，同时，对商业银行进入交易所市场的业务范围，或扩展到国债回购等债券品种。

    在大力发展债券市场背景下，未来五年中小企业债券发行将逐步破题，高信用等级债券也有望到交易所市场挂牌，债券分级基金等创新产品将得到逐步发展。

    监管层提出，今年要继续落实新股发行体制第二阶段改革，在下一阶段有可能进行突破的方面：

    ● 存量发行 。为了解决超募现象，证监会正探讨适时引入存量发行制度。权威人士透露，今年 可能会突破存量发行问题，增加发行阶段供应量，以健全市场功能。要启动新股存量发行，目前仍需考虑到国内《公司法》中的上述规定，而这也成为影响目前推出 存量发行的主要法律因素。另外，有投资者担心存量发行将变成老股东变现造富的捷径，影响资本市场基础融资功能。由于发售旧股所得资金由原股东享有，发售老 股容易强化老股东粉饰业绩、在高价套现的冲动。

    ● 赋予保荐机构更大的自主配售权 。在未来新股发行逐渐实现市场化定价的情况下，赋予保荐 机构更大的自主配售权已是可行之策。长期来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，而此前进行的新一轮的新股发行体制改革进行了一定的尝试：主承销商被 赋予推荐一定数量机构投资者参与网下询价和配售的权力。由此，参与询价和配售的机构除目前询价对象之外，还包括由该项目主承销商所推荐的部分机构投资者。

    对于询价，权威人士此前曾透露，将不再圈定询价范围，由保荐机构自主选择询价对象，让每个机构投资者都成为投行的客户，通过制衡机制促进保荐机构不再倾向发行人，让发行价格更合理。

    配售权的改革是一个循序渐进的过程， 允许主承销商推荐具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，可视为增加投行配售权的前期准备 。

    ● 从审核制过渡到注册制 。此前，证监会高层官员曾表示，新股发行改革的目标是，在市场化过程中，让市场主体归位尽责。这种机制建立起来之后，核准制改为注册制才有条件。市场发展当中，有些事情的改变是要靠市场机制的培育，需要根据市场参与各方的成熟程度来决定什么时候推出。

    ● 监管层把关核心信息，中介承担更多基础工作 。知情人士透露，审核体制改革将优化审核程序，监管层着重把关实质性核心信息，中介机构承担更多基础工作。

    监管层将把以保荐机构为首的中介机构牢牢拴在公司上市环节，通过制衡机制，将中介机构每一步工作都留下痕迹，出现失误将被记录和规范，清晰 上市过程中各个主体的职责。同时，将考虑建立中介机构评价体系夯实机构履行职责，评价较差的中介机构或保荐代表人，推荐企业到证监会上会时将被“重点关 注”，增加审核难度，以督促中介机构尽责。同时， 监管层将着力把关审核公司实质性的核心信息，在IPO审核中将更关注公司基本面对持续经营能力的影响、行业竞争力、风险因素等环节 。

    据悉，证监会机构部将从3月1日起授权各地证监局审核证券公司部分行政许可事项。此外，机构部还在考虑取消包括设立集合资产管理计划在内的一些审批事项。 这意味着证券公司的集合理财产品将可以不再向监管部门报批，完全根据市场需要自行确定发行节奏 。不过，如果是涉及证券公司关闭、创新业务以及跨部门协调等政策性较强的事项，仍由证监会机构部审核。

     此次调整的内容均为证监会机构部负责审批的证券公司行政许可事项 ，五项授权派出机构审核 的证券公司行政许可事项具体包括：变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册资本（上市证券公司变更注册资本等事项除外）；变更持有5% 以上股权的股东、实际控制人（上市证券公司变更持有5%以上股权的股东、实际控制人除外）；变更六项常规证券业务范围。

    证监会拟取消三项审批事项，包括 变更公司形式 ； 变更注册资本的部分审批 ，主要是不涉及证券公司股东、实际控制人资格审核的增资事项； 设立集合资产管理计划 。同时，由于涉及相关法律法规的修改，拟取消审批的事项将在履行法定程序后取消审批，改为事前告知性备案管理。

    证监会有关部门负责人3月1日表示，证监会已经形成了场外市场建设的总体思路和安排，国家高新区非上市公司股份公开转让准备工作取得阶段性成果。去年以来，证监会还稳步推动境外融资和国际板筹备，继续支持境内企业利用境外资本市场融资。

    从目前了解到的证监会各部门研讨的“十二五”规划重点工作看， 股市、债市容量的大幅度提升是一个重要内容 。到2015年，上市公司数量较目前可望实现七、八成的增长，以央企为代表的国有资本向市场注入的比例也将大大提高。

    在提高直接融资比例的同时，有关部门认识到，大、中、小企业有各自特点，因此必须研究制定适合各种类型企业的融资机制。为了推动经济结构战 略性调整，监管层将推进中小板新股发行市场化改革，建设进一步的价格稳定机制，推进灵活选择新股发行时间窗口，简化中小公司募资投向审批环节。另外，有关 部门将不断完善创业板发行监管规则，积极推进创业板市场建设。

     但这并非意味着今后5年仅仅是单方面扩容，决策层在积极引导长期资金入市方面有相应的具体措施 。

积极引导机构资金入市

    要进一步提高直接融资比重，资金是不可或缺之“源”。据悉，“十二五”期间， 监管部门将继续大力发展机构投资者，积极引导机构资金、长期资金入市，实现市场发行规模、资金规模的“双向扩容” 。

    从有关部门了解到的情况来看，具体举措可能包括出台鼓励甚至强制上市公司分红的政策，并进一步密切上市公司分红与再融资资格的关系，有效增 加上市公司分红力度；有序放松基金公司准入条件，进一步放宽基金投资范围，建立基于中长期投资目标的评价体系，推动基金行业的产品创新和组织创新；进一步 放开保险资金权益类投资比例限制，同时鼓励养老金和险资积极入市等。

    直到1月份，从南非到巴西等多个新兴市场国家政府还在警告说，为免本国货币强势上扬而抑制经济增长，有时可能需要让本币展开竞争性贬值的。然而现在，控制汇率和货币战争的言论已经“偃旗息鼓”。相反， 飙升的粮食和能源价格令各国为抗通胀，将利率一升再升 。摩根士丹利周一指出，这种情形意味着新兴市场仍将在外汇市场上“跑赢大盘”，继续保持升势，新兴国家的货币战争已暂告一段落。

    南非财长和印尼央行副行长上周均表示，强势货币有可能平抑物价涨势，俄罗斯财长则在2月21日表示该国央行将支持更加“灵活”的汇率走势。 巴西财长曼特加曾在去年9月疾呼“货币战争”已经展开，当时他还誓言买入美元以抑制巴西雷亚尔升势，但在两个月之后却宣布“休战”。而中国、秘鲁、哥伦比 亚、印尼以及俄罗斯等国，均在2月份上调了利率。

    野村证券外汇研究主管Jens Nordvig表示， 如果一个国家的主要宏观经济问题从经济增长过弱转向通货膨胀过高，该国家就会考虑收紧货币政策。 他指出，平抑通胀最快的方法就是本币升值。

    发生在埃及、巴林、利比亚和突尼斯反政府的暴乱推升油价超出每桶100美元，加上粮食价格迭创新高，令新兴经济体通胀压力陡增。巴克莱资本 的经济师估计，新兴国家通胀有望加速上扬至6%，而发达国家通胀甚至不会超过2%。过去两周，中东和北非局势促使寻求资金避险的投资者将资金撤出新兴市 场。数据显示，截止2月23日当周，投资者从发展中国家共撤走19亿美元资本，已经是连续第五周净流出。

    大摩外汇策略主管Gabriel de Kock表示， 新兴国家，尤其是亚洲，面临显着的国内通胀压力 。该行看好卢布、墨西哥披索以及马来西亚林吉特，因为投资者预期俄罗斯、墨西哥以及马来西亚等商品生产国将加息。大摩还预计，林吉特兑美元2011年将升值9%，而哥伦比亚比索兑美元将升值11%。

    摩根大通首席市场策略师Jan Loeys表示， 即使新兴国家通过加息抑制通胀，也不会断然放弃资本控制。 他指出，新兴国家仍担心，让本币升值就好像“在公牛面前摇晃红旗”，他们会在国内收紧政策，但也会竭力避免资本大规模涌入。

    德意志银行外汇策略部门经济师Alan Ruskin则表示， 当面临重大供应冲击的可能性，而这种可能性又会损害经济增长时，让本币升值就并不一定是件好事 。

    有报道称，春节前四大央企即中粮集团、中储粮集团、中纺集团及华粮集团已收到暂停收购原粮指示，粮价上涨过快，央企减少收购可平抑粮价。

    中储粮有关人士2月28日表示， 暂停小麦收购是2010年的情况，现在没有新情况 。这位人士还承认中储粮正在东北和华北地区收购玉米，补充库存，为将来的粮食宏观调控做准备。

    虽然政府推出政策抑制粮价，但所有市场信息都预示粮价将继续上涨。据知情人士透露，市场上的收购活动早已开始。一直与中粮争夺市场的外企益 海嘉里已增加收购网店，但优质稻米供应紧缺，今后价格上涨压力仍很大。据悉，中央政府正在计划出台新一轮政策应对此轮粮价上涨。市场预期通过下调粮食进口 关税来缓解粮食价格上涨的可能性较大，如对于进口依赖度较高的大豆，将进口关税由3%降到1%，但目前并无确切消息。

粮食供应陷两难

    中国“粮库”正面临内忧外患， 北方地区连月旱情，令粮食生产面对严峻挑战；而国际粮价自去年以来又急速上涨，中国倘增加进口粮食应对旱情，难免会输入通胀 。

    山东、河南、河北、山西、陜西及甘肃等北方省区，去年底以来遭遇旱情，受旱面积一度多达逾1.1亿亩。国家防总近日发布消息称，由于旱区旱 情持续多月，就全国而言，若往后一段时间没有持续有效降水，抗旱形势仍将十分严峻。其中，山东、河北、河南、山西、陜西及江苏等各地，仍有328万人饮水 困难，粮食生产严峻形势仍难解。有报告称，今年粮食减产逾1，000万吨恐成定局，粮价压力将传导至整体物价。

    粮食歉收原本可增加进口应付需求，但产粮大国如俄罗斯、澳洲等国，去年以来也相继遭遇气候灾害令粮食减产，推高了国际粮价。据联合国粮农组织统计，国际玉米价格暴涨52%，小麦上涨49%，黄豆上涨28%。

    倘增加进口粮食应付需求，恐无可避免增加输入性通胀的压力，中国粮食供应陷入两难境地。

国家统计局：今年不会出现恶性通胀

    国家统计局总经济师姚景源2月28日表示，中国这轮通货膨胀的原因很复杂， 但中国过去7年连续获得粮食丰收，粮食等主要农产品库存量大，今年不会出现恶性通货膨胀 。

    姚景源指出，此轮通货膨胀的成因非常复杂。从国际来看，美国的量化宽松政策直接导致国际大宗商品、金属原材料暴涨，输入性通胀助推了我国物价上涨。从国内因素来看，钞票发行太多，这次的物价上涨成为我国走出金融危机后的后遗症。

发改委：2月份CPI有望继续回落

    中宣部、中央直属机关工委等6部门昨日在京举办热点问题形势报告会，国家发改委主任张平在会上指出，抑制消费价格总水平较快上涨已经取得了 初步成效，粮油肉蛋菜奶等居民生活必需品供应充裕，煤电油气运保障条件得到改善，粮食等部分重要农产品价格涨幅趋缓，蔬菜价格回落，市场和价格秩序好转， 在基本实现去年价格调控目标的基础上， 今年1月份CPI涨幅低于社会预期，2月份有望继续回落 。

    张平强调，当前，我国稳定物价的物质基础雄厚，绝大多数工业品供大于求，国家粮食库存充裕，完全有能力、有条件保持物价基本稳定。

    1月信贷“克制”增长之后，四大行2011年计划新增贷款规模已基本确定。

    一位国有大行人士透露，2011年四大行贷款预增规模分别为：工行8800亿元（对下安排暂为8200亿元），建行7500亿元（对下安排 暂为6800亿元），农行6200亿元，中行6000亿元以上（根据资本充足率和贷存比的情况动态调整）。基本上各家大银行今年的放贷计划都低于去年，最 多的银行基本都在去年的额度上砍了10%的量。一位国有大行人士介绍，以此估算，今年各大银行新增信贷比例普遍低于15%。

    该人士表示， 这是一个大行和央行协调的结果 。在1月份全年新增贷款规模还没出来的情况下，大行配合调控政策，投放得很克制。通过上述数据可以看出，工行与建行为分行预留了规模空间，为了给后期经营留有余地，在对下分配规模时，做了保守安排，这基本源于分行的投放冲动不减。

    综合四大行的预增贷款规模来看，四家银行今年预计新增贷款规模合计约2.85万亿元。知情人士称， 四大行确定的新增贷款规模基本得到了央行认可。这一规模与监管层提出的调控目标相吻合，但会根据具体的经济形势和宏观政策做动态调整，不是一直不变的 。

    往年的经验显示，四大行全年新增贷款的规模约占整个银行业新增贷款规模的35%至40%。在确定四大行新增贷款约2.85万亿元的情况下， 照此比例反推，2011年，新增贷款规模在7.1万亿至8.1万亿元之间。8.1万亿元的上限与去年7.95万亿元的实际新增贷款规模相当；而7.1万亿 元的新增贷款则与目前市场人士预计的规模相差不大。

    货币政策收紧力度加强， 一场信贷资金荒正向银行业袭来 。近期，央行差别存款准备金率再次调整参数值，反映经济冷热情况的热度值上调，使得多家银行可贷资金再次减少，市场资金面雪上加霜。

    春节刚一过，就出现了日存款量骤降1000多亿元的局面。一位国有大行人士说，现在只能向更大的银行拆借。但一向作为银行拆借对象的工商银 行，流动性也面临考验。去年底，分支机构较多的工商银行存款新增量有限，较之农业银行仅超出100亿元。随着年初放贷短期高峰的到来，存款压力越来越大。

银行“差钱”

     虽然今年央行和银监会没有宣布明确的贷款额度控制，但是各家商业银行感受到了比额度控制更加紧迫的束缚 。

    招商银行表示，现在大企业贷款没有优惠，利率不上浮10%我们都不做，而小企业的利率上浮至少20%。民生银行在部分地区小企业贷款利率上浮40%－50%。

    一位国有大行人士称，以往比较优质的大企业也在排队，分行的额度非常紧张， 办公室里地区分行向总行要求调增信贷额度的申请如雪片堆放在办公桌上 。但我们也没有办法，总盘子就是那么大。

    除了放贷总量受到限制，银行的放贷节奏也在“按口令行事”。据了解，监管层规定今年银行放贷的季度比例为“3∶3∶3∶1”，季度内月份则按“4∶4∶2”投放。

    在存款准备金率不断上调的强大压力下，“拉存款”重新成为各家银行的头等大事。在京城多家银行分支行，相关培训和动员也迅速跟进。在东北等地，为存款客户服务正越来越周到， 10万元存款就可享受专车接送 。

    银企关系由此发生逆转，过去两年银行追着大企业放贷款，现在掉了个儿， 就连铁道部也开始跟银行拉关系要贷款 ，一位国有大行公司部人士说。

信托、小额贷款、当铺生意走俏

    在银行资金全面收紧的大环境下。信托、小额贷款、发行债券等资金筹措渠道生意走俏。

    据了解，从2月份开始，多家信托公司重新开始谨慎涉足此前一度被监管层“风险提示”的房地产信托业务。在增加了对房地产企业资质要求的同时，信托公司的收益所得也在水涨船高， 单笔信托收益低于3000万元的基本不做 。

    由于存款准备金率上调，不少银行挤压小企业客户额度保证优质大客户，很多中小企业主转向民间借贷。目前，民间资本活跃的温州地区，高息贷款月息突破一角， 100万元的贷款每月利息高达10万元 。

    当铺、小额贷款公司生意好得不得了，部分地区当铺提供资金月利率达5%，小额贷款公司的利率20%-30%已非常正常。

    尽管银信合作业务受到诸多限制，但今年初以来在整体资金面紧张的大背景下，信托公司“开沟挖渠”绕过额度限制的动力大增。

    一种新方式是减少单一投向的信托产品，转而做组合式产品，其中大部分还是银信合作的老业务，同时投一些固定收益类产品。因为不上报产品中具 体投向的比例，也就很难受到30%比例的限制。其他渠道还包括开发“超短期信托产品”，只有几十天甚至十几天，这样的产品往往不需要上报。

    相比之下较为阳光的渠道则是“直接介绍银行高端客户到信托公司办业务”，一位银行人士介绍说，自去年以来某国有大行分行专门购置数辆奔驰轿 车，接送高端客户前往信托公司购买信托产品，如此一来银行也可以缓解“表外资产转表内”的压力。而这些资金最终的投向也往往是银行的贷款客户，其中很大部 分是房地产企业。

    尽管曾经风光无限，但“热钱”先生最近还是有点纠结。

    百度中1800万的搜索结果让他些许得意，但机器人般冷静的头脑告诉他曝光率高并不是一件好事。

    关于这位“热钱”先生的报道充满了负面，为了追求利润，他飘忽不定，每到一地都一掷千金，搅得当地本币升值、房产暴涨、股市狂飙，而一有风 吹草动，又决绝地离开，全然不顾身后骂名。1992年抛空英镑、1994年逃离墨西哥、1998年做空泰铢，几次下来，所到之处，满目疮痍。但赚的盆满钵 满的他，根本顾不上争议，即使偶尔被逼认错，他也会搬出“资本自由流动”的理论来搪塞。

    金钱永不眠。聪明绝顶的热钱先生，总在寻找下一个猎物。新世纪到来时，他的目光瞄准了中国。此时，中国经济每年10%以上增速，不断升值的人民币和日益走高的资产价格更让他垂涎三尺，但与以往不同的是， 由于资本项目管制，去中国的路似乎是封死的 。

    但热钱先生不会轻易认输，他观察后发现，进入中国时， 外汇管理局会对资金用途做项目背景的调查，造假并不容易，但经常项目似乎有空子可钻，因为监管部门和银行审查贸易项下的真实背景总有难度，此地或可进行资金腾挪 。

    贸易项下资金腾挪术多种多样，暂且将热钱先生最经常使用的细细道来。比如，美国出口方甲将一笔货物出口至中国进口方乙处，支付通过远期信用 证，乙会将从银行处申请来的远期信用证寄至甲处，假设信用证有效期为三个月。按常理，甲应在三个月后凭提单信用证相符获得货款，但由于信用证包含银行信 用，甲不必等三个月到期，就可以先行将信用证质押而拿到美元，而这笔美元又可以通过多种贸易方式汇回中国。当然高报价格也很常见，比方说，一台 iPhone4价格300美元，你说600美元又有谁知道呢?这样300美元的“热钱”就进来了。

    中国外汇管理局在近几年对于经常项目的监管一直在加强，还查处了很多起典型案例，他进入中国的路是越来越难走了。去年一年，“热钱”先生只腾挪进来355亿美元的资金。中国难进，韩国、泰国等其他亚洲国家也垒起了资本管制的高墙，巴西甚至向他收取过路费。

    他也感叹：“钱，越来越难赚了。”

    自去年10月以来，中国紧缩型宏观调控政策密集出台，加息、提高存款准备金率、流动性控制、行业政策交相辉映。如今，货币政策紧缩的效 果已经显现，企业对资金的饥渴程度显著提高，尽管1-3年的贷款基准利率仅上调了0.7个百分点，但是信贷额度的紧张已经令很多企业只能在基准利率上浮 10%-20%的水平上贷到款，对于部分企业的实际贷款利率可能已经上升了1-2个百分点，部分大型房地产企业信托融资成本已经超过15%。

    货币政策的出台需要持续跟踪的后评价，相机而动，而不是简单的认为利率应当调整到和CPI相近的位置。货币政策旨在抑制总需求，那么当前中国的总需求到底如何呢？

    从较为敏感的采购经理人指数来看，制造业和非制造业都自去年11月份以来出现了不同程度的放缓。从订单指数的下降来看，主要是内需订单显著 下降造成的。有没有可能是2010年4季度主动节能减排造成的工业生产减速呢？如果是这样，那么工业品的价格应该上升才对，8-11月基本上大部分工业品 价格都是上升的，而12月以来， 不同工业品价格走势的分化反映出外需强内需弱的迹象，与采购经理人指数反映的情况相一致 。 国内钢材价格追随国际钢材价格而走高，但自去年9月份以来迅猛上涨的水泥和聚氯乙烯（PVC）价格却自2010年12月至2011年初开始下跌，产量也出 现小幅下跌，量价齐跌这无疑是需求回落的明确信号。这很可能是投资下滑造成的，12月固定资产投资完成额中，除了制造业投资稳定增长外，房地产投资、交通 运输业和仓储业投资同比增幅在12月都出现了显著下降。而消费的实际增幅已经回落了2个季度。可以肯定的说， 中国总需求在2011年初已经出现了回落 。

    尽管通胀尚未见趋势性的下降，但政策是否超调的声音频频出现在近期举办的各个论坛上，北非高失业国家的政治动荡和“防止经济出现大的波动” 的政策基调也容易让人联想到政策可能会转为关注经济增长，如果近期或者两会后，决策层再次组织经济调研活动，那么政策平稳期到来可能性就很大。

    市场只最关注新的东西，如今，交易员和投资经理对通胀的话题可以讲上半天还多，6%的CPI都不会让人大惊小怪，若是谈到经济增长放缓却是个新鲜的刺激。因此， 如果经济增长放缓果真能令紧缩政策暂停，那么短期来看，无论通胀是多么顽固，债市、股市也必有好的表现 。

    不过，中长期来看，中国若想把通胀保持在温和的水平，就必须接受较低的经济增长速度。毕竟2010年4季度空缺职位与求职人数之比达到了1.01的高水平，劳动力要素正在越来越不给力。政策若果真有所放松，那么也只是紧缩路上的一小憩。（石磊/文）

    2011年2月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数（PMI）为52.2%，环比回落0.7个百分点。这是PMI数 据连续三个月下降，同时，积压库存指数上升，原材料库存指数显著下降，多项重要工业产品的价格也显示内需热度正在降温，此前“雷霆万钧”般连续紧缩的效力 可能开始显现。

    行情反弹还在“折腾”中前行，市场对紧缩政策“缓和”的预期，仍然是短线反弹能够坚持下去所“争的那一口气”。

    如果认同当下的反弹仍然是“预期”主导， 那么投资人将以怎样的心态来看待公布的PMI等数据，远比这些数据所体现的“经济客观情况”，以及政策究竟会否因应这些“情况”做出调整，之于短线反弹行情的影响更直接、更有效 。

    必须明确的是，鉴于当下的市场，已经处在对“政策紧缩压力”的“脱敏期”，投资人预期对负面消息的主观感受开始“钝化”，而对那些虽然“朦胧”的正面消息，却往往能够更加积极的反应，甚至是更加“主动”的去“预期、猜测”其对股市行情“好”的一面。

    换言之，没有利空就是利好。

    博览研究员认为，从股市的角度看， 应该以这种“期待确认政策缓和信号”的心态，来分析当前市场对刚刚公布的PMI数据的认知，及其对短线反弹的影响 。

    因此，昨日的PMI数据，以及传闻的今年新增8.1万亿信贷、银行出现“资金荒”等经济信息，市场的主观预期必然会从中挖掘更多“正面”信号，而“刻意忽略”某些负面信息，从而推动行情短线反弹的继续。

    博览研究员注意到，随着PMI数据的公布，后市的进一步发展面临新机遇——有关数据的公布，增大了市场对经济形势的分歧，虽然没有统一的政策方向的“共识”， 但分歧的出现，已经意味着市场对政策“可能松动”的猜测，进一步强化，并且得到“数据的支撑” ，毕竟PMI当中一些数据在“预示”，经济增速、企业活力在下降。

    在当下的市场，形成一种共识很难。

    但作为一次“预期再修复”性质的“强化反弹”，并不需要“统一共识”（那是更大级别行情才需要的）， 投资人预期“分歧”所摩擦出的“火花”，就让短期行情有足够的“想象”空间 。

    经济数据反映出的增长速度的“下行”，和通胀风险的积累，使得中国经济形势的面目更加“模糊”，而非更加清晰，在可能增大决策层抉择政策 “松紧宽严”的“两难”的同时，更直接刺激了市场早就“暗藏”于心的“猜想”——企业活力下降会否让政策趋于谨慎？资金的紧张，会否让持续的从紧转而“缓 和”一下？

    以此为基调再来看有关数据，我们能够看到的，恐怕更多是“信心”。

    ●华尔街日报： 2月份PMI预示通胀压力仍在威胁中国经济 。中国2月份制造业采购经理人指数(PMI)为52.2，较上个月继续回落，显示中国制造业的扩张势头有所减慢。不过购进价格指数继续攀升，预示通货膨胀压力仍在威胁中国经济的健康增长。

    ●道琼斯： 关注中国2月份PMI所显示出的通货膨胀压力。不过该数据对股市短期打击可能有限，投资者更关注CPI的走势 。中国2月份制造业采购经理人指数(PMI)进一步回落至52.2，但购进价格指数继续攀升至70.1，该数据说明国内制造业扩张势头有所减慢，且生产资料价格上涨状况并未缓解，向下游转移的风险正在积聚。

    ●RBC经济学家Brian Jackson称， 中国2月份采购经理人指数(PMI)显示购进价格继续以非常快的步伐在增长，同时制造业依然稳健 。他指出，在近期油价飙升之前，中国通货膨胀压力就一直在上升，最新公布的数据将进一步强化未来数月中国政府可能继续推出政策措施的预期。Jackson预计，为抗击通货膨胀，中国今年还将有两次加息，而且人民币将持续升值。

    ●摩根士丹利：中国2月官方PMI数值偏低可能因春节长假影响工业活动所致，而经季节调整后2月PMI应达到54.7，自季节调整后1月的54.1反弹，显示经济活力仍然充沛。

    ●汇丰： 2月份PMI指数回落显示中国制造业增长劲头稍微降温，是个“积极进展” 。稍微放缓的增速有助缓解通胀压力，但不会导致经济增长大幅回落。

    ●美国银行/美林经济学家Lu Ting表示，中国1月份和2月份物流与采购联合会和汇丰采购经理人指数(PMI)可能相当具有误导性，原因是农历新年假日因素导致数据扭曲。Lu表示， 物流与采购联合会PMI推出时间不长，加上农历新年假日的时间波动不定，这意味著没有一种季节性调整的方法可以提供一个真实可信的结果。然而，Lu指出， 物流与采购联合会PMI应该会有利于市场人气，因为交易员此前曾担心该指数会更大幅地下滑 。

    ●银河期货：照目前的情况来看，连续数月下滑的PMI将带来经济增速下滑过快的担忧，从目前货币政策的使用空间上看，央行可能剩余的货币政策空间已不太大。同时伴随着CPI的逐步回落，预计政府将逐步的从一季度的控通胀逐步的转入到二季度的平稳经济增速，不能过高但也绝对不能太低，保持经济平稳运行相当重要；因此， 二季度对于资本市场的货币政策环境将相当温和，对股市和商品的上涨提供了最有利的土壤 。

    ●大成基金：两大机构发布的PMI数据虽然环比略有下降，但均好于预期，反映经济仍在扩张，惟扩张速度有所放缓。这说明信贷紧缩对抑制经济过热已经起到了积极作用。 PMI的温和回落，预示着经济过热风险有所降低，通胀压力的阶段性回落将持续，因此经济和市场风险将低于去年 。

    ●国信证券：二季度经济增长将会出现小幅下滑。去年底开始的紧缩货币政策，以及国内房地产调控政策和产业结构调整等因素，都会导致经济持续放缓，预期二季度经济增长将会出现小幅下滑，至少会出现下滑苗头。

    ●海通证券：目前讲通胀主要还是盯住CPI，但从购进价格指数看，PPI上升得可能更快一些，且这方面因素不是我们内部能控制的，尤其在中东阿拉伯地区动荡的情况下。从1月进出口情况看，来自资源性国家的进口增速是74%，这种增长将近一半是因为价格上涨所致。

    ●国泰君安：经济增长虽然出现了一定程度上的回落，但是并没有超出市场的预期，实际上2月份回落幅度较小。今年下半年的时候经济增速回落可能会出现明显的变化。

    ●国都证券： 2月购进价格指数已经非常高，历史上达到70%水平的时候并不多，通胀压力上升 。目前看我国通胀内部压力仍然较大，从外围观察，新出口订单指数、进口指数升幅在1个百分点以内，外围存在着不小的输入性压力。

    由于投资者担心中东地区的政治动荡局面可能会延展至沙特阿拉伯，沙特阿拉伯基准股指Tadawul All Share指数周二盘中暴跌8%至5450点，跌幅创下自2008年11月份以来的最高水平，而这表明该国股市进入熊市区域。沙特股票市场连续下跌达到 10天，交易大幅缩水，股票市场遭受重大损失。基准指数今年迄今跌幅超过17%。

伯南克发表证词，美股大跌逾1%

    美股周二(1日)大幅下跌，原油期货在电子系统中一度突破每桶100美元大关，美联储主席伯南克称能源价格的提高将对美国经济造成负面影响。伯南克重申，根据美联储的方法计算，当前通货膨胀压力依然较轻，但大宗商品期货价格的上涨可能导致通货膨胀压力增强。

    截至收盘，道琼斯指数跌幅为1.38%；纳斯达克综合指数跌幅为1.61%；标准普尔500指数跌幅为1.57%。

    受中东局势担忧影响，欧洲股市1日收盘走低，金融类股和部分石油股下挫，英国股市跌1%，法国股市跌1.1%，德国股市跌0.7%。

市场担忧中东局势蔓延，油价收创两年多最高

    纽约商业交易所(NYMEX)原油期货周二(1日)收盘大幅上涨，市场担忧中东骚乱正向主要产油国蔓延。石油市场关注利比亚暴力冲突加剧的 报导。骚乱可能蔓延至较富裕的产油国，比如伊朗和沙特阿拉伯，这推动美国原油期货逼近每桶100美元，报99.63美元/桶，涨幅2.7%。

纽约黄金期货报收于历史新高

    纽约黄金期货价格周二收盘创下历史最高水平，期银价格则上涨至30年以来的最高水平，原因是通胀担忧情绪促使投资者转向贵金属期货市场以规 避风险。当日，纽约商业交易所(NYMEX)下属商品交易所(COMEX)4月份交割的黄金期货价格上涨21.30美元，报收于每盎司1431.20美 元，涨幅为1.5%，创下历史最高水平。

    QFII在2月份开始果断加仓。其背后的逻辑则在于， 部分QFII基金认为市场对于通胀的担忧有过度之嫌，短期来看行情仍然会有反复，但对A股长期的走势依然乐观 。等通胀形势进一步明朗之后，应该具备不错的投资机会。

    海通证券表示，QFII基金一直是实施较为稳定的高仓位策略，一般情况下，QFII仓位维持在83%到85%之间。2月份以来，投资中国A股的QFII基金股票仓位进一步提升，非周期类资产仍是其配置重点。

    根据彭博数据，海通证券估算QFII基金的股票仓位得出，2011年1月31日—2月18日期间（本期）比2011年1月17日—1月28日（上期）期间股票平均仓位增加2.25个百分点，由上期的84.85%升至本期的87.10%。剔除被动增持效应， QFII基金整体进行了小幅主动增仓，增持幅度为1.55个百分点 。

    从过去以大盘价值股为主体、到以高成长股和强周期龙头股为底仓，再到以小盘股和消费品为主要持仓对象，直至目前的以季度为周期的不断换仓，QFII仓位整体都变化得很厉害。

    最新披露的上市公司年报披露，中小盘个股依然是QFII关注的重点，大消费、新兴产业以及高转送个股均为QFII“潜伏”的对象。

    尽管2月中东及北非政局动荡，但全球股市当月大多数上涨。春节过后A股表现持续强劲，2月份A股两大主要股指表现双双高居全球主要股指涨幅榜榜首。

    今年2月份发达国家的股市表现整体好于新兴市场国家，欧美主要发达经济体的股市涨幅在1%-3%之间，而马来西亚、韩国、印度这样的新兴市场股市下跌，韩国股市2月跌幅达6.3%。

    提及新兴市场国家股市表现乏力的原因，通胀是一个不得不说的话题。2月份可以说是新兴市场国家饱受通胀困扰的又一个月份，此前全球灾害天气 助推粮食价格上涨，已经令新兴市场国家通胀高企。而本月北非和中东等主要产油地区局势动荡令油价持续飙升，大宗商品的价格上涨更加剧了全球通胀预期。

    为应对通胀上升的局面， 各新兴市场国家纷纷加入推出一系列经济紧缩政策，包括加息和价格管制等，这对新兴市场股市的表现无疑是不利的 。

    事实上，全球资金流向从2010年第四季度起就开始发生变化，并在今年1月末和2月初出现真正意义上的拐点。在此前截至2月2日的一周里，新兴市场股票型基金流出了70.2亿美元，创2008年1月份以来新高。

    专业基金跟踪研究机构EPFR(新兴市场投资基金研究公司)2月25日发布最新数据显示，投资者已连续第五周从新兴市场基金中抽回资金，自本轮“逆流”以来，新兴市场股票型基金已失血超过200亿美元。

    EPFR的数据显示， 本次资金流出是自2008年连续9个月资金流出后，新兴市场失血持续时间最长的一次 。

    不过中国股市看起来似乎是个例外，尽管2月份中国相继出台了加息、上调存款准备金率以及更多城市楼市限购的紧缩政策，但是A股市场向上的动 力似乎不可阻挡。这一方面是因为1月份A股表现疲弱之后的反弹；另一方面是因为A股进入业绩披露期，金融危机后经济的强劲增长已经体现在上市公司的业绩 上，亮丽的业绩报告也成为行情上升的强劲动力。

    而到了2月末，全国“两会”召开在即，投资者预期政策环境趋于宽松，市场对短期政策面和资金面的预期转向乐观，也为A股上涨提供动能。

    ●广州万隆：最新监测到的综合情绪指数值为47.63，较前期情绪指数值48.99出现小幅下跌，显示目前市场投资者情绪依然相对谨慎。由于预期通涨有短期内依然处于相对高位运行，因此后期货币政策相对放松的可能性较小，这将有助于投资者负面情绪的逐步释放。

    根据资金监测结果显示，昨日（3月1日）市场资金共小幅流出9.9亿元；其中，中小散户资金录得净流出37.18亿元，表明在大盘呈现震荡反复的过程中离场观望的意图非常明显；同时监测结果显示，超级机构、机构分别录得14.26亿净流入和21.79亿净流入， 表明机构投资者现阶段对后市谨慎乐观的情绪依然得以维持 。

    ●东方证券：结合以战略性新兴产业布局为核心的产业结构升级，及以产业转移、推进城镇化为主线的区域结构转变两大主线，我们发现，在一系列瓶颈问题之中， 全面融合新一代信息技术产业各关键领域的“智慧城市”和有助于加快推进城镇化及产业转移进程的“现代物流”将极有可能成为政府在继水利建设之后，下一步迫切需要明确相关政策并持续跟进的两大板块 。考虑到其重大的战略意义，巨大的发展空间以及持续不断的政策超预期可能，看好两大主题在2011年春季的市场表现。

    ●中投证券：券商行业股价表现好于大盘。此次行业板块反弹的原因，主要在于市场活跃后，市场对证券行业的基本面预期向好以及券商股估值回归双重因素共同作用所导致。目前券商板块整体估值在24 倍左右， 基本处于近年券商股估值的底部，券商股长期的配置时机已现 。

    ●银河证券：从制约市场大涨的因素看，主要有三个方面：首先是通胀压力没有消除，通胀是影响今年A股市场的核心因素之一，其次是政策还将维 持偏紧状态，如果通胀没有被控制住而经济增长出现较大下滑，出现了“疑似滞胀”的特征，则股市将受到抑制。第三，前期的密集成交区和基金较高的仓位可能会 制约短期市场的大幅上涨。从支撑市场的因素看，主要在于业绩高增长和低估值。

    投资机会上， 建议主要围绕抗通胀和“两会”主题布局 。抗通胀品种主要关注黄金、油价上涨受益板块(新能源、石油开采、化工)和涉农板块(农药、化肥)，“两会”主题主要是受益于十二五规划的战略新兴产业股票，如装备制造、信息技术、节能环保、医药等。

    ●湘财证券：部分近期走势较强的市场热点持续性有所增强,表明除了场内资金继续稳步做多外,场外也有资金比较稳定的流入进场做多,使得近期资金供给量较今年一月份有了很大的改善。 场内做多资金与场外新增做多资金产生共振是目前推动大盘走高的原动力 。投资者可以考虑在大盘震荡阶段优化手中个股,尽量将仓位调整到去年未被大幅炒作的个股中去。

    ●华讯投资：连续反弹后受阻回落，但成交量却是温和放大，显示目前市场心态趋于平静，不过很明显，主力暂时还没有大幅进场迹象，仅是试探性 买入。而从场内热点轮换情况来看，新热点并没有切换成功。操作上投资者应继续关注十二五规划细则受益的各区域、新兴产业投资机会，业绩行情中，尽量关注一 些主营业务利润明显提升的个股，而对于大消费类概念，尽量以中、长期角度看待。

    近期多家券商发布的报告认为，家电行业值得继续看好，而其中增长趋势明确、又具有估值优势和抗通胀概念的白电龙头公司最获青睐。

    路透发布的最新月度调查显示，中国基金经理未来三个月股票持仓建议配比下降至79.4%，创八个月来新低，物价形势及调控政策仍是基金经理最关心的话题，而近期外围局势动荡亦令他们担忧。板块方面，能源股建议配比上升，而金融与房地产板块建议配比明显回落。

忧虑政策调控力度

    此前调查的股票建议配比由去年十二月的82.5%，微升至一月的82.8%。相比之下，本次债券的建议配比回升至6.9%，上次为4.3%；现金的建议配比亦上升至13.8%，上次为12.9%。

    上海一位基金经理指出， 股市涨跌都跟调控和通胀相关，市场最大风险是通胀和调控力度超预期，而机会则来自领先指标是否会带来放松预期 。除此之外，另一位基金经理指出，还有中东地区的不稳定对原油价格的冲击。

    央行此前自2月24日起，年内第二次上调存款准备金率0.5 个百分点，令大型金融机构存款准备金率达到19.5%历史高位。摩根士丹利报告预计，中国上半年还会有两次加息，并伴随着存款准备金率的普调或者差别调整。

地产股配比回落

    板块方面，能源股成为本次调查中基金经理明显上调建议配置比例的品种之一。基于中东地区情势目前仍未稳定，基金经理对能源股的建议配比已提 高至11.13%，较上次的9.9%明显上升。近期埃及和利比亚出现动荡局势，利比亚石油出口几近停止，令国际油价大涨。伦敦布兰特原油上周四一度接近 120 美元，创下两年半来的高位。

    而在中央政府出台新一轮房地产调控政策及继续上调准备金率后， 房地产和金融股的建议配比明显回落 。金融板块本次建议配比为10.63%，上次14%。而房地产板块的建议配比则由上次的7.2%大幅减至4%。

    据悉，证监会机构部将从3月1日起授权各地证监局审核证券公司部分行政许可事项。此外，机构部还在考虑取消包括设立集合资产管理计划在内的一些审批事项。 这意味着证券公司的集合理财产品将可以不再向监管部门报批，完全根据市场需要自行确定发行节奏 。不过，如果是涉及证券公司关闭、创新业务以及跨部门协调等政策性较强的事项，仍由证监会机构部审核。

     此次调整的内容均为证监会机构部负责审批的证券公司行政许可事项 ，五项授权派出机构审核 的证券公司行政许可事项具体包括：变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册资本（上市证券公司变更注册资本等事项除外）；变更持有5% 以上股权的股东、实际控制人（上市证券公司变更持有5%以上股权的股东、实际控制人除外）；变更六项常规证券业务范围。

    证监会拟取消三项审批事项，包括 变更公司形式 ； 变更注册资本的部分审批 ，主要是不涉及证券公司股东、实际控制人资格审核的增资事项； 设立集合资产管理计划 。同时，由于涉及相关法律法规的修改，拟取消审批的事项将在履行法定程序后取消审批，改为事前告知性备案管理。

    证监会有关部门负责人3月1日表示，证监会已经形成了场外市场建设的总体思路和安排，国家高新区非上市公司股份公开转让准备工作取得阶段性成果。去年以来，证监会还稳步推动境外融资和国际板筹备，继续支持境内企业利用境外资本市场融资。

    业内人士透露，“十二五”期间，监管部门将进一步推动多层次资本市场体系的建设和完善，大力发展主板市场、创业板市场和场外市场，加快发展中小板。

    截至2月25日，沪深两市总市值已达到27.31万亿元，位居全球第二；主板、中小板、创业板分别有A股上市公司1376家、552家、183家；代办股份转让系统共有挂牌公司79家，市价总值约12.84亿元。

    未来五年，我国主板市场仍将保持较快的发展步伐，大型企业境内外同步上市、企业整体上市、上市公司并购重组等均在政策支持、推动之列；业内人士预计，符合条件的H股公司到中小板、创业板发行A股、质优红筹公司回归创业板等也有望破题。

    去年以来， 以代办股份转让系统为基础的场外市场建设工作步入“快车道”，目前代办系统扩园已蓄势待发 ，相关实施方案、规则、指引等的制定工作也已初步完成。作为资本市场不可或缺的一环，场外市场的融资功能可望在“十二五”期间得到显著发挥。

    按照相关部门的规划，代办系统试点范围将进一步扩大，做市商、合格个人投资者等制度拟同步引入，“十二五”期间，监管部门还将探索代办系统 优质公司到中小板、创业板市场上市的转板机制。部分主办券商预期，代办系统挂牌企业转至中小板、创业板，可望实施审批环节、审批程度、信息披露等均简化的 绿色快速转板机制。

大力发展债券市场

    有关人士表示，未来五年监管层将按照既定部署，继续推进银行间市场和交易所市场互联互通，并择机开放非上市商业银行进入交易所债券市场，同时，对商业银行进入交易所市场的业务范围，或扩展到国债回购等债券品种。

    在大力发展债券市场背景下，未来五年中小企业债券发行将逐步破题，高信用等级债券也有望到交易所市场挂牌，债券分级基金等创新产品将得到逐步发展。

    监管层提出，今年要继续落实新股发行体制第二阶段改革，在下一阶段有可能进行突破的方面：

    ● 存量发行 。为了解决超募现象，证监会正探讨适时引入存量发行制度。权威人士透露，今年 可能会突破存量发行问题，增加发行阶段供应量，以健全市场功能。要启动新股存量发行，目前仍需考虑到国内《公司法》中的上述规定，而这也成为影响目前推出 存量发行的主要法律因素。另外，有投资者担心存量发行将变成老股东变现造富的捷径，影响资本市场基础融资功能。由于发售旧股所得资金由原股东享有，发售老 股容易强化老股东粉饰业绩、在高价套现的冲动。

    ● 赋予保荐机构更大的自主配售权 。在未来新股发行逐渐实现市场化定价的情况下，赋予保荐 机构更大的自主配售权已是可行之策。长期来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，而此前进行的新一轮的新股发行体制改革进行了一定的尝试：主承销商被 赋予推荐一定数量机构投资者参与网下询价和配售的权力。由此，参与询价和配售的机构除目前询价对象之外，还包括由该项目主承销商所推荐的部分机构投资者。

    对于询价，权威人士此前曾透露，将不再圈定询价范围，由保荐机构自主选择询价对象，让每个机构投资者都成为投行的客户，通过制衡机制促进保荐机构不再倾向发行人，让发行价格更合理。

    配售权的改革是一个循序渐进的过程， 允许主承销商推荐具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售，可视为增加投行配售权的前期准备 。

    ● 从审核制过渡到注册制 。此前，证监会高层官员曾表示，新股发行改革的目标是，在市场化过程中，让市场主体归位尽责。这种机制建立起来之后，核准制改为注册制才有条件。市场发展当中，有些事情的改变是要靠市场机制的培育，需要根据市场参与各方的成熟程度来决定什么时候推出。

    ● 监管层把关核心信息，中介承担更多基础工作 。知情人士透露，审核体制改革将优化审核程序，监管层着重把关实质性核心信息，中介机构承担更多基础工作。

    监管层将把以保荐机构为首的中介机构牢牢拴在公司上市环节，通过制衡机制，将中介机构每一步工作都留下痕迹，出现失误将被记录和规范，清晰 上市过程中各个主体的职责。同时，将考虑建立中介机构评价体系夯实机构履行职责，评价较差的中介机构或保荐代表人，推荐企业到证监会上会时将被“重点关 注”，增加审核难度，以督促中介机构尽责。同时， 监管层将着力把关审核公司实质性的核心信息，在IPO审核中将更关注公司基本面对持续经营能力的影响、行业竞争力、风险因素等环节 。

    从目前了解到的证监会各部门研讨的“十二五”规划重点工作看， 股市、债市容量的大幅度提升是一个重要内容 。到2015年，上市公司数量较目前可望实现七、八成的增长，以央企为代表的国有资本向市场注入的比例也将大大提高。

    在提高直接融资比例的同时，有关部门认识到，大、中、小企业有各自特点，因此必须研究制定适合各种类型企业的融资机制。为了推动经济结构战 略性调整，监管层将推进中小板新股发行市场化改革，建设进一步的价格稳定机制，推进灵活选择新股发行时间窗口，简化中小公司募资投向审批环节。另外，有关 部门将不断完善创业板发行监管规则，积极推进创业板市场建设。

     但这并非意味着今后5年仅仅是单方面扩容，决策层在积极引导长期资金入市方面有相应的具体措施 。

积极引导机构资金入市

    要进一步提高直接融资比重，资金是不可或缺之“源”。据悉，“十二五”期间， 监管部门将继续大力发展机构投资者，积极引导机构资金、长期资金入市，实现市场发行规模、资金规模的“双向扩容” 。

    从有关部门了解到的情况来看，具体举措可能包括出台鼓励甚至强制上市公司分红的政策，并进一步密切上市公司分红与再融资资格的关系，有效增 加上市公司分红力度；有序放松基金公司准入条件，进一步放宽基金投资范围，建立基于中长期投资目标的评价体系，推动基金行业的产品创新和组织创新；进一步 放开保险资金权益类投资比例限制，同时鼓励养老金和险资积极入市等。

    银监会近期召开今年经济金融形势分析会议，会议指出， 过去两年信贷投放增速过快，已突破管理极限，各家银行要抓紧“回头看”，重点审视信用和流动性风险 。消息人士指出，今年货币信贷总量调控由央行负责，银监会主要从审慎监管角度予以支持和配合。 由于货币政策正逐步由适度宽松回归稳健，银行需加强流动性风险的防控，今年要按月度监测日均存贷款流动性水平 。对于银行业的综合经营，跨业及跨境发展，银监会提出了新要求，原则上将不再允许证券、基金、信托、保险及非金融类企业做银行集团的控股股东。

大型银行“一行一策” 银监会力推“腕骨”监管

    2010年初，包括七大类13项指标的“腕骨”（CARPALs）监管指标体系创立。这七大类指标包括：资本充足性、贷款质量、大额风险集 中度、拨备覆盖、附属机构、流动性、案件防控，加上有限自由裁量共计八个方面，即为“腕骨”，暗合银监会的“铁腕”监管思路。包括四大新监管工具在内的 “腕骨”监管体系去年已经在大型银行中施行了一年，效果不错，今年将被作为国有银行监管工作的重点。

    接近银监会的消息人士透露，各行的具体监管指标将从今年3月起，逐一厘定。被“差别化”的首先是工农中建交五大行。尽管目前新资本协议对 “系统重要性金融机构”的标准并无界定，但五大行无疑具有系统重要性银行特征。不过，“腕骨”体系以后是否沿用到其他股份制系统重要性银行仍未知。

    为体现监管机制的差别性与动态性，“腕骨”体系施行中要做到“一行一策、一年一定、按季考核”，银监会每年调整动态风险监管指标，以监管意见书的形式下发，同时按季度监测执行情况，今年的各项指标最快3月份就会与各行协商并确定出来。