葛晓非哪个学校毕业的:首席证券内参2011-03-04

首席证券内参
2011-03-04
【博览视点】
A股闯关：积极股市政策只是“助推器”（上）
A股闯关：流动性的“乾坤大挪移”
A股闯关：积极股市政策只是“助推器”（下）
A股闯关：经济、政策、股市的“三元悖论”
【财经纵横】
国资委：央企金融衍生品须受监管
再融资潮又起：41公司抛800亿增发案
巴菲特参与招行港股增发？
传西南证券拟合并国都证券
传齐鲁银行董事长等三高管被免职
【焦点透视】
当前市场对困境的关注远高于对优势的解读
年内上涨仍具确定性，但热度远逊07年
“确实不一样”，还是“确实有差距”？
从“庞氏骗局”看“07重来”
股价的大起大落不利于吸引房地产资金
【热点聚焦】
多数政协委员认可“A股走平”
证券市场“两会”热点追踪
【新闻视点】
“万点论”大揭底
【志同道合】
价值规律的两种作用
投机只是“欺诈”游戏
【博览视点】
“两会”盛大开幕，对于A股投资者而言，有个问题已“人尽皆知”—— 提高直接融资比重，将是“十二五”中国资本市场必须承接的一项“大工程” 。这是中央政府交给中国证监会辖下资本市场的政治任务。
有不少学者、媒体建言，应以“实施积极的股市政策”作为“扩大直接融资”的“政策对价”，认为要“让股市更积极”，需要政策“对股市更积极”。
有人认为，中国证券市场仍是“政策市”，是政府主导型市场，用积极的政策托一托市，股市还是可以起来的。
我注意到，A股行情反弹时日不长，就有研究机构喊出了“万点论”，什么“黄金十年”、“大牛市”的论调又重出江湖。
面对这些喧嚣的言论与口号，投资者姑妄听之尚可，切勿信以为真。
在我看来，在当前这个时点，A股想要闯关成功，困难重重！
积极股市政策难“救市”
博览研究员认为， 积极股市政策对于A股中长期趋势来说，只能起到“缓冲阀”和“助推器”的作用 。换言之，积极股市政策的实施，可以在行情处于上升通道时，令股指涨得更快；在行情处于下降通道时，令股指跌势放缓。即股市政策只影响行情上升或下降的斜率。
而行情处于上升通道，还是下行通道，并不由股市政策是否积极决定，而是由宏调政策特别是货币政策的方向，和经济周期所处的阶段决定 。
这其中的原因，博览研究员在此前的研究中已有过多次论述。 宏观政策通过调控经济，进而影响股市投资人对未来经济前景的预期，进而主导股市中、长期趋势，这一内在作用规律不以任何人的主观意志为转移，非单一股市层面的政策所能改变 。
表一：“十二五”资本市场政策“传闻”
1、今后5年， 积极的股市政策 扑面而来
2、提高直接融资比重→ 显著 提高直接融资比重
3、发行规模、资金规模的“ 双向扩容 ”
4、 股市、债市 容量的大幅度提升
5、深化金融体制改革→深化 要素 市场改革
6、 加快 多层次资本市场体系建设
7、以 央企 为代表的国有资本向市场注入的比例将大大提高
8、积极引导 长期资金 入市
9、以市场化为方向的 新股发行体制改革 将继续推进
10、加强金融监管协调，构建逆周期的 金融宏观审慎管理 制度框架
短期而言，先撇下市场传闻的“十二五”积极股市政策的宏伟蓝图（如表一所示）不谈，单看眼前数得着的股市政策利好：
●千亿企业年金入市：该项政策要等到5月1日起施行，远水解不了近火；
●新三板扩容：受益于“新三板概念”的主板上市公司屈指可数，难以整体带动大盘；
●壮大蓝筹市场：国际板还在推进，央企整体上市才刚刚开始；
●支持并购重组：主动权在国资委主导的国资重组，而不在资本市场；
●允许QFII参与期指：此举意在引资入期指，做空风险高于做多。
……
细数下来，我认为，目前还没有哪一项股市政策利好，能够具备推动A股长期持续向好的力量。
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长远来看，把视线拉长到2011年全年，乃至整个“十二五”期间。博览研究员认为， A股长期稳定向好，需要等待实体经济持续稳定复苏（GDP增速↑，CPI增速↓）的新周期来临 。
而实体经济能否真正步入持续稳定复苏的新周期， 要看08年危机以来宽松政策刺激下投放的巨量货币流动性，能否在货币紧缩政策，和积极股市政策的引导下，实现在整个社会融资结构内部，从间接融资向直接融资的空间转化 。
流动性“腾挪”为经济新周期来临争取时间差
当前中国经济面临的“准滞胀”（GDP增速↓，CPI增速↑）风险，或说GDP增速下行状况下的物价过快上涨（或称“未热先胀”）形势，不能全部“归罪”于货币超发，但货币过多应是主因之一。
如博览高级研究员朱茵女士在《流动性“癌变”的通胀综合症》中指出的，当前炽烈的通胀是长期货币超发形成的过剩流动性，在超出资产价格“胃纳”后，“外溢”商品领域的价格表现。
虚拟经济部门吸纳不了的流动性，在通胀预期的刺激下，最容易冲击的是实体经济部门的商品价格，而非有效需求 。
如朱茵女士所言，货币是通胀的根本，要治理通胀，就必须涉及如何“管理”货币。这既涉及全面性的货币紧缩政策，也涉及对局部性的货币流向引导。目标就是尽量降低整个社会的投资热情，让货币“趴着别动”。
引导社会富余流动性从间接融资向直接融资的“腾挪”，无疑是“让货币在不冲击商品价格的领域‘趴’一会儿，为经济周期顺利转换争取时间差”的有效手段 。
让货币在不冲击商品价格的领域“趴”一会儿
图二很好地描绘了当前中国经济面临的“流动性烦恼”，和金融监管层试图化解这一“流动性烦恼”的政策思路。看图说话：
实体经济和虚拟经济，是宏观经济的两大部门；
货币市场（主要是间接融资）和资本市场（主要是直接融资），是虚拟经济的两大市场；
虚拟经济对实体经济的主要作用，是为实体经济部门提供流动性支持；
流动性的去向，一是“堆积”在虚拟经济内部，二是流向实体经济各领域；
虚拟经济部门释放的货币流动性，进入实体经济部门有两种途径：
一是企业通过追加投资，扩大再生产，创造真实的产品供给，和有效的商品需求；二是直接进入商品领域，“扰动”商品价格。
08年危机以来，以“4万亿”为代表的巨量货币信贷投放（以银行为主力），是对经济的一次全面“放水”——包括滞留在虚拟经济部门、以及流向实体经济部门的货币流动性。大量资金从虚拟经济部门释放出来后，对实体经济部门的各个方面都有渗透。 流动性在支持实体经济从衰退（GDP增速↓，CPI增速↓）走向复苏（GDP增速↑，CPI增速↓）的过程中，一方面会刺激有效需求的恢复，另一方面也会修复衰退期下跌的商品价格 。
然水满则溢。当货币投放总量大大超出实体经济部门生产、消费所需时，过剩的流动性会直接冲击要素（包括土地、劳动力、资本等）和商品价格（从产业链上游的原材料到下游的终端消费品），而不流经生产渠道。
年初以来，从央行年度会议到国务院全体会议，“社会融资总量”一词频频出现在政府公文中，“扩大直接融资”的重要性和紧迫性也被频频提及。
决策层希望通过社会融资的空间转化（降低间接融资比重，提高直接融资比重），化解当前中国经济的“流动性烦恼”的政策思路日渐清晰 。
承接“间接融资”压力，已是A股闯关“绕不过的坎”
“两会”前夕，“实施积极的股市政策”作为民建中央的“两会”提案提出；主流媒体亦纷纷发文，力挺“积极的股市政策”；中国证监会近期更频出股市政策利好，新三板扩容、壮大蓝筹市场、推进国际板、千亿企业年金入市、支持并购重组、鼓励增持等利好消息层出不穷。
在博览研究员看来，管理层近期在资本市场制度建设上的突然提速，恐怕不仅仅是出于“两会”期间政策“维稳”的短期政治考虑，长远来看，更是描绘“十二五”资本市场跨越式发展蓝图的前奏。
对于“十二五”的资本市场来说，实施积极的股市政策，吸引社会富余流动性进入资本市场，推进流动性在社会融资结构内部的“乾坤大挪移”，已是中国经济步入持续稳定复苏的新周期，A股闯关成功的“一道绕不过的坎”！
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（接上文）在博览研究员看来，在实体经济“滞胀”（GDP增速↓，CPI增速↑）风险犹存、货币政策紧缩预期依然存在的背景下， 短期内A股要借“积极股市政策”闯关成功，实现持续稳定向好，困难重重 。
“积极股市政策”这一新增变量的出现，不影响我对A股长、中、短周期方向的判断。
沪指2010年11月3186点以来的短周期下跌方向尚未逆转
我在1月24日《透视2011年A股战略方向》专题研究中的结论，不论是长周期（08年11月沪指1664点以来）、中周期（09年8月沪指3478点以来）、还是短周期（2010年11月沪指3186点以来），对于A股方向的判断，现在都无意改变。
即：沪指08年11月1664点以来的长周期上升通道未变，09年8月3478点以来的中周期下降趋势未改，2010年11月3186点以来的短周期下跌方向未变。
对于短周期（2010年11月沪指3186点以来）A股的下行方向是否逆转的问题，我还处于 对货币政策高频紧缩节奏是否放缓，以及经济小周期“滞胀”（GDP增速↓，CPI增速↑）是否缓解的观察期 ，在有力的政策信号出现前，目前仍维持“A股短周期（2010年11月沪指3186点以来）下行方向未变”的原判。
就现有政策迹象来看，虽然2月21日中央政治局会议提出“防止经济出现大的波动”，宏观政策基调上透露出一丝“维稳”迹象，但这还需要更多 的政策信号，特别是来自货币政策实际操作层面对“高频紧缩放缓”的证实（目前《中国首席财经》对政策从紧是否放缓也持观望态度）。我同意博览高级研究员朱 茵女士的观点， 在通胀预期仍然上行之时，慎言紧缩“见底” 。
经济层面，1月4.9%的CPI增速似乎预示“高通胀”有所缓解，但月度PMI增速的持续回落，进一步印证中国经济增长的动能仍在减弱，同时通胀压力犹存。即 经济小周期“滞胀”的趋势并未缓解 。
根据“经济周期与政策周期的方向相同时，股市会出现牛市（小牛市）或熊市（小熊市）；经济周期与政策周期的方向相逆时，股市会出现牛市调整或熊市反弹”的理论判断依据，我认为， 沪指自去年11月3186点以来的短周期下跌方向目前尚未逆转 。
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经济学中有个“蒙代尔三角”，也称“三元悖论”，即“永恒的三角形”理论。该理论认为：固定汇率制度、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。
博览研究员发现， 现阶段，在中国的实体经济、货币政策与股市目标三者之间，也存在类似的“三元悖论”。 如图一所示，这一悖论体现在：
政府希望股市好转，吸收社会富余流动性，缓解间接融资压力，进一步扩大直接融资的主观意愿是存在的，但 在货币政策高频紧缩预期、实体经济小周期“滞胀”（GDP增速↓，CPI增速↑）风险的“双重压制”下，A股根本性好转的客观条件却并不具备 。
在中国的实体经济“控通胀”、货币政策从紧与A股稳定，这三个政策目标之间，短期内存在着不可调和的矛盾。
● 客观上 ，实体经济“控通胀”要求货币政策从紧不能放松；
货币政策从紧预期持续压制A股，行情中期走势悲观；
货币政策高频紧缩，又引发投资人对实体经济“滞胀”（GDP增速↓，CPI增速↑）风险的担忧，行情长期走势难言好转。
● 主观上 ，政府又有希望股市稳定向好的意愿，或说潜在的政策目标。从政府希望股市稳定向好的主观意愿倒推：
股市稳定向好，需要货币政策稳定；
货币政策稳定，又需要实体经济稳定复苏（高增长+低通胀）；
实体经济稳定复苏，股市才能根本好转。
但现实是， 实体经济的“高通胀”风险尚未化解，要求货币政策不得不从紧，而货币政策从紧不改，股市又难以持续稳定向好 。
这就是当前中国经济、货币政策与股市稳定，三者之间形成的“三元悖论”。
由于此前扩大直接融资的“政策诉求”并不如现今之迫切（此前两年银行信贷为实体经济“保增长”投放巨量流动性的风险，亟待社会融资结构的内 部转化进行化解），或扩大直接融资仅作为管理层被动对冲过剩流动性的手段（如2007年，证监会的扩容速度赶不上流动性泛滥的速度，资产泡沫几近失控）， “股市稳定”的目标长期被忽视，人们没有发现或并未在意这一潜藏的“不可能三角”。
在这一“不可能三角”下，如果没有货币政策高频紧缩节奏放缓，和实体经济“滞胀”风险得以解除的配合，A股要借力“积极股市政策”闯关成功，困难重重。
A股闯关，尚需从长计议。
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【财经纵横】
据消息人士透露，国资委已针对中央企业金融衍生品业务实施更加严格的监管机制，其中包括对以前不受监管的境外场外交易进行监管。不过，国资委新闻处方面表示不清楚此事。
上述消息人士表示，国资委已下发建立中央企业金融衍生业务临时监管机制的通知。根据新机制，中央企业进行金融衍生品业务需要向国资委进行备案，而中央企业进行境外场外交易和增加衍生品交易品种也需要得到国资委的核准。
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3月1日，沪深两市共有6家公司公告了增发预案。据统计，截至3月2日，2011年以来沪深两市共计有41家公司的董事会公布了增发预案，增发数量合计71.36亿股，预计募资总额达到802.74亿元，掀起A股再融资热潮。
据权威媒体统计，提出增发预案的公司主要集中在石化、机械和医药行业，三大行业占比超过七成。同时，在定向增发预案中，部分大股东认购股份比较活跃，认购比例在40%以上。
增发金额同比增4倍
与2010年相比，今年以来上市公司进行再融资需求出现暴增。
统计显示，截至3月2日，今年沪深两市A股上市公司中共有58家提出了增发或定向增发再融资预案，预计再融资金额合计高达1823.74亿 元，约为2010年同期的9倍。如果剔除因为合并重组而增发的盐湖钾肥涉及的774.83亿元，上述其他公司预案涉及募资金额约为1050亿元，是去年同 期的5倍左右。2010年同期沪深两市A股上市公司只有22家公布预案，合计募集资金总额约为207.82亿元。
农业银行：拟发500亿次级债 两年内不做股本融资
3月2日，中国农业银行上市后的第一次股东大会审议通过了发行次级债券的议案。
根据议案，农行将于股东大会后一年内发行不超过500亿元的次级债，用于补充附属资本，提高资本充足率，债券期限不少于5年期。
农行董事长项俊波在股东大会现场表示，如果政策监管的环境和外部环境不发生大的变化，未来两年内再进行股本融资的可能性比较小。
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3日，互联网微博上传出“巴菲特将参与招行港股增发”的消息。
消息传出后，招行港股也迅速被拉高。而与此相对应的是，近期招商银行A股股价也是出现异动。
据悉，招行投资者关系部高级经理刁文卿表示， 目前招行没有任何融资计划 ，其它的可以自己去想象。
有分析人士指出，目前招行A股股价较港股折价接近20%，倒挂幅度仅次于中国平安。由于港股股价明显高于A股，精明的“股神”巴菲特参与增发的传闻可信度值得怀疑。
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据《财新网》报道，3月2日，接近西南证券的人士透露，西南证券与国都证券正就合并的事宜进行谈判。西南证券的管理层表示，3月7日西南证券会有进一步公告。
接近西南证券的人士表示，置入资产规模和支付成本都正在谈判中，而且能够发出公告，说明合并事宜事在必行了。
西南证券一位内部人士表示，从技术上讲，只能西南证券吸收合并国都证券，而且对方也愿意拿西南证券的股票，因为有增值，而且可变现，增值的幅度不是一点点。
2011年3月1日，西南证券突发公告，称公司正在筹划有关重大事项，由于尚存在不确定性，公司自3月1日起停牌，在5个交易日内，西南证券将确定是否进行前述重大事项并予以公告。
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据《21世纪经济报道》称，3月2日，一位接近齐鲁银行的人士透露，济南市已建议免去身陷金融票证伪造案漩涡的齐鲁银行三位高管——董事长邱云章、行长郭涛和监事长张苏宁的职务，法定程序已经启动。
另一位齐鲁银行的人士表示，齐鲁银行三位高管被免职，归咎于其在2010年底出现在山东省的“特大伪造金融票证案件”中，负有不可推卸的责任。
华夏银行证实济南分行行长已被调离
据悉，3月2日晚间，银监会通过短信向媒体证实，当日济南市已建议免去齐鲁银行董事长邱云章、监事长张苏宁、行长郭涛职务，法定程序已经启动。
另据媒体报道，华夏银行济南分行和中信银行济南分行也有涉案。华夏银行济南分行行长赵琴波已被暂停工作的消息也在业内传开。据华夏银行总行的一位权威人士表示，赵确实已被调离，但他声称“这是正常的人事调动”。
齐鲁银行原名济南市商业银行，总部设在山东省济南市，在济南市16家城市信用社和1家城信社联社的基础上组建。1996年6月，济南市16 家城市信用社和1家城信社联社组建而成济南城商行，2009年6月更名为齐鲁银行。其中，外资股东澳大利亚联邦银行持股比例为20%。
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【焦点透视】
可见，当前市场对中国经济困境与风险的关注，远远高于对优势的解读。07年支撑牛市的“人口红利”，已被“人口负债”所 取代；07年的上涨理由——人民币升值与“资产价格重估”，正在遭遇房地产“泡沫破灭”、“资金外逃”、“人民币贬值”的打压；就连“城镇化”的光明前 景，也被置于“户籍制度改革”、“收入分配改革”、“保障房建设”等极为困难的改革前提之下。期待投资者在中国经济黄金增长期即将结束的环境下，在到处讨 论“泡沫破灭”与“中等收入陷阱”的媒体气氛中，对未来企业利润增长给出类似07年的高溢价，这种预期本身有过于乐观之嫌。
用庞氏骗局成立的第二要件要考察当前市场，类似07年涨升的出现也困难重重。
就本质而言，房地产与投资者生活的关系比股票更为密切。住房是有形资产，不但是人类生存的必需品，与生活品质高度相关，而且可以代代相传，符合中国几千年形成的根深蒂固的文化传统。是以在投资房地产上人们缺少顾虑。因为即便房价下跌，至少可以“住在里面”，或者，至少可以“收取租金”。
而股票是虚拟资产，中国传统观念中一直将股票与投机挂钩，A股市场20年来的发展并没有形成投资文化，股票一直被当作“炒作”工具，当作赌博的“筹码”。
尤其是全球金融海啸之后，虚拟财富瞬间灰飞烟灭的景象给投资者留下深刻印象，全球投资者都开始抢夺实物资产。从矿产品到粮食，涨幅都高于股市。这体现了对货币体系崩溃的恐慌，中国高涨的通胀预期也显示出，中国投资者对虚拟资产的恐惧感更加强烈。人们可以放心地选择传世房产作为财富载体，却难以接受个人财富以“赌博筹码”体现。
经验显示，容易引发“正反馈”的上涨是长期稳步上涨，而不是急涨。也就是说，一个稳步的、趋势性的长时间上涨，可以获得更多资金的“跟随”，并在一轮又一轮资金的介入下形成“正反馈”，不断增强趋势的延续性。同时，投资者近期投资获利体验对于“财富效应”起着决定性作用。近期在某些方面的成功投资获利，可以鼓励投资者更多地进行这方面投资，而最近的投资失败则会起到相反结果。
在上述两个层面，与房地产市场相比，股市的吸引力过弱。
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什么东西都在涨，唯独股票不涨。
上等新疆和田玉籽料一年间涨了10倍，炒茅台酒比炒房还赚钱，甚至“钱”本身也已经成为投资对象，第四套人民币半年窜升超过1倍，大量人民 币被整“刀”整“刀”地买走……过剩货币四处流窜，却唯独过股市而不入，令股市投资者暗地里忿忿不平，禁不住再次憧憬2007年的盛世图景。同样的流动性 过剩，同样的高房价与房地产调控，同样的通胀与高频加息、货币紧缩，2007年走出了牛市行情，2011年为什么不能复制当年的走势？何况房地产调控不是 正可以挤出房地产市场的钱，投入股市炒作吗？
博览研究员同样有这样的想法，对于一个流动性推动的市场来说，估值水平处于历史低位，应该有钱就有行情，有行情就能走出“羊群效应”下的大 行情。为什么A股行情迟迟没有启动？去年9月高频货币紧缩周期提前开启，关闭了“小牛”窗口。今年下半年“从紧”放松后，市场的涨势会不会重复07年走 势？
要回答这些问题，仅仅基于经济走势的分析还不够充分。因为 流动性行情本身就是一种“博傻”下的投机泡沫，情绪性因素在其中占了主导位置 。因此，本文选择从市场预期的角度入手，分析2011年与07年市场情绪的不同变化，借以发现流动性投机泡沫出现的可能。我的结论是， 2011年不会出现类似07年式的上涨，但年内的上涨仍具确定性，只不过幅度与热度将远逊于07年 。
在进入分析之前，必须明确定义什么是“07年式上涨”。07年的快速涨升已被08年的崩盘证明是一个投机泡沫。而 投机泡沫的特点是市场平均市盈率创出新高。只有以市盈率，而不是以股价指数来衡量，才能成功过滤掉因企业利润提升带来的股价上涨，单纯地反映市场给予企业未来增长的溢价 。或者通俗地说，反映市场的乐观情绪。
以市盈率指标来观察，以前四季度滚动市盈率统计，2007年A股市场平均市盈率由年初的21.17倍，一路飙涨到9月的42.47倍，涨幅 超过100%，并创出了2003年以来的新高。2011年年初，A股市场平均市盈率为17.74倍，参照07年的市场表现，如果2011年可以复制07年 走势，那么市场平均市盈率应该达到或超过35.58倍，即翻一番；或者创出07年以来的新高，即超过42.47倍。
以这样的标准进行比较， 2009年1664-3478复制了07年走势 。“得益于”08年的恐慌性下跌，与金融海啸期间企业利润增速下降的低基数“优势”，09年8月市场平均市盈率最高达到33.58倍，较年初的16.01倍翻了一番有余。
就2011年来讲，我认为，将难以复制07年走势。因为 2011年既缺乏09年的低基数“优势”，又缺乏07年那样的乐观情绪 。最重要的是，2011年中国经济缺乏激动人心的“故事”作为股市驱动力。
但是，我对年内行情的看法并不悲观，《有一种进攻叫撤退》中的观点维持不变，A股市场将在二、三季度货币紧缩放缓后见底，其后会出现一波以蓝筹为代表的强劲上涨，并可能成为未来五年内最具确定性的赚钱机会。
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博览首席研究员李宏图先生的“通道理论”原理认为，经济目标决定政策导向，政策导向影响预期取向，预期取向决定资金流向，资金流向决定 价格涨跌（经济目标→政策导向→预期取向→资金流向→价格涨跌）。写下《非理性繁荣》的罗伯特·希勒也曾从经济学、社会学、心理学角度，通过统计分析与理 论探讨分析股市涨跌的影响因素。也就是说，市场预期之前的影响因素也许可以继续扩展，但市场涨跌的起点是市场预期变化没有任何疑问。
希勒的研究显示，20世纪美国历史上的四个市盈率高点，无不伴随着经济发展上的动人“故事”，其作用在于证明——“这次真的不一样”，因此可以给予更高的估值。
1901年，“人们广泛谈论着即将到来的技术进步，‘火车以每小时150英里的时速飞驰，报纸出版商只需按下电钮，自动化设 备就会完成其余的工作……’1901年首次越洋无线电传输后，人们纷纷猜测不久后就可以同火星进行无线通信了。从某种意义上说，高科技时代、计算机时代和 太空时代在1901年实际上已经到来。”人们因“新世纪的乐观主义”而心情振奋，股市也在这种乐观情绪中出现了第一个市盈率高峰。
1929年，20年代经济快速增长，技术创新得到广泛传播，汽车进入美国家庭、电气化全国范围扩展、科学研究和发明创造以前 所未有的速度向前推进。人们不但大谈大规模生产、电气时代的开始、农业机械化，而且预期分期付款的扩展、连锁让的扩张、广告艺术等“分配的新世界”。在这 种乐观情绪下，公众无视过度投机，对股市的积极评价具有压倒性优势。
1966年，“新时代”气氛再次弥漫。战争威胁正在消除，和平的前景正在展现，工作机会充足，报酬空前之高。共同基金迅速发 展，“新资本主义”提高对股票的需求，因为工人通过“员工持股计划”成为了企业所有者。“婴儿潮”到来拉动需求，人们需要更大的房子、更多的汽车、与更密 的公路网。
2000年，90年代一篇名为《新经济的胜利》的文章列举了股市走牛的五个正当理由：全球化的发展、高新技术产业的繁荣、低通货膨胀率、低利率、以及企业利润的提高。
与此相类似，07年A股市场的平均市盈率43.47倍，当时的投资泡沫同样伴随着对大幅上涨的各种理论解释。其中最具说服力的包括“资产重 估”理论、“人口红利”、以及“城镇化”。这些解释都试图说明，当前的经济具有过去无可比拟的优势，与过去“确实不一样”。也许事实确实如此，也许事实有 很大差距。其实最初的上涨也可能只是对股权分置改革长期压抑股价的一种正常调整，但当上涨出现以后，人们都试图为上涨寻找更好的理由。此时“资产重估”、“人口红利”、“城镇化”应运而生，它们很好地解释了之前的上涨，并更好地增强了未来上涨的信心及期望。“没有理由表明这些故事具有欺骗性，他们只是强调了正面消息，忽略了负面消息。”于是股市进入“正反馈”循环，股价抬升制造“赚钱效应”，吸引了更多投资者加入，而股价的不断上涨令人们日益信奉对上涨的理论解释。
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希勒认为投机性泡沫可以看作某种自然发生的“庞氏骗局”，这里没有人捏造虚假故事欺骗投资者，但却有很多人真正从中获益。投资者从股市的价格变动中获得回报，分析师从讲述股市会进一步上涨的“故事”中获益。2011年能否重现2007年的上涨，出现07年那样的泡沫式上涨，也可以从庞氏骗局的成立条件中寻找答案。
根据希勒的总结，一个成功的庞氏骗局往往两个要件，第一要编造一个“故事”，表明赚大钱的可行性，“故事”中的收益机会往往显得非常可信；第二要有人从中赚到了钱。对于许多人来讲，别人赚了钱是很有力的证据，其重要性甚至超过了最有理性的质疑。“故事”的重要性在预期形成阶段体现得十分重要。而恰恰这一点，2011年“忽悠”市场预期的能力受到了严峻考验。
用庞氏骗局要件来分析2011年A股市场，有别于06、07年的积极正向的“故事”创造，当前流行的“故事”大都属于负面信息，是对当年“故事”的否定。而支持股市上涨的可信观点，大多以“否定”形式出现，对市场预期的影响不具备持久“战斗力”。
在谷歌中输入“泡沫破灭2011”，可以得到396万条记录，其中不乏经济学家、名家达人的近期撰文。
输入“人口红利2011”可得到226万条记录，其中一半以上讨论的是人口红利拐点，其他条目中的积极的表述也仅止于否定式，如《“民工荒” 并非人口红利问题》。
输入“中等收入陷阱2011”，可得到63.3万条记录，同样名家云集，包括国务院发展研究中心在内的政府机构正在组织研究中等收入陷阱问题，并认为中国经济增速将在3-5年内降至7%，甚至更低一点，并可能由此引发“不一般的泡沫破灭”。
输入“资产重估2011”，可以得到31.8条记录，显示的多是股评观点。
搜索结果给出了方向指引，市场最近热衷的是经济的负面话题。也就是说，市场情绪不但不是“乐观过头”，而且随着负面信息的广泛传播，正向悲观方向发展。
目前对于“中等收入陷阱”、“泡沫破灭”、“改革深水区”的担忧可能最终并不会成为现实。中国的制度性变革也可能顺利推进，中国经济再次焕发出惊人的活力，一举跃入发达国家行列。但是，在通胀、房地产泡沫这些迫切的经济问题没有得到解决之前，在向民间资本开放市场的政策条文没有可操作性之前，在收入分配改革看到成功希望之前，这些忧虑、思考与研究，甚至仅仅这些观点在媒体上的广泛讨论，都会不断抑制投资者的乐观情绪。毕竟，庞氏骗局的受骗者也会首先对“故事”做理性分析，一个不可信的增长“故事”，从投资者的内心里难以获得预期的认同。
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就近期走势而言，房价上涨非常稳定，而股价则表现出大起大落的高波动性，不利于股市吸引原房地产投资者。
98年以来中国大陆房地产价格走出了长期牛市，几乎可以说是“只涨不跌”，在过去十年内任何时间买房的投资者无一例外地都赚到了钱。 2003、2007、2010出现了三次价格飙涨期，前两次飙升后的短暂价格回调都在极短时间内被回补并超越。反馈机制已令投资者形成思维定式，长期看房 价不会下跌，每一次下跌都将是短暂的买房机会。 房地产已被作为长期投资、安全投资的代表与典范，而房价走势也的确体现出长期稳定的趋势性特征 。
反观股市，从98年至今，已经历了两次大起大落，每一次飙升后都经历了长时间的大幅回调，以几乎跌回原点结束。尤其是2007年之后的股价 与房价演变对比强烈，当年二者同时创出新高，但时间来到2011年，一线城市房价较07年高点已经再次翻番，股价指数却仍在当年高点的一半徘徊。更为重要 的是， 07年的调控经验显示，国家固然不希望房价大涨，但也同样不希望房价大跌 。而股价的涨跌则并没有得到国家管理者的重点关注。按照央企是“长子”的逻辑，房价的地位更像是“嫡子”，而股价的地位则“庶子”都比不上，而更像是“养子”。
07年以来资产收益的巨大差距，以及对国家经济重要性显示，房地产与股市这两个投资领域的市场预期存在着天壤之别。 房地产更容易被看作是安全投资，而股票则是风险投机。预期定位上股市处于不利地位，其对稳健型资金的吸引力值得观察 。
长期形成的市场预期如要扭转，需要房价真正下跌以证明房地产同样存在投资风险。也需要股价稳步上扬以证明其创造安全收益的能力。并且，市场预期的这种转变，没有数以年计的时间周期难以完成。
当然，股票市场上也绝不是没有“故事”可说，在房价下跌中“趁火打劫”就是当前A股市场翘首以待的最具煽动性的“故事”。股市投资者都在等 待房地产资金流入股市。不过根据上文分析，不论从本质上还是从近十年走势所形成的“反馈机制”来看，市场预期中房地产都是比股市更为安全、更具“财富效 应”，并更容易吸引资金进入的投资市场。
在当前紧缩的货币环境下，欠缺经济增长“烘托”的纯粹的资金故事，好比万丈悬崖边种植鲜花，种子破土而出的概率已经很低，即便鲜花有幸开放，敢于冒着生命危险采摘的人也寥寥可数。毕竟， “什么都涨了，只有股市没涨”，既可以推论为股市必将上涨，也可以推论为股市真是太没吸引力了 。
但是，正如我在文章开始所强调的，我对2011年的行情很乐观，年内股指会在蓝筹的带领下出现快速强劲涨升。本文所要指出的是，鉴于中国经 济正接近黄金发展期的终结，媒体对中国经济转型风险的大范围讨论将打击市场乐观预期，同时，不论从本质上还是从近十年走势所形成的“反馈机制”来看，市场 预期中房地产都是比股市更为安全、更具“财富效应”，并更容易吸引资金进入的投资市场。因此，2011年股市暂时缺乏形成“正反馈”资产泡沫的条件，难以 重现07年的走势。在股市与房地产市场的争夺战中，股市胜出恐怕需要更长时间周期的强弱转换才能完成。
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【热点聚焦】
据媒体调查显示，对于2011年的股市走势，超过七成的政协委员认为“会在3000点附近盘整”，有近三成的委员认为“有创新高的可能”，无人选择“下跌”选项。
谈到对2011年资本市场改革发展的期待，多数受访委员表示出对“强化退市、严格监管借壳上市”的高度期待，同时也较为关注转融通、新三板、国际板以及新一轮发行体制改革问题。
超过三成的委员认为今年GDP增幅将达到8%左右，另有超过三成的委员认为将维持在9%至10%之间，也有部分委员认为可达到10%至11%。
在CPI走势的判断上，超过六成的委员认为将维持在4%至5%之间，认为高于5%的委员占两成，而认为低于4%的政协委员仅占一成。由此可见，2011年的中国经济仍存在一定的通胀压力。
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● 逐步由核准制向注册制过渡 。据透露，目前资本市场“十二五”规划正在研究制定中，“十二五”期间，资本市场将继续深化发行体制改革，注册制有可能写入该“十二五”规划。
● A股国际板核心规则基本拟就 。多位政协委员透露，目前国际板核心规则的起草工作和相关 技术准备工作均已基本完成，在信息披露、监管等其他方面也已和相关部委达成共识。上海证券交易所表示已经初步完成了国际板上市、交易等业务规则和技术方面 的准备工作，并已深入研究了信息披露、持续监管、跨境执法、投资者保护等重要问题。
在公司治理、会计准则、信息披露、上市监管协调等方面， 证监会也已和人大法工委、人民银行、财政部、外汇局、上交所、中证登等相关监管机构进行了深入的探讨，并在我国法律框架内基本达成了共识 。
全国政协委员、盛大网络董事长陈天桥表示，已经有一些中介机构在和盛大接触，如果国际板开通，盛大会第一时间申请。在此前，汇丰集团首席执 行官欧智华也曾对媒体表示，汇丰想要成为第一个在上交所国际板上市的外国企业的想法没有改变，一旦政策明确，马上就会做出反应。
● 新三板扩容制度设计已初步完成 。全国人大代表、吉林证监局局长江连海表示，新三板扩容正稳妥推进，规则制度设计已初步完成，将在报经国务院批准后正式发布实施。国际板何时出台则尚无时间表。就发行制度改革，下一步监管部门将继续研究主承销商配售权、存量配售问题，待市场条件成熟时择机推出。
● 传管理层倾向于“新三板”一步到位 。从知情人士处获悉，目前监管层正在就“新三板”扩 容方式进行商议，有一派主张在扩容过程中“一步到位”，即将全国83家高科技园区全都纳入“新三板”扩容范围。据了解，“新三板”的管理部门主要涉及到科 技部和中国证监会两个部门。据透露，与分批试点相比，相关部门更倾向于一下子放开。
● 沪证监局召券商备战“新三板” 。上海某券商创新业务负责人透露，上海证监局3月2日召 集上海辖区内证券公司“新三板”负责人召开会议，了解各券商备战“新三板”的情况，并敦促各券商加强重视，加紧筹备企业挂牌申报。首批试点数或超预期。关 于首批试点园区，坊间主要流传着两种版本：一说为张江高科技园区、成都高新区、武汉东湖高新区等五家；另一说则拓展到10~15家。
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【新闻视点】
著名私募赵笑云。今年1月，他表示，2011年的下跌将是未来大牛市到来之前的最后一次下跌，2012年之后将会展开上证指数奔向万点的长期牛市。
“国际大师”罗杰斯。2007年9月，A股迅速突破5000点。罗杰斯对媒体表示：“如果明年2月份的沪指达到10000点，那么存在泡沫的可能性就更大了。”
2007年，经济学家杨帆，也提出过“万点论”。
同年，著名经济学家温元凯也表示，中国经济形势面临新机遇和新挑战，但只要能趋利避害，到2010年，股市仍有可能冲上10000点。
曾在2007年叱咤风云随后又锒铛入狱的股市“带头大哥”再度卷土重来。近期其在微博中称：“5月前大盘会一直跌。5月后大盘将冲击 7000点以上位置。在4月底之前，股票价格将不停被打压。股指期货和政策利空可把股票市场打下来然后再进入，一旦筹码低位拿够，6124点根本就是个纸 糊的高点。”
沪指万点不是梦？
某研究机构这篇名为《居民资产配置结构变化与股票市场趋势关系分析》的报告认为：超级大牛市已经起锚上证综指万点不是梦。
报告中表示，从反映中国居民消费支出增速的总体指标及一些具体指标看，从2006至2008年间开始，我国居民资产配置结构总体已经开始发 生趋势性的拐点变化，房地产等实物资产的消费支出在整个居民资产配置组合中的比重将不再呈上升趋势，居民资产配置重点将逐渐由实物资产向金融资产转移。
报告中更大胆预测，对于A股投资者来说，我们正活在一个令人感到幸运和振奋的时代。基于我国居民资产配置结构正发生趋势性拐点变化的判断， 再结合经济背景及美、日、韩经验，未来10至15年时间将可能是A股市场投资的黄金时期，大胆猜测，上证综指1万点也只是其中一个波段，该轮牛市的高点将 可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可能再无如此长期系统性的大幅上升机会。
绝配双骄：龚方雄PK谢国忠
在争夺中国股市话语控制权的舞台上，谢国忠与龚方雄可谓是一正一反的绝配双骄，任何一方没有了声音，都会令另一方的声音感到苍白、孤单。
3月2日，摩根大通董事总经理龚方雄关于金融股引领A股大牛市卷土重来的观点被广为传播。
龚方雄认为，“今年的A股不确定性较少，全年将呈现震荡上行之势；上半年调控政策密集出台，每一次调整都是机会；下半年政策出尽，市场扩张，蓝筹股不应继续被低估，金融板块全年会有20%-30%的升幅，大牛市有一天会像2005-2007年一样卷土重来。”
“宿敌”
在龚方雄积极看多中国股市的2007年，谢国忠率先打响了看空第一枪。
2007年1月，谢国忠在财经杂志上公开发表《警惕股市泡沫》一文，文章断称，2006年，A股指数翻了一番。内地股市出现泡沫，其原因在 于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的 那样。
虽然，随后中国股市在2007年走出至今令人憧憬的惊天大牛行情，但谢国忠中国股市泡沫论一直未改。
2009年8月，谢国忠再次公开撰文，称中国股市和房地产市场再起泡沫，中国股市和房地产市场价值被高估了50%，甚至100%，并预计这两个市场很可能在今年四季度出现调整。
不过，年内以来管理层对房地产新一轮的严厉调控以及房价开始见顶回落的出现，令谢国忠对中国股市的看法悄然发生微妙变化，在楼市大降价之 前，股市的波动难以改变，因为资金总量在收。股市要牛起来，需要两个条件，一是房价下调后，交易量活跃起来，资金流转起来了。第二个条件就是中国经济转向 消费周期。谢国忠的言外之意非常明显，那就是房价下跌将有助于股市上涨，其实他早在2008年6月就曾作出这样的预测，A股熊市短期难扭转2011年迎来 新牛市。
当龚方雄和谢国忠都开始趋向一致时，中国股市新牛市的时刻真的就这样到了吗？
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【志同道合】
在博览研究员看来，透过股票乃至金融的表象，其背后的本质不过是“价值”二字。一切金融衍生工具均是以股票、债券等基础金融工具的价值为依归，而一切股票、债券的价值则是以其标的物——企业的价值为依归。 股票的背后是企业，企业的实质是创造价值 。因此，股票的本质是以企业创造商品的价值为依归的。
股票的价值本质有两种表现形式：
●一种是静态地体现在中、短期股票交易市场的价格波动上，即股票价格围绕企业价值上下波动；
●另一种是动态地体现在企业自身的长期价值成长上，企业价值以螺旋上升的方式积聚，相应的长期股票市场的价值中枢也会随着企业价值的成长而提高。
由于价值规律两种表现形式的交叉作用，我们可以发现（如左图所示），在中、短期股票市场，会反复出现价格脱离价值，然后回归价值的“均值回归”现象，同时，长期股票市场的价值中枢也会随着社会经济的发展和企业价值的增长而向上推移。
所谓“均值回归”，指事物总是要回归“常态”，它意味着市场价格存在某个均值水平，当几个持续一段时间的高水平之后最终它可能会进入一段时间的低水平。当市场价格越过合理价格范围的中值，移向该范围的另一端时，该过程叫做均值回复。
“均值回归”是中、短期股票交易市场价格波动的基本规律，它是价格围绕价值上下波动这一基本经济规律在股票交易市场中的具体体现 。
我认为，“均值回归”并非偶然，它有着坚实的哲学基础，也非西方经济学所独创。事实上，经济学上的“均值回归”可以从中国古典哲学“物极必 反、否极泰来”的思想中找到皈依，这一规律其实早在几千年前就已经被中国古代先哲们发现并阐释，并找到了“中庸”这一应对之术。
孔子的“大学之道，在于中庸”，比孔子稍长的老子的思想中更是充满中庸的智慧，“持之盈之，不如其已；揣而锐之，不可常保”，“物壮则老，是谓不道，不道早已”等。与这一形而上的“道”相应的是，现实生活中万事万物莫不按照“物极必反、否极泰来”的规律在运转。
因此，经济学上的“均值回归”理论，从哲学的角度来讲是必然的。
回归到我们关注的股票市场，有一点是肯定的，即 股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间有多长，都不能永远持续下去 。
股票价格无论高于或低于价值中枢或均值，都会以很高的概率向价值中枢回归，而在这种均值回归的循环往复过程中，由于企业的扩大再生产，价值 的再创造，和股票市场“投票机”、“称重机”的双重作用，会助推股票价值中枢向上推移。因此形成了中短期股票市场的均值回归现象，和长期股票市场价值的螺 旋上升。
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价格为什么会围绕价值上下波动，而不能始终如一、真实客观地反映价值？
这是因为人的参与和人性的作用。参与市场的各色主体，为了达到短期快速获取财富的目的，只能通过争勇斗智的“欺诈”手段来实现。
如果说价值是企业、股票的本质内涵的话，那么，因为人的参与和人性的作用，争勇斗智的“欺诈”就成为金融市场、股票市场亘古不变的本性。
正如投机大师索罗斯所言，“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出。”
这其实是对金融市场中游戏规则的最好描述。 金融市场从人性出发是一个心理不断互相传导、反射和影响的过程 。各种利益团体，或明或暗，或真实或虚幻，或直接或间接，或主动或被动，互相影响，互相妥协，他们的一致性最根本的就是利益。
在这里，没有永远的敌人或朋友，只有永远的利益，利益体包括政府、企业、团体和个人。
每个人都会受到利益的驱动，或贪婪或恐惧。
因为人性的推动使得金融市场不仅能够制造无与伦比的繁荣，也能产生巨大的破坏和灾难。
金融市场的风险归根到底是人性的风险 。人性的贪婪能将资本的泡沫吹大到无以复加的程度，而人性的恐惧又能将金融市场推向无底的深渊。
投资大师巴菲特的一段话也很形象地解释了股票市场的“欺诈”本性。1977年5月，他发表在《财富》杂志上的一篇名为《通胀时期如何投资》的文章中写到：
“在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反， 投资者为了在所投资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰扰徒劳无功，对股本息票无任何影响 ，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交易产生大量的摩擦成本，如咨询费、经纪佣金。活跃期权市场的存在导致摩擦成本进一步上升， 这一赌场般的市场丝毫不能提高美国企业的生产率，但却需要数千人在此劳作 。”
就短期而言，包括股票市场在内的全部金融市场，都只是一种资源配置、财富转移的工具，而非财富创造工具，在整块财富蛋糕大小不变的情况下，参与财富分配的各色主体，唯有通过斗智斗勇的“欺诈”手段才能从其他人手中夺取更大的蛋糕。
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