菠萝吹雪失忆文吧:首席证券内参2011-03-01

    今年以来，ETF基金被赎回近22亿份，成为机构资金的套利工具。

    统计数据显示，截至2010年年底，ETF基金的总份额为409.32亿份，而经过短短的一个半月时间，截至2月14日，其遭遇了21.85亿份的份额缩水，占去年年末总份额的5.34%。

    对此，业内人士认为，尽管进入2011年后，和偏股型基金相比，被动管理的ETF基金整体业绩更为出色些，但ETF仍是机构投资者对市场实 施套利行为的首选工具之一，大份额的申购或赎回，都是ETF基金必须应对的。大量赎回单子，纯粹是套利资金，跟ETF产品的业绩都没有很直接关系。现在在 市场上套利机会不多的时候，资金就会撤走一部分。

大宗商品ETF最为活跃

    根据上交所披露的ETF申购赎回统计数据，截至2月14日，14只在上交所运行的ETF基金中共有11只产品在一周时间内被净赎回，而仅有3只ETF被净申购。其中，大宗商品ETF较为瞩目。

    业内人士指出，大宗商品ETF交易活跃的主要原因有三点：第一，是产品稀缺性，目前是国内市场唯一追踪大宗商品板块的场内交易产品；第二， 通胀预期升温，推动了大宗商品行情；第三，与其它交易较为平淡的ETF产品相比，大宗商品波动性较大，更适合做T+0套利，这是它在二级市场交易活跃的重 要原因之一。

    据悉， 监管部门已默许银河证券、中信证券、中金公司、海通证券、国泰君安等5家证券公司首批试点PE基金业务 ，这也标志着上述5家券商不仅可以利用自有资金进行股权投资，还可以对外募集资金进行股权投资，但募资范围暂时仅限于国内的人民币基金。

    据了解，作为首批试点人民币PE基金的券商，监管部门对5家公司设置了两道“门槛”。

     首先 ，公司内部必须建立完善的内控流程，包括已获得董事会及股东大会的同意和授权，建立了完善的项目评估和风控机制，有严格的投资决策流程等；

     其次 ，拟设立的人民币PE基金必须获得省级政府的批准。

     同时 ，在该项业务归属问题上，监管部门也做了明确划分，人民币PE基金业务将归于券商直投旗下。

     另外 ，因为考虑到券商直投业务目前尚处于试点阶段，所以人民币PE基金业务也属于试点业务范围。

    一位券商高管表示，券商获准发行PE基金，这是券商自身业务的完善，也是券商业务多元化的必然结果。他表示，无论人民币PE基金业务最终归口资产管理还是直投，都是对券商资产管理业务的完善。 券商人民币PE基金的推出不仅完善了券商业务结构，还对当前创投的募、投、退三个市场产生重大影响 。

    究竟该如何看待目前A股市场的短期走势？大盘短线是否面临一定涨升契机？

    目前来看答案比较乐观。

    第一，截止目前， 外围市场的企稳 已经得到了近日欧美股市次第反弹信息的佐证。

    第二，小盘股经过上周的持续回落，已经释放了一定的压力，尤其是一些业绩下滑的品种。这意味着小盘股本身的短线做空能量有所释放。

    第三， 新热点的产生也有一定的乐观预期 ，因为目前传统产业股已有进一步活跃的态势。比如，沉寂了多年的高新开发区概念股，在“新三板”题材刺激下，枯木逢春，出现了强硬的走势。而“煤化工”，也由于油价的高企赋予新的做多契机。

    更值得关注的是， 涉及“保障房”概念的地产股之价值重估动能 ，会否随之强硬起来？

    近期有媒体报道称“2月22日，从证监会内部人士处了解到，尽管证监会仍然未开始全面受理房企的重大并购重组事宜， 却已经对具有保障房开发职能的房企放行 ”。

    这意味着地产股在近期的股价走势或将活跃，毕竟一旦因保障房的建设而打开再融资大门，从而推动地产股在本周成为市场的兴奋点，进而推动着A股市场的持续活跃。

紧缩政策难言出尽，不碍“两会”结构性机会

    不少专业人士认为，判断后期的通胀走势对于分析后期的市场趋势至关重要。根据时间序列趋势性预测模型，高通胀压力将会中期存在，在年中之前通胀都不会得到非常有效地缓解。因此，看淡市场的中期趋势。

    但市场仍存结构性机会。

    随着“两会”的召开，调结构导向下最为受益的新兴产业将受益于偏暖的微观经济环境。

    另外，在年报密集披露期内，可在业绩超预期的行业中寻找结构性机会。

     首先，新兴产业是一道盛宴 。这点从“七大战略性新兴产业增加值占GDP的比重将由2010年的3%提高至2015年的8%，再到2020年的15% ”的“量”的扩张，和“到2030年前后，战略性新兴产业的整体创新能力和产业发展水平要达到世界先进水平”的“质”的提高两方面得到体现。

     其次，“巧妇难为无米之炊” 。盛宴当然需要“米”，对于新兴产业而言，“米”就是新材料。

     再次，“工欲善其事，必先利其器” 。要想做好新兴产业这道盛宴，只有“米”是不够的，还需要好的工具，“器”就是高端装备。

     最后是“快乐厨房” 。要享受烹制盛宴的过程，避免油烟过重污染厨房，因此要节能环保。

    因此，在七大战略性新兴产业当中，首先看好的是新材料、高端装备制造和节能环保行业。

    在港上市企业淡水河谷去年净利增长2.23倍至172.64亿美元(约1246.6亿元)，惟来自亚洲区的收入占比较09年下跌3.6 个百分点至53.3%。首席财务官Guilherme Cavalcanti解释，主因为欧洲地区的销售有所复苏，而不是因为亚洲区出现倒退。 他更表示，若果上海交易所落实开设国际板，淡水河谷将考虑到当地上市 。

    中国业务去年占比33.1%。去年，淡水河谷来自亚洲区的收入按年增82%至247.91亿美元，中国仍然是占比最重的单一国家，贡献收益153.79亿美元，占总收入33.1%。集团现时在内地有5个合营公司，未来将继续扩张。

    首席财务官还指出，铁矿石谈判并没有影响集团与内地钢铁企业的关系。他拒绝对铁矿石价格作出预测，只表示没有计划改变现行的铁矿石定价机制。对于人民币兑美元持续升值，他表示并不担心，因为出口至中国的价格变得便宜，对集团销售没重大影响。

    临近全国两会开幕，今年中央宏观经济政策基调悄然发生微妙变化。海外媒体称，中国正面临复杂的国内外环境和重大风险的挑战，主要刺激来自近期中东的“茉莉花革命”。

    这加大了国内对“稳定”的社会要求。

    实际上，目前一切以稳定为大前提下， 市场预期“今年中央宏观经济政策定调或将有变化”。

    博览研究员注意到，对于即将公布的制造业采购业采购经理人指数（PMI）14家金融机构近日分别对2月PMI做出了预测，均值为52%，低于1月份官方PMI值52.9%，为6个月以来的最低值。这表明，PMI预期下行表明业界将降低对通胀的隐忧。

    值得注意的是，在处理好保增长、调结构、控通胀的关系之外，今年中央政治局会议首次将“防止经济出现大的波动”并列作为2011年宏观调控的重要任务。

     对比去年年底中央经济工作会议对2011年任务的定调后发现，此次中央政治局会议在“稳增长、调结构、防通胀”的提法之后，增加了“防止经济出现大的波动”的新提法 ，并且会议的政策表述中，“防止经济出现大的波动”，出现在“保持物价总水平基本稳定”之前。

    对于今年内地经济形势， 有官员智囊预警 ，由于经济尚未进入新一轮可持续增长通道，投资尤其是房地产投资存在下滑趋势，出口高增长难以为继，2011年内地经济增速下降风险大增，GDP增速甚至可能低于8%，与此同时，由控制通胀引发的经济波动风险亦需关注。

    因此随着紧缩货币政策叠加效应逐步显现，未来经济政策会更注意平衡经济增长与控制通胀。

     还有专家预测 ，在上半年继续两至三次加息紧缩货币后，下半年内地调控政策或再次转而趋松。

     中国社科院世界经济与政治研究所研究员余永定 表示，物价走高，是内地经济面临的近忧；经济增长的质量和效益仍不乐观，则是远虑。

     国泰君安首席经济学家李迅雷则指 ，尽管通胀仍在继续上升，但从一些领先指标看，目前经济已经出现环比增速下滑势头。

    李迅雷指出，房地产投资、汽车销售、出口增幅等指标的新近变化都支持这观点。此外，“新国八条”、加息及房产税试点开征等，也令房地产投资及企业投资受到压制。

    李迅雷认为，基于经济过热对贷款利率加息的必要性在减低，未来加息空间有限。他预计上半年加息两至三次，下半年紧缩政策将逐步淡出，转而趋松。

     国务院发展研究中心学术委员会副秘书长张立群预测称 ，内地经济可持续增长的基础尚未稳定建立，内需增长（主要是投资增长）存在下降趋势，市场投资还没有全面恢复，房地产投资存在较大下滑风险；出口高增长难以为继。在需求因素影响下，未来经济增速可能继续降低。

     摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆和分析师章俊也预计 ，未来的经济政策会更注意平衡经济增长与控制通胀，严厉的紧缩政策将趋于弱化，而为了减轻低收入家庭的通胀压力，政府在民生方面的财政支持会有所增加，以减少因过度收紧带来的经济硬着陆风险。

     中信建投首席经济学家魏凤春指出 ，下一步宏观政策不一定会放松，但再紧的概率在减小，政策紧缩越来越接近“末端”，边际效应递减明显。

    2011年的通货膨胀引人关注：

    有言中国的通胀将威胁世界者；

    有言食品及房价飞涨将威胁民生者；

    有言通胀调控是2011年的重中之重者。

    但我认为，诸多条件和数据的指向是：2011年全年CPI不太可能超过4%，呈前高后低的趋势，通胀拐点大约会在年中出现，通货膨胀虽值得警惕但无失控风险，过度渲染通胀威胁无甚必要。

    支持以上论据的理由如下：

    ● 理由之一，中国的通胀在新兴国家中相对温和 ，不可能威胁全球经济。2010年，新兴国家中，俄罗斯、印度的通胀接近10%，巴西接近6%，中国2010年的通胀大约在3.3%，处于相当温和的水平。

    欧美日等发达国家的通胀则不高于2%，仍有通货紧缩阴影。不仅如此，中国政府在应对通胀的财政和货币政策的余地也相当大。

    因此，称中国的通胀将威胁全球经济复苏的说法，大致是无稽之谈。

    ● 理由之二，中国政府有相当丰富的应对通胀的经验 。从改革开放之初的价格闯关，到上世纪90年代中期的恶性通胀，30多年来中国政府积累了一定的应对通胀经验。

    同时，目前货币政策在利率和汇率方面，在各口径货币供应量方面，有相当大的调控余地，中央财力也保证了平衡经济增长和维持通胀稳定之间的把握。

    因此，政府似乎在应对通胀的成功经验比应对通缩更深厚，更值得信任。

    ● 理由之三，目前中国的通胀是结构性的，主要体现为食品和房地产对物价影响较大 ，其中两者分别能解释物价上涨的80%和12%，余下的类项仅构成通胀不足一成的压力。

    就食品价格而言，2010年食品价格的上涨主要是成本推进型的，随着政府在食品生产、流通和销售领域补贴力度的加强，加之寒冬过去春夏到来，粮食及果蔬价格涨势均已趋稳。

    就房地产价格而言，2011年保障性住房的集中供应，以及层出不穷的各种调控手段，也使商品房明显涨价的可能性不大。

    因此，食品价格和房地产价格涨势的趋缓决定了2011年物价失控的可能性不大。

    ●理由之四，中国每一轮的通胀周期有其特点。 过去15年，中国通胀的上升期大致为10个月，然后在通胀顶峰逗留约4个月，随后逐步回落 。 比较这轮通胀，我们认为2010年岁末到2011年5月处于通胀顶峰期，通胀基数效应收缩，新涨价因素不多，因此，如无意外，2011年通胀呈前高后低的 格局，上半年通胀平均在4.5%，下半年通胀平均在3%，全年大致在3.8%。这甚至还给政府余留了在下半年深化要素价格体系改革的空间。

    ● 理由之五，中国经济增长和宏观调控基调的调整 。目前中国经济增长已渡过了2003-2007年的高景气期，2008-2013年经济增速可能温和降低到9%左右， 追求过高增长率的基调已不复存在 。目前宏观调控也从“双松”政策，转为“稳健货币＋宽松财政”的搭配。在加息周期和信贷增速回落的周期中，通常不太可能有持续高通胀的存在。

    我们预估2011年经济增速大约在9.5%左右，新增信贷略低于2010年，加息和提高法定准备金率各有3次，在此背景下，通胀没有可能从温和走向恶性。

     综上所述，我们认为2011年通胀约在3.8%，前高后低逐步回落，值得警惕但不可能失控 ，因此通胀不应成为放缓经济结构性调整的借口，更不应被过度渲染。（作者系北京师范大学金融研究中心教授）

    中国的通胀率已成为全世界最受关注的数字之一。 一些经济学家认为，中国应该欢迎较高的通胀率，因为它比汇率升值更能有效地使中国经济实现再平衡 。

工资的涨幅更快

    中国近期通胀率上升主要是食品价格推动，但非食品通胀率亦升高至2.6%，这个数据是2001年首次发布以来的最高值。

    工资涨的幅更快，许多年来巨大的劳动力储备使得中国平均工资增长率一直低于产出增长，现在随着进入劳动力市场的年轻人减少，工资增长速度已经超过了生产率。一家位于北京的研究机构Dragonomics的分析师Arthur Kroeber认为， 如果通胀率升高反映的是工资涨幅加快的话，那么对中国来说就是件好事 ，而不是坏事。

    那些坚信通胀无论怎样都是件坏事的经济学家定会唾弃这样的观点。但实际情况是，中国在过去十年中的平均通胀率只有2%，在发展中国家中显得非常低。

    根据“巴拉萨-萨缪尔森效应”的理论，新兴经济体的最优通胀率应该高于发达国家。原因是在低收入国家赶超富裕国家的过程中，贸易部门的生产 率增长较快，工资也会因此提高。而劳动力是可流动的，于是生产率增长较慢的非贸易部门的工资也随之升高，从而物价就会比发达国家以更快的速度增长。

    此外，一些通常认为通胀对经济增长的不利影响，比如导致储蓄和投资下降，并没有困扰中国，反而双双出现了过剩。

实现经济再平衡

    事实上， 一定程度上的通胀提高能够帮助中国经济实现再平衡 。中国的最大不平衡在于消费不振，主要原因是工资占国民收入的份额在减少。只要工资增长赶不上产出增长，经济中的产出就会多于消费，从而出现经常项目盈余。如果工资能够以比产出更快的速度增长，工人分得的蛋糕就会更大，消费才能得到提振，并减少外部盈余。

     工资推动型通胀还能提高出口品的价格，从而有助于中国减小贸易顺差 。传统理论认为，人民 币升值会减少中国经常项目盈余。但这一观点并没有获得多少实证证据支持，威斯康辛大学的Menzie Chinn和哥伦比亚大学的Shang-Jin Wei曾经在2009年的一篇论文中考察了1971-2005年间170余个国家，发现很少有证据能够证明汇率弹性大的国家能够比汇率机制僵化的国家更快 地减少经常项目不平衡。

    在调节经常项目这一点上，起作用的是真实汇率（需要考虑国内和国外的相对通胀率）。名义汇率的调整通常无法使真实汇率调整到合理水平，因为 其作用会被国内价格的变动所抵消。比如，日元贸易加权汇率自1985年以来升值了150%，但日本的经常项目盈余依然很高，因为升值的效果绝大部分被日本 国内批发价格下降所抵消了，因此日本出口商的竞争力并未受损。

    另一条提高真实汇率的可选之路是让国内通胀率高于国外。对美国进口商来说，中国出口品的人民币价格提高5%和人民币对美元升值5%并无区 别。Arthur Kroeber指出，用维持4%-6%的通胀率来使中国经济达到再平衡要比人民币一次性大幅升值和逐渐升值都好。

    如果人民币一次性大幅升值，将造成出口企业大量裁员。

    如果人民币逐渐升值，又会如2005-2008年那样吸引大量投机资本流入。

    通胀在改变真实汇率方面的作用已经有所提高了，自2009年年初以来，人民币对美元名义汇率只升值了4%，但根据《经济学人》的计算，人民币对美元真实汇率（以单位工业劳动力成本衡量）升值幅度高达17%，因为中国劳动成本增长远快于美国。

通胀还不至于失控

    那么，出现通胀失控的风险又有多大呢？

    比如像上世纪80和90年代的拉美就曾经发生过。引起通胀失控的原因通常是财政支出过度，以至于不得不以印钱的方式融资；或是 劳动力市场僵化以至于央行无法阻止“工资-价格”螺旋上升 。

    但是， 现在中国与过去的拉美不同，在财政方面有着良好的记录 ，中国劳动力市场的灵活性也要比绝大部分工人都在国企的上世纪80年代有了很大提升。

     中国的情形其实更像日本和韩国的快速增长时代，而不是拉美国家 。日本在1972年之前、韩国在1996年之前都经历了超过15年的高增长阶段，GDP平均增长率在9%左右，两国当时的平均通胀率保持在5%-6%，并没有加速到失控的程度。

     中国政府当然不能满不在乎地坐视物价上涨，而是需要设置一个明确的通胀目标以稳定预期 。银行存款利率应随通胀的升高而升高，促使家庭将钱存入银行，而不是投入房市和股市进行投机，否则负的真实利率会产生资产泡沫。

    这意味着中国也需要一个更为灵活的汇率机制，从而能够在美国维持低利率的同时中国能够提高利率水平。但是，通胀在一定程度上的提高对于中国来说是值得欢迎的。（李剑/译）

目 前的A股市场还把央企整体上市当成利好消息，屡屡炒作整体上市概念股，这显然是误读了其中的深刻含义。从政府层面上看，在已经尝到央企、国企上市的甜头之 后，继续沿着这个思路将国有资产全部证券化的行为是可以理解的，因为国有资产证券化以后，市场估值大大提高，将来资产变现不仅方便，而且获利倍增。现在上 海正在力推的举措就是不再保留控股上市公司的集团公司，将这些集团公司通通整体上市，由市国资委直接持有国有股，国有资产实现全部证券化。

    从证券市场的角度看，所有国有资产全部上市却是股市不能承受之重。虽然这些国有股暂时并不会变现流通，不会直接增加二级市场的压力。但从长 期看，相当一部分国有股还是要变现的，否则国有资产的证券化就没有意文了。当然变现的途径也可能是多元化的，不会直接冲击二级市场，但最终还是要由二级市 场来消化，因此，毫无疑问这是一个长期利空的消息。

    央企的体量很大，利润总量庞大，但在股市中却不是一个好的投资标的，不仅投资回报赶不上小盘股，而且再融资吸纳的资金量非常惊人。去年仅 工、中、建三大行的再融资金额就超过2000亿元。中国石油号称亚洲最赚钱的企业，很多投资者过去一直呼唤其回归A股市场，可是其回归3年多来，不仅在二 级市场几乎套牢了所有投资者，而且分红回报乏善可陈。显而易见，央企、国企上市从来都不是股市的福音，如果将来全部都要上市，或许老百姓的养命钱是有了保 障，但这将是投资者的梦魇，因为其所得正是投资者之所失。

    整体挂牌今年有突望破，央企加速A+H同步上市。

    推动大型国有企业将全数资产整体上市，一直是“国策”，然而多年来却进展缓慢。不过，今年却有机会出现突破，国有资产监督管理委员会早前公布，今年工作重点，是推进将旗下的国有资产变成直接持有的上市公司股权，意即旗下一众中央企业，要加快整体上市步伐。

     现有不少央企已表态加快整体上市，当中A+H 同步上市为主流 。不过，大型国企整体上市，除了一般的将整间企业资产全数打包上市外， 更多的是运用现有上市平台，将母公司的主营业务陆续注入 。

    目前表明今年已将整体上市列入议事程内的大型国企，包括中信集团、中国远洋、五矿集团以及神华集团等。

     重组与上市同步进行 。由于现时不少国企的母公司亦有大量营运业务，与上市公司有同业竞争的嫌疑之余，又经常有关联交易的弊病，因此，国资委“鼓励央企进行不留存续资产的整体上市。”在1月的国资委全年工作会议上，更首度列明，将直接持有上市公司股权为今年的重点工作。

    至于整体上市的方式，部分主业尚未上市的央企，倾向将所有资产打包一并上市，例如五矿集团即已成立专为上市而设的五矿股份公司，最快在今年内即进行港沪两地的同步上市。

    不过对于已有上市平台的央企而言，则倾向将资产注入变相整体上市，例如中远集团已公布，将中国远洋打造为唯一的集团资本平台，市场估计，今年可望注入的资产包括油轮船队、其余三家上市公司股权等，合共值逾400 亿元人民币。

    作为国资整体上市中重要一环——央企重组，又将获得政策支持：国家税务总局日前下发公告明确， 企业在资产重组过程中转让实物资产及相关债权等的，可免征增值税 ，这一新规将自3月1日起实行。

    《国家税务总局公告（2011年第13号）》彻底颠覆了国家税务总局2009年下发的《关于纳税人资产重组有关增值税政策问题的批复》，后 者规定，纳税人在资产重组过程中将所属资产、负债及相关权利和义务转让给控股公司，但保留上市公司资格的行为，整体转让企业产权行为，对其资产重组过程中 涉及的应税货物转让等行为，应照章征收增值税。

    如果严格执行2009年下发的《批复》，则要补缴高额税款，而 新规则意味着这部分税收成本可以免去 ，这对于拟借壳上市的公司来说是一大福音。

    税务专家王骏认为， 新规对于上市公司重组来说是一个利好 ，因为将实物资产以及与其相关联 的债权、负债和劳动力一并转让，实际上是一种“净权益”交易，或者说是一种类似于资本性交易，考虑到我国现行税制对股权交易并不课征任何流转税，因此对这 种净权益交易不征收增值税更有利于促进企业优化资产存量，使资产在资源配置中能够得到更顺畅的流动。

    今年国资委将通过刚成立的中国国新控股推动央企整体上市，部分已在港上市的能源、资源公司，如中国神华、五矿资源、中煤能源、兖州煤业纷纷加快母公司整体上市的步伐。

     中煤下月公布具体计划 。规模仅次于中国神华的中煤能源，也在按计划推进整体上市目标。公司内部人士向本报透露，将会于3 月底的业绩记者会上介绍具体的推进计划。

    知情人士表示，母公司中煤能源集团仍有不少优良资产，不过有些尚未达到上市条件，待项目发展成熟后，会逐步注入上市公司，最终实现整体上市。

     在港上市的第三大煤炭企业兖州煤业可能好事将近 。据内地媒体引述兖煤母公司兖矿集团高层透露，今年将研究制定集团整体上市方案，并确保今年年底前完成兖矿澳洲公司在当地的上市计划。

     掌握稀土资产的五矿集团，亦加速系内重组进程 。去年12月，五矿股份正式成立，标志着借助五矿股份作为整体上市平台的系内重组被列入时间表。目前五矿集团拥有九家上市公司，包括在本港上市的五矿资源、湖南有色、五矿建设。

    需要强调的一点是，博览研究员认为，市场预期的这种“切换”，不仅仅来自主观层面的“审美疲劳”，也不单纯的是因为诸多研究机构和媒 体，对未来“紧缩政策可能放缓”的前瞻与宣传，在引导市场预期“看得更远”，从而对货币政策紧缩压力“短期脱敏”，值得注意的是，近来决策层对通胀形势 “定位”的“降调处理”，也恰恰是这种“对通胀的淡定”，同时“相对提升对增长的关注”，一方面为市场的“缓和预期”提供了“最权威的说辞”，形成了“互 动与共振”，更重要的是，这种“缓和预期”有助于国内预期层面的“维稳”，降低国民对通胀的忧虑，增强对增长的信心，而在这一点上的“契合”，符合了当前 国内“维稳”的大局，股市行情表现与国内政治导向的“和谐”，在一定程度上提供了行情继续发展的“政治保障”，有助于延长短期行情发挥的时空。

    决策层对通胀的“论述”，从此前的“是宏观经济中的‘头等大事’”，到此次温总理的最新表述“是政治经济中的‘一件大事’”，虽然“通胀问题”的“绝对权重”并没有减弱，但“相对低位”则被“降格”；

    而最近的中央政治局会议，将“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”的后缀，从“加快推进经济结构战略性调整， 把稳定价格总水平放在更加突出的位置，切实增强经济发展的协调性、可持续性和内生动力”，调整为“防止经济出现大的波动”来看，增长的权重无疑得到了提 升。

    这一点，可以进一步从中央综治委强调“全面推行社会稳定风险评估机制”和“在决策前进行经济效益和社会稳定风险‘双评估’，既看要不要干，又看能不能干，防止因决策不当引发社会矛盾”得到验证。

    这一点，可以从温总理在线交流的一个细节看出来。

    当主持人问到“总理，您在去年回答网友提问的时候讲过，有两个问题会危及到社会的稳定和政权的巩固，其中一个就是贪污腐败问题。”的时候， 温总理的回答是“我确实曾经讲过这样一段话，我说如果物价上涨同贪污腐败现象联系在一起，足可以引起人民的不满，甚至造成严重的社会问题。”

    这句话中，以“严重的社会问题”取代了“政权的巩固”，或多或少有点淡化通胀严峻性的意思。

    外部因素的加入，打乱了行情原有“单纯”的逻辑模式，使得原有简单的“货币政策紧缩预期”压制“通胀预期”，从而逼迫行情从流动性支撑的上轨向经济基本面构筑的下轨靠拢，这一基本行情逻辑出现变数。

    问题来自两个层面，一则，就国内既有政策而言，随着持续紧缩的货币政策，对投资人预期影响力的“边际效应递减”，投资人对紧缩政策的“审美 疲劳”已经出现，体现到行情上，就是短期行情的走势已经出现对“货币政策紧缩预期”的“脱敏”，尽管博览研究员认为，中国的货币政策紧缩远未到可以说“结 束”，甚至连“暂时放缓”都还有待“观察”，但市场的主观预期与政策的客观现实之间，既然已经出现了“缝隙”，那么，从来都不肯“安分”的资金，自然就会 获得操作的空间。

    二则，外部风险的凸显，对中国经济形势的影响，无论是GDP增长的压力，还是CPI上行的推力，都尚处在“间接传导”的“渐进、积累”过程当中，尚未出现直接的实际影响，但作为预期市场的股市，其“提前”做出某些联想是必然的、合理的。

    换言之，股市内部投资人预期对紧缩政策的“脱敏”，造就了行情“宽松”的舆论和预期氛围，而外部风险恰如其时的“介入”，则创造了绝佳的故 事题材，也就是为这种“舆论、预期的缓和”提供了及时的、像模像样的“注脚”——传统意义上，危机隐患袭来之时，政策的操作趋向“审慎、保守”是大概率事 件，此前激进的货币政策紧缩节奏，“按理”应该有所放缓。

    与此同时，诸多业内人士和外媒对“从紧政策可能放缓”的分析和宣传，也被广为流传，起到了造势的效果。

    如果认同“市场是对的”，那么，短期行情在这种政经形势和预期背景下继续反弹，就是短期趋势，不管它未来如何“收场”。

    但要说明的是，投资人预期能够趁机打这个时间差，前提条件是，持续紧缩对实体经济的“负面效应”尚未显现，投资人预期被“成功”的转移到，海外市场风险所引发的“从紧放缓”的猜测上，而非对经济形势所可能面临的挑战的“猜测”上。

    也即，持续紧缩的“累加效应”尚未爆发，投资人预期对货币政策紧缩出现“脱敏”的当口，海外风险快速放大，把市场关注的焦点，成功转移到对“国内会否放缓从紧步伐，以应对危机侵袭”这一议题上。

    从这层意义上看，只要这种“关注”不被“转移”，这种“切换”不被“打断”，短期反弹仍有望持续。

    昨日，博览研究员分析了当前宏观政策形势的“定性”，我们认为， 当前国内“维稳”的主要手段是“财政政策”，货币政策“放缓”的必要性与迫切性就没有“想象中”的那么强烈和迅速 。目前看来，在既有的货币政策紧缩这一大方向不可能改变的情况下，对其力度、节奏是否“微调”，目前也只能“观察、关注”而已，远谈不上“客观现实”的“缓和”。

    而就即期市场出现的“货币政策从紧放缓”预期而言， 博览研究员担心决策层政策抉择的客观结果，与市场主观预期之间的落差，在增大市场的不确定性 ，也因此，本内参无意调整对行情短中期风险增大的判断。

    但博览研究员并不否认，短期市场能够基于“紧缩政策缓和”预期（即使并不“正确”），而得以继续反弹（也即所谓的“错误的反攻”），但要明确这种反弹的另一面，是在积累中期风险的当量。

    今天的研究，则侧重于对短期反弹的探讨。

    博览研究员注意到，行情内核的变化，正从两处“相向对开”，虽然还不能完全确定其究竟是“会师”，还是“撞车”，但注定将对A股行情的演绎逻辑和轨迹产生明显的影响。

    这两处“风险策源地”一个在国际，一个在国内。

     国际这条线正顺着病毒高速公路快速驰近 ——从以中东动荡为代表的政治格局变化-刺激资源、大宗商品上涨-激活全球通胀预期-影响各国复苏进程-“压迫”中国国内经济走势-干扰中国决策层对经济形势的判断-进而引发投资人对中国国内宏观政策的基调“可能改变”的预期；

     另一条，则沿着国内路径积聚，但分为明暗两条线“同步发展” ，明线是政策制定、执行的客 观现实变化——货币主动、被动投放形成的存量、增量流动性高位运行-以房价上涨为标志，物价上行势头仍在“调控中倔强前行”-通胀预期“活化”，民间资金 “避险意识”被迫抬升-通胀形势的发展存在激化各种经济、社会潜藏风险的可能-引发政策“维稳”警惕性长期化-货币政策紧缩态势难言缓和；

    暗线则是预期层面的变化——令人关注的变化在于，投资人预期已经从对货币政策从紧的“恐慌”阶段，过度到“审美疲劳”阶段，而随着传统紧缩政策实际作用的边际效应“快速递减”，投资人预期则会进一步激发出“市场对紧缩的担忧已经过度，需要修复”的主观判断。

    现在能够明确的是，国内因素仍然是决定中国宏观政策取向的决定因素，但外部风险的快速凸显，增加了国内因素的变量（通胀加剧、经济复苏形势受到干扰），也同时增大了宏观政策抉择的难度、压缩了政策操控的空间。

    从这一层面上说，当前国内政策的实际情况即使称不上继续“恶化”，也难言改善，但证券市场投资人的预期则日益显现出“超越”当前的“紧缩”现状，把目光聚集到“未来可能的紧缩政策缓和”上，而这一旦形成市场共识，哪怕是“短暂”的，也将支持行情继续“冲”一下。

巴菲特一年一度的致股东信以其精明的投资洞察力和朴素的格言警句而备受期待。二者都让人了解了不少他的公司和他本人的情况。以下是最新的致股东信中的一些妙语：

关于伯克希尔为何持有大量现金：借款者这才认识到，信用就像氧气。当它大量存在的时候，没有人会注意到。而失去以后人们才会注意到。资金总是向着机会流动，而美国有大量的机会。

加尔布雷思曾经不无狡黠地观察到一个现象，那就是经济学家们对想法是最节省的：他们念研究生时学到的想法能用一辈子。大 学的金融系通常表现都差不多。看看上世纪七八十年代，几乎所有人都固执地死抓着有效市场理论不放，轻蔑地将驳倒了这一理论的强劲事实说成是“异常现 象”。（我一直都热爱这样的解释：“地球平面说学会”可能觉得一艘船环游地球让人讨厌，而且不合逻辑、不正常。）

关于对冲基金：对冲基金界见证了普通合伙人的一些恶劣行为，他们在世道好的时候获得了巨额报酬，然后当业绩糟糕的时候， 他们带着自己的财富跑路了，留下有限责任合伙人赔掉之前赚的钱。有时这些普通合伙人还会在不久以后迅速成立另一支基金，以立即参与未来的收益，而无需弥补 以往的损失。将钱投给这种经理人的投资者应当被打上懦夫的标签，而不是合伙人。

补充说明：当我们就库姆斯加入公司发布新闻稿时，不少评论人士指出他没什么名气，并对我们没有选一个大名鼎鼎的人表示不 解。我很怀疑他们有多少人会知道1979年时的辛普森、1985年时的杰恩，或者是1959年时的芒格。我们的目标是找一位有两年经验的实干者，而不是 10年的老马。（呀──对于一位80岁的CEO来说，这可能不是特别明智的比喻。）

关于伯克希尔和楼市/抵押贷款危机：当借款人遭遇失业、生病、离婚等情况时，他们就有麻烦了。此次衰退让他们深受打击。 但他们希望保住自己的家，而且基本上他们借贷的数目相对于收入也是很合理的。除此而外，我们将初始的抵押借款留在自己的帐上，也就是说我们没有将它们证券 化或以其它方式转售。如果我们在放贷方面犯傻，就得付出代价。这是我们所关注的。如果全国的房屋买家都像我们的买家一样行事，美国就不会有那样一场危机。

关于自有房屋：自有房屋对大多数美国人来说是合算的，尤其是以当前较低的价格和划算的利率……但如果购房者“眼大肚子小”，而贷款机构（通常受政府担保的保护）又助长他的白日梦。我们国家的社会目标不应当是让人们住上他们梦想的房子，而是让他们住上自己负担得起的房子。

关于全球金融危机最糟糕的地方：如2009年一名投资者所说：这比离婚还惨。我失去了一半的财产净值──老婆却还在。

    据悉，交易所已经开始跟踪国际资金借助股指期货打压A股，根据交易所目前掌握的情况，已经了解到一些QFII通过发行境外结构性产品进行“对冲”的实例。

    博览研究员注意到，证监会2011年以来不仅加大常规业务监管力度（如股市“黑嘴”，并购重组内幕交易等），而且对于创新型业务（尤其是股指期货等衍生金融工具）存在的监管“盲区”也高度关注，并抓紧“扫盲”以“防患于未然”。

    在我看来， 今年资本市场承担的政治任务比2010年更艰巨，而资本市场面临的国际国内政经形势也更复杂，资本市场稳健运行所面临的挑战更严峻 。为了完成资本市场“服务于实体经济”的历史使命，必须要营造稳健的市场环境，政治敏感性极高的尚主席已经未雨绸缪地提前为当前资本市场所存在的风险隐患“打补丁”，进一步完善市场机制，加强监管，增强市场的韧性和抵御风险的能力！

2011年资本市场需要承担的政治任务

    如果说2010年中央政府对资本市场提出的要求主要侧重于“量”，即要求股市扩容为银行体系化解风险隐患，那么2011年中央政府交给资本市场的政治任务将是“质”、“量”并重，对资本市场提出了多层次、高标准的要求。

    ●2010中央经济工作会议明确提出“ 要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重 ”。

    ●2011年1月18日温总理在国务院第五次全体会议上强调， 综合运用多种货币政策工具，处理好银行资本金补充与信贷扩张、银行体系风险防范与资本市场稳定的关系 。

    ●2011年证监会年会明确指出，要加快建设多层次资本市场体系，扩大直接融资。抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国 性场外市场。积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。继续壮大蓝筹市场和中小板市场。落实创业板定位，支持战略性新兴产业发展。稳 步发展融资融券业务，逐步将融资融券转为证券公司常规业务，推出转融通业务。推进条件具备的商品期货上市，稳妥推进期货品种和业务创新。

    2011年中国资本市场不仅要“大扩容”年，而且是大“建制年”（融资融券业务转为常规业务，对冲基金、转融通业务推出，新三板、国际板加快推进），博览研究员认为， 完善市场机制无疑有助于提高市场的弹性和风险承受能力，但在加快制度创新的同时必须严格监管，化解创新型业务带来的潜在风险，尤其是要警惕外资机构利用其信息、资金优势和话语权操纵市场从中牟利 ，这种风险在当前国际金融市场动荡格局之下更加凸显。

国际金融格局动荡给A股带来的潜在风险

    目前全球金融市场的焦点逐渐转至高油价和通货膨胀问题， 在面对通胀压力的程度及威胁的迫切性上，新兴经济体的情况令人担忧 。不仅全球面对粮食与部分农产品供求紧张状况，再加上中东与北非地区的地缘政治风险未除，引发未来原油供给趋向紧张的威胁，相关忧虑将削弱投资者短期内的风险承受力，令海外投资者改变其全球区域配置策略，降低亚洲新兴市场比重而增加传统发达国家股票的配置。

    而新兴经济体所面临的危机链条是—— 发达经济体的资金推高全球通胀，通胀引发新兴经济体社会危机，危机引发资金撤出新兴经济体，回流发达经济体 。

    EPFR（新兴市场投资基金研究公司）最近公布的数据显示，今年2月的第二周，全球发达市场股票基金经历了30个月以来的最大资金流入，但新兴市场股票型基金却遭受了54.5亿美元的赎回额，同时新兴市场债券型基金也经历了2008年四季度以来最糟糕的一周。

    虽然近期资金从新兴市场回流发达市场的速度放缓，但这一大的趋势并没有改变，中国的资本市场也难以独善其身。更值得警惕的是， 华尔街的巨鳄们正在积极筹谋“货币战争”，外资机构的“兴风作浪”势必冲击国内资本市场的稳定 （2010年11月，有关高盛涉嫌操纵A股断崖式暴跌的报道引发市场广泛的关注，外资机构对A股的影响力可见一斑）。

    是以，在1月底的相关研究中，博览研究员就特别提示《索罗斯们在行动》，《警惕，华尔街的“魔掌”伸向A股！》， 自2009年开始，索罗斯就在中国内地和香港多次建议中国政府将人民币升值一步到位。人民币升值是可以倒逼中国国内利率上行、并导致银行流动性紧缩、股市 下行的，当前索罗斯们或许正在确认这一步——在持续的升值、通胀和货币紧缩压力下，五年来中国银行间流动性最紧张时刻已经到来，即使是在金融市场崩溃的 08年，也没有出现过这种情况。我们认为，美联储口风改变之际，就是索罗斯们发动之时。4月下旬我们就应该高度警惕，这一场金融变局的爆发！而索罗斯们的 投机中国的手法肯定仍然非常复杂，将对赌一系列包括汇率、利率、股市、期市在内的金融衍生工具。

    因此，证监会对股指期货和对冲基金的监管理应重点“布防”，防止索罗斯们利用金融衍生工具操纵市场，放大市场波动风险！

    综上，博览研究员认为，2011年资本市场需要承担的政治任务很艰巨，为了完成资本市场“服务于实体经济”的历史使命，必须要营造稳健的市 场环境，完善市场机制无疑有助于提高市场的弹性和风险承受能力，但在加快制度创新的同时必须严格监管，化解创新型业务带来的潜在风险，尤其是要警惕外资机 构利用其信息、资金优势和话语权操纵市场从中牟利！