长沙天心区司法局官网:首席证券内参2011-08-02

    广西电网公司发出严重缺电的Ⅰ级红色预警，缺电率约30%，逾千家企业停产。广西正在抢时间从各地引进煤源，申请向广东、云南等地“借电”，限制高耗能企业和非普通工业用电，关停亮化工程，并呼吁全社会节约用电。

    总体而言，此次用电紧张是枯水期的发电能力和夏季高温用电负荷叠加效应而导致的。

    尽管发改委今年4月上调了上网电价，但用电缺口和火电企业亏损额仍然在“同步扩大”。中国电力企业联合会于上周五晚间发布的上半年全国电力 供需分析报告称，华能、大唐、华电、国电、中电投五大发电集团上半年火电生产亏损153.8亿元，同比增亏95.2亿元。中电联还预测全国最高用电负荷将 增长14%左右。

    今年5月以来，糖价屡创历史新高。广西糖网数据显示，7月27日，我国食糖主产区广西白砂糖现货报价已达每吨7660元，创历史新高。7月初到现在，短短一个月内涨了500多元/吨。

    全国用糖缺口达300万吨，游资再度活跃。本榨季全国新糖产量1045.25万吨，而需求量在1350万吨，供需缺口达300多万吨。

    另一方面，甘蔗减产、劳动力上涨等因素，带动糖价上涨。8吨甘蔗榨1吨白糖，去年甘蔗卖360-420元/吨，今年已经涨到530元/吨。近年来，不少广西壮年选择外出打工，留下来种甘蔗的很少，产量逐年减少，但需求增加，造成供不应求，糖价自然上涨。

    同时，今年国际市场上也存在供需问题。巴西作为世界采糖和出口国，因本榨季雨水过多，造成产糖率下降，加之其甘蔗品种老化造成减产，所以国际糖价居高不下。一个多月前国际糖价大约在6000元/吨左右，低于国内糖价，目前已经接近9000元/吨。

    为稳定糖价，本榨季国家已向市场投放6次储备糖。国家抛售储备物资，往往能起到平抑这一物资价格的效果，然而这几次抛储却经常出现越抛越涨 的现象。国家发改委、商务部、财政部决定于8月5日投放2010/2011榨季第七批国家储备糖，数量20万吨，竞卖底价为4000元/吨。

    8月份很快迎来月饼生产高峰，按照业内惯例，每年的这个时间段，糖价都会有一定程度的上涨，各大月饼生产企业在确定今年的产量后，都开始进入生产旺季。潘宏东介绍，杭州利民食品厂去年看准了糖价，年初就订购了一年的白糖需求量，所以躲过了高价。

    这个时候，处于老糖将尽、新糖未出的交接状态，供需矛盾必然促使白糖价格上扬。

    8月份的解禁市值达到2235.41亿元，较7月份环比大增了52%，为年内第五高的月份，也是下半年单月解禁市值最高的月份。

    与此同时，8月份的解禁数量达到了全年顶峰，共有89只个股共计286.24亿股限售股解禁上市，较7月份环比增加了四成多。

    WIND数据显示，8月份非股改限售股解禁市值占到全月解禁市值的94%，比7月份的87%显著上升。首发、增发配售、定向增发等部分的解禁市值为2084.11亿元。

    个股方面，8月份解禁数量最大的是光大银行，其将于8月18日解禁一批首发原股东和战略配售的限售股，数量为112.17亿股，占全部解禁数量的39%。解禁市值约达365亿元，8月个股解禁市值第二。

    解禁市值最大的是中国南车378.83亿元，解禁数量为65.2亿股，解禁股东有2家，即中国南车集团公司、北京铁工经贸公司，分别为第一、第四大股东，其持股全部为首次解禁，合计占流通A股217.34%。

    分周解禁数据来看，8月份解禁压力主要集中在第三周，即8月15日至8月19日，解禁数量最大的光大银行和解禁市值最大的中国南车均在这周解禁上市。

    本周要注意TCL集团。

    TCL集团22.84亿股定向增发限售股将于8月3日解禁。

    去年，TCL集团向10名特定投资者发行13.01亿股股票，发行价格为3.46元/股，当年8月3日，该次发行股票上市；此后，公司曾实 施2010年度“10转10”转增方案，上述增发股增至26.02亿股。其中，参与增发的惠州市投资控股有限公司和李东生所持股份限售期为36个月，而深 圳平安创新资本等8名投资者所持有的22.84亿股12个月限售期届满，将于8月3日解禁。

    截至上周五收盘，TCL集团上述参与增发的8名投资者账面浮盈比例达到56%，如果抛售收益颇丰。

    随着车市连续数月低迷，终端经销商库存也在不断攀升，库存周期从40天、50天攀升至60天，经销商周转资金水涨船高，有的已经接近七 八千万元，与之相对比，大多数整车制造厂的扩产计划仍然没有“刹车”的迹象。有业内专家预言，如车企继续加大发车量，国内部分规模较小的汽车经销商有可能 遭遇资金链断裂的窘境。

    按照行业惯例，只要经销商库存量保持在一定合理区间，就比较安全，这个区间的大致范围是当月销量与库存量的比例为1：0.6-1：1.5。 而从北京、上海、广州等地汽车市场采访获悉，大多数汽车品牌库存深度已经从去年的1：1提升至1：1.2，有的甚至达到1：2。

    另一个衡量库存的指数是库存周期，一般如果超过60天，便已接近库存上限。但发现，长安福特、一汽大众、东风本田、北京现代等汽车企业的经销商库存周期在25-60天不等，且均有周期逐渐拉长的趋势。

    相对于经销商库存，整车企业库存暂时让人松了一口气。来自中国汽车工业协会的数据显示，截至6月底，整车企业库存为63.54万辆，比2010年年底下降17.13万辆，且呈现库存逐月下降的趋势。

    博览研究员注意到，虽然高铁建设高投资、低收益备受诟病，然而，相关上市公司却个个是优秀的“三高”企业：收入高增长、毛利高得离谱、净资产收益率超高。

    因而有市场人士将高铁板块近期的“没落”，归咎于7.23追尾事件，受情绪影响，社会将高铁投资放在镁光灯下质疑，故未来高铁板块将有纠错行情。

    在博览研究员看来，A股高铁板块的致命弱点不在于即期事件影响，也不尽在于投资规模的平稳回落，而在于粗放式投资下、企业的粗放型经营，在资本市场瞬间吹起的价格泡沫的破灭。从百年前欧美铁路投资的泡沫破灭看，去泡沫只是时间问题。

    实际上高铁板块踏上去泡沫化之旅，与去年年底中小盘开始的挤泡沫过程，并无太大差别。

    最浅显、最基本的原理，如果一个行业具有超过社会平均水平的投资回报率，除非它能够采取措施维持生产率的持续提高，如技术创新。那么经过时间的洗礼，它最终会回归社会平均水平。

    更何况，高铁板块相关上市公司的超额收益，本质类似于躺着赚钱。企业在经营过程中，不用提高任何能力便可获得利润，在享受过程时，是天堂，但过程结束后，就是地狱。

    据悉，“十一五”期间，铁路投资规模高达2.2万亿元。形成了一个从基建到配件的产业链，一大批看准高铁蛋糕的创业者从中一夜暴富。

    而资本市场仅区区25家高铁相关上市公司，若仅按50%份额算，这25家上市公司将分掉1.1万亿元的大蛋糕。这种预期下，资本市场在投机资金的推动下，估值中枢平步青云。

    然而，这是钱堆起来的胜利，问题是，没有核心竞争力的企业终究能留住“钱”吗？迅速缩水的“蛋糕”（以后平均每年7000万的投资），让这种空中楼阁式的胜利“硬着陆”。

    而7.23事件只是开启高铁板块去泡沫进程的催化剂，或许它改变了时间进程，却改变不了高铁板块去泡沫化的大趋势。

百多年前欧洲铁路股泡沫，与如今高铁板块，何其相似！

    17世纪50年代，政府允许投资人采取分期付款的方式购买铁路股票，公众对铁路股热情高涨——杠杆高达200，交易保证金的要求非常低。

    同时，许多人都竞争性投资建设铁路以争夺市场份额，而实际的铁路运载能力已经过剩了，1868年之后，每年新建的铁路里程快速大幅增长，但也感到了生存的压力——价格战。

    价格战正是铁路运载能力出现过剩的征兆，繁荣已持续了很长时间，人们在许多行业的大量投资已经收不回利息。

    1872年，包括古尔德的伊利湖铁路在内的89家铁路公司的债券发生违约，在364家铁路上市公司中，有260家公司无任何红利可分。

    同时，越来越多的铁路公司股票交易量下滑，市场环境变得更加谨慎。市场信心开始坠落。

    1873年的大崩溃肇始于奥地利，就在1873年5月1日维也纳国际展览开幕之后，恐惧的浪潮突然袭来，许多奥地利银行都深陷在铁路股票的泥潭之中，由于投机者的失败而受到拖累。

    很快恐慌蔓延到了德国，而后又传到比利时，意大利，瑞士和荷兰，1873年9月华尔街也收到了牵连。此时，已没有人能阻止这一切的发生：

    9月8日，纽约仓库与证券公司违约；

    9月13日，肯永考克斯银行违约；

    9月17日，潘德莫钮门公司违约；

    9月18日，杰库克公司违约；

    铁路公司股票的下跌很快变成彻底的恐慌，每个人都在绝望地挣扎，希望能够找到一个买家接手。次日，证券交易所闭市停止了交易。

    最终，问题是通过财政部购买政府债券向市场注资解决的。

    铁路公司违约、银行深陷泥潭的风险，不正是目前高铁行业所面临的么？

    然而值得提醒的是，欧美铁路股泡沫可怕在于已经破灭，而中国高铁盛宴泡沫，在于国内管理层或许并不允许其被刺破，那么，它将在经过漫长的去泡沫过程后，在中国后工业化的进程中重拾投资价值。

    “7·23”甬温线动车追尾事故之后，中国铁道部颇受社会各界千夫所指。与此同时，关于铁道部债务缠身、盈利低下的批判亦风生水起，负债两万亿同时利润1500万、融资模式为发新债换旧债等说法亦相当流行。

    诚然，铁道部政企不分一直为人诟病，但上述不少说法的精确性尚有待检验。我们不妨假设，如果铁道部是一家上市公司，应该如何估值？

    首先，必须明确铁道部的相关家底，这并不容易。一直以来，铁道部以系统封闭、信息不透明向来为人熟知。不过，伴随着2006年以来铁道部的连续公开筹资动作，外界也藉此获得不少信息，我们亦可管窥一二。

    伴随着“十二五”规划，铁道部在建工程快速增长，总资产规模从2008年的1.8553万亿元增加到现在的3.2934万亿元，两年多时间 增长了1.438万亿。其中，约1.0234万亿为负债增加，约占7成。与之对应，铁道部资产负债率从46.8%上升到58.2%。在负债与资产快速上扬 的同时，营业收入年均增速为13.4%，远低于负债年均增速47.6%。

    其次，与债务增速相比，铁道部的盈利能力构成偿付能力的关键。从其净利润来看，2008年亏损129.51亿元，到2009年净利润27.43亿元，再到2010年净赚1500万元。

    这些数字看似如坊间某些分析所言大起大落、甚至亏损，实则不然。关键还是铁路会计处理特殊性，其每年数百亿的铁路建设资金的提存，造成了会 计科目下的异同。如果排除这一异同，根据经过审计的数据，铁道部利润额从2008年的461亿元增长到2009年的614亿元以及2010年的664亿 元，平均增速约为20%。

    由此可见，近些年铁道部总体而言是盈利，而且毛利率基本保持稳定，大致为26%左右，净利润率在10%左右。当下铁道部债务偿付危机的诸多评价显然有些言过其实，铁道部近些年在隐性透支政府信用的同时整体尚处盈利。

    那么，铁道部600多亿元的利润总额是否令人满意呢？比较可以提供答案。对于铁道部而言，最接近其运营模式的上市公司当属广深铁路以及大秦 铁路。其中，广深铁路经营广州至深圳铁路客货运，总资产309亿元。大秦铁路经营范围比广深铁路更大，总资产981亿元。尽管两家公司从规模上无法与铁道 部相提并论，但基础业务上是一致的，因此可资对比。

    从财务报表可以看出，两家上市公司的利润增速与铁道部大体相当，分别为16%与20%，但铁道部实现快速增长付出的代价是负债额快速增长。铁道部资产负债为58.2%，远高于两家上市公司分别为20%与44%的资产负债率。

    其次，铁道部毛利率在26%左右，净利润率在10%左右。广深铁路与大秦铁路的净利润率分别为11%与25%，平均而言比铁道部高80%。

    进一步看，三者资产周转率方面的差距也十分巨大：铁道部资产周转率仅为0.2，而上市公司的资产周转率为0.45，资产利用效率是铁道部指 标的2.25倍。较低的净利润率结合较低的资本周转率，铁道部总资产收益率很低，在2.8%-3.2%之间；由于负债率较高，资本收益率被拉高到5%左 右。而上市公司的平均资本回报率分别达到6%与25%，平均而言是铁道部指标的2.6倍。

    由此可见，无论广深铁路与大秦铁路，其各项财务指标都明显好于铁道部。当前资本市场给予广深铁路与大秦铁路的估值水平分别是15.6倍、 10倍市盈率。大秦铁路的市盈率较低，主要是因为其负债率较高。依照同样的逻辑，铁道部的合理估值将低于大秦铁路：与后者相比，铁道部负债率高，利润增速 相当，利润率低，资本回报率低。

    于是，我们粗略估算铁道部合理的估计或在6-8倍之间。即使取其高者，铁道部在2010年的合理估值约为4900亿元，大幅低于报表反映的 14016亿元净资产值。也就是说，经过多年经营之后，作为一家公司而言的铁道部不仅没有创造价值，反而可能需要撇帐高达9116亿元之巨。

    不难看出，铁道部的盈利情况并不能令人满意。

    铁道部发展模式并非个案，可谓典型地反映了大规模政府投资的一贯路径。优点在于其社会效率大于经济效益：铁路建设的成就及其带给各地经济增长的拉动作用无可置疑，较高的社会效益有利于在短期内拉升GDP增速，其社会效益并未完全内化为铁道部的经济效益。

    与此同时，弊端重重。

    首先，国营项目效率低于接受财务硬约束的正常商业项目，其间藏匿的管理低效、浪费、安全隐患、腐败等不断见诸报端。

    其次，资本回报率低于资本成本以至于投资没有增加价值而是损毁价值。以铁道部的例子而言，价值损毁或高达近万亿元。

    第三，这一模式长期来看很难维持。铁道部的资产回报率仅为3%，而负债率高达58%，之所以能够维持盈利，很大的原因在于利息水平极低。报 表显示，2010年支付利息仅250亿元，与18000多亿元的负债不成比例。如果利率水平提升至目前市场平均水平（10%左右），单此一项即将增加利息 支出超过1500亿元，令铁道部经营出现亏损。目前的经营现金流不够覆盖还本付息要求，铁道部更多地依靠以旧换新、扩大负债来支付建设与还本付息用款。这 显然不能长期维系。如果经营情况不能大幅度好转、现金流无法覆盖本息，借贷利率可能飙升，有可能导致巨额银行坏账或者财政赤字支出。

    最后，铁道部的巨额投资没有产生起码投资回报的同时，而挤占了宝贵的社会资源，挤压了别的、更加值得投资的项目与民间经济获利空间。

    一位中国最大的火车制造商的高管曾经如是向资本讲故事，“当前，比中国经济增长更快的只有一样东西，那就是中国的自信。” 回头看来，铁道部自然不是一家公司，但是其作为当下中国政企不分的缩影却相当具有代表性，也典型体现了中国政府主导下经济模式特质：在产生巨大外部正效应 无形中缩小了内部盈利空间，在集中社会资源颇有效率的同时也挤出潜在民间资本，在“大快赶上”的豪迈背后则隐含了不可持续的必然逻辑。

    进一步看，动车追尾事件之所以牵动世界，也在于其几乎传神地形象化地勾勒出当下中国语境：一辆出轨的动车，一方面速度居世界第一，一方面安 全则令世人侧目；速度与激情，繁荣与隐忧点缀其间——试问，如果将试图为中国故事寻找一个隐喻，舍此其谁？煌煌铁道部，也不过其中一粟。（徐瑾/文）

    大多数情况下，“国际的归国际，国内的归国内”——此次印度、日本掀起的抢煤风，虽然在欧洲市场已有一定程度的共识，但在国内，是飘过不留痕，还是共振慑天下？

    在博览研究员看来，国际的风能否刮进国内，归根结底还要看脚能否落在国内，能否引起共振——从国际到A股，规则历来如此！

    博览研究员认为，此次国际煤炭市场“抢煤风”的根本，不在于抢煤，而在于补电——电力供应短缺，从而刺激煤炭需求。

    而近期国内电荒似有卷土重来迹象，这是与国际市场“接轨”的重要因素：国内外电荒预期共振，或演变成煤价上涨预期；

    从电荒与煤炭股上涨的实证相关性看，除去萧条周期，电荒预期时间段内的煤炭股表现，至少胜过指数整体水平，是大概率事件。

    国际的风向已吹到中国门槛——继日本近期收购哥伦比亚煤矿企业股权后，美国博地能源公司7月中旬宣布，将在新疆地区参与开发一座露天煤矿，年产量为5000万吨左右。

     然而这一切的矛头却对纷纷准了“电荒” ，印度要煤，日本求煤，美国买煤，无一不是“电力供应紧张态势无法缓和，短期只能从煤炭供给着手解决”。

    尤其是日本，地震灾后重建电力需求较大，但同时其国内大部分核电机组处于停运状态，加剧了电力供应紧张态势，而这种态数月得不到缓解，这才有“渡海买煤”说。

     一言概之，短期内，供电紧张带来煤炭需求上涨的理论逻辑之一 （加大火电外形式的发电是其他路径）， 近期国际上已演变为现实逻辑 （动力煤价格近期小幅回升）。

    而博览研究员注意到， 目前国内的“供电紧张加大对燃煤的需求”，近期也有上演之势 。

    ●7月14日，广东电网公司表示，6月以来，广东电网统调负荷已经第7次创下历史新高,最高负荷逼近7000万千瓦，电网全面进入夏季用电高峰时期。

    电力缺口在300至350万千瓦之间，在极端情况下供电可能会更加紧张。

    ●7月29日国家发改委表示，7月下旬以来，受南方持续大范围高温天气影响，全国日发电量持续攀升，连续刷新历史纪录。

    用电紧张地区的供需矛盾将有所加剧。

    ●8月1日，中国煤炭工业协会经济运行部市场处处长郝向斌表示，为增加煤炭供应，国家正在考虑下调进口煤炭增值税和港口费用。

    下半年季节性等因素影响，预计煤炭需求日均水平略微走高机会较大。

    这从侧面印证了，国家对电力供应不足的担忧。

     而从电荒到煤炭股的实证相关性层面看，电荒预期的单一因素，煤炭板块获得整体平均水平以上回报率的可能性较大 。

    从2008年7月至2011年4月的四次较大规模的“电荒”看，除了2008年经济陷入萧条周期外，煤炭板块在此期间，均能获得超过上证指数的收益水平。

    尤其是2011年4月、2010年3月的两次，分别超过大盘整体15%、200%的盈利水平，并且在行业涨幅榜上分别位于第三位，第十五位。

    需要提醒的是，这提供了一个视角，在相似的主导因素下，市场预期可能带来的煤炭板块的阶段性机会。

    2011年，石墨烯，锂电池，钛白粉，铜矿产，稀土矿的炒作挨个粉墨登场，活跃甚欢，然而正如几家欢乐几家愁——继2010年年末上演“生死时速”大场面的“煤炒风”，今年以来却一直陷入沉默。

    不在沉默中爆发，便在沉默中灭亡。煤炭板块会作何选择？

    在博览研究员看来， 基本面未动，预期先行 。在欧债、美债事件阶段性平息后，投资人释放关注度空间—— 国际市场愈演愈烈的“抢煤风”，国内电荒似卷土重来之势、煤炭需求走高机会大增，以及近期煤炭价格有“企稳止跌”趋势，使得煤价上涨预期强烈，板块走好预期被放大 。

    ★国际市场刮起的抢煤风，实际上就是需求战，而国内投资者的关注度在提升。

    虽然此前主权债务问题牵动着全球金融市场的所有神经，但即便如此，7月15日以来、国际煤炭市场风向的微动，在A股市场也并非未留痕迹（煤炭股的几日游行情）。

    那么欧债、美债阶段性平息后，国际煤炭市场扰动出的更大动静，对当下A股的影响将趋大还是变小，在博览研究员看来，就不言而喻了。

    ——近期 印度 掀起了一股大规模的“煤炭热潮”。印度安得拉邦目前计划将其发电能力扩大800%。印度计划在未来几年增加800至1000亿瓦的发电能力。

    —— 英国 燃煤电厂的装机容量是750亿瓦，未来预增30%至1000亿瓦。

    ——受“3·11”地震和福岛核事故影响， 日本 电煤需求再次攀升。

    目前日本国内最大的动力煤贸易商伊藤忠商社在寻购俄罗斯、加拿大和印尼煤炭资产——6月已花15 亿美元购买了哥伦比亚最大的煤炭出口矿业集团20%股份。

    ——值得强调的是，日本福岛的核事故，导致 欧洲市场 ，继续看好燃煤电力对煤炭资源的需求。

    而国内电荒似有再来之势，或将进一步强化后期煤炭需求增大、价格上涨预期。

    ★ 供应层面 ，煤炭产量受到产煤地区天气灾害的影响。

    目前必和必拓炼焦煤整体产量呈上升趋势，但洪灾过后，煤矿生产尚无法达到灾前的峰值状态，加之必和必拓和三菱集团旗下位于澳大利亚的矿企工人罢工事件不断升级，今年下半年必和必拓炼焦煤生产或将继续受到影响。此为其一。

    其二，由于密西西比河和俄亥俄河洪水限制了西部铁路运输，美国第二季度煤炭产量有所下降，相比2010 年第二季度下降了2.6%。

    ★ 库存方面 ，港口吞吐量维持低位，库存小幅提升，但电厂耗煤量正逐步上涨。

    天气原因导致7 月25 日秦皇岛港库存周环比上涨0.27%。而铁路调入量和港口吞吐量日均分别为72.4 和73.7万吨，周环比下跌0.3%和3.2%。

    ★ 价格层面 ，国内动力煤价格涨跌不一，炼焦煤、无烟煤基本平稳。

    近期秦皇岛港动力煤价格继续下跌，但山西地区各动力煤种价格保持稳定；其他地区、河北邢台烟煤块价格上涨20元/吨。

     国际煤价方面 ，动力煤价格小幅回升，炼焦煤价格止跌反弹。

    值得博览研究员提醒的是，目前国际市场上抢煤风的主角为动力煤。而煤炭深加工最大空间的，正是低价、量大、相对污染严重的动力煤品种，且其资源税影响也较小（价格低）。

    “人无远虑，必有近忧”，这句话很容易理解，但不容易运用——常常我们会纠结在“到底应该看多远才合适？”这个问题上。

    8月初，市场舆情焦点莫过于“美债上限”问题——早在半个多月前，博览研究员已经提示这一问题所“蕴藏”的潜在风险。由于我们较早预期了事件趋势（存远虑），所以对于“美债上限”的短期影响则有充分预期（无近忧）。

    半个月以前，我们强调风险，时至今日，我们强调机会。这就是“走在预期前面”而产生的变化。

    在周末例会上，我谈了一个观点： 美债上限问题的“最坏结果”由谁来决定？

    我的结论是： 不是共和党、不是民主党、不是奥巴马，不是评级机构，而是美联储、中国、日本的态度与行为。

    作为美债的三大债权人，如果立场上不动摇，坚决力挺美债，那么其他人或机构或国家就闹不出大动静。无论“技术性违约”抑或下调3A评级，都不足以动摇美债的“实际信用”（相对于“名义信用”），更无法改变美债作为国际金融市场“基石”的历史地位。

    这些话，半个月前就可以讲，但现在讲更合适——首先必须清楚看到预期风险，其次要认清这是“一盘棋”，而不要脑筋一热“假戏真做”；不要被预期引导的极端想象力所欺骗；不要被缺乏常识的财经舆媒所误导。

    时至今日，美联储、中国、日本没有任何一方敢用抛售行为来“投票”，充分证明， 美债上限问题“危机化”的联想，在当前时点多么不切实际。

    所以，“安全边际”就此可以划定——当我们知道最坏结果不可能发生，那么随着时间推移，任何博弈结果都是“机会”。

游戏亦是博弈

    在英文中，Game既可以翻译成为游戏，也可以翻译成为博弈。

     对于金融市场而言，这是一次预期循环的游戏；对于美国两党而言，这是一次“比拼胆量”的对撞游戏。

    游戏的目的，是找到胜利者与失败者，在游戏结束之前。只要有人退缩，这场游戏就立刻结束。

    当进入七月下旬之后，我没有看到任何失控的苗头，而只看到奥巴马“稚嫩露怯”的一面。所以我相信美债上限问题在游戏结束之前一定会有一个失败者站出来——8月1日早间，媒体报道称美国两党已经初步达成“两步走”的协议， 我个人判断，这就是结局：一个共和党“获胜”，让奥巴马颜面扫地的结局。

    在即将相撞的一刹那，化险为夷，因为有人闪开。显然，奥巴马闪开了。这就是未来将要看到的结果。

尘埃落定

    对于中国投资人而言，对于旁观者而言，最欣慰的莫过于——这场游戏总算要结束了。

     在7月底展望8月份宏观场景时，我提到了一个关键前提：美债上限问题所引发的市场波动将在8月2日之后，不再影响金融市场。

    目前看，实现的概率相当大。

    据此，八月份的几个趋势预测具有了“可行性”——

     其一，政策步入“真空期”，无论国内政策，还是海外政局都面临“真空”。

    希腊债务问题再次进入“休战期”；美债上限问题在年内难以再成为事件焦点；中国货币政策在猜疑中轻踱至“中性”，没有宏观定调只有宏观猜测。

     其二，预期转向最新经济数据的“联想”。

    下一个观察时点或在8月9日前后，当日将公布中国PPI、固定资产投资、工业增加值、社会消费品零售数据。要提醒的是，目前来看，全球经济处于“上下两难”阶段。后续经济数据存在很大不确定性。故而，超前预判未来趋势（看的过远）存在较大的概率风险。

    这里插入一个“路边消息”：在国际投资界流传着一个术语，叫做“温家宝对策”(Wen Jiabao put)，即每当经济增长率滑向8%的时候，中国政府必然出手干预，为经济提供支持。这种政府干预的代价，是政府债务的不断积累和资产泡沫再膨胀。

     如何破解“保增长”与“催泡沫”的两难？

    若破解不了，放眼五年或十年之后，或许我们可以把温家宝总理的历史“贡献”与格林斯潘放在一起来评价。

    若破解了，未来六个月，我们或将不会再看到“温家宝对策”(Wen Jiabao put)。

     其三，八月份A股市场出现“试错”走势的可能性颇大，即出现缓步上升或缓步下跌的持续趋势。

    智能系统监测从过去四年的历史数据中看到，下半年指数波动的风险敞口明显大于上半年。市场陷入窄幅区间震荡的概率不高。由于资金面并未观测到明显异动征兆，所以缺乏场外资金关照的A股市场“缓步”特征将成为标志。

——“两横”之一

    首先，我们观察国内外市场现阶段的供需比较。

    ●国内市场供需：

     可以很确定的说，当前国内库存水平，已经到达一个“相当低”的水平。

    今年以来交易所库存稳步回落，自年初45万吨左右下降至当前不足20万吨，处于近3年低位。根据行业资讯机构提供的的社会电解铝库存数据来看，2010年5月份一度高达 120 万吨以上，之后持续下降，当前已降至不足30万吨。

     相对不确定的是，存量产能的供给能力是否低于预期？

    电荒背景下的成本上升，以及淘汰落后产能的影响，使得半年国内原铝产量仅增加3.3%，增速明显放缓。

    作为高耗能项目，4月份九部委联合发文《遏制电解铝行业产能过剩和重复建设》紧急叫停700 多万吨拟建电解铝产能。不再审批任何扩大产能的新建项目；并取消各地对拟建电解铝项目自行出台的优惠政策。

    据行业资讯机构提供的数据显示，当前河南、山西目前的综合产能利用率分别达 87.7%和 94.7%。

    我们可以总结出两点：

     其一，新增产能项目的取消，使得行业供给在中期内（一年内）缺乏大幅上升的可能性。

     其二，现有产能的利用率存在10%左右的上升空间，这应是“极限”。

    随着夏季过去，电荒背景将随之过去，现有产能的释放会不会对价格形成压制呢？

    我认为，当前国内库存处于低位水平，很大程度上化解了现有产能的释放所能带来了负面影响。只要需求端（房地产与汽车业的行业复苏）的扩张符合预期，那么有限的产能增长不会影响价格上行的中期趋势。

    ●海外市场供需：

     可以很确定的说，海外市场库存“回流”国内补库存的可能性不大。

    伦敦金属期货交易所的铝期货价格一直是全球铝价的风向标。目前，铝持仓并未出现大幅增加。

    值得注意的是，国内电解铝价格与海外价一直存在价差并持续扩大。这造成了上半年铝材的出口冲动，直接加快了国内铝库存的消化进度。

    由于电解铝出口征收15%关税而受到限制，但铝材出口则享受13%的出口退税，因此铝材出口大幅增加，而并非电解铝库存的直接“转移”。

    由于海外客户预期铝材退税有可能下调或取消，造成上半年集中下单的现象出现。海关数据显示，我国铝材出口2011 年上半年同比大增51.49%。

     相对不确定的是，铝材出口退税一旦取消，电解铝库存的下滑趋势会不会短期逆转？

    我认为，作为价格下跌的短期“催化剂”需要格外警惕，特别是在房地产、汽车业的需求增量没有到达一定程度之前。

    当然，还有一种可能性是国内铝价大幅溢价与海外铝价，不过，我相信这种情况的出现，必然存在一个前提：即国内房地产、汽车业需求增量大大超出预期。所以，这一可能性不宜作为短期关键变量来看待。

    综上所述，从国内外供需层面我们需要注意以下几点：

     其一，“低库存”是现在价格能够持续上行的主要原因；

     其二，短期关键变量在于铝材出口退税的不确定性；

     其三，季节性变量在于电荒背景的缓解对于产能抑制力量的减弱；

    只要我们充分认知这三个方面，那么投资风险将“有限”，安全边际也就浮出水面。

“两横”之二

    最后，我们观察公司不同估值视角的比较值，进而锁定投资标的。这方面主要是卖方机构的“特长”，这里我只是将几种估值视角进行了分类：

     其一，从价格“弹性”维度确定投资标的；根据卖方研究，价格相对铝价弹性进行排序依次为：焦作万方、中孚实业、云铝股份。

     其二，根据行业内竞争优势维度确定投资标的；

     考虑因素包括，1）产业一体化程度。这包括铝土矿、氧化铝、电力和铝加工等上下游产业链的完善程度；2）是否位于煤炭、水力等能源富集区，从而享有稳定和低廉的电力供应；3）是否临近主要消费地，从而在客户反应速度、运输成本等方面确立优势。

     根据卖方研究，排序依次为：云铝股份、新疆众和、神火股份。

总结

     “两横两纵”的分析框架与常见的“由上至下”或“由下至上”的分析方式有什么不同？

    首先，它不是线性思维的结果。我们并没有根据某一个逻辑链进行纵深推导，从而依托于过多“想象”中的要素，得出理想化的结论。

    其次，它不是为了个股而研究宏观，也不是为了宏观而研究个股。它的“布局”是在多线程中寻找确定性与不确定性。个股不是结果，宏观判断也不是结果。

    无论某一个宏观判断，还是某一个个股选择，都是框架内的“副产品”。换句话说，当我们正确判断了发展趋势，那么自然而然就能够从中找到各个节点存在的“获利点”。

    简而言之， “两横两纵”是“框架、策略、标的”三位一体的逻辑组合，而不是“逻辑、策略、标的”的单一线性关联。

    这一区别将会有什么好处？

    让每一个影响铝价格的关键要素都能够在框架中找到自己的位置，和所对应的策略，进而不会陷入“逻辑与事实背离却赚钱，逻辑与事实相符却亏钱”的窘境。

——“两纵”之一

    首先，我们观察PPI与CPI的剪刀差所形成的周期轮回，进而“确认”当前铝行业能否得到资本市场的认可。

    按照博览研究员历史统计所总结的规律：

    PPI与CPI的增速比较能够在一定程度上反映周期性行业与消费类行业的利润比较。

    也就是说，在PPI增速大幅跑赢CPI增速时，利润的大幅提升将传导至强周期的钢铁、化工、煤炭等行业；而当CPI增速跑赢PPI时，弱周期的商贸、医药、食品饮料等消费类行业的利润改善将更为明显。

    简而言之， PPI-CPI攀升，强周期行业表现抢眼；PPI-CPI下滑，弱周期行业表现更佳。

    左图是截止五月份的数据监测，从08年1月开始统计。 由图中我们可以很容易确认当前的周期区间——弱周期“中期或末端”强周期尚未开始。

    这说明什么呢？

    强周期跑赢市场的时间窗口还没有出现。虽然我们不排除未来会出现，但现在显然“早了”，需要时间来观察。

    这个层面的观察提示我们：铝作为基本金属，是有色金属中的主要商品。有色又是强周期的代表品种。 如果强周期跑赢市场的时间窗口未到，那么现阶段不应该过高预期“铝相关板块股票的下行趋势可能发生中期逆转”。

    保持一定谨慎，有必要。

    值得注意的是，由于有色金属行业带有很强的金融属性。所以，假如依据金融属性逻辑进行分析，则可以不考虑上述框架制约。

    不过，从目前形势来看，供需属性是我们主要分析的角度，包括此次7月27日的事件催化是基于供需层面变化。

    因此，结论的唯一性可以确认。

“两纵”之二

    其次，我们观察房地产与汽车业的行业周期。这两个行业隶属于铝行业的下游，很大程度决定了需求攀升的力度。假设能够确认需求层面的持续攀升潜力，进而可以在一定周期内判断铝行业供求基本面的走向。

     ●以半年为时间划分 ，房地产的“增量”依托于保障房建设的“硬任务”，汽车业的“增量”依托于长达9个多月的调整期接近尾声。值得注意的是，国泰君安在中期策略中强调了房地产与汽车业在下半年或存趋势性转机。

    这一块有大量卖方研究可供参考，故不展开。

     ●以一个月为时间划分 ，受到雨季、高温等极端天气的影响，受到季节性因素的影响，同时资金面高度紧张，造成了投资项目建设速度放缓。然而，鉴于上述因素的短期性，有理由相信，稍后相关数据能够有所改观。

    值得注意的是， 据部分卖方机构调研观察，汽车7月份销售进一步转强，环比进一步上涨，同比出现一定加速迹象；地产销售维持前期回暖的趋势。

    换句话说，我们很可能从两个不同视角得出两种结论。比如PMI，比如GDP都会显示出持续疲弱，但细项调研数据会显示出持续回暖趋势。

     我的判断是，对房地产、汽车业维持“短中期乐观”基调，不“过度理解”眼前宏观数据所代表的趋势，更多依照细分行业数据进行综合判断。

     基于这一前提，铝行业的一个月需求预期，半年需求预期都将维持“短中期乐观”。

——前序

    上周卖方机构最关注哪一个行业？铝！

    粗略估计大约有不少于十家机构在两天内给出了行业调研研报。

    这个行业为什么突然如此“受宠”？

    7月27日，沪铝期货出现了历史上罕见的逼空行情。沪铝期货持仓量由6 月底的25 万手附近在一个月的时间里猛增到52 万手，且仍在加仓。持仓量超过历史最高45.2 万手，创下沪铝期货诞生以来历史记录。多头加仓在26 日与27 日达到了极致，26 日单日加仓5.4 万手（单边2.7 万），27 日单日加仓8.8 万手，沪铝指数在这两天分别上涨2.24%与2.28%。

    当日，A 股铝相关板块股票强势爆发，焦作万方、利源铝业、云铝股份、中孚实业涨停。铝板块的意外强势带动有色金属板块整体快速上扬，整日有色金属板块上涨2.39%，位列涨幅榜第一。

    显然，“事件”催化是相关股票这一次爆发的短期成因。

    今天，博览研究员这一套《“铝”中豪杰一啸九天》专题将带给大家一些什么观点呢？与其他卖方机构的观点有什么差异？

     首先，从标题上的倾向上，行业趋势观点非常明确——“看好”。

     其次，内容上我们将给出一个框架“两横两纵”，力求“覆盖”影响铝价格的所有关键要素。

     最后，通过框架“定位”，搞清楚“看好”究竟应该把握到什么样的尺度。

     总之，我希望通过这样的系统梳理，把复杂现象简单化，把宏观分析策略化，把研究问题与解决问题合二为一。

    我认为，这就是“不同之处”。

“两横两纵”

    当前铝行业所面临比较复杂的局面，既有正面因素影响，又有负面因素制约，没有一个系统性框架进行梳理，仅仅依靠个体要素之间的“脑对冲”，最终结论很难讲不是“拍脑袋”。

    这里，我要提出的框架是“两横两纵”：

     ——“两横”：横向比较的关键要素有二，国内外市场现阶段供需比较，公司不同估值视角的比较值。

     ——“两纵”：纵向比较的关键要素有二，PPI与CPI的剪刀差所形成的周期轮回，房地产、汽车的行业周期。

     值得注意的是，我排除了很多“联想”要素，特别是对于行业发展前景的长期预期 。

    在我看来，过于强调行业发展前景“有害无益”，不利于买方客观评估目前价格的合理性。如果不能从买方立场去思考问题，那么卖方永远都只是一个讲故事的人，而无法真正成为资本“引路人”。

    博览研究员注意到，对近日制造业PMI指数的披露，有市场人士解读为好于市场预期，从而认为A股面临的宏观基本面预期，有转好迹象。

    在博览研究员看来，目前A股或正在潜伏期，8月公布的经济数据，将会对三季度宏观经济增速的下跌企稳迹象进行确认。此前行情跌幅不大，是市场已对经济数据环比见底预期的一种表现，而一旦确认了这种企稳局面，行情走好是大概率事件。

     环比下降速度减缓，是近期经济数据呈现出来的共性。这意味着，若无新的重大意外因素出现，国内经济减速的力量在减弱 。

    ★稳定格局略微止住了市场对宏观经济下滑趋势的担忧。从最新的PMI数据看，7月综合指数PMI历经多月持续回落之后， 继6月再次出现环比企稳迹象 ，环比回落仅0.2个百分点。

    ★需求稳军心。PMI细项指标中，新订单指数环比上涨0.3个百分点。自去年12月份以来，该指数除了今年3月份短暂回升以外，均呈持续下降，而本月的略有回升， 或预示着当前国内需求增长获得了新的支撑 。

    此前6月在《周期下行VS政策高压：“拐点”未至》中，博览研究员曾指出，有必要区分经济供给与需求两个层面的问题，如果仅是供给问题，而总需求依然能保持一定的强度，那么，不必对经济抱过度悲观态度，而当时股市上的过分悲观预期日后必会纠错。

    节能减排等“做减法”调控政策，或带来总供给的主动减少，从供给端带来经济下滑的可能性。

    然而，若经济需求保持足够的弹性和增长力度，经济增长形势不足以过度悲观。

    ★而6月份工业增加值，PMI等指标也已呈现出止跌企稳迹象，更为保守的看，或许只是在等一个确认。这意味着，三季度宏观经济格局，或将进入下跌后的企稳期。

    ★ 去库存或许进入最后阶段 。相比6月份的库存，7月份库存指数快速下降。今年二季度经济处于去库存阶段，库存指数呈波动性下滑。按照去库存2-4月的时间跨度，三-四季度去库存理论上应进入尾期。

    这似乎在7月库存指数上有迹可循。7月产成品库存指数、原材料库存指数均较上月回落幅度较大——库存指数快速下降，或预示着库存调整即将结束。

    ★ 再从产出缺口看 。根据产出缺口与CPI搭配的经济小周期看，在通胀形势基本控制的情况下，A股将在经济触底反弹预期下，率先经济实质见底前走好。

    产出缺口从2011年2月高点以来，一直处于回落过程中，然而短期观察，其下滑趋势可能将放缓。目前产出缺口已下滑至97年的底部区域附近，结合工业增加值环比回落趋势放缓，7月份即便不是产出缺口底部，继续下滑的空间和时间并不充分。

    而一旦经济企稳，通胀止涨，股市迎来阶段性反弹是大概率事件。

    毫无疑问，近期A股又陷入了横盘整理，对大多数投资人而言，最实际、且永远最老套的问题是，短期股指究竟是向上，还是向下？

    博览研究员认为，波动的股指就如潮汐，虽然波动是永恒，然而起伏却是可以大致“锚定”的，与海水锚定地核引力不同，从近年来套利资金的行为“规则”看，A-H溢价指数以及安硕A50中国指数的情况表明，A股正面临较大的反弹可能性。

    近日的A-H溢价指数有迈入A股股指反弹敏感区的趋势，而安硕A50中国指数似有止跌之势，此发出的前瞻性信号是， A股股指短期有可能止跌。

    ★在博览研究员看来，自2006年A-H溢价指数诞生以来，与A股股指走势呈现出以下规律：

    以2010年为分水岭，之前A-H溢价指数超过100是常态，低于100则意味着反弹在即；

    而之后A-H溢价指数围绕100波动为常态，但当溢价指数大幅跌破100时，股指反弹是大概率事件。

    具体看，历史情况表明，当指数在91-95区间时，A股会迎来一波反弹行情，持续期从7天到3个月不等，多为1个月。此为其一。

    其二，A-H溢价指数见底，领先A股反弹拐点的时间差规律是：短至2个交易日，长至11个交易日。

    这意味着，一旦A-H股溢价指数进入历史低点，则A股股指反弹是大概率事件，与此同时，行情还进入了反弹倒计时。

    而根据7月27日A-H溢价指数值98.1来看，溢价指数已跌破100，并趋势向下，若继续下探至95，A股反弹的可能性大增。目前A股或许正处于反弹能力聚集的阶段。

    实际上，此前在《修复2900：判断反弹“时区”的两个标准》中，博览研究员已经指出，有前沿研究表明，A-H股溢价指数与A股上证指数存在着比较稳定的关系。

    ★与此同时，近两年的跟踪观察发现，安硕A50中国指数，也具备一定的前瞻意义。

    A、H股引发的套利空间对资金不仅具备诱惑力，更具指导性，从而呈现规律性。当A、H股折价达到一定程度时，总会在大盘股指上有所反映——从价格、规模和时间点上，找到契合点。

    而安硕A50中国指数是作出判断的另一条腿。据跟踪观察，香港安硕A50中国基金具有领先内地指数的回调和领先见底的先行作用。

    从历史情况看，安硕A50中国指数领先上证指数的时间差，多分布于3-8个交易日，而且趋势方向的改变几乎完全一致。

    而从目前情况看，安硕A50中国指数从4月15日的高点回落至今，近期有企稳之势。这意味着，A股企稳的“镜像”反映可期。若该指数经过今后几日的考验，确认止跌反弹，那么不久后A股企稳反弹将是大概率事件。