蒸米饭的方法:首席证券内参2011-01-25

首席证券内参
2011-01-25
【博览视点】
透视2011年A股战略方向（上）
透视2011年A股战略方向（中）
透视2011年A股战略方向（下）
【观察与思考】
今年中国经济“不着陆”
【热点聚焦】
多家银行证实一月已停贷
道指逼近12000点，油价连续5天下挫
央行本周重启逆回购+继续暂停央票发行
【新视野】
通胀是股市的“情敌”
周期互动与股狗理论
【总结与回顾】
轮回20年：不变的博弈（下）
轮回20年：不变的博弈（上）
轮回20年：不变的博弈（中）
【博览视点】
货币政策高频紧缩下，A股已步入熊市了吗？现在究竟只是牛市调整，还是熊市先兆？这是本专题要回答的问题。
本系列文章是综合应用博览研究员一年来的股市研究成果，展望2011年中国证券市场走向的实例。
对于2011年证券市场走向，博览研究员的总体结论是：
沪指08年11月1664点以来的长周期上升通道未变，09年8月3478点以来的中周期下降趋势未改，2010年11月3186点以来的短周期下跌方向未变。
根据博览资讯的研究，中国的经济周期、政策周期、股市周期之间存在这样的互动关系（如表一所示）：
●当经济周期与政策周期的方向相同时，股市会出现牛市或熊市。
●当经济周期与政策周期的方向相逆时，股市会出现牛市调整或熊市反弹。
表一：经济周期、政策周期与股市周期的互动关系（博览资讯制图）
经济周期
政策周期
股市周期
衰退：低增长+低通胀(GDP↓，CPI↓)
放松
熊市反弹
复苏：高增长+低通胀(GDP↑，CPI↓)
稳健
牛市
过热：高增长+高通胀(GDP↑，CPI↑)
从紧
牛市调整
滞胀：低增长+高通胀(GDP↓，CPI↑)
从紧→放松
熊市
通胀对经济、股市的作用关系是（如表二所示）：
●温和通胀（CPI增速5%以下）能拉动经济增长和企业盈利，股市能享受“通胀红利”机会；
●恶性通胀（CPI增速5%以上）会蚕食经济增长和企业盈利，股市会遭遇“通胀贴水”风险。
表二：通胀与经济、股市的关系（博览资讯制图）
温和通胀（CPI增速5%以下）
通胀红利
恶性通胀（CPI增速5%以上）
通胀贴水
●结构调整的内涵是，对传统产业做“减法”（升级），对新兴产业做“加法”。
结构调整的前提是，对传统产业做“减法”腾出的空间，不能影响经济稳定增长。
●2011年的结构调整，将走“传统+新兴”结合的符合中国经济现实的理性路线。如果高通胀能在年内得到有效控制，中国经济新周期正式起航并不遥远。
表三：结构调整的三条路线（博览资讯制图）
保守路线
新兴产业“加法”速度>传统产业“减法”速度
产能过剩、经济过热
冒进路线
传统产业“减法”速度>新兴产业“加法”速度
经济硬着陆（滞胀）
理性路线
优先发展、重点支持“传统+新兴”产业
经济软着陆
结构调整：对传统产业做“减法”（升级），对新兴产业做“加法”
下面我将根据以上基础框架（有关中国经济、政策、股市三周期互动规律的论述，详见今日的【总结与回顾】专栏），结合经济、政策新动向，具体分析2011年A股所处的方向。
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让镜头先聚焦到此轮自沪指3186下来的这波下跌行情。从一年以下的小周期视角看，经济小滞胀周期与政策高频紧缩小周期的同向利空共振下，此波短周期下跌行情目前还看不到止跌迹象。
由 于08年11月沪指1664点以来，A股中周期下跌（09年8月沪指3478点）的主要矛盾，是受宽松政策退出这一政策紧缩预期的压制（见下文分析）。博 览研究员认为，宽松政策退出这一中周期紧缩方向没有改变，则此方向下，每一次紧缩力度的和缓，与短期经济数据的利好共振，都只是这一中周期下跌趋势下的小 反弹，如去年7月来出现的沪指从2319-3186的大级别上涨行情（中间还出现了一波“9·30”式的大盘指数快速、强势拉升阶段）；
而每一次紧缩力度和节奏的加快，都会在这个中周期下跌趋势下，叠加一个小周期下跌趋势，如去年“11·12”以来沪指自3186下来的这波下跌行情，股指下降斜率明显加快。
根据经济、政策、股市三周期的互动规律，经济、政策“小周期”反向共振，会出现杀跌行情。
●经济周期：小滞胀（利空股市）
如图一所示，2010年3月以来，月度工业增加值增速连续回落，去年下半年一直稳定在13.3%左右的水平。
而月度CPI增速不断走高，2010年月度工业增加值增速与月度CPI增速的“剪刀差”从去年10月就开始出现，表明“通胀红利”向“通胀贴水”转化的风险并没有因去年12月CPI增速回落至4.6%而得到解除。
而且，根据博览研究员宋鹏奇的初步测算，2011年1月份CPI增速将同比上涨5.5%左右，再创近两年新高将无悬念。一旦如此，月度CPI增速再度“破5”，“通胀贴水”的趋势将会进一步明确，通胀将越过从正面支持股市到负面影响股市的“警戒线”。
从去年月度工业增加值增速与月度CPI增速的走势对比来看，经济增长的小周期“滞胀”(GDP↓，CPI↑)趋势明显。
● 政策周期：高频紧缩小周期（利空股市）
2010年四季度至今，为控制日益攀升的通胀，货币政策进入“高频紧缩小周期”（2次加息+4次上调存款准备金率+2次实施差别准备金），宽松政策退出步伐明显加快。在1月通胀形势仍将较为严峻的情况下，货币政策高频紧缩还看不到收力和缓的可能。
综上，经济增长的滞胀小周期，与货币政策的高频紧缩小周期形成同向利空共振，加快了宽松政策退出主导的中级调整行情的下降斜率，中短周期的下跌趋势叠加，2010年11月沪指3186点以来的短周期下跌方向未变。
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根据经济、政策、股市三周期的互动规律，经济、政策周期同向共振，决定牛市和熊市，经济、政策周期反向共振，决定牛市调整和熊市反弹。从一年以上的大周期视角看，08年至今——
●经济周期：从2009年的衰退期（GDP增速8.7%，CPI增速0.68%），走向2010年的复苏期（GDP增速10.3%，CPI增速3.3%）；
●政策周期：从2009年的“双松”（积极的财政政策，适度宽松的货币政策），到2011年“一松一紧”（积极的财政政策，稳健的货币政策）。
我认为，两大周期反向共振（经济利好，政策利空），2011年A股仍将处于牛市中级调整的过程中。所谓牛市中级调整，具体而言，是经济确定复苏下，宽松刺激政策退出，货币政策正常化主导下的中周期下跌行情。
沪指08年1664点至今，A股究竟是处于一轮大牛市中继，还是处于大熊市反弹的过程中？这个问题的根本，取决于08年金融危机以来，中国经济复苏的真实性，以及高通胀和结构调整会否令中国经济增长“硬着陆”，进入大的滞胀和再衰退周期？
在我看来，中国经济复苏的真实性，有国家统计局公布的数据为证；高通胀和结构调整令中国经济出现“硬着陆”的可能，至少在2011年还很难看到。从大周期的视角看，沪指08年11月1664点以来的长周期上升通道并未改变。
首先，从年度数据看，我认为，2010年是中国新一轮经济周期的起点，虽然经济复苏的持续性有待确认，但可以肯定的是，与08年危机时相比，中国经济最坏的时刻已经过去。
如图二所示，1999-2009年，中国经济经历了一轮完整的经济周期，从复苏-过热-滞胀-衰退的轮回。
2008年金融危机以来，中国经济年度GDP增速在2009年触底（8.7%），2010年回升至10.3%，年度CPI增速在09年出现负增长（-0.68%），在2010年回升至3.3%。
从年度GDP增速与CPI增速的组合来看，2009年中国经济增长的速度还处于“衰退”（GDP增速↓，CPI增速↓）期，2010年中国经济增长的速度已确认复苏(GDP增速↑，CPI增速↓)。
其次，站在“十二五”开局之年的起点上展望，今年经济增长保持复苏，甚至走向过热的可能性，要远大于陷入滞胀和衰退的可能性（我与博览高级研究员朱茵女士进行过探讨，虽然她认为中国经济需要一次剧烈调整才能完成结构转型，但也同意中国经济在今年出现“硬着陆”的可能性很小）。
2011年GDP增速保持在一个相对高水平，有地方政府强劲的投资冲动作后盾。而《中国首席财经》认为，2011年一季度，中国经济已经出 现了“潜热”的情况。虽然2011年CPI增速不见得低下来，但GDP增速相比2010年出现快速滑落的可能性也不大。此其一。
其二，更重要的是，2011年的结构调整将走符合中国经济现实的理性路线，即优先发展、重点支持“传统+新兴”的结合产业，大大降低了GDP增速短期内快速滑落的可能。
理论上讲，“调结构”对GDP增速的影响存在三种可能（如上表三所示）：
●一是，保守路线。对新兴产业做“加法”的速度，大于对传统产业做“减法”的速度，或者只做新兴产业“加法”，不做传统产业“减法”，这会造成传统产业的过剩产能降不下来，某些新兴产业又会出现新的产能过剩的局面，加剧经济过热风险。
●二是，冒进路线。对传统产业做“减法”的速度，大于对新兴产业做“加法”的速度，这会造成传统产业做“减法”所腾出的GDP下降空间，得不到填充，经济增长“硬着陆”的风险很大。
●三是，理性路线。优先发展、重点支持传统与新兴相结合的产业，寻求传统产业改造升级在GDP增值空间上的最大化，避免GDP增速在短期内快速滑落的风险。
中央政府“调结构”的政策内涵，已从“调结构”初期对传统产业与新兴产业的简单“割裂”（对传统产业做减法，对新兴产业做加法），转为更为理性的优先发展“传统+新兴”的结合产业，更加侧重对传统产业的改造升级。这一政策导向的变化，可以从去年10月国务院将高铁列为战略新兴产业，以及提升高端装备行业的战略地位上看出端倪。
从一年以上的大周期视角看，2010年已开始中国经济复苏的起点，2011年的结构调整将走符合中国现实国情的理性路线，在外部经济不出现 较大变故的情况下，中国经济在年内出现“硬着陆”的风险基本可以排除。因此，我认为，只要这一前提不变，沪指08年1664点以来的长周期上升通道就不会 改变。
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【观察与思考】
我们预计CPI通胀将会再次抬头。1月份，中国南方的冰雪天气以及即将到来的春节很可能会使CPI同比增长率重新回到5%以上。我们认 为基数效应和寒冷的天气将会支撑食品价格、以致整体CPI在上半年维持在高位，到夏季时CPI将有明显回落。尽管我们预计2011年下半年食品价格将企 稳，但我们认为非食品价格将在年内逐步上涨，并且预计公用事业和能源价格在夏天过后将会再次调整。 因此，我们将2011年CPI平均通胀率的预测从4.3%上调至4.8%。我们CPI预测的最大风险仍然是天气对食品价格的冲击，而通胀预期加强以及充裕 的流动性也会给通胀带来上行压力。
投资者担心2011年货币政策会过度收紧、经济会硬着陆。考虑到通胀前景以及政府近期 （不太透明）的政策表态，大多数投资者都担心中国会大幅度收紧货币政策。一些投资者将近期存款准备金率上调以及两次加息看做是货币政策大幅收紧的第一步， 其他人则认为政府在出台收紧政策上已经慢了一拍，因此今年晚些时候政策紧缩不得不加码。大多数国内投资者似乎并不担心经济增长会因此显著放缓，而是认为股 市的流动性会因此枯竭，同时政策的不透明也会对A股市场造成压力。相比之下，大多数国外投资者担心经济可能会硬着陆。
我们认为今年的经济走势仍是“不着陆”，并将我们2011年GDP增速预测从9.0%上 调至9.6%。尽管2010年四季度政府表示要收紧流动性和控制信贷，但银行贷款增速再次加快，年度人民币新增贷款目标也被超越，这将会推动2011年一 季度的投资活动。存款准备金率频繁上调应被视为是人民银行重启对大量外汇流入的对冲操作，而不是严厉的紧缩政策。 近期（以及预期）的加息则是在“追赶”通胀预期。虽然央行表示计划采用“动态差别存款准备金率”来更好地管理流动性，但我们认为最终新增贷款还是会接近7 万亿元。更为重要的是，企业盈利的大幅增长将会为固定资产投资强劲增长提供充裕的资金。
为什么政府今年不会大幅收紧货币政策？我们认为这是由于：
1、政府中的大多数人都认为通胀是受食品价格的推动，并不认为货币政策在抑制这种通胀上能起到重要作用；
2 、政府仍然担心外部经济复苏的可持续性，特别是在有人讨论美国推行又一轮量化宽松而欧洲主权债务危机持续不断的背景下。
这是否意味着通胀会失控？虽然我们上调了对CPI的预测，并且认为可能还会有进一步的上升风险，但我们认为CPI通胀不会失控。 主要原因是：核心的制造业产品价格依然相对稳定，我们认为供应将会跟上需求的步伐。由于中国的劳动生产率增长强劲，加上缺乏劳资双方集体协商的机制，市场 对于工资-通胀螺旋式上升的担心应该是被夸大了。当然，另一个重要假设就是宏观政策在边际上是收紧的，并且会使银行贷款基本得到控制，即使控制的力度不够 或存在一定的滞后。
问题会出在什么地方呢？我们认为在当前流动性充裕和低利率的环境下，最大的风险是资产价格上涨、投资过快增长以及资源错配。这些问题累加在一起，当然会加剧当前已经存在的结构性问题并影响经济增长的长期可持续性，不过近期内这些因素不太可能造成经济的大幅回落。
未来一年，我们认为经济增长将较为强劲，整体经济的流动性将保持充裕，再加上负利率，这将为资产价格上涨提供一个充分的土壤。尽管如此，股市还是会受制于市场对负面政策的担忧，特别是在政策缺乏透明度的情况下。
政策方面，我们仍然预计存款准备金率将多次上调、加息三次、人民币兑美元汇率将升值6%。我们认为，考虑到通胀走势，加息很可能会集中在上 半年（可能会从2月份开始）。存款准备金率上调的时机和幅度将取决于外汇储备积累的速度。（瑞银集团中国区首席经济学家汪涛/文）
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【热点聚焦】
——央行、银监会紧密管控
时隔两年之后，央行今年再次获得货币信贷总量的调控权。与此前银监会资本监管工具及有关政策等监管方式相比，央行引入了差别动态存款准备金 率，同时，社会融资总量也会被作为信贷总量的替代目标而被逐渐关注。而与央行相比，银监会的工具更具强制力，具体措施包括将日均存贷款上报、银信合作融资 类资产入表等。
据知情人士透露，监管层已正式通知银行，信贷投放由季度控制改为月度控制。据此，多家银行陆续在内部发出1月份“停贷令”。
据了解，华东某商业银行在沪分支机构上周五就已发出“停贷令”，大致内容是接监管层通知，信贷投放由季度控制改为月度控制，该行一月份贷款额度用完，暂停在一月发放各种形式的贷款。
另据报道，多家银行各地分支行已在1月中旬陆续收到总行紧急通知，要求本月不得突破信贷额度，否则施以暂停开放信贷审批系统等处置。
某国有银行内部人士也证实，在1月最后两周被要求只保证保障房贷款、以及重点客户贷款，暂停部分分行的按揭贷款和对公贷款。
同业交换数据显示，工农中建四大行1月前两周信贷新增超3500亿元，银行业新增总量已迫近万亿元大关。
各地频现“两位数”GDP增速目标
一月份以来，省级“两会”陆续召开。在各省(市、区)的《政府工作报告》中，纷纷提出了2011年经济社会发展的主要预期目标。
各地综合各方面因素，根据实际情况，均提出了2011年GDP的增速目标。其中，重庆以13.5%的增幅预期，排在已公布相关数据的省(市、区)前列。同时发现，中西部地区的数据明显高于东部地区，且均为“两位数”的增幅。
各省市2011年GDP增速目标
重庆：13.5%
内蒙古：13%
西藏：12%以上
上海：8%左右
河北：9%左右
浙江：9%左右
福建：12%
河南：高出全国平均水平1到2个百分点
甘肃：12%
广西：10%
新疆：10%以上
陕西：12%
北京：8%
青海：12%
四川：12%
贵州：13%
湖南：10%以上
宁夏：12%
辽宁：11%
山西：12%左右
云南：10%以上
广东：9%左右
天津：12%
安徽：10%以上
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由于投资者对美国总统即将发表的国情咨文预期乐观，24日纽约股市一路上扬，道琼斯指数接近12000点并再次创出两年多收盘新高。而追随华尔街市场走势，欧洲股市24日收盘多数走高；受Domodedovo机场爆炸消息影响，俄罗斯股市大幅下跌。
黄金期货周一收高，结束了连续两个交易日下跌的势头。有关通货膨胀的评论以及美元的下滑推动了金价的上涨。2月交割的黄金期货上涨了3.50美元，收报每盎司1344.50美元，涨幅为0.3%。该合约盘中最高上涨至每盎司1352.40美元，但随即逐级回落。
纽约市场油价24日连续第五个交易日下跌，到收盘时，纽约商品交易所3月交货的轻质原油期货价格下跌1.24美元，收于每桶87.87美 元，跌幅为1.39%。当天，沙特阿拉伯石油和矿产资源大臣阿里·本·易卜拉欣·纳伊米暗示，全球最大石油生产国沙特可能增加石油供给。而上周，美国能源 情报署公布报告显示，在截至1月14日当周，美国原油库存意外大幅上涨262万桶，远远高于市场预期的减少60万桶，数据一经公布立即引发油价大幅下挫 2%。
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新一轮存款准备金缴款之后，银行间市场流动性依然告急。时隔近四年后，央行在本月20日再次启动定向逆回购操作，向市场投放资金，规模 约为500亿元。1月24日，市场人士透露央行再次启动逆回购，而且规模较大，或在3000亿元以上。另外，央行24日还宣布，继续暂停中央银行票据发 行，为连续第二周暂停。
1月24日，银行间市场指标利率 7天期质押式回购利率较上一个交易日大幅下跌200多个基点，但部分产品利率仍在上升，一个月期回购利率甚至大幅飙升至9%以上。
银行在到处找钱。资金还是很紧张，隔夜资金利率虽然下降但成交量只有不到2000亿元，融出的少，融入的多，连四大行都在借钱，所以很难融 到。上周央行公开市场取消央票发行和正回购，公开市场净投放资金2490亿元。数据显示，当周净投放资金是2010年2月8日来的最大单周投放量。经历上 周净投放，央行公开市场已经连续10周净投放累计6250亿元资金，但并未能缓解银行间市场资金面的紧张。
本周到期资金为1700亿，央行又继续暂停央票发行，加上逆回购释放的资金，或许会对安抚市场情绪有一点作用。
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【新视野】
——GDP是A股主人，CPI是A股情敌
对于经济周期的认识，市场上普遍存在一个误区，那就是简单的以GDP增速的高低来看经济好坏，进而预测股市牛熊。看见GDP增速上行，就觉得经济走好，股市应该走牛，看见GDP增速下行，就觉得经济走坏，股市就会走熊。
这其实是很片面的看法。
经济周期虽以GDP增速为主要指标，但CPI增速也是一个不可忽视的指标，它会在细微处影响股市中长期趋势的判断。
如果用一句话来形容GDP增速，CPI增速，与A股三者之间的关系，那就是，GDP增速是股市的“主人”，CPI增速是股市的“情敌”。
GDP增速是股市的“主人”，无论股市跑得多么远，它都会回来找它的“主人”，对之死心塌地。
CPI增速是股市的“情敌”，先是股市的“情人”，后是股市的“敌人”。
安信证券首席经济学家高善文先生在一次公开演讲时，曾比喻通胀与股市的关系是“情敌”关系，所谓“情敌”，就是先是“情人”，后是“敌人”。
他说，刚开始的时候，通胀对股市有一些正面支持，好像是市场的“情人”；但是用不了多长时间，随着一系列不利因素的累积，很快会走向市场趋势的反面，变成了市场的“敌人”。
高善文先生所说的“情人”和“敌人”，实际上是就是博览研究员此前研究的“通胀红利”（《“通胀红利”令此轮行情尚可延续数月》）与“通胀贴水”（博览高级研究员朱茵女士提出的《A股从“通胀红利”到“通胀贴水”》）的形象表达方式。
●当通胀处于温和可控范围（CPI增速5%以下），能对经济增长和企业盈利起到正面刺激作用，股市则可享受“通胀红利”推动股价上涨；
●当温和通胀演化为恶性通胀（CPI增速超5%）时，“通胀红利”就会逐渐变为“通胀猛虎”（即“通胀贴水”），伤害经济增长，蚕食企业盈利，“通胀无牛市”的说法就会变为现实。
GDP增速越高不一定对股市是利好，往往是因为经济的另一面——CPI增速由以前的股市“情人”，变成了股市“敌人”，引起政策紧缩加力的预期，从而利空股市。
所以，我们往往会看到，虽然GDP增速不断走高，但是股市会与GDP增速走势出现背离而下跌，这是因为经济周期随着CPI增速的走高（突破5%），从复苏走向了“过热”，引起政策的强力紧缩，进而导致股市下跌。
只有将经济周期分解为GDP与CPI的搭配组合，我们才能对政策大方向与股市大方向作出准确拿捏。
魔鬼藏于细节之中，从经济-政策-预期-资金到股市的逻辑推导中，一定不能忘了对源头——经济进行GDP与CPI的区分，否则关键时刻就会犯下致命错误。
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——经济、政策、股市的“家庭情感剧”
看经济、政策、股市三周期的互动关系，其实就是一幕幕“家庭情感剧”，有和睦，有摩擦，有纷争，有妥协，喜怒哀乐一应俱全……
★夫妻：经济（GDP与CPI）
★家长：政策
★小金库：流动性
★宠物狗：股市
经济中的GDP与CPI如同一对“夫妻”，他们的情感会经历从“蜜月期（复苏GDP↑，CPI↓）-膨胀期（过热GDP↑，CPI↑）-冷 战期（滞胀GDP↓，CPI↑）-低落期（衰退期GDP↓，CPI↓）”的循环。有时候也不排除会出现情感周期的紊乱，出现大喜大悲。
政策作为家庭中德高望重的家长，会根据GDP与CPI的情感变化，作出逆向调控。在他们蜜月期（复苏GDP↑，CPI↓）时皆大欢喜，在膨 胀期（过热GDP↑，CPI↑）时会严厉调控，在冷战期（滞胀GDP↓，CPI↑）时，看GDP与CPI谁最威胁到家庭稳定，就斥责谁，CPI不认错（高 通胀），就控通胀，GDP认错（GDP增速下滑），就保增长，如果GDP与CPI的感情双双跌落谷底，进入低落期（衰退期GDP↓，CPI↓），家长就会 采取宽松策略，调和鼓励夫妻双方重归于好，再次进入情感蜜月期（复苏GDP↑，CPI↓）。
德国投资大师安德烈·科斯托拉尼将股市与经济的关系形象地比喻为“狗与主人”的关系，狗有时候跑得比主人快一些，有时候又落在了主人的后面，但它总是围绕着主人转，总是在主人的身边。
股市就是这个家庭中的“宠物狗”，既要看男主人的脸色（GDP增速高低），还要看女主人的脸色（CPI增速高低），更要看家长的脸色（政策的松紧）。在这个家庭不同的情感周期，股市这只“宠物狗”的待遇会随之不同。
在GDP与CPI的“蜜月期”，家长心情好，男主外（GDP持续高增长），女主内（CPI控制在温和水平），家庭欣欣向荣，财源广进（小金 库里的钱越来越多），股市这只“宠物狗”会得到很好的待遇，得到很多好吃的食物（经济红利、通胀红利、政策红利、流动性充裕），这段时间过得最“嗨皮”；
在GDP与CPI的“膨胀期”，钱多了，男主人（GDP增速）和女主人（CPI增速）都过于膨胀，女主人脾气太大（CPI增速>5%），就会应影响男主人的事业（GDP增速开始下滑），也会把小狗（股市）赶得远远的（通胀贴水）。
在GDP与CPI的“冷战期”，夫妻不齐力，赚钱的速度也慢了下来，家长看到GDP与CPI的夫妻感情有不和的迹象，就会采取“大棒+胡萝 卜”的方式进行调和。女主人脾气不好（CPI增速>5%），就严厉批评，男主人事业下滑（GDP增速下跌），就鼓励安抚。由于家庭“内政”处于讨价 还价的磨合期，无暇顾及小狗（股市），小狗营养不良，情绪低落。
在GDP与CPI的“低落期”，男主人事业（GDP增速）下滑明显，女主人没有充裕的钱消费心情不好（CPI增速下滑），两人都情绪低落， 家长开始采取宽松政策鼎力支持，逐渐使男主人的事业，和女主人的心情，都逐渐好转起来（GDP增速上升，CPI增速上升），小狗（股市）开始得到照顾，情 绪好转。
如此，这部“家庭情感剧”便周而复始上演……
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【总结与回顾】
——经济、政策“小周期”共振决定“小牛”和“小熊”
（接上文）从1年以下，三个月左右的小周期视角看，特别是在新一轮经济周期尚在孕育、尚未确认启动的阶段，由于经济周期的不稳定性和政策周期的短期性，经济、政策的“小周期”共振，也会使股市出现“小牛市”和“小熊市”。
表二：经济、政策、股市的“小周期”互动关系
经济小周期
政策小周期
股市小周期
小复苏（GDP增速9%以上，CPI增速5%以下）利多
（稳定）利多
小牛市
小过热（GDP增速9%以上，CPI增速5%以上）利多
（从紧-防过热、控通胀）利空
牛市调整
小滞胀（GDP增速9%以下，CPI增速5%以上）利空
（从紧-控通胀）利空
小熊市
小衰退（GDP增速9%以下，CPI增速5%以下）利空
（放松-保增长）利多
熊市反弹
2008年国际金融海啸打破了中国经济体系的平衡，2008年下半年到2009年一季度，中国经济出现短暂的“小衰退”之后，在“4万亿”一揽子经济刺激计划的“护航”下，2009年中国实现了经济增长的探底回升，成为全球经济复苏势头最为强劲的国家之一。
但由于全球经济再平衡与中国经济再平衡都不可能在短期内迅速完成，中国经济周期的不稳定性和政策周期的短期化倾向，从08年危机爆发开始，体现得尤为明显。对于股市而言，市场认知几乎可以在一夜之间完成通胀预期与通缩预期的转换，市场预期极不稳定。
虽然经济、政策的小周期波动明显加大，但经济、政策、股市三周期的互动规律，并没有因为周期缩短而失效，而是仍然较完整地体现着（如表二所示）。
●2008年11月-2009年8月，“4万亿经济刺激方案”出台，中国经济在09年探底回升，在此期间，沪指从1664点单边上涨至3478点，得益于“经济复苏+政策放松+流动性宽松”预期的同向利好共振。
●2009年8月-2010年7月，央行宣布适度宽松的货币政策将动态微调，开启了宽松刺激政策退出的步伐，2010年伴随经济结构调整步伐的加力，政策紧缩预期与经济增速下滑预期共同作用A股，沪指从3478点震荡下行至2319点，受制于“经济‘二次探底’+政策退出加力+流动性收紧”预期的同向利空共振。
●2010年7月-10月，政策退出步入观察期，随着中国经济增长“二次探底”的风险得以解除，美国宣布实施QE2再次激发全球流动性泛滥预期，A股出现了一波大级别的上涨行情，沪指从2319点回升至3186，得益于“经济回升+政策退出稳定+流动性转松”预期的同向利好共振。
●2010年10月-12月，货币政策进入“高频紧缩小周期”（2次加息+4次上调存款准备金率+2次实施差别准备金），流动性紧张局面显 现，2010年12月PMI开始回落，贸易顺差有所收窄，经济增速有下滑迹象，沪指从3186点跌落至2700点附近，受制于“经济小滞胀+政策退出加速+流动性转紧”预期的同向利空共振。
从一年以下，三个月左右的短周期视角看，经济、政策预期的同向共振，会使股市出现“小牛市”和“小熊市”，经济、政策预期的反向共振，会出现牛市调整和熊市反弹。
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——经济、政策、股市三周期的互动规律
本系列文章主要论述中国经济、政策、股市三周期的互动关系，从历史的视角定位2011年股市分别在大周期和小周期中所处的阶段。
通过回顾历史（如图一所示），博览研究员发现，20年来A股牛熊更替很好地体现了经济、政策、股市三周期的互动规律——
即：经济周期与政策周期同向共振，股市会出现牛市或熊市；经济周期与政策周期逆向共振，股市会出现牛市调整或熊市反弹。
首先，经济周期决定政策松紧。
经济周期处于什么阶段，并不直接由GDP增速的高低决定，而是由增长（GDP增速）和通胀（CPI增速）的不同搭配共同决定。
增长与通胀是宏观经济的两种现象。GDP增速与CPI增速的不同搭配，会产生不同的经济周期，包括衰退（GDP↓，CPI↓）、复苏(GDP↑，CPI↓)、过热(GDP↑，CPI↑)、滞胀(GDP↓，CPI↑)。
从周期运行的客观规律来看，经济周期一般会沿着衰退、复苏、过热、滞胀的顺序运行，但宏观政策的逆向调节会延长或缩短不同周期的运行时间。
其次，政策松紧反作用于经济周期。
宏观政策通过对增长周期和通胀周期的逆向调节，会尽量延长宏观经济处于复苏（GDP↑，CPI↓）这一良性运行周期（这也是西方称为的“金发女孩经济”）的时间，而尽量避免或缩短经济陷入滞胀和衰退的时间。
一般而言，从宏观政策逆周期调控的职能定位来看：
宏观政策在经济衰退期取向放松，以使经济尽快走出衰退；
宏观政策在经济复苏期取向稳健，以延长经济在复苏期的时间；
宏观政策在经济过热期取向从紧，以避免经济陷入滞胀或衰退；
宏观政策在经济滞胀期往往会出现“两难”局面（保增长还是控通胀），政策方向取决于低增长和高通胀谁先出现，若高通胀先出现，政策会先从紧控通胀，若低增长先出现，政策先放松保增长，若同时出现，政策会陷入严重“两难”。
从政治的视角来看，特别是在中国，“保增长”关乎政绩，而“控通胀”关乎政权，政权高于政绩，在必须“二选一”的时刻，中国宏观政策的天平最终会倒向“控通胀”。等“高通胀”得到控制，若经济增速下滑明显，政策仍有放松“保增长”的可能。
最后，股市周期在经济周期与政策周期的共同作用下完成牛熊更替。经济周期决定股市长期趋势，政策周期影响股市中期方向。
在经济衰退（GDP↓，CPI↓）期，宏观政策取向放松，缓解经济增速下降的悲观预期，乐观预期提升，股市会出现熊市反弹行情；
在经济复苏(GDP↑，CPI↓)期，政策取向稳健（总体偏松），二者共同向上支持股市走出牛市行情；
在经济过热(GDP↑，CPI↑)期，政策取向从紧，政策的时滞效应，使得政策虽已从紧，但经济增速仍向上，股市先反映政策紧缩预期，再反 映经济增长预期，先出现牛市调整，再重归牛市（当然，这是建立在对宏观调控成功抑制经济过热使经济重回复苏周期而不是陷入滞胀与衰退，这一乐观预期基础上 的）。
在经济滞胀(GDP↓，CPI↑)期，政策先从紧控通胀，再放松保增长，股市会步入大熊市，并因政策放松仍有出现熊市反弹的可能。
以上，就是博览研究员对中国经济、政策、股市三周期互动的原理阐述。下文，我将对照历史图表，定位2011年A股所处的战略位置。
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——经济、政策“大周期”共振决定“大牛”和“大熊”
（接上文）博览研究员整理了中国证券市场成立20年来（1991-2010），中国经济周期、政策周期、股市周期的对比图(如图一所示)， 发现20年来A股的牛熊更替基本体现了上文所阐述的周期互动规律。而且，2005-2006年股改完成后，中国经济、政策、股市“小周期”的波动也能大致 体现这一互动规律（见下文）。
从1年以上的长周期视角来看，在经济复苏期，政策稳健，两大周期同向共振，股市会出现大牛市；在经济过热期，政策从紧，两大周期反向共振，股市会出现牛市中级调整；在经济滞胀到衰退期，政策从紧转松，股市会出现大熊市和熊市中级反弹（如表一所示）。
表一：经济、政策、股市的“大周期”互动关系（博览资讯制图）
经济周期
政策周期
股市周期
衰退：低增长+低通胀(GDP↓，CPI↓)
放松
熊市中级反弹
复苏：高增长+低通胀(GDP↑，CPI↓)
稳健
大牛市
过热：高增长+高通胀(GDP↑，CPI↑)
从紧
牛市中级调整
滞胀：低增长+高通胀(GDP↓，CPI↑)
从紧→放松
大熊市
如上图一所示，从1991-2008年，中间以1998年亚洲金融危机为界，我们会发现中国经济经历了两轮完整的“复苏-过热-滞胀-衰退”周期。
●第一轮完整周期是：1991-1998年。
1991-1993：GDP增速与CPI增速都从低位上升，经济从复苏走向过热，但政策未明显收紧，股市走出牛市行情。
1992-1994年：GDP增速从14%的高位持续下行，CPI增速从低位持续攀高，最高达至24.1%，经济增长出现典型的“滞胀”(GDP↓，CPI↑)特征，为应对恶性通胀。财政政策与货币政策双双收紧，A股在1994-1995年出现大熊市。
1995-1998年：GDP增速继续下滑，CPI增速高位下行，98年遭遇亚洲经济危机，GDP增速一度“破8”，经济增长出现衰退，宏观政策开始全面转向宽松，股市悲观预期缓解，A股在1995-1996年出现熊市中级反弹行情。
在此轮经济周期，由于没有出现较长时间的稳定的经济复苏期，再加上股市初建，规模小，基础制度不完善，A股并未出现为期较长时间的大牛市。
●第二轮完整周期是：1999-2008年。
1999-2006年，中国经济开始步入“高增长、低通胀”的黄金期，宏观政策出现十年稳健（1997-2006），2001-2005年的5年熊市是因为股市制度的重大缺陷所致，2006年股权分置改革完成后，A股步入两年（2006-2007）的大牛市。
2007年，中国经济走向过热，GDP增速与CPI增速持续攀高，宏观政策从年初开始“双防”转向从紧（2007年央行曾十次上调存款准备金率，六次加息），07年A股行情的“5·30”调整为期两个月，正是经济周期与政策周期（包括股市政策的收紧，“5.30”提高印花税是导火索）反向共振下出现为期两个月的牛市中级调整行情。
2008年，外部金融危机与内部经济下行周期、政策紧缩周期形成同向利空共振，沪指从6124一路下跌至1664点，A股遭遇系统性风险急速释放步入为期一年的大熊市。
从长周期的视角看，博览研究员认为，一个完整的经济周期（根据年度GDP增速与CPI增速的搭配，界定经济周期处于什么阶段，即“复苏-过热-滞胀-衰退”）一般持续十年左右。在此期间，股市会经历“熊市中级反弹-大牛市-牛市中级调整-大熊市”的轮回。
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