蓝月传奇秘境精英副本:首席证券内参2011-03-07

2011

实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用价格和数量工具，提高货币政策有效性。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业贷款。进一步完善人民币汇率形成机制。密切监控跨境资本流动，防范“热钱”流入。加强储备资产的投资和风险管理，提高投资收益。

2010

继续实施适度宽松的货币政策。一是保持货币信贷合理充裕。今年广义货币M2增长目标为17％左右，新增人民币贷款7.5万 亿元左右。这两个指标虽然都低于去年实际执行结果，但仍然是一个适度宽松的政策目标，能够满足经济社会发展的合理资金需求。同时也有利于管理好通胀预期、 提高金融支持经济发展的可持续性。二是优化信贷结构。落实有保有控的信贷政策，加强对重点领域和薄弱环节的支持，有效缓解农户和小企业融资难问题，严格控 制对“两高”行业和产能过剩行业的贷款。强化贷后管理，确保信贷资金支持实体经济。三是积极扩大直接融资。完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求。四是加强风险管理，提高金融监管有效性。探索建立宏观审慎管理制度，强化对跨境资本流动的有效监控，防范各类金融风险。继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

2009

推进金融体制改革。深化国有金融机构改革。稳步发展多种所有制中小金融企业和新型农村金融机构。积极引导民间融资健康发展。推进资本市场改革，维护股票市场稳定。发展和规范债券市场。稳步发展期货市场。深化保险业改革，积极发挥保险保障和融资功能。推进利率市场化改革。完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。健全金融监管协调机制。

2008

加快金融体制改革，加强金融监管。继续深化银行业改革，重点推进中国农业银行股份制改革和国家开发银行改革。建立存款保险制度。加快农村金融改革，强化中国农业银行、中国农业发展银行和中国邮政储蓄银行为“三农”服务的功能，继续深化农村信用社改革，积极推进新型农村金融机构发展。优化资本市场结构，促进股票市场稳定健康发展，着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序，建立创业板市场，加快发展债券市场，稳步发展期货市场。深化保险业改革，积极扩大农业保险范围，做好政策性农业保险试点工作。依法严厉查处各种金融违法违规行为。切实防范和化解金融风险，维护金融稳定和安全。

2007

加快金融体制改革。 一要深化国有银行改革。巩固和发展国有商业银行股份制改革成果。推进中国农业银行股份制改革。深化政策性银行改革，重点进行国家开发银行改革。二要加快农 村金融改革。构建分工合理、投资多元、功能完善、服务高效的农村金融组织体系。充分发挥中国农业银行、中国农业发展银行在农村金融中的骨干和支柱作用，继 续深化农村信用社改革，增强中国邮政储蓄银行为“三农”服务的功能。适当调整和放宽农村地区银行业金融机构准入政策，鼓励各类资本进入农村金融机构。探索发展适合农村特点的新型金融组织，加大农村金融产品和服务创新力度，积极解决农村贷款难问题。三要大力发展资本市场。推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。进一步加强市场基础性制度建设，推进股票、债券发行制度市场化改革，切实提高上市公司质量，加强市场监管。四要深化保险业改革，扩大保险覆盖面，提高保险服务水平和防范风险能力。五要推进金融对外开放，提高开放水平。六要切实加强和改进金融监管，健全监管协调机制，有效防范和化解金融风险，维护国家金融稳定和安全。

2006

要加快金融体制改革。一是坚定不移地推进国有商业银行股份制改革。坚持国家绝对控股，改善产权结构，引进借鉴国外先进管理经验，规范公司治理结构，完善内控机制与管理制度，推进制度创新。二是大力发展资本市场。认真贯彻《中华人民共和国证券法》，切实加强证券市场基础性制度建设。要着力提高上市公司质量，继续搞好证券公司综合治理，依法强化市场监管，努力营造公开、公正、公平、透明的市场环境。继续推进上市公司股权分置改革。积极稳妥地发展债券市场和期货市场。

    全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖表示，就部分代表委员提出的“要实施积极的股市政策”这一建议，朱从玖认为，如果是从“提高直接融资比重的同时，加快机构资金入市”这个角度出发，他很赞成。

    朱从玖说，目前很多人议论动不动就发股票融资圈钱，监管部门对这个提法很关注。市场上形成这种意识，本质上还是公司治理问题。为此，在很早前监管部门就提出了要重视公司治理。

    在是否要实施强制分红方面，朱从玖称，这是一个很复杂的事情。他指出，对不同的公司而言意义完全不一样。有的公司处于快速发展阶段，公司需要资金，分红对公司来说不是最佳选择，对股东利益来说未必最好。但有些公司具备了分红条件，那么就应该分红。

    朱从玖还表示，政府大力支持民营经济的政策导向一定会在资本市场上得到充分体现。事实上，在证监会近年的工作中，支持民营经济发展一直被摆 在一个重要的位置。他说，民营经济发展很有前景，应该把社会富余资本和比较多的流动性引导到优秀的民营企业中去，这既是对民营经济发展的促进，对资本市场 本身来说 也是一个发展。因为资本市场本身也需要多元化，更多的民营企业加入进来，能够起到均衡结构的作用。这将是资本市场发展的一个长期趋势。

    央行副行长易纲在十一届人大四次会议开幕前表示，今年仍会稳步推进QFII和QDII这两项政策。

    他表示，今年央行会继续执行稳健的货币政策，其中应有之义是对流动性调整得比较合适。央行会综合地运用各种工具去调控流动性，调控流动性的 工具箱有价格工具和数量工具，准备金率可以理解为数量工具，也可以理解为市场性的工具。下一步不排除使用工具箱中的任何工具，未来“双率”(存款准备金 率、利率)都存在调整的可能。

    针对人民币国际化的问题，易纲表示，人民币国际化进程和预期速度相比差不多。监管部门并没有刻意推动人民币国际化，而是把过去的障碍和限制取消了，使得人民币、美元、欧元、日元等处在一个平等的地位上，让市场去选择，没有给人民币特殊的优惠。

    央行原副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在参加贵州代表团会议上对媒体表示：虽然私募不需要很严格的监管，但是它也应该有一个管理的原则，在金融立法方面，是最有可能被提上修改议程。

    之前《证券投资基金法(修订草案)》(征求意见稿)下发至基金公司等相关机构。据悉修订草案中，并没有出现“私募”的字眼，而是将公募公司和私募公司统称为“基金管理人”，法律的区分只是募集方式不同。

    对于目前基金法修改，吴晓灵的承认存在两种意见，一个意见是完善证券基金法，另一派意见把它变成一个投资基金法。而对于新《基金法》何时出台，她没有进行预测。

    全国政协委员、上交所理事长耿亮向相关媒体证实，上交所目前正筹备推出备兑权证，但对于何时推出，他并未作出明确表示。在政协分组讨论中，耿亮表示，中国资本市场20年来取得了重大成就，希望通过未来5至10年的时间，将中国资本市场建设得更加成熟。

    此前据业内人士透露，上交所正在制定备兑认股权证的相关规则，并在近期与多家券商有关金融衍生品研究及交易的负责人进行了讨论。有消息人士分析，相关征求意见稿可能在两会结束后公布。

    全国政协委员、中国移动董事长王建宙在表示，希望尽快推进中移动回归A股的进程。他表示，监管部门目前正在积极制定红筹股回内地上市的具体办法。

    王建宙称，从企业角度看，从一个上市公司自身来说，无论是A股直接上市，还是通过存托凭证方式，或国际板的形式，都是可以接受和操作的。 “我们希望可以尽快操作”。他说，虽然监管部门正在积极制定具体办法，但目前还没有具体时间表。关于是选择红筹股，还是和海外优质公司在国际板的上市，王 建宙回答说，“我更关心红筹股”。

    证监会主席尚福林接受媒体采访时表示，现在市场大了， 具备了显著提高直接融资比重的条件 。还要继续大力发展机构投资者，使之成为稳定市场，促进市场发展的重要力量。

    ●新三板制度安排已基本到位——尚福林表示，目前监管部门正在积极筹备以新三板市场为基础的场外市场建设的相关工作，目前相关制度安排已经基本到位，还有些技术细节要继续努力。目前并无确切的时间表，“因为市场的事儿要按市场规律办，条件具备就会择机推出”。

    ●退市改革正在积极推进——针对退市机制何时推出的问题，尚福林表示，要在现行的法律框架和退市制度基础上，进一步按照市场化的要求，逐步推进退出机制的改革，目前监管部门正在积极推进相关工作。

    ●国际板推出没有时间表——尚福林称，国际板监管部门也在积极筹备，但尚无时间表。相关配套制度的制定， 主要是法律、会计、跨境监管合作等方面的问题 ，现在都在积极做准备。“我们希望这些都能按照市场规律，更加市场化的方式推进，要是设一个时间表，市场上要有变化或者没有做好相关工作准备，不太符合市场规律。”尚福林说。

    ●配售权制度要待约束机制完善之后推出——尚福林表示， 今年新股发行体制改革还会继续推进 ，但对于市场呼吁的增大券商自主配售权的问题，一方面需要发行制度改革继续深化，一方面需要市场机制的培育，市场机制逐步完善可以使市场参与各方真正归位尽责，市场机制逐步完善之后，才能在这个基础之上推配售权的制度。

    “如果这个市场约束机制没有完全建立起来之前推配售制度，容易诱发一些例如权力寻租一类的问题，本着对这个市场负责的精神， 首先还是要推进发行制度的改革，逐步使市场约束机制完善起来 。”尚福林说。

    对于近一个时期部分股票破发的现象，尚福林表示，“我个人认为这是市场机制发挥作用的积极表现，如果这成为常态，一方面可以约束发行价格， 不会发到那么高了，一级市场价格可以逐步降下来，降到合理水平，另外一方面，在一级市场投资就已经不是所谓无风险投资了，在这种情况下，再推配售，就可能 比较稳妥一点。”

    ●提高公司债审批效率——尚福林还提到，今年将大力发展公司债市场，在公司债的审批上要进一步减少审批环节，提高审批效率，同时保证公司债尽量减少发行风险，制度上相应地平衡其发展速度和防范风险的能力，促进公司债发展。

    全国政协委员、中国国际金融有限公司董事长李剑阁今年提出四份提案，分别是《再融资发行制度市场化改革的建议》《关于重开国债期货产品的建议》《境外学历认证应考虑教育全球化的趋势》以及《再次呼吁加快推动国际板》。

    李剑阁表示，目前推出国际板的条件已经基本具备。

    首先，目前国际板核心规则的起草工作已基本完成。上海证券交易所表示已经初步完成了国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，并已深入研究了信息披露、持续监管、跨境执法、投资者保护等重要问题。

    其次，虽然境外企业在公司治理、会计准则、信息披露、上市监管协调等方面与我国现有监管体系存在一定差异，但据了解，就这些问题， 中国证监会已和人大法工委、人民银行、财政部、外管局、上交所、中证登等相关监管机构进行了深入的探讨，并在我国法律框架内基本达成了共识 。

    第三，市场基础设施不存在障碍。2010年上海证券交易所新一代交易系统已正式上线投入运行，从计算机和网络系统上保障了国际板的推出和运行。第四，多家优质的境外上市的红筹公司及大型跨国企业都已表示出登陆国际板的兴趣并开始为此作积极准备。

    同时，他建议可在今年首先开展对大型优质红筹公司和境外公司登陆国际板的试点工作，在会计准则和信息披露等具体问题上依法灵活处理，通过试点积极探索，并积累经验，根据后续实际发展情况再逐步扩大国际板的规模。

——Shibor预示短期流动性压力大减

    博览研究员注意到几个重要的资金面消息，可能标志着短期市场的流动性预期比较乐观：

    一是，据传2月四大国有商业银行新增信贷为2251亿元人民币，当月整体新增人民币贷款应可控制在6000亿元左右，较上月的1.04万亿大幅回落；2月金融机构新增外汇占款亦较1月的5016.47亿元大幅缩水，应该不足3000亿元。

    二是，作为对上一则消息的进一步反映， 3月4日上海银行银行间同业市场短端利率大幅下滑至年内最低点 。其中7 天和14天的shibor 利率分下降23和38.75个基点。

    三是，人大代表、中国银行行长李礼辉表示，去年存款准备金率已经上调8次，从现在来说已经达到历史最高水平。现在的存款准备金率算是比较均 衡的水平，已经没有上调的空间。个别银行市场负债管理做得不够好，可以通过差别准备金率进行管控。另外，根据他观察的情况，现在所有银行，利息差都在上升 过程中。

    博览研究员认为，虽然3月份“再提准”是大概率事件，但商业银行如此“听话”的放贷，加之发改委“2月份物价指数或低于预期”的判断， 客观上令货币政策有了阶段性放缓、或曰观察政策效果的空间 。

    而短端shibor利率大幅下降至年内低点，表明至少商业银行已经为准备金的上调计提了充分的资金储备。Shibor利率下降的局面与春节节后的流动性反弹类似，表明当前市场的资金充沛，有利于行情的继续上攻。

    尤其中国银行行长以人大代表和主要商业银行领袖的身份发表准备金见顶的言论，无疑进一步提升市场关于货币政策至少阶段性放缓的乐观预期。 即使3月份准备金如期上调，恐怕也会被市场当作是利空出尽而迅速消化 。

    博览研究员认为，导致银行信贷低于预期的原因，是因为持续高节奏的货币调控下，银行开始因为害怕准备金的计提、以及等待贷款利率继续上涨等原因惜贷。

    对于资本市场而言， 资金面上预期的改善，无疑有利于维持当前的反弹惯性。但判断反弹是否合理，或曰可持续的落脚点，无疑还是经济基本面的预期走势 。由于相关经济数据并未公布，仅靠PMI数据市场无法做出有效评估，所以当前市场的注意力集中在“两会”的政策预期与流动性改善上，这在客观上一定程度拓展了“两会”行情的空间。

    但应该强调的是，放缓或曰观察只是一个短期现象，尤其是市场目前仍普遍预计通胀高点会移至二季度才出现，作为“控通胀”这一首要任务的首要手段，货币紧缩的大方向不会改变。而欧洲央行4月份、美联储最早将于6月份可能就会加入货币紧缩的行列。

    至于节奏和力度上，鉴于3、4月份1.2万亿的到期央票量与央行丧失公开市场回收能力的鲜明对比，以及外汇占款资金的持续、且略显异常的注入，3月份的准备金上调是一个几无悬念的大概率事件。

    再考虑到当前官方和市场的主流观点是，经济增长动能并没有货币高频紧缩而衰弱。而“两会”后地方的投资冲动释放，以及中东愈演愈烈的政局动荡所导致的国际大宗持续上涨，中国输入性通胀和跨境资本流动压力仍处于高压状态。 货币阶段性放缓的观察期可能并不会持续太久，货币紧缩的大方向依然对股市的流动性上轨形成较大的压制 。

    北京一国有大行国有大行交易员的这一看法就比较有代表性：“普调(存款准备金率)肯定会有，唯一不确定的是，什么时候调？调几次？”是以这里博览研究员依然坚持提示政策诱多的中期风险。

    当前A股在货币紧缩的压制下，流动性并不宽裕，因此“大扩容”一直被投资者视为比较头疼的利空之一。很多人担心“两会”之后又将出现类 似当年平安千亿元再融资压垮市场的一幕。但博览研究员认为，在中央政府将“规模型”扩容的任务从资本市场头上拿掉之后，“大扩容”就已经弱化为一个“软指 标”——

     除非实体经济的通胀失控，银行信贷面临着难以承受的巨大压力。否则资本市场需要为实体经济所承担的吸收流动性、并从 规模上支持产业发展的任务并不比过去两年要重。也即，资本市场的扩容速度——落实下来就是平均过会速率和年度融资总额，会保持当前的惯性——市场并不会感 觉到明显加重（当然也不会明显减轻） 。

拿掉“规模”要求，提高“比重”与“方向”

    回顾“十一五”期间政府工作报告对资本市场的要求，“大扩容”一直都是硬指标，“大力发展资本市场”、“扩大直接融资的规模”、“完善多层 次资本市场体系”等字眼几乎出现在了每一届政府工作报告上。究其原因，是因为中国资本市场从无到有、从小到大，仍需要规模效应来匹配中国经济的发展速度， 初步发挥其“经济晴雨表”、市场化配置资源机制等功效。因此，过去的扩容工作基本都是大干快上，能打包上市的资产都一窝蜂的上市。这也使得资本市场的规模 得到迅速扩张的同时，高价上市圈钱、行情大起大落、中小投资者权益缺失等弊病亦是十分突出。

    与此同时，资本市场有效配置资源的优势却没有得到很好的发挥。直接融资比例相对银行信贷来说仍然过低，而且国家的相关产业扶持政策并亦是没 能在资本市场发挥其导向性——不但传统产业仍然占据了A股市值的大部分，甚至中小板乃至创业板的上市公司实际上也并不十分缺钱（目的在于上市套现）。好钢 没有用在刀刃上，这也是当前银行系统信贷压力较大的重要原因。

    当前，中国资本市场的规模效应已经显现，产业结构覆盖了“旧经济”的各个层面。规模上也与中国世界第二大经济体的地位相吻合。应该说， “旧股改”的目标已经完成，资本市场必须进入到“新股改”阶段，与中国经济一道，进行产业结构调整 。博览研究员注意到，本届《政府工作报告》已经用“提高直接融资比重”取代以往的“积极扩大直接融资…扩大股权和债券融资规模”（2010年）、“扩大直接融资规模和比重”（2007年）。

    博览研究员认为，这标志着“大扩容”不再是资本市场的“硬指标”，体现了资产证券化从量的积累到质的追求之转变。毕竟当前银行系统的任务，除了“控通胀”之外还有“保持经济稳定发展”，其工作重点也只在于支撑传统行业的技术升级和设备改造。 那么对新兴产业的扶持重任自然而然的落在了证监会的资本市场头上。而正是这一“调结构”的尖兵角色，使得资本市场的融资压力大为减轻 ——决策层并没有太多指望通过扩大资本市场的融资规模来吸收富余流动性、对冲实体经济通胀压力的意图。而更多的体现结构调整，发挥市场资源配置优势的战略方向。

融资规模和速率将维持当前惯性

    另外，博览研究员还注意到，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖表示，就部分代表委员提出的“要实施积极的股市政策”这一建议，朱从玖认为，如果是从“提高直接融资比重的同时，加快机构资金入市”这个角度出发，他很赞成。

    事实上，根据十七届五中全会提出的“显著提高直接融资比重”的要求，上海证券交易所和深圳证券交易所都计划在“十二五”期间有序扩容，将平均每天新增一家上市公司。这一速度和去年新股发行的节奏基本一致。

    根据计划，上交所力争到2015年末，上市公司达到1200家以上。深交所的目标是：“十二五”期间，中小板平均每年新增150家以上，到 “十二五”期末，中小板上市公司达到1200家以上；创业板公司每年新增200家以上，到“十二五”期末，创业板上市公司达1000家。目前，上交所共有 上市公司903家，深交所有中小板公司559家、创业板公司183家。到“十二五”期末，上交所将新增上市公司300家左右，深交所中小板和创业板分别新 增640家和810家以上。 两市合计增加上市公司约1760家，平均每年新增上市公司超过350家，也就是说，相当于“十二五”期间，平均每天新增一家上市公司 。

    另外，2010年，A股共有347家企业IPO融资4883亿元，平均每家融资14亿元。简单推算，“十二五”期间，两市拟新增1760家上市公司，未来五年的IPO融资规模将在2.5万亿元左右。

——国际板今年并不“急”，货币政策的“脱敏”不具有可持续性

    本届《政府工作报告》，“发展”是突出的主题，但“保持物价水平稳定”却是今年经济工作的首要任务，资本市场如何把握政策定位并发挥其职能效益？“大扩容”、新股发行改革、国际板、存量发行等制度建设何去何从？

《政府工作报告》指出：实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用价格和数量工具，提高货币政策有效性。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

    博览研究员认为，《政府工作报告》中关于资本市场部分的最大看点在于，资本市场被纳入到“社会融资总额”管理的体系下，“一行三会”工作各有侧重但目标统一： 央行偏重于通过货币工具组合“控通胀”，银监会通过信贷投放“稳增长”，证监会及其资本市场则是金融系统“调结构”的突破口 ——

    以往对资本市场的规模型融资要求转向质量型（比例）指标，表明在当前通胀仍“基本可控”的前提下， 资本市场需要为实体经济承担的吸收富余流动性的压力并不大 ；而建设多层次资本市场这一“旧股改”时代的发展目标被“撤销”，并首次写入产业基金，这一比创业板更进一步的、能够更有效对新兴产业和中小企业提供金融支持的投融资工具， 资本市场作为金融系统“调结构”突击尖兵的地位进一步凸显 。

    博览研究员认为，新提出的“产业基金”直接指向的是急需金融支持、可能尚处于婴儿期的新兴产业、高新科技型产业。未来“十二五”证监会的工 作重心，也将从“调结构”元年的、一二级市场的创业板建设（青春期企业），转向更年轻、更初级、更需要金融支持的PE/VC市场（婴儿期企业）。

    从“调结构”的战略布局出发，当前金融系统的资源投入明显是不足的，尤其是，对于可能处于技术最高、但同时也是风险最高的“婴儿型”企业。 毕竟从风险/收益的角度来看，银行系统的信贷融资还是倾向于风险较小的大型国企（扣除坏账拨备之后利润不见得低）。专业人做专业事，中国经济的结构转型需 要大力培植我们自己的风险投资者。资本市场的风险偏好属性，更能让投资者在发掘金矿的同时，带动中国新兴产业的迅猛发展。美国纳斯达克与硅谷的兴起，正是 得益于其庞大的风险投资文化及完善的资本退出体系。这应该也是温家宝总理在《政府工作报告》中所提到的“我们必须不断完善社会主义市场经济体制，充分发挥 市场在资源配置中的基础性作用，激发经济的内在活力”的重要内涵。

     过去两年创业板的发展，从制度上解决了“青春期”型企业后续发展、以及PE/VC投资孵化婴儿企业后资本退出的问题，那么“十二五”资本市场的触角，就应当“向上延伸” 。当前，新三板的扩容是重中之重。预计相关概念的炒作，不会比创业板之初要来得小。而未来，整个PE/VC行业与一、二级市场的衔接，无疑将提升到更高的层面。中国的伯克希尔也必将从这股产业投资大潮中脱颖而出。

    另外，博览研究员注意到，“完善多层次资本市场体系”的用词消失，说明决策层对过去两年间资本市场的制度建设，尤其是多层次资本市场结构完 善的任务目标，随着创业板、融资融券、股指期货等工具的推出，对这些阶段性的成果，已经基本满意。由于“大扩容”不再是简单的“硬”指标（下文将详细论 述）， 新三板、PE/VC才是首要任务和下一步重点，所以国际板在今年并不“急” 。

    从新股的发行审核改革方向上看，“有保有压”的原则必然会造成传统行业的上市速度递减，标准更加从严。“扩大直接融资比重”的产业扶持，将更多的体现在中小企业、尤其是“婴儿企业”身上。

    综上所述，资本市场的投融资本身已经成为货币调控、乃至整个“调结构”战略框架下的一部分，将会体现更多的宏观调控的政策导向，而不仅仅限于过往的规模型扩大——“扩容”这唯一枯燥的利空。 国家产业导向和经济结构调整政策对于行情的影响增强（随之而来的，是证监会、股市内部政策的影响力减弱）。同时，行情可能对货币政策的调控也就更加敏感（诸如美国股市与美联储的货币政策之间的关系），这也是当前行情对货币政策的阶段性“脱敏”，不具有持续性的一个重要原因 。

    当前A股在货币紧缩的压制下，流动性并不宽裕，因此“大扩容”一直被投资者视为比较头疼的利空之一。很多人担心“两会”之后又将出现类 似当年平安千亿元再融资压垮市场的一幕。但博览研究员认为，在中央政府将“规模型”扩容的任务从资本市场头上拿掉之后，“大扩容”就已经弱化为一个“软指 标”——

     除非实体经济的通胀失控，银行信贷面临着难以承受的巨大压力。否则资本市场需要为实体经济所承担的吸收流动性、并从 规模上支持产业发展的任务并不比过去两年要重。也即，资本市场的扩容速度——落实下来就是平均过会速率和年度融资总额，会保持当前的惯性——市场并不会感 觉到明显加重（当然也不会明显减轻） 。

拿掉“规模”要求，提高“比重”与“方向”

    回顾“十一五”期间政府工作报告对资本市场的要求，“大扩容”一直都是硬指标，“大力发展资本市场”、“扩大直接融资的规模”、“完善多层 次资本市场体系”等字眼几乎出现在了每一届政府工作报告上。究其原因，是因为中国资本市场从无到有、从小到大，仍需要规模效应来匹配中国经济的发展速度， 初步发挥其“经济晴雨表”、市场化配置资源机制等功效。因此，过去的扩容工作基本都是大干快上，能打包上市的资产都一窝蜂的上市。这也使得资本市场的规模 得到迅速扩张的同时，高价上市圈钱、行情大起大落、中小投资者权益缺失等弊病亦是十分突出。

    与此同时，资本市场有效配置资源的优势却没有得到很好的发挥。直接融资比例相对银行信贷来说仍然过低，而且国家的相关产业扶持政策并亦是没 能在资本市场发挥其导向性——不但传统产业仍然占据了A股市值的大部分，甚至中小板乃至创业板的上市公司实际上也并不十分缺钱（目的在于上市套现）。好钢 没有用在刀刃上，这也是当前银行系统信贷压力较大的重要原因。

    当前，中国资本市场的规模效应已经显现，产业结构覆盖了“旧经济”的各个层面。规模上也与中国世界第二大经济体的地位相吻合。应该说， “旧股改”的目标已经完成，资本市场必须进入到“新股改”阶段，与中国经济一道，进行产业结构调整 。博览研究员注意到，本届《政府工作报告》已经用“提高直接融资比重”取代以往的“积极扩大直接融资…扩大股权和债券融资规模”（2010年）、“扩大直接融资规模和比重”（2007年）。

    博览研究员认为，这标志着“大扩容”不再是资本市场的“硬指标”，体现了资产证券化从量的积累到质的追求之转变。毕竟当前银行系统的任务，除了“控通胀”之外还有“保持经济稳定发展”，其工作重点也只在于支撑传统行业的技术升级和设备改造。 那么对新兴产业的扶持重任自然而然的落在了证监会的资本市场头上。而正是这一“调结构”的尖兵角色，使得资本市场的融资压力大为减轻 ——决策层并没有太多指望通过扩大资本市场的融资规模来吸收富余流动性、对冲实体经济通胀压力的意图。而更多的体现结构调整，发挥市场资源配置优势的战略方向。

融资规模和速率将维持当前惯性

    另外，博览研究员还注意到，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖表示，就部分代表委员提出的“要实施积极的股市政策”这一建议，朱从玖认为，如果是从“提高直接融资比重的同时，加快机构资金入市”这个角度出发，他很赞成。

    事实上，根据十七届五中全会提出的“显著提高直接融资比重”的要求，上海证券交易所和深圳证券交易所都计划在“十二五”期间有序扩容，将平均每天新增一家上市公司。这一速度和去年新股发行的节奏基本一致。

    根据计划，上交所力争到2015年末，上市公司达到1200家以上。深交所的目标是：“十二五”期间，中小板平均每年新增150家以上，到 “十二五”期末，中小板上市公司达到1200家以上；创业板公司每年新增200家以上，到“十二五”期末，创业板上市公司达1000家。目前，上交所共有 上市公司903家，深交所有中小板公司559家、创业板公司183家。到“十二五”期末，上交所将新增上市公司300家左右，深交所中小板和创业板分别新 增640家和810家以上。 两市合计增加上市公司约1760家，平均每年新增上市公司超过350家，也就是说，相当于“十二五”期间，平均每天新增一家上市公司 。

    另外，2010年，A股共有347家企业IPO融资4883亿元，平均每家融资14亿元。简单推算，“十二五”期间，两市拟新增1760家上市公司，未来五年的IPO融资规模将在2.5万亿元左右。

——国际板今年并不“急”，货币政策的“脱敏”不具有可持续性

    本届《政府工作报告》，“发展”是突出的主题，但“保持物价水平稳定”却是今年经济工作的首要任务，资本市场如何把握政策定位并发挥其职能效益？“大扩容”、新股发行改革、国际板、存量发行等制度建设何去何从？

《政府工作报告》指出：实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用价格和数量工具，提高货币政策有效性。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

    博览研究员认为，《政府工作报告》中关于资本市场部分的最大看点在于，资本市场被纳入到“社会融资总额”管理的体系下，“一行三会”工作各有侧重但目标统一： 央行偏重于通过货币工具组合“控通胀”，银监会通过信贷投放“稳增长”，证监会及其资本市场则是金融系统“调结构”的突破口 ——

    以往对资本市场的规模型融资要求转向质量型（比例）指标，表明在当前通胀仍“基本可控”的前提下， 资本市场需要为实体经济承担的吸收富余流动性的压力并不大 ；而建设多层次资本市场这一“旧股改”时代的发展目标被“撤销”，并首次写入产业基金，这一比创业板更进一步的、能够更有效对新兴产业和中小企业提供金融支持的投融资工具， 资本市场作为金融系统“调结构”突击尖兵的地位进一步凸显 。

    博览研究员认为，新提出的“产业基金”直接指向的是急需金融支持、可能尚处于婴儿期的新兴产业、高新科技型产业。未来“十二五”证监会的工 作重心，也将从“调结构”元年的、一二级市场的创业板建设（青春期企业），转向更年轻、更初级、更需要金融支持的PE/VC市场（婴儿期企业）。

    从“调结构”的战略布局出发，当前金融系统的资源投入明显是不足的，尤其是，对于可能处于技术最高、但同时也是风险最高的“婴儿型”企业。 毕竟从风险/收益的角度来看，银行系统的信贷融资还是倾向于风险较小的大型国企（扣除坏账拨备之后利润不见得低）。专业人做专业事，中国经济的结构转型需 要大力培植我们自己的风险投资者。资本市场的风险偏好属性，更能让投资者在发掘金矿的同时，带动中国新兴产业的迅猛发展。美国纳斯达克与硅谷的兴起，正是 得益于其庞大的风险投资文化及完善的资本退出体系。这应该也是温家宝总理在《政府工作报告》中所提到的“我们必须不断完善社会主义市场经济体制，充分发挥 市场在资源配置中的基础性作用，激发经济的内在活力”的重要内涵。

     过去两年创业板的发展，从制度上解决了“青春期”型企业后续发展、以及PE/VC投资孵化婴儿企业后资本退出的问题，那么“十二五”资本市场的触角，就应当“向上延伸” 。当前，新三板的扩容是重中之重。预计相关概念的炒作，不会比创业板之初要来得小。而未来，整个PE/VC行业与一、二级市场的衔接，无疑将提升到更高的层面。中国的伯克希尔也必将从这股产业投资大潮中脱颖而出。

    另外，博览研究员注意到，“完善多层次资本市场体系”的用词消失，说明决策层对过去两年间资本市场的制度建设，尤其是多层次资本市场结构完 善的任务目标，随着创业板、融资融券、股指期货等工具的推出，对这些阶段性的成果，已经基本满意。由于“大扩容”不再是简单的“硬”指标（下文将详细论 述）， 新三板、PE/VC才是首要任务和下一步重点，所以国际板在今年并不“急” 。

    从新股的发行审核改革方向上看，“有保有压”的原则必然会造成传统行业的上市速度递减，标准更加从严。“扩大直接融资比重”的产业扶持，将更多的体现在中小企业、尤其是“婴儿企业”身上。

    综上所述，资本市场的投融资本身已经成为货币调控、乃至整个“调结构”战略框架下的一部分，将会体现更多的宏观调控的政策导向，而不仅仅限于过往的规模型扩大——“扩容”这唯一枯燥的利空。 国家产业导向和经济结构调整政策对于行情的影响增强（随之而来的，是证监会、股市内部政策的影响力减弱）。同时，行情可能对货币政策的调控也就更加敏感（诸如美国股市与美联储的货币政策之间的关系），这也是当前行情对货币政策的阶段性“脱敏”，不具有持续性的一个重要原因 。

——Shibor预示短期流动性压力大减

    博览研究员注意到几个重要的资金面消息，可能标志着短期市场的流动性预期比较乐观：

    一是，据传2月四大国有商业银行新增信贷为2251亿元人民币，当月整体新增人民币贷款应可控制在6000亿元左右，较上月的1.04万亿大幅回落；2月金融机构新增外汇占款亦较1月的5016.47亿元大幅缩水，应该不足3000亿元。

    二是，作为对上一则消息的进一步反映， 3月4日上海银行间同业市场短端利率大幅下滑至年内最低点 。其中7 天和14天的shibor 利率分下降23和38.75个基点。

    三是，人大代表、中国银行行长李礼辉表示，去年存款准备金率已经上调8次，从现在来说已经达到历史最高水平。 现在的存款准备金率算是比较均衡的水平，“已经没有上调的空间” 。个别银行的市场负债管理做得不够好，可以通过差别准备金率进行管控。另外，根据他观察的情况，现在，所有银行的利息差都在上升过程中。

    博览研究员认为，虽然3月份“再提准”是大概率事件，但商业银行如此“听话”的放贷，加之发改委“2月份物价指数或低于预期”的判断， 客观上“创造”了让管理层继续观察既有货币政策紧缩效果的空间 。

    而短端shibor利率大幅下降至年内低点，表明至少商业银行已经为准备金的再次上调，计提了充分的资金储备。Shibor利率下降的局面，与春节后的流动性反弹类似，表明当前市场的资金“相对充沛”，有利于行情的继续反弹。

    尤其是中国银行行长以“人大代表”，和主要商业银行“观点领袖”的身份，发表“准备金见顶”的言论，无疑进一步提升市场“主观感知”层面，关于货币紧缩政策至少“阶段性放缓”的乐观预期。因此， 即使3月份准备金如期上调，恐怕也会被市场当作是利空出尽而迅速消化 。

    博览研究员认为，导致银行信贷低于预期的原因，是因为持续高节奏的货币政策紧缩调控下，银行因为害怕准备金的计提、以及等待贷款利率继续上涨等原因，而开始“惜贷”。

    对于资本市场而言， 资金面上预期的改善，无疑有利于维持当前的反弹惯性。但判断反弹是否合理，或曰可持续的落脚点，无疑还是经济基本面的预期走势 。由于相关经济数据并未公布，仅靠PMI数据市场无法做出有效评估，所以当前市场的注意力集中在“两会”的政策与流动性预期的改善上，这在客观上一定程度拓展了“两会”行情的空间。

    但应该强调的是，“紧缩政策的放缓预期”或曰“观察”只是一个短期现象，尤其是市场目前仍普遍预计通胀高点会移至二季度才出现，作为“控通 胀”这一首要任务的首要手段，货币政策紧缩的大方向不会改变。而欧洲央行4月份、美联储最早将于6月份可能就会加入货币紧缩的行列。

    至于节奏和力度上，鉴于3、4月份1.2万亿的到期央票量，与央行“丧失”公开市场回收能力的鲜明对比，以及外汇占款资金的持续、且略显异常的流入，3月份的准备金上调是一个几无悬念的大概率事件。

    再考虑到当前官方和市场的主流观点是，“经济增长动能并没有因货币政策高频紧缩而衰弱”，而“两会”后，各地方的投资冲动“释放”，以及中 东地区愈演愈烈的政局动荡，所导致的国际大宗商品价格持续上涨，中国的输入型通胀和跨境资本流动压力仍处于高压状态。因此，博览研究员认为， “货币紧缩政策是否阶段性放缓”的观察期，可能并不会持续太久，货币政策紧缩的大方向，依然对股市的流动性上轨形成较大的压制 。

    一位国有大行交易员的这一看法就比较有代表性：“普调(存款准备金率)肯定会有，唯一不确定的是，什么时候调？调几次？”，是以，这里博览研究员依然坚持提示政策“诱多”的中期风险。

——华尔街“对冲基金”吹响“集结号”

    上周，国际金融市场有三件“大事”值得关注——

    1、中东和北非地区地缘政治紧张局势引发油价暴涨（纽约油价突破100美元每桶）；

    2、欧美等发达经济体释放出货币从紧的信号；

    3、华尔街“对冲基金”云集中国香港。

     博览研究员认为，新兴市场面临两大风险“敞口”：一是高油价加剧通胀压力，强化投资人对货币政策从紧的恐慌预期，流动性预期面临逆转的风险（3月2日油价暴涨，亚洲股市“全军覆没”，投资人的恐慌情绪可见一斑）；二是，货币政策持续从紧会引起对实体经济增长前景的疑虑。

    由于中东和北非地区地缘政治紧张局势预计不可能在短期内得到解决，新兴经济体2011年的燃料价格将居高不下，给整体物价火上浇油，为此， 新兴市场“实体经济高通胀+虚拟经济高泡沫”的“前景”，为华尔街“对冲基金”提供了良好的“狙击”条件，而新兴市场股票型资金连续净流出也发出了危险的信号 ，在资金从新兴市场持续流出的大背景下，“对冲基金”的“深度介入”将加剧新兴市场调整的风险，新兴市场风险进一步提升！

    由于对新兴市场通胀风险的担忧，今年以来资金持续流出新兴市场，EPFR数据显示，新兴市场股票基金自今年1月中旬以来的资金净流出额已超过200亿美元。如果欧美发达经济体货币政策开始收紧，新兴市场必然是倒下的第一张“多米诺骨牌”。

    博览研究员认为， 应该高度警惕华尔街对冲基金在香港地区的“集结”，我担心的是，华尔街大鳄真正锁定的目标是A股，H股只不过是其“狙击”A股的前哨阵地，索罗斯们再打一场“三位一体”的狙击战的条件日益成熟！

    事实上，中国证监会已经开始布防“对冲基金”，交易所已经开始跟踪国际资金借助股指期货打压A股，根据交易所目前掌握的情况，已经了解到一些QFII通过发行境外结构性产品进行“对冲”的实例（详见2月28日《尚主席未雨绸缪，布防“对冲基金”》）。

华尔街“对冲基金”在香港吹响“集结号”

    ● 美国政府将史无前例地监管“对冲基金”和券商等金融机构 。

    彭博社根据3月2日获得的一份80页的保密政府报告报道，包括“对冲基金”、券商交易商和抵押贷款服务公司在内的金融机构，将可能受到史无前例的监管，被要求提供的数据将涵盖风险敞口和交易对手名单等。

    这是美国监管机构试图确定哪些金融机构，将会被归类到对金融系统构成潜在威胁的最新尝试。报告指出，金融稳定监管委员会成员，已经确定数十项“潜在标准”，用于决定哪些非银行金融机构，将被视作对金融系统是“系统性的重要”，并将被置于美联储的监管之下。

    ● 华尔街大鳄在香港吹响“集结号” 。

    华尔街“对冲基金”大鳄近期纷纷云集中国香港。根据香港证监会网页披露，有“对冲基金之王”之称的著名“对冲基金”经理保尔森旗下 Paulson Asia在2月21日正式获发牌照，可在香港从事证券买卖，成为继“国际炒家”索罗斯后，又一进驻香港设立办公室的著名“对冲基金”。无独有偶，高盛证券 前自营交易部门主管施家文（Morgan Sze）另起炉灶成立Azentus Capital，也是在同一日获香港证监会批出第九类（资产管理）牌照，据悉基金规模10亿美元，最快于2季度推出。

    博览研究员认为，在美国政府空前严厉的监管压力之下，华尔街“对冲基金”被迫“出走”美国本土，另觅投机的乐土，而亚洲新兴市场是首选， 新兴市场面临的两大风险“敞口”就是“对冲基金”的最佳突破口 ！

    与过去的立体投机战术相比，今天的索罗斯们甚至不需要再以自有资金拆借货币，用汇率来倒逼利率，就能在欧美等国的货币战争和新兴市场自有的经济压力下，通过购买权重、沽空期指，顺着新兴市场必然连续加息的方向完成资本套利。

    我们要高度警惕的是，索罗斯们再打一场“三位一体”的狙击战的条件日益成熟： 舆论上，看空中国经济的观点开始“造势”；汇市上，人民币汇率持续看高；利率上，年内加息4-6次成为国内的主流观点；股市上，大盘蓝筹股被持续买进 （上周银行板块总计流入资金38.95亿元，位居板块资金净流入之首，银行板块在没有明确的政策利好情况下的异动值得高度关注，对银行这样超大权重板块的深度“介入”，仅以估值优势是解释不够充分的，这股资金必有所谋！）；

    “三位一体”，就差期指了。

    而根据中国证监会的工作安排，2月12日是QFII参与期指《指引》征求意见的截至日期，以此推算3月份QFII参与期指《指引》有望正式出炉，QFII参与期指将进入可操作阶段，届时，索罗斯们发动“三位一体”狙击战的主客观条件一应俱全。对此，我们不得不防！

    前美联储主席格林斯潘表示，经济增长势头正在加强，但同时面临大量问题，包括预算问题和通货膨胀。

    经济面临的不利因素包括不断上涨的原油价格以及不断扩大的赤字带来的不确定性。他称，但整体来讲，有理由持乐观态度。

    格林斯潘称，忽略原油价格问题，忽略显现的欧元问题，而且专门忽略预算问题，经济增长动力没有问题，经济增长势头确实正在加强。

    格林斯潘之前接受采访时表示，他支持美联储通过推高风险资产，如股票的价格，创造财富效应。然而，他确实表示，他觉得美联储应该开始廉价出售积累的各种资产，包括抵押贷款支持证券、国债和其他债务，这不会有什么重大后果。

    根据美国劳工部4日发布的最新数据，2月份美国新增就业机会19万2千个，失业率由此出人意料地回落到8.9%，这是近两年来的最低点。不过经济学界对美国就业复苏势头能否持续存在争议。

    增加的就业机会主要来自制造业、建筑业和运输业。2月份私营企业雇佣岗位增加22万2千个，政府雇佣则减少3万个岗位。

    经济学家预计，如果目前就业市场复苏的势头得以持续，到2012年11月美国总统大选时，失业率可望回落到6.9%。

    经济学界对目前美国就业市场的形势判断存在分歧。乐观派认为，美国经济复苏已到拐点，就业加速改善是必然的。加州州立大学韩裔教授孙文松 (Sung Won Sohn)说，美国经济复苏明显地已到了可自我持续的转折点上，美联储可考虑停止货币刺激项目，6月份之前停止回购债券项目的可能性增加。谨慎派则认为， 不能仅依据2月份的数据就得出美国经济可自我持续的观点，因为2月份就业增加很明显是因为天气回暖带来的。暴雪连连的1月份就业岗位仅增加6万3千个。波 士顿LPL金融公司经济学家卡内尔说，如果3、4、5月份就业机会还能每月增加20万个，才能说明美国经济复苏确实是自我可持续的。

    美联储的政策制定者们发出信号表示他们赞成在6月份突然终止6000亿美元规模的国债购买计划(即第二轮量化宽松政策)，抛弃了他们之前的逐渐退出对债券市场的干预的策略。

    亚特兰大联邦储备银行主席洛克·哈特表示：“我并没有看到我们在重返逐渐退出的策略上取得了什么进展。”费城联邦储备银行主席查尔斯·普洛瑟则在上个月表示，“我不认为这是必须的。”

    美联储的第二轮量化宽松政策已经进行了半程，他们将在3月15日召开下一次的货币政策制定会议。位于纽约的业内人士表示，在6月份一下子完全退出该计划，他们必须有信心美国的经济已经足够强劲以致能够承受较高的长期利率和退出美联储历史上最宽松的货币政策。

    他说：“如果这是一个能够能够承受较高的利率的自我维持的经济复苏，那为什么不退出对经济的干预呢？不过我仍对他们突然退出该债券购买政策 的能力感到担忧。”美联储在去年11月宣布将在截至今年6月份的时间内购买6000亿美元规模的美国国债，以提振美国的经济复苏和削减美国近26年来最高 的失业率。美联储此前进行的1.7万亿美元规模资产购买计划(即第一轮量化宽松政策)是在2010年3月份结束。

——大宗商品面临双重考验

    博览研究员认为，发达市场股市和国际大宗商品中期走势面临两大“变数”——

    其一， 中东和北非政局动荡的风险 。尽管短期而言，地缘政治风险对发达市场股市和国际大宗 商品的影响仅限于“事件性冲击”，考验投资人对欧美股市和大宗商品上涨的信心，但根据我们的推断，中东、北非的政局动乱不会马上结束，中期来看，地缘政治 风险（引发油价上涨加剧通胀压力）对全球资本市场的“冲击”将持续存在，而大宗商品价格上涨的持续性也面临变数。

    其二， 欧、美等发达经济体货币收紧的风险 。在博览研究员看来，地缘政治风险只是发达市场 股市和国际大宗商品中期走势的“刺激性”因素，而非决定性因素。我们更应该关注的是，欧美等发达市场发出越来越清晰的紧缩信号，发达市场的货币回收将改变 全球的流动性环境，这对全球股市和国际大宗商品中期走势更具有趋势性的影响。

发达市场股市和大宗商品走势的演变

    ● 大宗商品 。地缘政治风险的“事件性冲击”将刺激大宗商品，尤其是黄金、石油继续上涨， 即使欧美等发达经济体回收货币的信号越来越明显，但短期避险资金的回流将为黄金、石油价格的高企提供支撑。由于全球存量流动性庞大，欧、美收紧货币短期内 尚不会显著改变全球的流动性环境，但新兴市场将会是第一张倒下的“多米诺骨牌”，避险资金从新兴市场向发达市场和大宗商品回流，甚至会进一步推动油价、大 宗商品的持续性上涨。

    因地缘政治因素持续发酵，对全球原油供应市场预期施加巨大压力，国际油价继续攀升势头。英国政府国际发展大臣阿兰·邓肯3月5日预测， 国际油价最终可能达每桶250美元 。

    中期来看，大宗商品面临双重考验： 一是高油价增加经济复苏的不稳定性，全球需求减少将成为大宗商品面临的第一重考验；二是全球回收流动性对大宗商品炒作的“釜底抽薪”，货币紧缩的累积效应将在相当程度上削弱流动性预期的支撑力度，这是大宗商品面临的第二重考验 。

    ● 欧美股市 。短期而言，对发达市场经济复苏的预期，以及避险资金从新兴市场回流能够对发 达市场形成支撑，我们看到，在经受了地缘政治风险的“事件性冲击”之后，发达市场股市又重拾升势。但中期来看，发达市场的货币紧缩更具有趋势性影响，发达 市场股市将越来越多地考验经济复苏的成色以及市场信心支撑的力度。经济复苏能否替代流动性支撑（尤其是避险资金从新兴市场回流）成为股市上涨的主要驱动力 量，值得关注！

发达市场发出越来越清晰的紧缩信号

    ● 美联储成员或投票反对继续实施国债购买计划 。费城联储行长查尔斯·普罗索此前称，他正在考虑投票反对继续实施购买6000亿美元美国国债的“定量宽松”计划，但同时又担心这样做会破坏美联储的可信赖度。

    ● 欧洲央行本周或暗示加息 。部分欧洲央行官员加强忧虑通胀的语调，暗示央行可能动真格。 在对抗通胀的问题上，欧洲央行的决心超出了几乎所有人的想象。在上周四（3月3日）就最新议息会议召开的新闻发布会上，欧洲央行行长特里谢出人意料地表 示，在4月份的下一次例会上加息是“有可能的”。由此，欧元区也可能成为全球主要发达经济体中最早迈入政策退出的一个。

    ● 英格兰银行语气变得鹰派 。该央行将公布2月10 日的会议纪录。荷兰银行分析员表示，英格兰银行的语气有所改变，变得更鹰派，底线是有没有第三名政策制订者加入桑坦斯和韦勒两人行列，投票支持加息。央行行长金格表示，政策制订者之间有“实质分歧”。

关注美联储的下一步动作

    博览研究员认为，通胀正按照“新兴经济体——欧洲——美国（影响力度渐小）”的路线在扩散；政策上，新兴经济体已进入紧缩周期，欧洲将要进入紧缩周期，美国还有一段时间（最快下半年）进入紧缩周期。

    美国2月份新增就业数据大大超出预期，消费信心、零售业数据良好、核心通胀数据维持低位，这表明美国经济复苏加速。尽管美联储主席伯南克上周二（3月1日）在国会发表证词时，首度表示“可以忽略”通缩风险，但国际大宗商品价格上涨也会让其非常难受。

     评估美国的货币政策如何走，既要关注美国经济，也要关注国际大宗商品走势。此前博览研究员提出，美联储改变动作最早时间窗口在今年一季度，这一时间窗口已经临近。不管是美国的经济问题，还是美联储的下一步动作，都是全球金融市场最核心的问题 ！

    根据香港证监会近日更新的持牌人资料显示，保尔森基金（亚洲）公司于2月获得第一类牌照，获准在香港进行证券交易。

    约翰·保尔森被誉为“对冲基金第一人”。据报道，保尔森在2010年以50亿美元收入再一次成为华尔街 “最赚钱的机器”，打破了由他自己在2007年创造的近40亿美元年收入纪录。据计算，保尔森在这一年的赚钱速度是每秒158.55美元。数据显示，保尔 森用比索罗斯少用21年，赚了同样多的钱。

    2010年3月，索罗斯在香港创办了SFMHK Management 公司，并于同年11月获得了香港证监会颁布的对冲基金牌照，允许为机构投资者服务，但不能持有客户资产。目前，亚洲强劲的经济增长正吸引着国际投资者的蜂 拥而入。据统计，2010年，香港获准持有牌照的对冲基金公司迅速上升到300多家，比2007年次贷危机之前增长了60%，2010年香港投资基金管理 的资产规模估计将超过10万亿港元。

    另据据相关资料披露，保尔森斥资3.5亿美元认购和黄在新加坡分拆上市的和记港口信托，此前还曾斥资100亿港元认购友邦保险招股上市。

    全国政协委员、中国投资有限责任公司副总经理汪建熙近日表示，中投公司2008年以来三年年化收益率不低于6.3%，2010年收益与2009年相当。他透露，目前中投已经满仓操作，公司希望得到更多的外汇储备。

    汪建熙表示，今年国际市场的主题还是全球经济温和复苏，这可能会有助于在发达国家进行投资，但也存在若干干扰因素或不确定因素，对于投资来说也提出很大的挑战。

    汪建熙指出，目前也有一些不确定因素，主要包括中东北非的地缘政治问题，欧债问题，美国失业率问题以及新兴市场国家通胀问题等。

    博览研究员认为，今年的政府工作报告中，是近年“两会”对区域协调发展“着墨”最多的一次。类比太多的“不变”之处，“区域经济”有“超预期”的两点：

     “深圳特区、上海浦东、天津滨海”首次被正式提升至“中国转型火车头”的战略高度 。此为其一。

    其二，近年“两会”的“本年任务与目标”中，滨海新区首次与深圳特区、上海浦东“高度一致”，共同成为改革创新的“桥头堡”，且将时间起点定在“十二五”开局之年。 这很大程度上意味着，滨海新区将扮演类似80年代的深圳、90年代的浦东——符合中国经济成长需要——的角色！而滨海新区成为“第二个”浦东的追赶效应，将于今年有更大发挥空间 ！

    比较历年两会对东部地区经济发展的描述，决策层对于“中西部开发”的定调变化不太显著，而“东部地区经济发展”的重要性有所提升。

    对于“中西部开发”，近年的中央政府政策维持“深入推进”，“振兴”，“战略优先”等定语，这既是近年来国家对中西部地区经济发展的总定 调，更暗示西部地区已进入既有政策落实阶段——即期对“政策”的炒作程度，可能低于预期。更多的“触发点”将在今后的政策落实过程中。

    而对于东部地区经济发展的表述：

    2008年“两会”： 鼓励 东部地区率先发展， 着力提升国际竞争力 。

    2010年“两会”： 积极支持 东部地区率先发展。

    2010年“中央经济工作会议”：积极支持东部地区率先发展。发挥对全国经济发展的支撑作用。

    2011年“两会”： 积极支持 东部地区率先发展， 在体制机制创新和发展方式转变上走在全国前列 。

    “鼓励”到“积极支持”语义本身变化的根本是决策层态度的转变。用语更改，意味着东部地区经济发展，将从2008年意识层面的“鼓励”，全 面转向2011年“精神、物质”两个层面的“积极支持”。不同的经济阶段，对应不同的调控政策，不同于此前金融危机阴霾下对经济二次探底的担忧， 在“十二五”开局之年，中国经济面临的是“调结构、转方式”的全面布局，而东部区域未来能够实现更高层次的发展，不仅是经济转型的前提和过程，更是转型的物质基础和高端产业的孵化器 。

    东部区域经济发展在经济转型中重要性的权重增加。从2008年与2011年东部地区发展“功效”的改变可以看出：纯经济层面的“着力提升国 际竞争力”被“在体制机制创新和发展方式转变上走在全国前列”替代。这意味着，东部地区对中国经济发展的“转型意义”正在快速提升。不难看出，东部区域的 经济机制和发展方式创新将牵一发而动全身——从区域经济布局的角度，东部区域转型取得突破式的一大步，将推动整个“调结构”迈出一小步。

    毫无疑问， 具有“标杆意义”的“深圳特区、上海浦东、天津滨海”当仁不让成为东部地区实现转型的“火车头” 。今年两会的原文表述是“更好发挥深圳等经济特区、上海浦东新区、天津滨海新区在改革开放中先行先试的作用”。我们深知，具有中国特色的“试点”究竟意味着什么！尤其在这种高规格政策中，关系国民经济，整个国家，未来数年的政策措施，它的含金量何其高？

近年“两会”政府工作报告中“调整经济结构”相关内容对比

年 份

“促进区域协调发展”的表述

 “战略性新兴产业”的表述

“产业结构”的表述

2007年

积极引导社会资金更多地投向农业农村、社会事业、自主创新、资源节约、环境保护和中西部地区。

政府投资使用要确保“三个高于”，即：用于直接改善农村生产生活条件的投入高于上年，用于基础教育和公共卫生等社会事业的投入高于上年，用于西部大开发的投入高于上年。

无相关内容

无相关内容

2008年

促进区域协调发展。深入推进西部大开发，开工建设一批重点工程，支持重点地区优先开发。继续搞好天然林保护、防沙治沙、石漠化治理，落实退耕还林后续政策。组织实施东北地区振兴规划，支持先进装备制造业、现代农业发展和资源枯竭型地区经济转型。编制和实施促进中部崛起规划，落实并完善相关政策。鼓励东部地区率先发展，着力提升国际竞争力。进一步加大对革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区发展的扶持力度。制定并实施主体功能区规划和政策。

无相关内容

推进产业结构优化升级。坚持走中国特色新型工业化道路，推进信息化与工业化融合。着力发展高新技术产业，大力振兴装备制造业，改造和提升传统产业，加快发展服务业特别是现代服务业。

继续实施新型显示器、宽带通信与网络、生物医药等一批重大高技术产业化专项。充分发挥国家高新技术开发区的集聚、引领和辐射作用。围绕大型清洁高效发电装备、高档数控机床和基础制造装备等关键领域，推进重大装备、关键零部件及元器件自主研发和国产化。加强地质工作，提高资源勘查开发水平。积极发展现代能源原材料产业和综合运输体系。

2009年

无相关内容

无相关内容

无相关内容

2010年

推进区域经济协调发展。继续深入推进西部大开发，全面振兴东北地区等老工业基地，大力促进中部地区崛起，积极支持东部地区率先发展。

认真落实促进区域经济社会发展的各项规划和政策。加快推进主体功能区建设。重点抓好西藏和四省藏区、新疆经济社会发展政策的制定和实施工作。

加强对革命老区、民族地区、边疆地区和贫困地区的支持。

大力培育战略性新兴产业。国际金融危机正在催生新的科技革命和产业革命。发展战略性新兴产业，抢占经济科技制高点，决定国家的未来，必须抓住机遇，明确重点，有所作为。要大力发展新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业。积极推进新能源汽车、“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用。加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。

继续推进重点产业调整振兴。一是加大技术改造力度。用好技改专项资金，引导企业开发新产品和节能降耗。二是促进企业兼并重组。打破行业垄断和地区封锁，推动优势企业兼并困难企业，加快淘汰落后产能。三是全面提升产品质量。引导企业以品牌、标准、服务和效益为重点，健全质量管理体系，强化社会责任。切实加强市场监管和诚信体系建设，努力把我国产品质量提高到新水平。

2011年

促进区域协调发展。全面落实各项区域发展规划。坚持把实施西部大开发战略放在区域发展总体战略的优先位置，认真落实西部大开发新十年的政策措施和促进西藏、新疆等地区跨越式发展的各项举措。

全面振兴东北地区等老工业基地，继续推进资源型城市转型。大力促进中部地区崛起，进一步发挥承东启西的区位优势。积极支持东部地区率先发展，在体制机制创新和发展方式转变上走在全国前列。

更好发挥深圳等经济特区、上海浦东新区、天津滨海新区在改革开放中先行先试的作用。加大力度支持革命老区、民族地区、边疆地区发展，颁布实施2011-2020年中国农村扶贫开发纲要，启动集中连片特殊困难地区扶贫开发攻坚工程，加快贫困地区脱贫致富步伐。

加快培育发展战略性新兴产业。积极发展新一代信息技术产业，建设高性能宽带信息网，加快实现“三网融合”，促进物联网示范应用。大力推动节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业发展。

调整优化产业结构。加快构建现代产业体系，推动产业转型升级。一是改造提升制造业。加大企业技术改造力度，重点增强新产品开发能力和品牌创建能力，提高能源资源综合利用水平、技术工艺系统集成水平，提高产品质量、技术含量和附加值。

推动重点行业企业跨地区兼并重组。完善落后产能退出机制和配套政策。

    不可否认，07年以来，“两会”都将“中西部开发”作为区域经济协调发展的卷首语，这次也不例外。但仔细研读不难发现，相比中西部、东 北老工业区的“高瞻远瞩”、笼统的泛泛而谈，此次《政府工作报告》第一次在“段首”第一句话就开宗明义、以并列形式指出“深圳特区、上海浦东、天津滨海新 区”，其透露和衍生出的涵义远高于字面意思。

    站在“十二五”开局的历史时刻，“天津滨海新区”与深圳特区、浦东新区并列在“同一高度”，意味着什么？其“内在价值”是否已经得到应有体现？

     如果说 ，1980年代初，五届全国人大常委会批准深圳、珠海、汕头和厦门设立经济特区——深圳成为改革开放的前沿窗口、现代化跨越式发展的“标杆”。

    与此同时，深圳的高增长与现代化程度有目共睹。

     如果说 ，1990年代初，党中央、国务院作出了开发开放上海浦东的重大决策——浦东成为“中国改革开放的窗口”和“上海现代化建设的缩影”。

    与此同时，上海浦东翻天覆地的变化有目共睹。

     那么 ，2010年代初，滨海新区“正式”成为国家战略（2006年已上升为国家发展战略；但2010年1月，滨海新区第一届政府、滨海新区第一届人大挂牌成立）—— 站在新的历史机遇的十字路口，天津滨海新区所具有的爆发性增长潜力已不言而喻 。

    在博览研究员看来，“滨海新区”对“上海浦东”的“追赶效应”仍有发挥空间。虽然天津目前还无法取代上海的金融中心地位，但它仍在全力追 赶。过去三年，渤海商品交易所、滨海国际股权交易所、天津排放权交易所和天津铁合金交易所相继开张。天津GDP去年增长17.4%，是省级行政区最快的， 更是其自身的历史性突破。

     而地方政府并未满足于如此骄人的成绩 。事实是，天津市政府已将滨海新区视为上海浦东的翻版。对于“十二五”规划经济7%的增长刻度，天津希望实现更高的经济增速，譬如12%。而在中央政府“积极支持”下，地方政府推进滨海新区建设的动力将会更大。

     这种“成长期”迈向“成熟期”的临界区间，将获得极大的高增长溢价 。

    再从时间维度看，在未来两年内，这一时间并不充裕的情形下，推动滨海新区建设的紧迫性增大。即便“调结构”不能全面开花，但滨海新区作为转型和机制创新的“突击尖兵”，获得“点”上的突破并非不可能。即期扶持政策的效果并非不能体现。

    值得提醒的是，从预期角度，滨海新区得到资金挖掘的可能性更高。不否认“两会”蕴含的市场热点丰富，如新技术、兼并重组等。但对比近年“两会”相关内容中，其政策表述无太大差别，均在市场预期内。就“两会”而言，“故事”的延伸性和纵深感有限。

    《人民日报》（海外版）刊文称，统计过去16年的历史数据显示，在“两会”期间，大盘上涨11次，下跌了5次，上涨概率为 68.75%。统计还显示，在“两会”召开之前和之后的一个月中，大盘上涨概率均高于“两会”期间，从2月份到“两会”前，大盘上涨的概率超过了80%， 而从“两会”闭幕到3月底，大盘上涨的概率为74%。

    中国股市会有如此鲜明的“两会特色”，使不少业内人士对今年的“两会”行情持乐观态度，他们认为,“两会”的召开需要一个稳定、和谐、良好 的氛围，市场对“两会”可能出台的政策有一个良好的心理预期，从而对大盘产生积极作用；从市场角度来看，在“两会”前总有主力制造出领涨板块，带领股指上 行。

    业内人士认为，“两会”召开时期，结构转型、新兴产业及相关投资主题有望再掀关注高潮，各产业规划和政策细则有望在“两会”期间得到进一步明确，政策的布局和实质性利好将刺激热点行业行情。

    十一届全国人大四次会议于3月6日下午在人民大会堂三楼金色大厅举行记者会，国家发展和改革委员会主任张平在回答有关“控制物价”等方 面的问题时表示，去年下半年开始，物价的问题引起了社会广泛的关注，特别是从上涨的商品的品种上来说，主要是食品或者是农副产品的价格上涨，对于群众的生 活，特别是对低收入群众的生活就带来了一定的影响。

    张平认为，一方面，物价上涨的趋势逐步平缓，去年12月份到今年1月份，应该说物价涨幅比社会的预期还低一些。

    “2月份的数字还没有出来，但是，根据我听到各个方面的反映，2月份的物价指数可能还会更低一些。”张平说。

    另一方面，张平认为，各地采取了临时性的补贴措施，对于一些生活困难的群众，增加了临时补贴，或者是提高了补助的标准。总体上来说，抑制物价的工作还是取得了一定的成效。

    “根据温家宝总理所作的政府工作报告中提出， 在今年的十项重点工作中，把保持价格总水平的基本稳定列为第一条 ，这也是多年来所没有的。所以，从宏观调控目标到我们的经济政策都要围绕保持价格总水平基本稳定来确定、来展开。”张平说。

    率先提出“中国经济已跨过刘易斯拐点论”的安信证券首席经济学家高善文认为，通胀高点将出现在二季度，下半年通胀压力会相对缓解。因此，紧缩政策仍将继续，二季度股市难以出现趋势性上涨。

    由于今年上半年，通胀压力都得不到有效缓解，所以紧缩政策在短期很难放松。近期民间利率最高已经上升到年率100%以上，并且一些民间放贷 者的资金已经全部投放。民间资金市场的这一“量价齐升”的状况和银行系统的信贷投放节奏、资金价格相互参照，暗示实体经济对资金的需求可能仍在上升趋势之 中，这一趋势可能主要来自新经济周期的启动。

    中国跨过刘易斯拐点导致的通胀中轴的抬升将强化实体经济对流动性需求增强的趋势。我们认为在通胀没有出现阶段性缓解的情况下，政策紧缩将持续一段时间，未来几个月仍存在加息和多次上调存款准备金率的可能。这暗示未来一段时间流动性仍将处于偏紧状态之中。

    在流动性偏紧和资金成本上升的影响下，我们并不认为股票市场将出现趋势性上涨，股票市场的估值中枢仍处于趋势性下降的通道中。同时，考虑到内需旺盛、海外经济出现可持续复苏，企业盈利的上升将对冲估值的下降，股票市场的下跌空间有限。

    由于通胀的高点可能出现在二季度，对二季度的市场我们相对不是很乐观。到了三季度，通胀可能下行，而经济增长相对不差，市场可能会有所改善。

    当年报行情遭遇“两会”题材，A股总会营造出一波春季攻势。不过，沪指要突破去年11月3186.72点的高位尚待宏观调控变弦，否则金融地产股“一日游”式的脉冲行情，只会成为多头短期获利了结的良机。

“吃饭行情”押注两会无利空

    “两会”期间A股上涨概率超过七成，原因有三点：

    一是“两会”期间是高分配公司年报披露期，业绩浪炒作进入高潮；

    二是“两会”期间为全年宏观政策定调期，题材炒作机会涌现；

    三是“两会”期间是股市维稳期。

    去年沪综指下跌14.31%，这让机构更加期待在春季“吃饭行情”中有所作为。不过，今年产业扶持的政策利好早已在2008年11月以来的 热炒中透 支，中小市值股与权重股的估值溢价比已达历史的高位。主力热炒中小市值股票，一是宏观调控未停，金融地产股难以出现系统性机会；二是以阳光私募为主的民间 资金话语权增加，而公募基金受到限制较大，难以在题材炒作中把握大机会。

    自沪综指在2009年8月触摸3478点高位之后，权重股的脉冲式上涨多为一日游行情，因为在宏观调控的预期之下，市场难以给权重股估值溢价，不得不转向给予中小市值股以流动性溢价，机构策略重回2006年以前“集中出击狙杀散户”的题材股炒作盈利模式。

收紧的流动性难撑起牛市

    风格转换这道戏去年唱了一年，硬是没有红过，原因是机构嘴上唱的和实际做的不是一回事。据深交所的数据显示，去年机构投资者念的是“小字经”，在中小板和创业板的持股占比，由1月份的46.72%和19.94%，升至12月底的53.49%和33.07%。

    对风格转换的预期，一直是机构乐观预期后市的逻辑所在。最疯狂的莫过于东北证券在研报中称“未来10-15年时间将可能是A股市场投资的黄 金时期，大胆猜测上证指数1万点也只是其中一个波段。”国际投行摩根大通的董事总经理龚方雄亦放言，“金融板块全年会有20%-30%的升幅，大牛市有一 天会像2005-2007年一样卷土重来。”

    主流券商判断A股今年前低后高的依据，是上半年调控政策密集出台，下跌之后难创新低；下半年紧缩政策出尽，权重股估值大幅修复。所有的判断 都是基于对通胀的预期，即上半年通胀见高点，下半年通胀稳步回落。消灭通胀的唯一途径是通缩，除了货币的持续紧缩外，更主要是的是斩断资产价格上涨传导至 消费品价格的链条。今年1月份，基础货币M0同比增幅达42.5%，创1993年来的月度新高，而环比增幅达30.13%，更是创下历史新高，而货币乘数 开始收缩。

    M0暴增源于央行不断提高法定存款准备金率，这最终导致股市流动性紧缩，令A股难以冲破过去4年来市场的密集成交区，即以3000点为核心 上下 400点的波动区域。简单估算，这一密集成交区的沪市成交额超过70万亿。往上突破需要超预期的政策面和资金面，否则权重股难现估值修复行情；往下突破则 需要资产负债表式衰退周期的风险释放相配合。

春季攻势宜防政策倒春寒

    “两会”期间，各路诸侯大胆博弈，政策面无大利空。对本轮通胀压力的预测，不仅要看国家统计局的数据透露的政策风向，更要关注国际油价上涨带来的中长期滞胀压力。

    利比亚剧变风波有蔓延迹象，一旦类似沙特等中东产油国卷入其中，则纽约期市每桶103.24点美元的油价不会是本轮行情的高点，考验 147.27美元的历史峰值的概率并不小。如果国际油价持续上行，则在2008年由石化巨头承担的政策性亏损可能变成中下游行业的业绩亏损。同时，如果宏 观调控达到房价回到合理水平的目标，则与地产相关的行业或现整体性利润收缩。在全球通胀的压力下，宏观调控可能加大打击资产价格的力度，最终让今年A股业 绩增长远低于市场预期。

    短期来看，最大风险是“两会”期间的短炒行情，可能遭遇两会后的政策倒春寒。今年的经济主基调一是控通胀，二是调结构。“两会”结束后，相 信诸多调控政策会加紧出台。按此推论，在调结构的产业持续政策利好边际效应递减之时，紧缩政策可能加快资产价格拐点的到来，从而引发估值和业绩同时下滑的 戴维斯双杀。

    像兔子一样的警觉政策面变化，或许是今年的股市生存之道。

    我们认为：

    ● 中国经济面临的最大变因在国际 ，其核心是以油价飙升为代表的大宗商品价格上涨问题。在美联储宽松政策方向改变前，这一问题不仅令中国经济难受，也同样令美国经济难受，抗通胀将是全球面临的共同课题。

    ●决策层对“十二五”中国经济增速降低的容忍度提高（由“十一五”的8%降低为7%），并不意味此前政策决策路径的改变， “保增长”的政策底线依然存在 ，2011年中国经济仍需“保8”，“十二五”仍需“保7”。

    ●尽管决策层对2011年通胀上行的容忍度相对提高（CPI增速由去年的3%上升为今年的4%）， 但全年政策在货币收缩上没有太大放松空间 。

    ●如何有效提高就业仍是“十二五”中国经济的重中之重，需要高度重视“就业数据”变化以及政策应对措施的有效性。

2011年《政府工作报告》重点指标

    ● 宏观 ：

    ★“十二五”GDP增速目标：

    在明显提高质量和效益的基础上 年均增长7% 。

    ★2011年主要经济指标预期目标：

    GDP增速 8%左右 ；CPI增速 4%左右 ；城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内。

    ★2011年宏观经济政策与货币政策、股市政策主基调：

    要保持宏观经济政策的连续性、稳定性，提高针对性、灵活性、有效性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，更加注重稳定物价总水平， 防止经济出现大的波动 。

    要把稳定物价总水平作为宏观调控的 首要任务 。

    实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用 价格和数量 工具，提高货币政策 有效性 。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

    ★对国际局势的判断：2011年，我国发展面临的形势依然 极其复杂 。世界经济将继续缓慢复苏，但复苏的 基础不牢 。

    ● 证券 ：

    ★“十一五”成绩：平稳解决上市公司股权分置问题，创业板、股指期货和融资融券顺利推出，债券市场稳步发展；

    ★2011年要求：提高直接融资比重，发挥好 股票、债券、产业基金等融资工具 的作用，更好地满足多样化投融资需求。

对宏观经济、政策的主要观点

    1、宏观定性： 政治稳定高于一切，高于经济结构中的所有矛盾 。经济政策的调整方向、方针，必须围绕政治稳定展开。

    今年作为“十二五”开局之年的GDP增速目标定在8%，表明“保增长”的政策权重有一定提高，但“控通胀”仍是今年宏观调控的首要任务。

    2、货币政策：从紧方向不变；节奏、力度保持观望； 3月仍是观察期，不超过两次的加准备金不等于紧缩加力 。

    监测从紧是否放缓的前瞻指标——“两会”后，会否出现决策层集体调研；执行层面上，目前没有看到货币政策“从紧”的任何放松迹象；二季度存在不确定因素，三个核心关注指标为：通胀、投资、美联储。

    3、通胀趋势： 2月通胀继续向非食品领域扩散；短期数据回落不等于长期通胀风险降低 。

    不考虑海外因素出现异常波动，国内CPI数据在6月-8月出现年内高点。考虑到近期海外因素波动剧烈，一旦发生趋势性变化，全年通胀形势 “不言顶”。风险主要来自三个层面：一是向石油危机转化；二是向滞胀转化；三是地缘政治危机继续演化；在2011年出现以上任何一个危机，通胀形势都将恶 化。

    4、国际经济：通胀正按照“新兴经济体——欧洲——美国（影响力度渐小）”的路线在扩散；

     政策上，新兴经济体已进入紧缩周期，欧洲将要进入紧缩周期，美国还有一段时间（最快下半年）进入紧缩周期 ；

    美国经济复苏加速：美新增就业数据大大超出预期，消费信心、零售业数据良好、核心通胀数据维持低位；

    欧洲复苏遇阻，通胀压力加大，4月加息概率提升；

    受石油危机影响最大的是欧洲（主要受北非影响）。

    5、中国经济：市场对2月PMI增速的解读分歧明显，可能意味中国经济正处小周期转换的十字路口；我们对中国经济增长形势仍维持不悲观，政策紧缩之于经济增速的影响程度，需要等待进一步数据认证。

对证券市场的主要观点

    ●市场趋势判断：

     中期（上半年）：我们依然坚持强调中期风险 。

    一季度内继续观察“流动性预期风险”向“经济预期风险”转变。博览研究员预计，市场将在一季度末期对货币紧缩和楼市调控之于实体经济的伤害 得出评判。一旦对“控通胀”和“续复苏”的预期遭遇信任危机，那么“流动性预期风险释放”将向“经济基本面预期风险释放”的方向产生质变。

     短期（1个月）：如果市场的“货币政策从紧放缓预期”被“纠正”——政策以其实际行动“‘确认’没有放缓”，则反弹将向下修正；而在“货币政策从紧放缓预期”没有被“纠正”之前，市场将继续反弹 。

    ●政策热点解析：

    此次温总理的《政府工作报告》显示，国家产业导向和经济结构调整政策对于行情的影响增强，结构调整更加侧重传统产业改造升级（特别是制造业升级）， 以央企为代表的国有资本向市场注入的比例将大大提高 ，央企整体上市将是“十二五”资本市场一条重要的投资主线。

    积极股市政策对于A股中长期趋势来说只能起到“缓冲阀”和“助推器”的作用， 股市政策是否积极，不影响行情通道方向 。

    长远看，A股要实现持续稳定向好，需要等待中国经济持续稳定复苏（GDP增速↑，CPI增速↓）的新周期来临，而经济能否真正步入持续稳定复苏的新周期， 要看08年危机以来宽松政策刺激下投放的巨量货币流动性，能否在货币紧缩政策，和积极股市政策的引导下，实现在整个社会融资内部，从间接融资向直接融资的空间“腾挪” 。这是“十二五”中国资本市场闯关“绕不过的坎”。

——Shibor预示短期流动性压力大减

    博览研究员注意到几个重要的资金面消息，可能标志着短期市场的流动性预期比较乐观：

    一是，据传2月四大国有商业银行新增信贷为2251亿元人民币，当月整体新增人民币贷款应可控制在6000亿元左右，较上月的1.04万亿大幅回落；2月金融机构新增外汇占款亦较1月的5016.47亿元大幅缩水，应该不足3000亿元。

    二是，作为对上一则消息的进一步反映， 3月4日上海银行间同业市场短端利率大幅下滑至年内最低点 。其中7天和14天的shibor 利率分别下降23和38.75个基点。

    三是，人大代表、中国银行行长李礼辉表示，去年存款准备金率已经上调8次，从现在来说已经达到历史最高水平。 现在的存款准备金率算是比较均衡的水平，“已经没有上调的空间” 。个别银行的市场负债管理做得不够好，可以通过差别准备金率进行管控。另外，根据他观察的情况，现在，所有银行的利息差都在上升过程中。

    博览研究员认为，虽然3月份“再提准”是大概率事件，但商业银行如此“听话”的放贷，加之发改委“2月份物价指数或低于预期”的判断， 客观上“创造”了让管理层继续观察既有货币政策紧缩效果的空间 。

    而短端shibor利率大幅下降至年内低点，表明至少商业银行已经为准备金的再次上调，计提了充分的资金储备。Shibor利率下降的局面，与春节后的流动性反弹类似，表明当前市场的资金“相对充沛”，有利于行情的继续反弹。

    尤其是中国银行行长以“人大代表”，和主要商业银行“观点领袖”的身份，发表“准备金见顶”的言论，无疑进一步提升市场“主观感知”层面，关于货币紧缩政策至少“阶段性放缓”的乐观预期。因此， 即使3月份准备金如期上调，恐怕也会被市场当作是利空出尽而迅速消化 。

    博览研究员认为，导致银行信贷低于预期的原因，是因为持续高节奏的货币政策紧缩调控下，银行因为害怕准备金的计提、以及等待贷款利率继续上涨等原因，而开始“惜贷”。

    对于资本市场而言， 资金面上预期的改善，无疑有利于维持当前的反弹惯性。但判断反弹是否合理，或曰可持续的落脚点，无疑还是经济基本面的预期走势 。由于相关经济数据并未公布，仅靠PMI数据市场无法做出有效评估，所以当前市场的注意力集中在“两会”的政策与流动性预期的改善上，这在客观上一定程度拓展了“两会”行情的空间。

    但应该强调的是，“紧缩政策的放缓预期”或曰“观察”只是一个短期现象，尤其是市场目前仍普遍预计通胀高点会移至二季度才出现，作为“控通 胀”这一首要任务的首要手段，货币政策紧缩的大方向不会改变。而欧洲央行4月份、美联储最早将于6月份可能就会加入货币紧缩的行列。

    至于节奏和力度上，鉴于3、4月份1.2万亿的到期央票量，与央行“丧失”公开市场回收能力的鲜明对比，以及外汇占款资金的持续、且略显异常的流入，3月份的准备金上调是一个几无悬念的大概率事件。

    再考虑到当前官方和市场的主流观点是，“经济增长动能并没有因货币政策高频紧缩而衰弱”，而“两会”后，各地方的投资冲动“释放”，以及中 东地区愈演愈烈的政局动荡，所导致的国际大宗商品价格持续上涨，中国的输入型通胀和跨境资本流动压力仍处于高压状态。因此，博览研究员认为， “货币紧缩政策是否阶段性放缓”的观察期，可能并不会持续太久，货币政策紧缩的大方向，依然对股市的流动性上轨形成较大的压制 。

    一位国有大行交易员的这一看法就比较有代表性：“普调(存款准备金率)肯定会有，唯一不确定的是，什么时候调？调几次？”，是以，这里博览研究员依然坚持提示政策“诱多”的中期风险。

    我们认为：

    ● 中国经济面临的最大变因在国际 ，其核心是以油价飙升为代表的大宗商品价格上涨问题。在美联储宽松政策方向改变前，这一问题不仅令中国经济难受，也同样令美国经济难受，抗通胀将是全球面临的共同课题。

    ●决策层对“十二五”中国经济增速降低的容忍度提高（由“十一五”的8%降低为7%），并不意味此前政策决策路径的改变， “保增长”的政策底线依然存在 ，2011年中国经济仍需“保8”，“十二五”仍需“保7”。

    ●尽管决策层对2011年通胀上行的容忍度相对提高（CPI增速由去年的3%上升为今年的4%）， 但全年政策在货币收缩上没有太大放松空间 。

    ●如何有效提高就业仍是“十二五”中国经济的重中之重，需要高度重视“就业数据”变化以及政策应对措施的有效性。

2011年《政府工作报告》重点指标

    ● 宏观 ：

    ★“十二五”GDP增速目标：

    在明显提高质量和效益的基础上 年均增长7% 。

    ★2011年主要经济指标预期目标：

    GDP增速 8%左右 ；CPI增速 4%左右 ；城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内。

    ★2011年宏观经济政策与货币政策、股市政策主基调：

    要保持宏观经济政策的连续性、稳定性，提高针对性、灵活性、有效性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，更加注重稳定物价总水平， 防止经济出现大的波动 。

    要把稳定物价总水平作为宏观调控的 首要任务 。

    实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用 价格和数量 工具，提高货币政策 有效性 。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

    ★对国际局势的判断：2011年，我国发展面临的形势依然 极其复杂 。世界经济将继续缓慢复苏，但复苏的 基础不牢 。

    ● 证券 ：

    ★“十一五”成绩：平稳解决上市公司股权分置问题，创业板、股指期货和融资融券顺利推出，债券市场稳步发展；

    ★2011年要求：提高直接融资比重，发挥好 股票、债券、产业基金等融资工具 的作用，更好地满足多样化投融资需求。

对宏观经济、政策的主要观点

    1、宏观定性： 政治稳定高于一切，高于经济结构中的所有矛盾 。经济政策的调整方向、方针，必须围绕政治稳定展开。

    今年作为“十二五”开局之年的GDP增速目标定在8%，表明“保增长”的政策权重有一定提高，但“控通胀”仍是今年宏观调控的首要任务。

    2、货币政策：从紧方向不变；节奏、力度保持观望； 3月仍是观察期，不超过两次的加准备金不等于紧缩加力 。

    监测从紧是否放缓的前瞻指标——“两会”后，会否出现决策层集体调研；执行层面上，目前没有看到货币政策“从紧”的任何放松迹象；二季度存在不确定因素，三个核心关注指标为：通胀、投资、美联储。

    3、通胀趋势： 2月通胀继续向非食品领域扩散；短期数据回落不等于长期通胀风险降低 。

    不考虑海外因素出现异常波动，国内CPI数据在6月-8月出现年内高点。考虑到近期海外因素波动剧烈，一旦发生趋势性变化，全年通胀形势 “不言顶”。风险主要来自三个层面：一是向石油危机转化；二是向滞胀转化；三是地缘政治危机继续演化；在2011年出现以上任何一个危机，通胀形势都将恶 化。

    4、国际经济：通胀正按照“新兴经济体——欧洲——美国（影响力度渐小）”的路线在扩散；

     政策上，新兴经济体已进入紧缩周期，欧洲将要进入紧缩周期，美国还有一段时间（最快下半年）进入紧缩周期 ；

    美国经济复苏加速：美新增就业数据大大超出预期，消费信心、零售业数据良好、核心通胀数据维持低位；

    欧洲复苏遇阻，通胀压力加大，4月加息概率提升；

    受石油危机影响最大的是欧洲（主要受北非影响）。

    5、中国经济：市场对2月PMI增速的解读分歧明显，可能意味中国经济正处小周期转换的十字路口；我们对中国经济增长形势仍维持不悲观，政策紧缩之于经济增速的影响程度，需要等待进一步数据认证。

对证券市场的主要观点

    ●市场趋势判断：

     中期（上半年）：我们依然坚持强调中期风险 。

    一季度内继续观察“流动性预期风险”向“经济预期风险”转变。博览研究员预计，市场将在一季度末期对货币紧缩和楼市调控之于实体经济的伤害 得出评判。一旦对“控通胀”和“续复苏”的预期遭遇信任危机，那么“流动性预期风险释放”将向“经济基本面预期风险释放”的方向产生质变。

     短期（1个月）：如果市场的“货币政策从紧放缓预期”被“纠正”——政策以其实际行动“‘确认’没有放缓”，则反弹将向下修正；而在“货币政策从紧放缓预期”没有被“纠正”之前，市场将继续反弹 。

    ●政策热点解析：

    此次温总理的《政府工作报告》显示，国家产业导向和经济结构调整政策对于行情的影响增强，结构调整更加侧重传统产业改造升级（特别是制造业升级）， 以央企为代表的国有资本向市场注入的比例将大大提高 ，央企整体上市将是“十二五”资本市场一条重要的投资主线。

    积极股市政策对于A股中长期趋势来说只能起到“缓冲阀”和“助推器”的作用， 股市政策是否积极，不影响行情通道方向 。

    长远看，A股要实现持续稳定向好，需要等待中国经济持续稳定复苏（GDP增速↑，CPI增速↓）的新周期来临，而经济能否真正步入持续稳定复苏的新周期， 要看08年危机以来宽松政策刺激下投放的巨量货币流动性，能否在货币紧缩政策，和积极股市政策的引导下，实现在整个社会融资内部，从间接融资向直接融资的空间“腾挪” 。这是“十二五”中国资本市场闯关“绕不过的坎”。