西德尼玛小品:首席证券内参2011-03-29

     ★ 国内市场层面：紧盯“通胀”背景演化，避开货币预期“混乱”，抓住资金“潮涌”时机。

    ——机遇：A股正在攀爬“wall of worry”，伴随着通胀忧虑逐步缓解，A股市场将表现出可持续性的上升趋势。

    ——风险：群体性行为从焦虑转换为恐慌，触发恶性通胀，使得中国经济陡然“失速”的风险大增。

    如何判断“机遇”转化为“风险”的拐点？ 盯住A股内部资金流向，意味着，当恐慌发生在A股之前，“资金退潮”的系统性风险将能够提前预知。

     2011年政策动向的核心目标是“防通胀”。 这一点认知如果不清晰，我们将失去衡量“对、错”的评估基准。

    无论是加息周期的启动，准备金率的一再提升，还是公开市场的货币回收，这些政策手段的核心目标，在当前阶段是“唯一”的，而不是常规所谈及 的四个宏观目标。“高通胀”是2011年中国经济特征的标注，这是普遍共识。因此，判断货币政策阶段性“从紧或放松”，缺乏中期指导意义。

    换言之，通胀一日不退，货币一日不松。

     问题是，即便存在“通胀一日不退，货币一日不松”的认知，仍然不可避免出现货币预期“混乱” ——“从紧或放松”的评估标准不一造成混乱。

    货币预期处于逻辑推导链中段。即推导链前端是通胀形势，后端是市场趋势。当通胀形势处于平衡期，对于货币政策手段的理解会出现分歧——一部 分人会倾向“从紧”的延续，另一部分人认为“放松”就要来临。后段市场趋势判断会因为“中段货币政策分析的分析混乱”而出现混乱。

    一分为二来看，“从紧”延续没有错，“放松”也可能是正确的，看你用什么标尺来衡量。

    如果把货币政策的操作方向“僵化”作为操作策略的“贴身”指引，很容易发现，一个升息周期的开启，至少持续3-5年，准备金率的提升在未来 一年内也很难看到“拐点”。继续推导下去，会得出什么结论？不言而喻。值得注意的是，虽然A股中长期趋势判断由此很容易得到合理推导，但也容易失去发现 “拐点”的机会——这恰恰是，投研机构不可能放弃的研究目标。

    因此，2011年年初连续数月CPI保持在5%附近，令宏观分析人士对于未来趋势失去方向，是必然发生的事件。

“wall of worry”行为的产生

     如果认为中国经济必然出现恶性通胀，大可远离市场，不看就行了。反正，现实是，大多数愿意等待“更坏”事件发生的投资人已经远离，因此，A股才出现了攀爬“wall of worry”的行为。

    以静默的心态看待市场，会发现，过去两个月A股比我们想象中要“强硬”许多——历史告诉我们，这是牛市初期的典型特征。

    为什么会这样？牛市从来都是诞生在悲观中，死亡在乐观中。就这么简单。悲观的人始终站在市场之外，没有充分的做空工具让他们进行情绪宣泄。乐观的人一点点递增，尽管不坚定，但试探性买入会逐步推高市场价格。

    一旦宏观形势出现一些好转，市场反应往往会令我们大吃一惊。

    换言之， A股市场的中期“拐点”必然发生在通胀“拐点”之前，发生在政策执行“拐点”之前 。

    客观上，我并认为自己能够率先于市场、率先于决策层发现通胀“拐点”，因为没有足够客观的数据。但我相信，有足够能力去判断市场“拐点”是否成立？！这仅仅需要持续性的观察就可以了。

    无论市场是否“错判”通胀形势，“错判”政策趋向，新增资金都将会给你一个确定性收益。作为一名投资人，完全可以通过策略来锁定风险边际，而无需在意最后结果到底是什么？

    客观上，没有必要否定牛市正在发生，因为牛市只有走出来才知道，而身处进程之中，看到的更多是迷惑。

    回想2009年，难道不是这样演绎……

抓住资金“潮涌”时机是“硬道理”

    钱来了，是“硬道理”。过去三年，真正“值得交易”的时间只有“十个月”。

    ——2008年只有9月中旬与11月中旬两次脉冲流入。全年无行情。

    ——2009年1月开始，迎来了第一波资金流入，市场涨势持续到2月中旬；一个半月涨幅500点。

    ——2009年5月开始，再次迎来了一波强有力的资金流入，市场涨势持续到7月底；三个月涨幅1000点。

    ——2009年10月开始，迎来当年最后一波资金流入，市场涨势持续到11月底；两个月涨幅400点。

    ——2010年2月开始，迎来了第一波小量资金流入，市场涨势持续到3月底；两个月涨幅200点。

    ——2010年9月底开始，终于迎来了当年最凶猛的一波资金流入，市场涨势只持续11月上旬；近一个半月涨幅500点。

     按照资金流入时间来划分行情操作时段，而不是按照行情自身的波动趋势——从收益来看，对于任何投资人来说，都是一种非常高效的策略 。

    目前的资金观察数据显示，目前尚处于资金“潜伏期”，按照历史可借鉴规律，2-3个月左右或将出现“爆发”。一旦“爆发”，发生急升，时间周期约1个半月；若采取波段上升，时间周期为3个月。

    这意味着， 在未来半年左右的时间内，A股出现一波暴涨的概率正在疾升。

    综上所述，紧盯“通胀”背景演化，避开货币预期“混乱”，抓住资金潮涌时机——我认为，做好了这三件事，战略上2011年就没有不可预见的困难，执行层面上，没有什么内部风险不能防范。

    为了让本次回顾“有的放矢”，我将按照“常规描述”的逻辑顺序，分为两个部分来进行阐述——其一，宏观背景趋向及A股行为趋向；其二，投资机会的分布格局（这一章节将在明日产品中刊登）；

    本节侧重于阐述，宏观背景的“未来”特征及其影响。

     ★ 海外市场层面：依然是紧盯“流动性”拓展趋势，而不是紧缩预期。

    ——机遇：2011年上半年，国际资本从美国债券市场流出，进一步推升美国以及全球高风险资产的价格。

    ——风险：2011年下半年——2012年，警惕国际资本“回流”美国，引发国际金融市场“局部”出现系统性风险。

    如何判断“机遇”转化为“风险”的拐点？ 盯住美债市场的波动，意味着，全球金融市场集体出现“资金退潮”的系统性风险将能够提前预知。

    2011年美债市场所流出的资金是全球金融市场的“最后推动力”。这一点认知如果不清晰，我们将失去衡量“对、错”的评估基准。经历了QE1、QE2，2011年支撑全球市场继续攀升的“能量来源”，主要是美债市场所沉淀的大量资金。

    最新出现的“变因”是，日本大地震引发日本央行紧急投放巨额流动性，进而触发流动性“宽松三期”。这使得美债市场的指标趋向可能在短期失去指导意义，但就全年趋势而言，美债趋向仍是“发现系统性风险”的前瞻指标。

    流动性预期层面的分析相对“纠结”。

     ——新兴国家以及欧洲部分国家，纷纷开始“收紧”货币，以对抗不断蔓延的通胀“流感”；

    以我的个人经验来看，全球投资人关注焦点主要集中在中、美两国的通胀形势，它们的动态对于全球金融市场的主要趋势才“举足轻重”，其他国家的通胀形势恶化都不足以扭转投机资金追逐高风险资产的热情程度。

     ——美联储未来升息的短期预期悄然升温；

    美联储货币政策的执行意图一贯非常“透明”，揣测美联储加息时点，实际操作意义不大。一旦要加息，美联储会提前数月连续“明示”市场，使得 预期提前消化。这一点与神出鬼没的中国央行有显著差别。揣测美联储升息，进而担忧流动性变化，以此指导A股操作——从历史经验来看，这条逻辑链太长，实际 操作意义不大。

     ——大多数投资人对于日本政府未来持续“放水潜力”存在不同程度低估；

    相对于忧虑美联储升息，对于第二个“美联储”（日本）的出现缺乏足够心理预期，将更能够在短期内影响国际金融市场趋向。无论出于压制日元升 值冲动的目的，还是保障国内股市、债市不爆发系统风险，以及为帮助日财政部灾后重建筹措“低息”资金……进一步大幅投放流动性，是日本央行的唯一选择。

    当市场逐渐看清日本央行的“放水潜力”，流动性“宽松三期”的市场效果也将就此开始显现——未来A股“泡沫性”上涨的趋势应与全球其他股市方向趋同，只是空间上受制于“宽松期”内中国货币政策的松紧程度。

下半年警惕国际资本出现从新兴市场大举撤退

     2011年下半年，我们需要充分警惕，国际资本出现从新兴市场大举撤退的一幕发生。 前瞻性提示将会从美债市场的异常波动，以及美元指数的趋向上充分反映。

    从历史数据上看，过去十年“引爆点”从未改变——黄金、原油、基本金属在近十年与美元指数趋向“重合度”到达了一个惊人高点。

    过去25年，石油价格与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释5.75%的石油价格变化。但过去10年，石油价格与美元指数相关度很高，美元指数能解释78.58%的石油价格变化。

    过去25年，大宗金属（铜、铝、铁矿石、锡、镍、锌、铅、铀）与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释15.48%的大宗金属价格变化。但过去10年，大宗金属价格与美元指数相关度很高，美元指数能解释75.11%的大宗金属价格变化。

    过去25年，金价与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释17.42%的金价变化。但过去10年，金价与美元指数相关度很高，美元指数能解释75.67%的金价变化。

     值得一提是，过去11年，中国的M2与外汇储备的相关度极高，外汇储备变化可以解释98%的M2变化。而外汇储备则是中国钉住美元的汇率政策以及出口导向型经济的产物 。

    2011年上半年人民币兑美元为什么会不断“加速”升值？从上述关系中，你会找到“因果”。

    2011年A股的外部风险如何防范？

    盯住美元、美债，你就不会成为裸奔者！

    “今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”。立足于宏观经济之困局，却不得不向市场回暖趋势低头——“今朝先醉”的说辞成为场内研究机构对于当前市场趋势背离宏观推演分析的一种无奈表态。

    春节后，大多数机构基于短期利空出尽来看待“上证指数从2700点逐步攀升至3000点的这一过程”，随后而来的日本大地震、触不及防的准 备金率上调，再次封杀了众人“想象力”，一股脑倒向了中性或负面论调——基于未来“看得见”的预期分析，“流动性进一步紧缩”预期正在积蓄力量。随着季节 性投资高潮的来临，若大宗商品价格再度攀升，将使得中国的通胀形势继续恶化的可能性加大——由此逻辑所推导出的结论“显而易见”……到了“战略撤退”的时 候了。

    不过，市场是个“调皮”的小孩。总是喜欢站在大多数人的“反面”，戏耍任何一个“自以为看明白世道”的投资人。A股的倔强上涨和央行紧缩政 策一样，令人触不及防。几经挣扎，一转眼，再次来到3000点城下。这一举动让“知行合一”的投资人感到非常困惑——“非理性上涨”要持续到何时？

    今日系列文章中，大部分都是“重复性观点”，它们分别位于过去三个月我发表的各篇文章之中。

    再度陈述，只为了切换一个视角—— 展示“能够看清未来演变趋势”的脉络 ，进而回答——“非理性上涨”持续到何时？

    再度陈述，只为了说明一个道理—— 研究结论“穿越时间”的能力强弱，决定了它们的内在价值；

    再度陈述，只为了证明一个事实—— 市场的内在趋势一直都存在，只是被众人习惯性忽视 。或者说大多数人并不清楚“潜在”趋势会对未来将产生多大的影响；

    需要重复阐述的观点如下：

    【2011年1月】

     ★ 2011年“确定”的四次翻番机会，蕴藏在“原油、生物疫苗、钾肥与稀土”；

     ★ 蓝筹们已被唤醒，“唯大而美”是下一阶段的主题；

    【2011年2月】

     ★ A股正在攀爬“wall of worry”，目前尚处于资金“潜伏期”，按照历史可借鉴规律，2-3个月左右或将出现“爆发”；

     ★ 通胀是宏观背景，不是A股或“所谓通胀概念”上涨或下跌的动机；

     ★ 2011年是美债的“天下”，美债“泄洪”惠及全球市场；

    【2011年3月】

     ★ 日本央行“救市”的行为触发了全球范围流动性“宽松三期”，黄金、原油是具有相当确定性的品种；

    上述六个观点，它们的交叉点在于——所展示的是“同一个”近乎完整的未来——事实上，沿着其中任何一个逻辑线索，都能够找到市场正在运行的潜在趋势。

    市场是一个非常顽皮的小孩。与孩子交流、思想互通，很重要的前提是——按照它的逻辑去“理解问题”，而不是按照我们的“成人思维”。否则，永远无法理解一个孩子的行为（市场行为的理性与非理性），更谈不上去预测它会做些什么。

    从研究目标着眼（以预测市场未来趋向作为目标），高高在上的姿态常常妨碍了我们的“理性”判断——市场该做什么、不该做些什么的“家长式”判断，行为本身就毫无理性可言——甚至会令你忽略掉很多次“可能发生”的沟通机会。

    由于外需复苏势头及国内的房地产建设活动强于预期，再加上节能减排政策提前放松，2010年第四季度中国的GDP较去年同期增长9.8%。

    市场担心中国会大幅收紧货币政策以控制通胀，从而可能导致2011年经济“硬着陆”。

     即使多次上调存款准备金率并加息，我们仍然认为政策紧缩的力度不会大 。由于四季度的基数提高、美国经济前景向好，再加上银行贷款增速加快， 我们将2011年GDP增长预测从9.0%上调至9.6% 。

    2010年四季度GDP增速强于预期。2010年，我们不同意市场上对于“硬着陆”的担忧，预计经济活动将逐渐放缓。我们当时预计四季度 GDP同比增速会由于出口和房地产建设均显著放缓而回落至8%左右。直到2010年10月，我们仍然认为虽然房地产建设活动保持强劲，但大面积的拉闸限电 将会抑制工业生产增长。

    结果，美国经济的反弹使外需好于预期，而11月初政府出于对供给紧缺及通胀的担忧，也放松了节能减排政策的执行力度。

     换言之，中国经济并没有“软着陆”，而是几乎没有着陆 。

    12月CPI同比增速如我们预期的那样回落至4.6%。 基数效应对此起了很大作用，同时政府改善了食品和其他主要商品的运输状况、投放储备并劝说相关企业不要涨价，这也帮助了12月食品价格企稳。

    尽管12月食品价格较去年同期上涨了9.6%，但我们估计剔除季节性因素后，食品价格较11月下跌──而之前几个月都是两位数的增速。另外，非食品价格同比小幅上涨2.1%，主要是受服务业及公共事业价格上涨的推动。

    后势如何？

     我们预计CPI通胀将会再次抬头。1月份，中国南方的冰雪天气以及即将到来的春节很可能会使CPI同比增长率重新回到5%以上 。

    我们认为基数效应和寒冷的天气将会支撑食品价格、以致整体CPI在上半年维持在高位，到夏季时CPI将有明显回落。尽管我们预计2011年下半年食品价格将企稳，但我们认为非食品价格将在年内逐步上涨，并且预计公用事业和能源价格在夏天过后将会再次调整。

    因此，我们将2011年CPI平均通胀率的预测从4.3%上调至4.8%。我们CPI预测的最大风险仍然是天气对食品价格的冲击，而通胀预期加强以及充裕的流动性也会给通胀带来上行压力。

    投资者担心2011年货币政策会过度收紧、经济会硬着陆。考虑到通胀前景以及政府近期（不太透明）的政策表态，大多数投资者都担心中国会大幅度收紧货币政策。

    一些投资者将近期存款准备金率上调以及两次加息看作是货币政策大幅收紧的第一步，其他人则认为政府在出台收紧政策上已经慢了一拍，因此今年晚些时候政策紧缩不得不加码。

    大多数国内投资者似乎并不担心经济增长会因此显著放缓，而是认为股市的流动性会因此枯竭，同时政策的不透明也会对A股市场造成压力。相比之下，大多数国外投资者担心经济可能会硬着陆。

     我们认为今年的经济走势仍是“不着陆”，并将我们2011年GDP增速预测从9.0%上调至9.6% 。尽管2010年四季度政府表示要收紧流动性和控制信贷，但银行贷款增速再次加快，年度人民币新增贷款目标也被超越，这将会推动2011年一季度的投资活动。

     存款准备金率频繁上调应被视为是人民银行重启对大量外汇流入的对冲操作，而不是严厉的紧缩政策 。近期（以及预期）的加息则是在“追赶”通胀预期。虽然央行表示计划采用“动态差别存款准备金率”来更好地管理流动性，但我们认为最终新增贷款还是会接近7万亿元。更为重要的是，企业盈利的大幅增长将会为固定资产投资强劲增长提供充裕的资金。

    为什么政府今年不会大幅收紧货币政策？我们认为这是由于：

     (i) 政府中的大多数人都认为通胀是受食品价格的推动，并不认为货币政策在抑制这种通胀上能起到重要作用；

     (ii) 政府仍然担心外部经济复苏的可持续性，特别是在有人讨论美国推行又一轮量化宽松而欧洲主权债务危机持续不断的背景下。

    这是否意味着通胀会失控？

    虽然我们上调了对CPI的预测，并且认为可能还会有进一步的上升风险，但我们认为CPI通胀不会失控。

    主要原因是：核心的制造业产品价格依然相对稳定，我们认为供应将会跟上需求的步伐。由于中国的劳动生产率增长强劲，加上缺乏劳资双方集体协商的机制，市场对于工资-通胀螺旋式上升的担心应该是被夸大了。

    当然，另一个重要假设就是宏观政策在边际上是收紧的，并且会使银行贷款基本得到控制，即使控制的力度不够或存在一定的滞后。

    问题会出在什么地方呢？

    我们认为在当前流动性充裕和低利率的环境下，最大的风险是资产价格上涨、投资过快增长以及资源错配。这些问题累加在一起，当然会加剧当前已经存在的结构性问题并影响经济增长的长期可持续性，不过近期内这些因素不太可能造成经济的大幅回落。

    未来一年，我们认为经济增长将较为强劲，整体经济的流动性将保持充裕，再加上负利率，这将为资产价格上涨提供一个充分的土壤。尽管如此，股市还是会受制于市场对负面政策的担忧，特别是在政策缺乏透明度的情况下。

    政策方面，我们仍然预计存款准备金率将多次上调、加息三次、人民币兑美元汇率将升值6%。

     我们认为，考虑到通胀走势，加息很可能会集中在上半年（可能会从2月份开始）。存款准备金率上调的时机和幅度将取决于外汇储备积累的速度 。（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点）

    中国房地产市场的泡沫有多大？对此众说纷纭。

    最近在一份主要财经报刊上发表的文章指出，中国的住房存量价值占GDP的350%，和20年前日本房地产泡沫破裂前的水平基本相当。

    中国的住房存量真的这么高吗？它是判断房地产泡沫的理想指标吗？

    我们的估算显示中国（城镇）住房存量约占2010年GDP的75%（编者注：约为30万亿元），远低于该文章所说的水平。

    我们的计算方法是：用1985年的住房总面积加上此后的住房累积竣工面积（中国从1985年开始公布年度的住房竣工数据），1985年以来的住房累积竣工面积达120亿平方米。

    然后用3%的折旧率得出调整后的城镇住房存量面积。

    如果用2010年新建商品房的市场价格计算全部住房存量的价值，则中国住房存量价值占GDP的120%。考虑到80年代和90年代初修建的部分住房质量较差而且住房存量还包括了宿舍和质量偏低的出租房，我们估算调整后的住房存量价值约占2010年GDP的75%。

    当然不同的假设会得出与我们不同的估算结果。但不管怎样，住房存量应远低于GDP的350%。

    为了更合理地看待这一问题，我们估算中国的全部实物资本存量约为GDP的270%。这些实物资本存量包括了住房和其他类型的建筑，也包括生产设施、机器设备和基础设施。

    用住房存量价值来判断房地产泡沫的合理性有多大呢？下图展示了中国和几个发达经济体住房存量占可支配收入和占GDP的比率。2006年次贷危机爆发前，美国的住房存量为GDP的170%，德国为270%，日本为200%。

    我们并不是要说住房存量价值与房地产泡沫的风险评估无关。但住房存量价值及其国别间的差别受到了诸多方面因素的影响，包括金融市场的发达程 度、税制和政策方面的其他因素，这些因素影响着居民如何将财产在金融资产和房地产之间分配。金融资产占美国居民财富的比重要高于其他大多数发达经济体。

    此外，有多个因素决定泡沫风险的大小，而住房存量价值本身只是其中之一。在2006年，只看住房存量就不会得出发达国家中的美国存在着房地产泡沫而且将出现数十年来最严重的金融危机的结论。就住房存量而言，其他关键因素包括其增长的速度以及杠杆水平的高低。

    我们并非不担忧房地产泡沫。

    实际上，我们认为房地产泡沫是今后几年的最大宏观经济风险。但无论从住房存量价值还是从杠杆比率来看，我们都还没到那一步。（汪涛）

    近日瑞银汪涛发表在《华尔街日报》上的一篇《中国房地产市场的泡沫有多大？》引发了大范围“围攻”。

    作为一名观察者，我想说的是：无论任何时候，我都会尊重一名“研究者”所提出的任何观点；无论任何时候，我都会对“拍脑袋”的任何观点不屑一顾。

    这无关“对、错”。

    因为，一旦习惯了“拍脑袋”，就会永远“拍下去”，只会批判却不会批判性思维——一步一步远离“真相”，

    《人渣经济笔记》郭凯是这样评述的，“我在这之前已经读过英文的报告了。我每天会读很多这样的投行报告，汪涛的这个报告给我印象很深，属于最近我看到的房地产报告里很值得读的一篇。

    值得读，不是因为我同意她的观点或者觉得她的分析是对的。

    如果读文章的目的是找自己同意的观点，那还读文章干嘛？直接意淫觉得全世界都同意你不就行了？值得读，是因为她列了很多角度来看房价问题，花了很多时间比较数据，然后形成她的判断。

    没错，数据可能不准；没错，她的假设可能有问题；没错，她的判断可能太乐观；但是，这些不影响整个分析框架。

    如果她的这个假设是错的，或者那个数据低估了，那她的结论就未必成立了。但这也是我个人的判断。

    你可以觉得你比汪涛聪明一万倍，没有屁股指挥脑袋，特别了解中国实际，因此你拍脑袋的判断也比汪涛花时间思考过的判断准，但这和文章的可读性和质量有什么关系？”

    传统智慧认为，资产泡沫无法事先发现，只能事后确认。但如果我们仔细研究发生过明显房地产泡沫的日本与美国，就会发现一些很强的预警信号。

房地产价格上涨大幅度超越通胀

    从1970年开始，一直到80年代初，日本的全国综合地价指数上涨与CPI增长相近。而在日本房地产泡沫期间，全国综合地价指数大幅度超越CPI增长。在泡沫破灭之后，日本的全国综合地价指数用了10年左右的时间重新回归CPI的涨幅，甚至还更低。　

    而美国自70年代以来，一直到90年代末，住宅价格增长与CPI增长几乎完全一致。而在美国房地产泡沫期间，住宅价格也大幅度超越CPI增长。

房地产价值与GNP的比大幅度超越历史平均水平

    自60年代以来，一直到1980年，日本全国土地的总价值与GNP的比例一直稳定在2-3之间。而在房地产泡沫期间，这个比例大幅度上涨，远远超过历史平均水平，最高达到5.6左右。而泡沫破裂之后，这个比例又回到了2-3之间的范围。　　

    从60年代到2003年，美国的房地产总价值与GNP的比例一直在2-2.5左右波动。而在房地产泡沫期间，这个比例上升到3以上。房地产泡沫破裂之后，这个比例又回到了2-2.5之间。

    （见图“Land Price/GNP”、“Home Price/GNP”）

货币发行大幅度增长

    从1984年到房地产泡沫最高峰的1991年，日本M2平均每年复合增长9%左右。而日本房地产泡沫最严重的商业地产用地价格指数也平均每年复合增长9%左右。

    美国与日本不同，在房地产泡沫期间M2并没有大幅度增长，而是通过次级贷款让本来买不起房的人买房，再通过资产证券化创造金融衍生产品支持次级贷款，从而推高房地产价格。

中国：泡沫还是刚需？

    房地产价格上涨大幅度超越通胀：过去13年中国的CPI平均每年复合增长1.5%左右，而土地价格则以15%的复合增长率增长，是CPI增长速度的10倍。

    货币发行大幅度增长：过去13年，中国的土地价格平均每年复合增长15%左右，而M2则平均每年复合增长17%左右。

    关于土地总价值与GNP的比例，中国没有准确的数字。但是，可以用北京市的例子进行推算。2009年，北京的地区生产总值约为1.2万亿。 北京市共有建设用地337,715公顷。按照2009年全国土地出让207,055公顷，共收入1.59万亿计算，平均每公顷价格约768万元。按照全国 平均价格，北京的全部建设用地至少价值2.6万亿，相当于北京地区生产总值的2.17倍。

    当然，北京的土地价格远高于全国平均水平，而且这个数字还没有包括1.1万平方公里的农用地。这也意味着北京的土地总价值远远高于地区生产总值的2.17倍。

    历史将会证明一切。

    为了避免概念混淆，首先解释一下“保障房”的含义。

    目前媒体报道的2011年中国将开工建设1000万套保障房，包括两个部分：保障性住房和棚户区改造，其中保障性住房又包括经济适用房、限 价房、廉租房和公共租赁房。按照计划，2011年经济适用房和限价房将建设200万套，廉租房为160万套，公共租赁房为220万套，棚户区改造规模比较 大，为400万套，加在一起接近1000万套。

    1000万套是个什么概念呢？

    横向来看，按照住房和城乡建设部给出的数据，2010年全国销售商品住房面积为9.3亿平方米，算下来大约900万套。如果以“套数”为单 位，假定商品住房按照去年的规模来向市场提供的话，那么今年保障房供给将首次超过商品住房供给；如果以面积为单位，假定保障房平均每套面积为60平米，以 及今年商品住房销售面积继续保持去年8%的增速，那么今年保障房面积也将占到商品住房销售面积的60%左右，2010年这一指标在38%左右。

    纵向来看，2009年保障房建设完成330万套，2010年开工建设了590万套（已完工370万套），按照“十二五”规划的目标，今后五 年将建设3600万套，其中2011年和2012年各1000万套，2013-2015年共1600万套。无论是横向还是纵向来看，2011年和2012 年将是保障房建设的“攻坚年”，也是“跃进”之年。

    谈到“跃进”，我们没有办法心平气和地把它看作是一个“褒义词”甚至“中性词”。虽然把保障房从以经济适用房为主体，过渡到目前以廉租房和 公共租赁房为主体，中国住房保障体系终于走向了一条正确的道路，但步子越迈越大，无论如何都值得警惕。在保障性住房立法缺位的情况下，如何将政治热情转化 为长期的制度保证？在资金来源、分配机制和开发模式等等都未制度化的情况下，骤然增加的保障房建设任务如何能保质保量地完成、如何公正公开地分配？

    下面，我们就仅从资金来源的角度看看保障房“跃进”背后的故事。

    据住建部透露，2011年1000万套保障房建设年度投资大概在1.3万亿-1.4万亿。当然，这是总的投资额，那么，政府要拿出多少钱 呢？先说200万套经济适用房和限价房，住建部估计所需资金在5000亿元左右。这部分不需要政府拿出财政资金，当然，无偿划拨土地和限价卖土地需要付出 一些机会成本，我们粗略估计一下有多少。

    这里不考虑限价房，因为没有限价房的具体数据，假定200万套全是经济适用房且每套面积为60平米，参照2010年全国平均居住地价 4245元/平米的水平，地方政府的机会成本大致在5000亿元左右，这是一笔不小的数字，如果仅考虑2011年的增量（比2010年多建了约80万 套），地方政府的机会成本也将在2000亿左右。

    再看400万套棚户区改造房，住建部估计也需要5000亿元左右，其中企业和被改造的职工筹集的数额是3400亿元，剩下1600亿由财政 资金补充。其中，中央财政将拿出400亿，地方政府配套1200亿左右。这部分地方政府没有机会成本，因为是在原址拆了再建，不需要新划拨土地。

    最后，约为400万套的廉租房和公共租赁住房，住建部估计需要3000-4000亿元左右，这里原则上是需要政府出钱的，财政资金主要也是 投入在这里。2011年，中国公共财政对住房保障支出的预算规模是2584亿元左右，按历史分配经验估计，将有70%-80%左右资金用于保障性住房安居 工程建设，如果以80%计算，规模大致在2000亿元左右。由于在棚户区改造中中央和地方财政耗费了约1600亿，留给廉租房和公共租赁房的全国财政资金 只剩下约400亿左右，而建设资金在3000-4000亿元，因此，财政资金直接缺口将大致在3000亿元左右，这部分资金缺口将由地方政府承担。如果再 按照上面的方法计算机会成本的话，仅仅算增量（比2010年多建了220万套左右），其机会成本也将高达5600亿左右。

    因此，如果考虑直接成本，地方政府今年需要至少再拿出3000亿的预算外收入，3000亿是个什么概念？大约占2010年地方政府本级财政收入的8%，而且已经超出了2011年全国财政的住房保障支出。

    即使地方政府拿出土地出让净收益的10%，按照2010年接近3万亿土地出让总收入的水平也只有1500亿左右（这里估计土地出让净收益为 土地出让总收入的50%），实际上2010年地方政府只拿出了不到500亿。此外，如果再加上新增保障房建设带来的机会成本损失，地方政府至少要付出一万 亿的代价。

    这会不会更加激励地方政府减少土地供给以抬高地价？

    这会不会让地方政府把保障房的任务“摊派”给房地产商，进一步扭曲和恶化政企关系？

    如果引入民间资本，这会不会在逐利的目标下弱化保障的性质？

    如果引入国家开发银行的开发性贷款，这会不会让国家开发银行的商业化转型倒退？

    如果引入商业银行贷款，这会不会带来不良资产的增加？

    这一系列问题，恐怕不想回答也来不及回答，因为正如住建部所说，“日后我们再细细地研究，眼下最要紧的是把这些公租房建设起来”。（崔宇/文）

    日本强震、海啸与核事故三大灾难交织在一起，形成了巨大破坏力，并向全球各大企业发出提醒：你们依赖这个岛国的程度到底有多深？

    以下是各大行业受日本灾难的影响：

    ●硅片:受地震影响，日本两家硅片工厂停产，世界硅片供应因此减少四分之一。日本生产的硅片占到世界总产量的60%。大多数芯片制造商都会在手头保持几周的硅片库存。这些公司受到的潜在影响取决于硅片生产商何时能全面恢复生产以及生产硅片的替代工厂能以多快速度做好生产准备。

    ●微控制器：日立公司旗下一家制造空气流量传感器的工厂停业，全球汽车制造商都为此受到影响。这家工厂位于东京以北，这种传感器被用作测定进入发动机的空气流量。日立制造的空气流量传感器占世界总供给的60%。

    瑞萨电子是全球微控制器的最大制造商，有八个工厂目前处于不同程度的恢复当中。

    ●IPAD2：iPad 2有五个零部件来自日本，其中包括东芝公司生产的闪存芯片和AKM Semiconductor Inc.生产的一种电子罗盘。苹果公司可能会为这五种零部件中的一些在其他国家找到供应商。苹果公司拒绝评论日本的局面是否已对该公司产生了任何影响。

    ●钢铁：日本最大的两家钢铁生产商新日本制铁公司和JFE钢铁公司表示，因地震暂时关闭的高炉又恢复了运行。 但能源仍然是日本所有钢铁厂面临的大问题。尤其是那些使用电弧熔炉融化回收钢材以制造新产品的钢铁厂需要消耗大量的电力，它们已经受到电力短缺的影响。核 危机导致了日本电力供应的中断。

    ●汽车：没有一个汽车生产大国像日本这样如此依赖出口。2010年，日本国内共计销售了490万辆新车，但日本汽车厂商制造并向全球市场出口了900万辆新车。

    随着越来越多的汽车制造厂建在劳动力成本低的市场，日本的出口将受到更大压力。日本的汽车厂商将不得不考虑是否能继续从国内高成本的工厂对外出口。答案可能是将工厂转移至泰国。在泰国，日产汽车公司正打算做一件之前被认为是不可思议的事情：将小型车出口到日本。

    ●采掘机械：小松建设工业、日立建机与神钢建机等日本公司是全球制造挖掘机的主要企业，产品出口至世界各地。

    一些美国交易商接到通知，说出口自日本的挖掘机可能会延迟交付，至少在短期来看，可能比平常要多花60天左右的时间。目前还不清楚延迟交付的问题会有多严重，但交易商或正在物色可能的替代供应商。

    小松建设是日本最大的制造建筑设备的企业，其高管表示，就目前现有的供货来看，维持一段时间没有问题；但如果某些关键供应商停产三四个月，可能会有较大影响。

    卡特彼勒公司在日本制造挖掘机、装货机和拖拉机，其中很多都出口到中国和亚洲其它市场。该公司说，到目前为止，其日本或其它地方的供应链还没有出现重大中断。

    随着日本艰难的重建工作的不断开展，一些制造建筑设备的公司可能会受到提振。有人预计，重建工作可能将花费2000亿美元，其中大部分由日本政府承担，不过保险公司也脱不了干系，可能会承担20%的费用。

    唱空有唱空的理由，唱多有唱多的唱本。即将到来的二季度如何看待，众家券商分拆成为“多、中、空”三派。3000点的墙角下，“如何站队”竟成为了首要问题！

空方口号：“敦刻尔克大撤退”

    在面对持续震荡的盘面，以及始终趋紧的货币环境时，兴业证券明确喊出了“撤退”。在兴业证券的策略报告中，更是使用了“敦刻尔克大撤退”来作为文章标题。

    看空的理由是：超预期的上调存准率，表明政策观望期甚至改善期的条件不再成立，而民间利率和基准利率将进一步偏离，存量财富再配置的方向逆转，市场向上动能不足，调整风险增加。因此，投资者应对的策略，正是从容撤退，等待下一个进攻时机。

    存款准备金率的确是在上调，货币环境的确不容乐观，这也足以解释，为何现在市场成交量始终无法放大。更值得注意的是，接下来的4月份，还将有市值2389亿元的限售股面临解禁。因此，兴业证券的观点确实有其充分的支撑。

多方口号：“此点位，何惧之有？”

    有分析师在微博中表达对“撤退”的不屑一顾。

    申万研究所的观点从去年底的谨慎到现在的积极乐观，可谓典型的“空翻多”。在申万2011年春季宏观策略中，分析师的观点为通胀可控、增长可期，并预计即将到来的二季度，上证指数核心波动区间为2700-3200点。

    接下来的4月份，一季报又将进入披露期。统计显示，金融、食品饮料、化工、有色等六大行业有望迎来一季报明显增长。因此，在解禁潮的同时，业绩浪也存在良好的预期。

    看多市场难道有错？

躁动的春天，纠结的是指数

    其实，不论唱空还是看多，理由都有“道理”。

    躁动的春天，纠结的是指数。3000点被投资者喻为牛熊分界线。4个月内3次攻击，为何屡攻不破？政策面、国内的经济状况、股市的资金面均对市场造成了压制。

    问题就在于，3000点攻破与否，指数向哪一边“倾斜”都预示着“新一轮动摇”将出现。

    《财富》周刊发表美国投资公司Hedgeye执行官Darius Dale撰写的文章说，在经历持续两年多的调整和下跌之后，中国股票市场的买进时机已经出现。

    虽然，很多投资者还在担心物价上涨可能会促使中国政府出台新的调控政策，但日本出现大地震的背景下这种担心看似已经多余。

    Darius Dale在文章中透露，在撤离中国市场一年之后Hedgeye公司管理下的投资基金不久前又开立了中国投资帐户。

    文章中说：虽然我们也赞同多数人的看法，认为中国经济增速会放慢，而物价也将出现上涨，但这并不意味着A股没有投资机会。

    文章指出，物价上涨并不会对股市构成直接影响。 从历史经验看，股市走势与经济增速并不同步，A股大幅上涨往往出现中国经济增速放慢的年份 。

    一些投资者还在担心中国政府可能会下调中国经济增长预期并导致股市走软，这种担心虽然不无道理，但并不是影响A股走势的关键因素。

    即使物价出现轻微上涨，中国经济高速增长也足以为A股上涨营造有利环境。更重要的是，中国新一个五年计划已经开始，新的经济增长点正在形成，A股投资机会已经悄然出现。

    文章指出，A股熊市已经走到尽头，新一轮上涨即将出现。

    得出这一判断的主要根据是：经历两年多的下跌之后A股目前已经到了跌无可跌的地步。目前全球主要经济体股票市场都回到了金融危机前的水平，中国沪深股市是少有的几个例外。

    其次，即使出现轻微减速，中国经济仍将是全球增速最快的一个。这一领先地位有望在未来5-10年内得到保持。

    此外，中国再次加息的可能性很小，经历连续几次加息和上调存款准备金率之后中国再次加息的可能性已经微乎其微，这意味着威胁A股上涨的主要不利因素已经消退。

    多家基金公司称，平安人寿、平安产险、安联人寿等保险机构已于上周五出手购入基金，少则1000万，多则几个亿。不过，此次险资加仓并非全面出击，只是针对性地对一些业绩稳定、品牌较好的基金进行申购。

    此外，低估值指数基金也获青睐。国联安基金透露，近期保险机构先后申购双禧中证100指数基金近亿元，目前该基金规模已达42亿。而双禧中证100持有的股票品种主要是大盘股，估值相对较低。

    上文再次探讨了博览研究员对流动性上轨压力的关注，本文着重阐述一下，短期市场出现的权重股异动，特别是一些被市场视为“国家队”的主力机构，加仓“低估值”权重股、和相关基金，这一动向的初步分析。

    流动性预期构成A股行情的上轨区间，下轨区间则是经济基本面在主导。博览研究员此前也指出， A股中期趋势是向下轨基本面寻求支撑，而这个所谓的“支撑”的着力点，在股市当中，就是一些“具有估值优势”，但更应该是具有“未来业绩增长潜力优势”的板块 。

    毕竟在流动性供给相对有限，甚至说并不宽裕的情况下，大资金参与市场当中所能够“确定的安全锚”，应该还是在“业绩”上。

    但必须强调的是，在当前市场环境下，业绩能够提供的，更多是“抗跌”的支撑（毕竟有实在的、或预期的业绩增长作为对冲风险的“保护层”），但并非是上涨、乃至大涨的推动力。

    换言之， 有了“业绩”这个“价值中枢”，还得有“相对充裕的流动性”，来为其“价值”的货币表现做出“估价” ，否则“价值”仅仅只会停留在“估值公式”上，而不能够“通过充分的买卖交易、发现完整的市场信息”，而体现在其外在价格上。

    于是，要么业绩优势被流动性劣势所屏蔽、掩盖，大盘整体下行，要么，通过板块之间的资金“腾挪”，挤兑出不多的资金，“配置”到更符合当时 市场所“需要”的板块上，形成所谓的“结构性行情”，就如同当前市场从相对较高估值的中小板、创业板撤出资金，而转移到“相对低估值”的权重、周期板块 上。

    因此，博览研究员认为， 从根本上说，在大盘中期趋势下行的通道当中，既不排除阶段性的反弹，更不屏蔽结构分化所衍生的“结构性行情”，但这些都无力扭转整个宏观政策“紧缩”所形成的，对A股上轨流动性的压制 ，而更加值得警惕的，是下轨的经济基础在预期经济增速“放缓”，和持续紧缩压力累加之下，会否遭遇“估值中枢”下行的风险。这方面的问题博览研究员将持续关注。

    而就短期行情而言，博览研究员在昨日《每周例会主要观点通报》当中延续上周对行情的谨慎，认为对于短期市场，在政策面没有出现改善的情况 下，市场内部乐观情绪有所升温的迹象，但对于近在咫尺的3000点能否“有效”攻破，如在《3000点，一停、二看、三回落》当中所担忧的，“权重股的回 归”能否持续，仍然是未定之天，缺乏“带头大哥”的3000点之战，究竟是“仰攻”还是“佯攻”，博览研究员不太乐观。

    海外市场没有带来好消息，美股在业绩利好的情况下，出于对欧债危机、中东局势和日本问题的忧虑，小幅回落，石油、黄金也纷纷下跌收盘。

    沪指对3000点再次浅尝辄止，表面上看，确如昨日盘后多家机构所言，权重股上涨没有得到市场的“充分响应”，反倒是中小板、创业板个股纷 纷回落，而前期出现的，从这两个板块撤资“回流”周期权重板块的动向，在大盘再次触摸3000点后，遭遇解套盘、获利盘的“联手”冲击。

    但我认为，这些更多是表象，或者说并非根本原因，关键还是在博览研究员此前所强调的，在中国经济转型的“艰难”时期，中国必须努力克服长期 以来形成的对“过剩资金支持”的依赖，为此，央行的“货币回收”政策必须长期化，以达成“借货币政策正常化，倒逼旧有发展模式自我‘解构’、转型”的战略 目标。

    在这种背景下，从中期看， 如果A股不能如其“经济基础”——实体经济一样，通过转型“摆脱”对过剩资金的“依赖症”，则A股“外围”的宏观层面，是不可能提供“正面”的流动性预期支撑的 。

    这个过程是“痛苦”的，但决策层的态度，至少就目前所看到的政策和相关的讲话、表述来看，是相当“坚决”的，博览首席研究员李宏图先生就指 出，决策层“主动”将十二五GDP指标下调到7%，这一“战略抉择”本身就说明，决策层已经为“未来可能出现的‘糟糕’情况，做好了准备、打了提前量、预 留了‘调整’的空间”。

央行“确认”将继续紧缩

    实际上，央行“货币政策委员会一季度例会”（简称“一季度例会”），以及《2010国际金融市场报告》都释放出“紧缩继续”的坚定立场，而 且市场“解读”央行近期的相关“论文”，认为央行透露出“准备金率可以上调到23%”这一“高水平”的“政策态度”，增加了政策压力的预期。

    需要特别指出的是，有市场观点认为，本次例会声明并未延续“货币信贷和流动性管理及防范金融风险的任务仍然艰巨”的表述，显示央行对货币信 贷增长过快和流动性压力的担忧较前期有所降低。同时，“货币信贷形势正向宏观调控的方向发展”的表述显示央行对当前调控效果的认可，预示着政策收缩节奏和 力度短期或放缓。

    但博览研究员要再次强调， 切不可因为央行的一些“字斟句酌”而盲目轻信“政策缓和”的所谓“信号” 。根据《中国首席财经》的分析，随着公开市场“恢复”进度超出预期，这确实减轻了上调准备金的压力和迫切性。但4月加息的概率在加大。

    而3月23日， 温总理“对美国、欧洲及全球经济前景感到乐观”的表述，很可能预示着决策层对全球经济的乐观判断，将反映在具体的宏观政策中 ——增长的风险越小，控通胀的坚决性就越强。

    因此，博览研究员认为当前难言“放缓”，仍然只能定性为“观察”。

流动性上轨的“禁飞区”已经划定

    虽然股市内部的流动性环境，并非和外部宏观层面的流动性“直接划等号”，但股市作为“社会融资总额”管理的“重要组成部分”，其和宏观层面 流动性松紧的关联性，越来越强；同样不能忽视的是，随着A股摆脱原始“政策市”的状态，而越来越投向宏观经济、及其政策的“怀抱”，宏观政策、特别是涉及 资金供给松紧的货币政策，所引发的对A股投资人的流动性预期的影响，也越来越关键。

    鉴于博览研究员的“通道理论”认为，流动性预期构成A股行情的上轨区间，而经济基本面则是A股的下轨支撑区间，因此， 宏观层面的货币政策紧缩趋势，已经形成对A股上轨区间的压迫，“禁飞区”已经划定 。

    “今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁”。立足于宏观经济之困局，却不得不向市场回暖趋势低头——“今朝先醉”的说辞成为场内研究机构对于当前市场趋势背离宏观推演分析的一种无奈表态。

    春节后，大多数机构基于短期利空出尽来看待“上证指数从2700点逐步攀升至3000点的这一过程”，随后而来的日本大地震、触不及防的准 备金率上调，再次封杀了众人“想象力”，一股脑倒向了中性或负面论调——基于未来“看得见”的预期分析，“流动性进一步紧缩”预期正在积蓄力量。随着季节 性投资高潮的来临，若大宗商品价格再度攀升，将使得中国的通胀形势继续恶化的可能性加大——由此逻辑所推导出的结论“显而易见”……到了“战略撤退”的时 候了。

    不过，市场是个“调皮”的小孩。总是喜欢站在大多数人的“反面”，戏耍任何一个“自以为看明白世道”的投资人。A股的倔强上涨和央行紧缩政 策一样，令人触不及防。几经挣扎，一转眼，再次来到3000点城下。这一举动让“知行合一”的投资人感到非常困惑——“非理性上涨”要持续到何时？

    今日系列文章中，大部分都是“重复性观点”，它们分别位于过去三个月我发表的各篇文章之中。

    再度陈述，只为了切换一个视角—— 展示“能够看清未来演变趋势”的脉络 ，进而回答——“非理性上涨”持续到何时？

    再度陈述，只为了说明一个道理—— 研究结论“穿越时间”的能力强弱，决定了它们的内在价值；

    再度陈述，只为了证明一个事实—— 市场的内在趋势一直都存在，只是被众人习惯性忽视 。或者说大多数人并不清楚“潜在”趋势会对未来将产生多大的影响；

    需要重复阐述的观点如下：

    【2011年1月】

     ★ 2011年“确定”的四次翻番机会，蕴藏在“原油、生物疫苗、钾肥与稀土”；

     ★ 蓝筹们已被唤醒，“唯大而美”是下一阶段的主题；

    【2011年2月】

     ★ A股正在攀爬“wall of worry”，目前尚处于资金“潜伏期”，按照历史可借鉴规律，2-3个月左右或将出现“爆发”；

     ★ 通胀是宏观背景，不是A股或“所谓通胀概念”上涨或下跌的动机；

     ★ 2011年是美债的“天下”，美债“泄洪”惠及全球市场；

    【2011年3月】

     ★ 日本央行“救市”的行为触发了全球范围流动性“宽松三期”，黄金、原油是具有相当确定性的品种；

    上述六个观点，它们的交叉点在于——所展示的是“同一个”近乎完整的未来——事实上，沿着其中任何一个逻辑线索，都能够找到市场正在运行的潜在趋势。

    市场是一个非常顽皮的小孩。与孩子交流、思想互通，很重要的前提是——按照它的逻辑去“理解问题”，而不是按照我们的“成人思维”。否则，永远无法理解一个孩子的行为（市场行为的理性与非理性），更谈不上去预测它会做些什么。

    从研究目标着眼（以预测市场未来趋向作为目标），高高在上的姿态常常妨碍了我们的“理性”判断——市场该做什么、不该做些什么的“家长式”判断，行为本身就毫无理性可言——甚至会令你忽略掉很多次“可能发生”的沟通机会。

     ★ 国内市场层面：紧盯“通胀”背景演化，避开货币预期“混乱”，抓住资金“潮涌”时机。

    ——机遇：A股正在攀爬“wall of worry”，伴随着通胀忧虑逐步缓解，A股市场将表现出可持续性的上升趋势。

    ——风险：群体性行为从焦虑转换为恐慌，触发恶性通胀，使得中国经济陡然“失速”的风险大增。

    如何判断“机遇”转化为“风险”的拐点？ 盯住A股内部资金流向，意味着，当恐慌发生在A股之前，“资金退潮”的系统性风险将能够提前预知。

     2011年政策动向的核心目标是“防通胀”。 这一点认知如果不清晰，我们将失去衡量“对、错”的评估基准。

    无论是加息周期的启动，准备金率的一再提升，还是公开市场的货币回收，这些政策手段的核心目标，在当前阶段是“唯一”的，而不是常规所谈及 的四个宏观目标。“高通胀”是2011年中国经济特征的标注，这是普遍共识。因此，判断货币政策阶段性“从紧或放松”，缺乏中期指导意义。

    换言之，通胀一日不退，货币一日不松。

     问题是，即便存在“通胀一日不退，货币一日不松”的认知，仍然不可避免出现货币预期“混乱” ——“从紧或放松”的评估标准不一造成混乱。

    货币预期处于逻辑推导链中段。即推导链前端是通胀形势，后端是市场趋势。当通胀形势处于平衡期，对于货币政策手段的理解会出现分歧——一部 分人会倾向“从紧”的延续，另一部分人认为“放松”就要来临。后段市场趋势判断会因为“中段货币政策分析的分析混乱”而出现混乱。

    一分为二来看，“从紧”延续没有错，“放松”也可能是正确的，看你用什么标尺来衡量。

    如果把货币政策的操作方向“僵化”作为操作策略的“贴身”指引，很容易发现，一个升息周期的开启，至少持续3-5年，准备金率的提升在未来 一年内也很难看到“拐点”。继续推导下去，会得出什么结论？不言而喻。值得注意的是，虽然A股中长期趋势判断由此很容易得到合理推导，但也容易失去发现 “拐点”的机会——这恰恰是，投研机构不可能放弃的研究目标。

    因此，2011年年初连续数月CPI保持在5%附近，令宏观分析人士对于未来趋势失去方向，是必然发生的事件。

“wall of worry”行为的产生

     如果认为中国经济必然出现恶性通胀，大可远离市场，不看就行了。反正，现实是，大多数愿意等待“更坏”事件发生的投资人已经远离，因此，A股才出现了攀爬“wall of worry”的行为。

    以静默的心态看待市场，会发现，过去两个月A股比我们想象中要“强硬”许多——历史告诉我们，这是牛市初期的典型特征。

    为什么会这样？牛市从来都是诞生在悲观中，死亡在乐观中。就这么简单。悲观的人始终站在市场之外，没有充分的做空工具让他们进行情绪宣泄。乐观的人一点点递增，尽管不坚定，但试探性买入会逐步推高市场价格。

    一旦宏观形势出现一些好转，市场反应往往会令我们大吃一惊。

    换言之， A股市场的中期“拐点”必然发生在通胀“拐点”之前，发生在政策执行“拐点”之前 。

    客观上，我并认为自己能够率先于市场、率先于决策层发现通胀“拐点”，因为没有足够客观的数据。但我相信，有足够能力去判断市场“拐点”是否成立？！这仅仅需要持续性的观察就可以了。

    无论市场是否“错判”通胀形势，“错判”政策趋向，新增资金都将会给你一个确定性收益。作为一名投资人，完全可以通过策略来锁定风险边际，而无需在意最后结果到底是什么？

    客观上，没有必要否定牛市正在发生，因为牛市只有走出来才知道，而身处进程之中，看到的更多是迷惑。

    回想2009年，难道不是这样演绎……

抓住资金“潮涌”时机是“硬道理”

    钱来了，是“硬道理”。过去三年，真正“值得交易”的时间只有“十个月”。

    ——2008年只有9月中旬与11月中旬两次脉冲流入。全年无行情。

    ——2009年1月开始，迎来了第一波资金流入，市场涨势持续到2月中旬；一个半月涨幅500点。

    ——2009年5月开始，再次迎来了一波强有力的资金流入，市场涨势持续到7月底；三个月涨幅1000点。

    ——2009年10月开始，迎来当年最后一波资金流入，市场涨势持续到11月底；两个月涨幅400点。

    ——2010年2月开始，迎来了第一波小量资金流入，市场涨势持续到3月底；两个月涨幅200点。

    ——2010年9月底开始，终于迎来了当年最凶猛的一波资金流入，市场涨势只持续11月上旬；近一个半月涨幅500点。

     按照资金流入时间来划分行情操作时段，而不是按照行情自身的波动趋势——从收益来看，对于任何投资人来说，都是一种非常高效的策略 。

    目前的资金观察数据显示，目前尚处于资金“潜伏期”，按照历史可借鉴规律，2-3个月左右或将出现“爆发”。一旦“爆发”，发生急升，时间周期约1个半月；若采取波段上升，时间周期为3个月。

    这意味着， 在未来半年左右的时间内，A股出现一波暴涨的概率正在疾升。

    综上所述，紧盯“通胀”背景演化，避开货币预期“混乱”，抓住资金潮涌时机——我认为，做好了这三件事，战略上2011年就没有不可预见的困难，执行层面上，没有什么内部风险不能防范。

    为了让本次回顾“有的放矢”，我将按照“常规描述”的逻辑顺序，分为两个部分来进行阐述——其一，宏观背景趋向及A股行为趋向；其二，投资机会的分布格局（这一章节将在明日产品中刊登）；

    本节侧重于阐述，宏观背景的“未来”特征及其影响。

     ★ 海外市场层面：依然是紧盯“流动性”拓展趋势，而不是紧缩预期。

    ——机遇：2011年上半年，国际资本从美国债券市场流出，进一步推升美国以及全球高风险资产的价格。

    ——风险：2011年下半年——2012年，警惕国际资本“回流”美国，引发国际金融市场“局部”出现系统性风险。

    如何判断“机遇”转化为“风险”的拐点？ 盯住美债市场的波动，意味着，全球金融市场集体出现“资金退潮”的系统性风险将能够提前预知。

    2011年美债市场所流出的资金是全球金融市场的“最后推动力”。这一点认知如果不清晰，我们将失去衡量“对、错”的评估基准。经历了QE1、QE2，2011年支撑全球市场继续攀升的“能量来源”，主要是美债市场所沉淀的大量资金。

    最新出现的“变因”是，日本大地震引发日本央行紧急投放巨额流动性，进而触发流动性“宽松三期”。这使得美债市场的指标趋向可能在短期失去指导意义，但就全年趋势而言，美债趋向仍是“发现系统性风险”的前瞻指标。

    流动性预期层面的分析相对“纠结”。

     ——新兴国家以及欧洲部分国家，纷纷开始“收紧”货币，以对抗不断蔓延的通胀“流感”；

    以我的个人经验来看，全球投资人关注焦点主要集中在中、美两国的通胀形势，它们的动态对于全球金融市场的主要趋势才“举足轻重”，其他国家的通胀形势恶化都不足以扭转投机资金追逐高风险资产的热情程度。

     ——美联储未来升息的短期预期悄然升温；

    美联储货币政策的执行意图一贯非常“透明”，揣测美联储加息时点，实际操作意义不大。一旦要加息，美联储会提前数月连续“明示”市场，使得 预期提前消化。这一点与神出鬼没的中国央行有显著差别。揣测美联储升息，进而担忧流动性变化，以此指导A股操作——从历史经验来看，这条逻辑链太长，实际 操作意义不大。

     ——大多数投资人对于日本政府未来持续“放水潜力”存在不同程度低估；

    相对于忧虑美联储升息，对于第二个“美联储”（日本）的出现缺乏足够心理预期，将更能够在短期内影响国际金融市场趋向。无论出于压制日元升 值冲动的目的，还是保障国内股市、债市不爆发系统风险，以及为帮助日财政部灾后重建筹措“低息”资金……进一步大幅投放流动性，是日本央行的唯一选择。

    当市场逐渐看清日本央行的“放水潜力”，流动性“宽松三期”的市场效果也将就此开始显现——未来A股“泡沫性”上涨的趋势应与全球其他股市方向趋同，只是空间上受制于“宽松期”内中国货币政策的松紧程度。

下半年警惕国际资本出现从新兴市场大举撤退

     2011年下半年，我们需要充分警惕，国际资本出现从新兴市场大举撤退的一幕发生。 前瞻性提示将会从美债市场的异常波动，以及美元指数的趋向上充分反映。

    从历史数据上看，过去十年“引爆点”从未改变——黄金、原油、基本金属在近十年与美元指数趋向“重合度”到达了一个惊人高点。

    过去25年，石油价格与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释5.75%的石油价格变化。但过去10年，石油价格与美元指数相关度很高，美元指数能解释78.58%的石油价格变化。

    过去25年，大宗金属（铜、铝、铁矿石、锡、镍、锌、铅、铀）与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释15.48%的大宗金属价格变化。但过去10年，大宗金属价格与美元指数相关度很高，美元指数能解释75.11%的大宗金属价格变化。

    过去25年，金价与美元指数的相关度并不高，美元指数只能解释17.42%的金价变化。但过去10年，金价与美元指数相关度很高，美元指数能解释75.67%的金价变化。

     值得一提是，过去11年，中国的M2与外汇储备的相关度极高，外汇储备变化可以解释98%的M2变化。而外汇储备则是中国钉住美元的汇率政策以及出口导向型经济的产物 。

    2011年上半年人民币兑美元为什么会不断“加速”升值？从上述关系中，你会找到“因果”。

    2011年A股的外部风险如何防范？

    盯住美元、美债，你就不会成为裸奔者！