蕾斯蒂亚强脱艾斯特:首席证券内参2011-03-10

    我认为，3月份A股“3号高地”的得失，要密切关注3个指标：中石油、期指、商品期货。

    ● 中石油 。中石油的启动历来被市场视为反向操作指标： 要么是小盘股出货的信号，要么是行情见顶“诱多”的暗示 （2010年11月11日中石油冲击涨停，次日上证指数就见顶）。

    本周一（3月7日），中石油再次活跃，放量上涨2.62%，盘中最高上涨3.73%，并且突破了前期的的12元的平台，从盘口观察，下方的 大接单非常之踊跃，动辄数万手的买单出现在委买栏，如此公开、大规模地收集中石油的筹码，这种现象应该说很长时间没有出现过了。中石油的这一波上涨是否具 有可持续性？如果中石油持续上涨将给A股发出什么信号？对于中石油的走势我们需要密切关注，我提出两个观点，供参考。

    第一， 中石油要出现真正意义上的突破行情必须要有持续的购买力推动 ，这不仅是因为其流通盘庞大，更重要的是，中石油自2008年11月在10元附近见底至今，长达2年多的时间都运行在10-14元的区间，也就是说这个“密集成交区”沉淀了天量的筹码，要突破该区域阻力巨大！

    第二，判断中石油启动的“成色”需要评估是否存在如此强劲的驱动力量推动中石油的上涨。我认为，中石油的价值主要体现在两个方面：一是“控盘”工具，二是蓝筹股的估值优势。

    中石油这样的超级权重股有多路资金云集， 大资金的博弈首先是争夺话语权，其次才是获利 。基于这个前提，如果不是共识性上涨，若有资金敢于持续投入资金推升中石油，必然会被其他各路人马“围剿”。因此，如果是因为“控盘”的需要来运作中石油，这样的推动力无法持续，于是我们看到的就是中石油的“数日游”行情，2010年10-11月中石油的启动就是一例。

    那么，有没有可能是中石油作为蓝筹股的“估值优势”体现并吸引持续的资金流入呢？在我看来，目前还难下定论，但值得关注！

    中石油发行之时也正是原油价格即将突破百元大关之前，因此估值体系也一度被高估，国际油价在2008年7月份见146美元的高点之后，出现了迅速的大幅度杀跌，中石油后来出现的一路杀跌，不仅与货币政策从紧导致市场整体环境恶化有关，而且也与油价疯狂之后的见顶有关。

    时隔2年半之后，国际原油价格再次突破100美元并且高位运行。地缘政治风险的“事件性冲击”将刺激大宗商品，尤其是黄金、石油继续上涨， 即使欧美等发达经济体回收货币的信号越来越明显，但短期避险资金的回流将为黄金、石油价格的高企提供支撑。由于全球存量流动性庞大，欧、美收紧货币短期内 尚不会显著改变全球的流动性环境，但新兴市场将会是第一张倒下的“多米诺骨牌”，避险资金从新兴市场向发达市场和大宗商品回流，甚至会进一步推动油价、大 宗商品的持续性上涨。

     我们或许将要在相当长的时期内与高油价“为伍”，而“高油价”可能成为中石油唯一可以持续“炒作”的借口，但由于国内的成品油定价机制还是行政主导，“高油价”尽管也会倒逼国内油价调整，但“高油价”带来的超额溢价能否转化为中石油的现实利润，还存在很大不确定性 。

    ● 期指 。截止昨日（3月9日）收盘，期指主力合约IF1103的持仓量仍维持在31486手的高位，而本周以来，多空阵营内部力量“换手”频繁，这反映出多空双方分歧严重，期货投资人的持仓心态很不稳定。

    在我看来， 期指市场这样一种微妙的平衡状态一旦被打破 （尤其是如货币政策调整这样的“干扰”因素出现）， 行情运行的空间也将随之打开 ，要么是继续逼空上行，要么是多头兵败“3号高地”，向下寻求支撑。博览首席研究员刘天智先生认为，沪指在3000点的“触摸屏”行情，更像是“诱多”，即期风险在市场内部，但根本性的矛盾仍然是政策“再紧缩”的考验。

    ● 商品期货 。尽管商品期货与A股的关联并不是那么直接、有效，但商品期货市场的表现是一 个敏感的“观察窗口”，商品期货市场不仅与外围大宗商品和美元等金融市场紧密关联，同时也受制于国内货币政策，商品期货市场的表现也会感染A股市场投资人 的情绪，尤其是在A股市场当前“3号高地”的攻坚战进入白热化阶段时更是如此！

    3月8日国内商品期货全线暴跌的主因来自于外围市场的冲击（隔夜伦敦铜和东京橡胶暴跌），由于商品期货当日的暴跌并不是国内货币政策调整所 引发，虽然对A股有色金属板块形成了一定的冲击，不过并未打击市场整体人气。但由于A股正处于攻击“3号高地”的敏感时点，市场层面的“异动”无疑会刺激 投资人敏感的神经，对商品市场的表现也要给予足够的关注！

    一位接近监管层人士透露，2月份新增信贷约为5000亿元出头。持续的紧缩货币政策效果已显现。这一数字约为上月新增信贷数据的50%，远低于此前的市场预期6000亿元。

    从多方渠道获悉，2月份四大行新增贷款合计大概为2180亿元左右，工行、农行、中行、建行分别约为550亿元、703亿元、474亿元和453亿元。

    有分析师按上述数据分析，照2010年四大行占总信贷41.2%比例推算，2011年2月新增贷款预计在5300亿元左右。

    全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示，存款准备金率还有上升的空间，央行控制的是利率下限而没有控制上限。虽然没有确定具体的贷款增量目标，但低于去年的贷款计划增长量(7.5万亿元人民币)是底线。

    全国社保基金理事会理事长戴相龙日前表示，目前社保基金管理规模实际已达8500亿元，随着今年基金规模的进一步扩大，到年底可能达到接近1万亿元。到2015年，社保基金管理规模有望达到1.5万亿元。

    历史对比来看，“十一五”期间，社保基金5年增加规模为5000亿元。

    目前投资比例，社保基金有45%投资于固定收益产品；约30%进行权益类投资；25%进行股权投资、PE投资。

    全国社保基金理事会将继续按照规定的比例进行投资，同时在固定收益产品中考虑如何在加息的背景下提高收益回报。

    国泰君安正式发行内地首只本土对冲基金──君享量化集合理财产品，当天达至5 亿元人民币的预期募集目标。

    尽管对冲基金在本土发展初期具有较大的发展空间，但必须引起重视的是，这毕竟是A 股市场一个新事物，能否像预期一样为投资者带来稳定收益还有待时间的验证。

    该款产品首次尝试采用做空股指期货全额对冲，以规避大盘系统性风险。据了解，君享量化受到了中高端客户的青睐，尤其是厌恶市场指数巨幅波动、追求绝对收益的投资者认购踊跃。

    在产品发行前一个月内，国泰君安就已接到全国各地投资者的大量预约份额，预约总额近10 亿元，远远超过了该产品发行前预期的3 亿元，该公司最终将君享量化的规模控制在5 亿元左右。

    此外，该款理财产品采用市场中性策略，即通过一系列模型选股和构建股票组合，超越指数取得稳定的超额收益，同时在股指期货上做空，以回避股市系统性风险。

    据悉，市场中性策略目前被国际对冲基金业广泛使用。与传统股票投资不同的是，市场中性策略可令产品独立于指数，牛熊市均能实现正收益。

    A 股市场既有新兴市场的高波动特点，又有发达国家高流动性的特点。这两者给对冲基金提供了绝佳的运作环境，前者可给中短期套利策略提供足够的盈利空间，获得较大的投资回报；后者可为对数量化投资策略轻松地建仓和平仓提供足够的流动性，而不影响股票的市场价格。

    必须注意的是，发展本土对冲基金一定要坚持高透明度、低杠杆的方向，这一点至关重要。

    最新数据显示，2010年下半年，排名前十位的对冲基金为客户赚得280亿美元，比高盛、摩根大通、花旗集团、摩根士丹利、巴克莱和汇丰的净利润总和还高出20亿美元。

    即使是规模最大的对冲基金，也只有几百名员工，而上述六大银行的雇员总数在100万人左右。

    据相关数据，前十大对冲基金自成立以来，总计为客户赚得1820亿美元。其中，乔治·索罗斯从1973年创建“量子基金”以来，累计为客户赚取了350亿美元（已扣除一切费用）。

    不过，约翰·保尔森创建的Paulson & Co正紧追索罗斯的基金，有问鼎“为投资者带来最大回报的对冲基金”之势。2010年下半年，该基金实现净收益58亿美元。

    Paulson & Co基金从1994年成立以来，总共为客户赚得322亿美元，其中大部分是2007年他成功预测到次贷危机之后赚进的。

    自那之后，保尔森押注银行前景不妙，于是在2008年又收获颇丰。2009年，他准确地预见到了金融业的复苏。2010年，他重资押注经济 将会复苏，大举买进黄金，这是受美联储实施“量化宽松”货币政策的触动，这使客户（包括他自己）得以按照黄金计算他们的投资价值，以减轻持有美元的风险。

    上述数据来自于一份有关对冲基金实际为客户带来多少回报的最新分析报告。数据是爱德蒙得洛希尔集团旗下专门投资对冲基金的LCH Investments算出的。

    这种针对灵活的资金管理者的考量方法，克服了标准收益计算方法的某些缺陷。标准计算方法忽略了投资者的如下倾向：争相买进近期表现良好的基金，因而错过了它们表现最好的年份；回避近期表现欠佳的基金，从而错过它们的复苏。

    把对冲基金和银行的利润放在一起比较固然有其缺陷——因为双方在资金配置规模和收益来源上都存在很大差异，但这些数据可以让人们对这些基金的收益规模略知一二。

    摩根士丹利分析师休·范斯蒂尼表示，银行正承受“去杠杆化”之痛，而对冲基金的杠杆率还在小幅攀升。

     五矿集团 总裁周中枢近日表示，五矿股份计划一年内上市。

    “五矿系”目前拥有10家上市公司：包括五矿发展、五矿建设、五矿资源、湖南有色、株冶集团、*ST中钨、金瑞科技、*ST关铝、厦门钨业、Abra ing Limited（AII.AU）。

    据悉，五矿集团整体重组改制过程中，除少量非经营性资产和不符合纳入条件的资产外，集团将把黑色金属、有色金属、物流、金融、房地产、科技等与主营业务相关的，以及具备改制条件的资产全部纳入到五矿股份。

     中信集团 前董事长孔丹日前表示，希望中信集团今年能赴香港整体上市。中信集团董事长常振明则表示，中信集团正在开展整体改制工作，不过改制是个系统工作，需要时间。

    “中信系”目前拥有中信国安、中信银行、中信证券、中信海直等几家A股上市公司；另外，在香港市场，中信集团旗下上市公司则包括中信泰富、中信资源、中信21世纪、中信国际电讯以及中信银行H股等。

    近日，有多家煤矿开采类公司加快了整体上市步伐，包括 中国神华、中煤能源、兖州煤业 等。

    中国神华2010年年底发布公告称，拟斥资87亿元向母公司收购煤炭、电力及相关配套业务。公司董事会秘书黄清表示，母公司将按照“成熟一个，注入一个”的原则，逐步将煤炭、电力、化工等业务逐一注入上市公司，实现整体上市的目标。

    有消息称，中煤能源和兖州煤业都有整体上市计划。目前尚未得到相关公司的证实。

    除煤炭企业外，航运企业整体上市的潜力非常大。

     中远集团 副总裁张富生曾对媒体表示，将致力打造集团整体上市，并且要加快推进速度，而中国远洋是集团整体上市的平台。

    “中远系”目前拥有上市公司包括中国远洋、中远太平洋、中远国际控股等。市场人士预期，集团有望注入中国远洋的资产包括油轮船队、其余上市公司股权等。

    正在北京参加“两会”的全国人大代表、上海市市长韩正日前表示支持整体上市。

    伴随着上海医药发行H股步伐的加速，结合之前上海国资旗下6家公司先后停牌，市场对于上海国资整合的关注度继续升温。

    安信证券 预计今年上海应该会有三家集团通过上市公司完成整体上市，167亿元资产将在各项重组过程中被注入 。

    由于过去两年许多集团都已经进行过或大或小的重组，间接为投资者剔除了部分已整合过的标的，缩小了关注范围，因此上海国资重组的交易性机会现在反而更有可操作性。

     在筛选重组类型股票的时候，反而需要留意估值较高的股票 。这是因为上市公司可以利用其股票较高的估值来增发或换股，从而从交易对手方面取得更多的优质资产。

    长江证券6亿股的增发方案是去年3月份就定下的。这时的长江证券净资本为73.88亿元。通过这次增发跨入净资本“百亿元”级券商行 列，是长江证券梦寐以求的。而作为其主承销商东方证券，在经历了2009年和2010年连续两年的盈利之后，只要今年仍然实现盈利，就可以满足IPO连续 三年盈利的要求，上市指日可待。

    假设这次增发实现了预定目标的话，长江证券的净资本将达150亿左右，而东方证券有了上亿元的承销收入，今年实现盈利似乎也应该没有太大问题了。但3月3日尾盘三分钟集合竞价时间，一笔从天而至的12元的高达893.13万股的大单，瞬间把这美好的前景砸碎。

    ●疑点一： 增发前20天的股价大幅“波动”。

    在长江证券招股书公告20个交易日之前，股价一直在10-11元/股之间，而在公告之前的20个交易日内，长江证券迅速从10.5元/股升至最高时的13.92元/股，甚至出现连续两天累计涨幅16%的局面。

    ●疑点二： 是谁设计了这让人措手不及的杀招？他真实的意图又是什么？

    起初最大嫌疑人直指长江证券的第三大股东海欣股份。说来，海欣股份背此骂名似乎也不冤，谁让你此前不久刚刚发布减持计划，而且减持价格刚好 是砸盘价12元呢？如果确实是海欣股份，其真实意图不外乎抛掉股票，一方面换回经营所需现金，另一方面不需要拿出现金参与增发。但如果目的仅限于此，从增 发方案提出到实施长达一年的时间里，海欣股份应该有机会以高于增发价的价格卖掉手中的部分股票，何必一定要等到股权登记日交易结束前的集合竞价时间呢？

    从砸盘设计的煞费苦心上看，砸盘者的意图绝不仅仅是卖掉股票不参与增发这么简单。 搅黄长江证券增发的意图昭然若揭 。是谁如此不希望长江证券增发成功呢？从3月8日揭晓的增发结果，基本上可以找到答案了。

    长江证券增发结果公告显示，长江证券最终增发数量为2亿股，募集资金为25.34亿元。和原先6亿股的增发目标相比，增发规模缩减了三分之 二，筹集资金则仅为预期目标的三分之一。如果25.34亿元的增发款最终足额认缴的话，长江证券的净资本刚刚迈过百亿大关，可以说，也算差强人意地实现了 迈入“百亿元”级券商的梦想。

    而对于东方证券来说，虽然增发规模缩小，需要包销的金额减少了5亿，但如果包销全部剩余股票，仍需要拿出近14亿的现金，占其净资本额的约 16%。假如长江证券股价在今年剩余的月份表现不佳的话，很可能会拖累全年的利润，甚至造成亏损，那东方证券的IPO进程可能又将拖后三年。

    据东方证券透露，砸盘者已锁定了某神秘人士，但背后是否有机构操纵，尚不得而知。长江证券也表示已向证监会备案。据了解，深交所已就此事展开调查。

    ●疑点三： 大股东不想丧失控股地位？

    申购前一交易日遭遇“黑色一分钟”，使得长江证券增发前景一度变得扑朔迷离。眼看到手的“肥肉”被抢走，长江证券的滋味肯定不好受。东方证 券的相关人士据说更是彻夜无眠，一方面在寻找有愿意申购的机构投资者，一方面和长江证券和证监会协商，希望能够缩减增发规模，否则，东方证券可能需要拿出 超过净资本一半以上的资金来包销增发不出去的股票。

    业内人士之前猜测，长江证券很可能通过缩减发行规模的方式避免发行失败的尴尬，但缩减幅度有限。而最终的结果让人略感意外，2亿股的发行规模仅为当初设定上限的三分之一，而 东方证券13.94亿元的包销金额也大幅低于市场预期 。

    对此结果，有人认为是东方证券无力承担高达数十亿元的高额包销费，也有人认为是东方证券不想给自己的IPO之路设置“一参一控”障碍。但分析人士指出，背后最主要的原因可能是 长江证券大股东不想因此丧失控股地位 。

    资料显示，长江证券当前股权较为分散，增发前第一大股东青岛海尔投资也仅持有公司3.49亿股。若按原先6亿股的上限规模发行，落入东方证券手中的长江证券股权将达5.1亿股，东方证券自然而然地将成为公司增发后的第一大股东，占据相对控股地位。

    这显然是长江证券目前实际控制人所不愿看到的！

    ●疑点四： 明知亏损也要申购，中银增长基金为何主动买套 ？

    在长江证券的增发公告中，网下机构投资者，一家为申能集团财务有限公司，获配400万股；另一家为中银持续增长股票型证券投资基金，获配1200万股。申能集团财务有限公司恰好是东方证券大股东下属公司，出于友情赞助，掏出5000万元参与申购，还情有可原。

    作为一家公募基金，在长江证券A股市价12元，增发价12.67元，申购要亏5.5%的情况下，中银增长还是掏出了1.52亿元，购买了1200万股，这样主动买套的大手笔，让人看不懂。

    长江证券的第一大股东是青岛海尔投资发展有限公司，持有3.4894亿股，占总股本的16.07%。而巧合的是中银增长基金去年底的第一大 重仓股是青岛海尔，持有2482万股，占其净值的6.75%，中银增长基金也是青岛海尔的第二大流通股东，仅次于海尔集团公司。

    在增发出现难题，大股东青岛海尔投资发展有限公司四处求援之时，中银增长基金及时出现伸出援手，也就似乎顺理成章。只是，要“牺牲掉”一些利益。

    ●疑点五： 谁导演了长江证券复牌日的涨停，东方证券“因祸得福”？

    3月9日早盘长江证券表现极为强势，高开，开盘报12.68元，之后快速上冲，早盘一直高位震荡，午后终于封上涨停，全天换手4.11%。按东方证券包销1.1亿股计算，当日东方证券浮盈5830万元。

    银河投资管理有限公司投资管理总部董事总经理王长林，利用职务之便，在办理1.5亿国债托管业务过程中，指使他人骗取单位营业部公款1100余万元。北京市第一中级人民法院3月8日一审公开宣判，判处其死刑，缓期2年执行。

    经法院审理查明，在2002年1月至2004年4月间，王长林利用其担任中国银河证券公司财务资金总部总经理的职务便利，在该公司上海复兴 东路营业部为中央国家机关住房资金管理中心办理人民币1.5亿元国债托管业务过程中，虚构该笔业务系由中间人介绍的事实，指使于水、林跃辉(均另案处理) 冒充中间人，以收取中介费的名义，骗取该营业部公款人民币1100余万元，并据为己有。

    检方还指控，王长林在2006年期间为掩饰其犯罪事实，指使林跃辉向该营业部退还人民币275万元。

    在法院审理过程中，王长林自始至终对法院的指控予以否认。他坚称，这笔国债款的业务是林跃辉介绍的，按照行业惯例，上海证券营业部需要按一定比例支付林跃辉中介费。他本人对钱款去向并不知情。

    法院审理后认为，王长林是银河证券的工作人员，而涉案国债托管又是该公司自己的业务，即使按照当时的行业惯例，王长林也不应以中间人的身份 从本公司领取巨额中介费。王长林利用职务上的便利，骗取巨额公款，其行为已构成贪污罪，且数额特别巨大，情节特别严重，依法应予惩处。据此，一中院做出上 述一审判决。

    全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮3月9日在新闻发布会上表示，未来股市将携手债市，提高直接融资比重。

打造以蓝筹股为主体的“蓝色梦想”

    上交所计划“十二五”期间每年安排50家左右的公司主板上市。耿亮还表示，上交所的目标是建立世界第一的蓝筹股市场，“目前框架已经初步形成”。

国际板推出已具“技术”可行性

    对于市场关注的国际板，耿亮表示目前正在进行一系列法规筹备工作，但推出仍无时间表。

    目前正在积极准备推出国际板的四个法规。就是发行办法、交易规则、上市规则和结算规则。 这四个法规现在基本上已经准备出来了，正在细化。第二个准备就是交易所的技术准备，交易所也准备了90% 。第三个准备就是监管上的信息披露。境外公司发行A股有一个对投资者的信息披露。

    但目前 尚无推出时间表 ，也没有第一批上市公司的名单。

证券金融公司成立，助力转融通业务

    耿亮委员介绍说，目前证券金融公司正在筹建之中，由上交所、深交所和中登公司共同出资成立，成立后将对证券公司进行融资。

    据了解，去年3月启动融资融券试点至今，有25家证券公司参与试点，交易量1790亿元，增加了可融通股票余额115亿元。

    天津文交所上市交易的《黄河咆啸》和《燕塞秋》两张国画上市不到两月暴涨近8倍，迅速掀起了艺术品概念炒作旋风。

    随着艺术品身价暴涨，A股市场相关概念股跟着水涨船高。盛传“投资2亿元的收藏品市值超过20亿元”的弘业股份春节后累计上涨逾四成，张江高科和东方金钰的表现也远远领先于大盘。

    上市不足两个月，在天津文化艺术品交易所(天津文交所)交易的“两张国画”《黄河咆啸》和《燕塞秋》的身价已上涨近8倍。春节过后，上述两件艺术品几度连续数日开盘封死涨停，产品热度超越股票、基金和房地产市场。

    以上述两家公司的总股本600万份和500万份计算，其最新总市值达5208万元和4195万元。有业内人士评论表示，这个价钱已经可以买到齐白石最好的画，或者是最顶级的徐悲鸿、黄宾虹的画。

    文交所推出的“艺术品份额交易”以令人耳目一新的操作方式，发行月余便出现价格暴涨，引起了广泛关注。

    业内人士认为，目前艺术品的这种天价迭出的趋势，实际上却是限购令下资金转向艺术品市场的炒作。钱没有去处，资金到艺术品市场“打游击”。

    传闻弘业股份“投资2亿元的收藏品市值超过20亿元”，不过公司已予以否认。

    从事翡翠业务的东方金钰年后累计涨幅达11.08%，搞艺术馆"坐收地钱"的张江高科和法拉电子年后涨幅也分别达35.35%和7.78%，而最早明确表示将参与艺术品投资的电广传媒则因重大资产重组而停牌数月，暂时错过了此轮炒作风暴。

    ● 从调控特征看 ，利率调整进入“高频”期，会增加股指月度高低点间的“距离”，即股指振幅明显加大。

    但在运行拐点的方向判断上，并无定论。

    换言之，就即期效果看，货币政策调控在心理层面对股市带来的“扰动”要大于实质上的影响。在频繁调控下，市场预期走向极端的概率增大，预期的博弈刺刀见血——在极度悲观与极度乐观情绪间直接“更迭”。股市则相应表现出脉冲式的阶段行情。

    但货币政策调控的“扰乱”，并没有在定量特征上，使市场情绪持续倒向一边。

     结论：目前股指处于高频加息周期的初期，波幅放大可能性大增；且从唯一具有可比性的07年（07年是近15年的首轮加息周期）看，股指上涨概率大于下跌概率。

     第二，货币政策调控与股指运行趋势的“波频”比较 。时间跨度越大，“波频”的规律性特征越明显。

    需要指出，采用“波频”的技术处理，是为了“隔离”幅度、度量衡等不具有可比性的“杂质”——两个铁球同时落地的实验，说明了相关性中“隔离杂质”的重要性：试验中不略去空气中浮力的干扰项，无法得出正确答案。

    ● 长周期看 ，以利率调整的“波频”为参考，股指的高、低点出现在一个加息或降息周期过程中。

     结论： A股目前处于一轮升息周期前段，即A股已经进入至少一年以上的大上升通道（需要说明的是，这是基于本系列逻辑框架的“分析推导”，因为“方法论”不同，故 此结论与本内参目前主流观点判断并不一致，因此，提出其观点更多是在“提供参考”，暂不涉及本内参主流观点的修订。本内参认为货币政策紧缩及其预期，仍然 是决定当前中短期行情趋势的关键，也就是即期行情与货币政策“脱敏”，但中期趋势仍然将重归紧缩政策主导的调整格局）。

    拉长时间，利率调控波频与股指趋势的波频呈现一定程度的规律性：

    一轮加息或降息周期，股指出现一轮较大时间跨度的高、低点。

    且高、低点出现的时间在加息或降息周期内。

    目前，加息尚处于启动期，根据以上规律，A股处于由低点向上“寻高”的过程。唯一不确定的是，股指震荡向上的具体时间跨度，但至少是超过一年的长周期。

    ● 中期（一年左右）的“波频”图显示 ，利率周期的时间拐点划分行情，近十年股指均能走过较为完整的“跌-涨-跌”的一个轮回。

    那么，在升息周期内，一年左右A股“理论”上存在一波“长”行情的可能性。

    ● 短期（约3个月）看 ，利率周期与股指趋势的“波频”不存在显著的定量关联。即假如“锚定”利率调整的“波频”，股指运行“波频”呈无序性。

    但其中的一个相对“共性”值得注意，以三个月为时间周期，A股趋势在加息周期内比降息周期中，趋势持续性更强。两次降息周期下，股指波动的无序性程度更大。

必要的总结

    ●原理部分：

    定量上看，货币政策周期与股指运行周期存在相关性，能否确定因果关系并不清楚。

    股指趋势与货币政策调控方向存在“趋同”的可能性，且并非小概率事件。

    利率进入高频周期，增大股指波动幅度。

    货币政策调控与股指运行趋势，在长周期中的相关性远高于中短期。

    ●市场部分：

    目前A股正处于一轮新加息周期的起点，且股指趋势与利率调整方向恰好处于“同向”周期。

    股指处于高频加息周期的初期，从唯一具有可比性的07年（07年是近15年的首轮加息周期）看，股指上涨概率大于下跌概率。

    在升息周期内，一年左右A股“理论”上存在一波“长”行情的可能性。

    以三个月为时间周期，A股趋势在加息周期内比降息周期中，趋势持续性更强。

    不否认，并非所有定量分析都有效。

    然而博览研究员试图探讨A股市场与其他市场（政策调控）之间的潜在关联性，这种关联性可能通过“观察现象、提出假说、预测、验证”的途径更容易得出。

    无论是周期对比，还是波频对照，只是为了找到与A股市场运行周期相契合的参考系。

    博览研究员注意到非常有趣的一件事情：

    ——瑞银近期表示，美国股票和大宗商品像是被强行绑在了一起，它们极力想要分开却又无法挣脱。

    股票与商品价格波动之间的相关性是近30年来最高——原糖期货和标准普尔500指数的月相关系数达到了67%；标准普尔500指数中，约40%的周波动可以用能源价格的周波动来解释，这是过去20年中类似指标水准的约20倍。

    ——而经济学家高善文在09年惊奇的发现，从2008年12月至2009年8月，上海邮市的重要交易品种——“贵妃醉酒”彩金币币价格的变化与股票市场在拐点和趋势上都十分类似。

    ●针对这种某一阶段内资产价格的普遍上升，高善文给出的解释是“流动性方面的变化应该是其背后十分重要的原因。”

    ●而西蒙斯给出的解释是“数学模型”：大多数资金选择根据数学模型自动买卖各种资产。

     实际上，这反映的是同一种原理：只要资金的行为趋同，不同市场，呈现相同的价格波动频率。那么，这种相关性一旦被证实有效，在失效或崩溃前，就认为持续有效 。

    譬如，资金都基于计算机演算法交易，计算机不了解、也不关心为何两种资产的价格会一起变化，它只能识别出正存在这样的变化。一旦电脑认为这 种价格关系将会维持下去，其他交易者——包括电脑和人类——就会加以注意并照做。除非其余所有人都遵循同一种模式，或许到那时就会失效或崩溃。

相关关系与因果关系

    事物与事物之间，探究相关性已属不易，因果关系就更难“证伪”。经济学家弗里德里希·哈耶克在1974年诺贝尔经济学奖的获奖演说《似乎有 知识》中说过一句话：市场作为一种复杂的现象，其走势取决于许多个体的行为，其结果取决于所有因素的综合作用……对市场的研究很难揭示全部的面目。

    现象与现象之间，能确认的是A与B的相关关系，要确定因果关系，则要困难和慎重百倍。

    如果A是一个现象，B是另一个现象。A与B之间存在相关关系，实际上有三种可能的情形：

    第一种：A是B的原因；

    第二种：B是A的原因；

    第三种：另外存在一种现象C，其实同时是A和B的原因。

     在人类相对有限的认知里，很多时候是没办法判断现象C1，抑或现象C2，究竟存在与否。

    一言概之，现象与现象之间，能确认的是A与B的相关关系，要确定因果关系，则要困难和慎重百倍。当然，并不是要放弃探究“因果关系”。

回到A股市场

    多数时候，定量分析能绕开因果关系寻找资金的行为关联性。

    对于货币政策周期与股指趋势周期相关性的定量研究，就在于寻找与A股波频相契合的品种，是否是同一市场，相似类型的投资品种，只要资金的行为趋同，经过长周期考察，能够从波频上保持相对固定“相关性”，就能够作为A股运行方向的参考指标之一。

    从这个意义上，货币政策周期可参考的数据过于稀少，而使得结论的概率大大降低。

    但是必须一分为二：

    一方面，股指运行周期不完善。在1996年前，股市规模很小、不具代表性。严格意义上，股改后的A股才逐渐与宏观经济接轨。

    另一方面，货币政策周期样本不够丰富。从1996年至今，我国一共经历了两个降息周期，一次加息周期。目前仅是第二轮加息周期。

    但 不能因为样本有限就否定参考价值 ，中国资本市场才走了20年，公司治理尚在完善过程中，理论上不具备价值投资的土壤，然而，价值投资的哲学和理念，并非没有参考意义。

    通过定量分析，将基本“要素”及相关性理清，是最大的参考价值。

    而博览研究员的终极目标，是寻找更有效的行为趋同标的。既然货币政策周期的定量样本过于单一，那么下一步将寻找样本更大，更有指向性的指标。

    未来，A股究竟是踏上新的“征途”，还是即将“返航”？

    关于这个问题，眼下市场内充斥着悲观的声音，如“疯狂难以为继”，“3000以上行情如履薄冰”；

    同时市场也有乐观说法，如“新高不断，大盘好戏刚开演”，“4800呼声不绝于耳”。

    在博览研究员看来，过去两个月， A股也正是在如此“嘈杂”的氛围中，有惊无险的驶向了“高处” 。

    没有记错的话，过去两个月A股承受的负面情绪比今日大得多：

    从紧货币政策的“靴子”应接不暇；

    全球地缘政治危机；

    价格暴涨的“准石油危机”；

    新兴国家经济硬着陆和高通胀危机；

    ……

    就是在如此“恶劣”的环境中，A股却渡过“万重山”（由2600多点上攻至3000点；超级大蓝筹，譬如银行、地产均有“出彩”表现）。

    也正是随着行情回暖，在A股“任他风吹雨打，我自轻舞飞扬”的淡定中，部分市场投资者“倒戈”。

    做一个趋势跟随者，是聪明的选择。

    做一个趋势的先觉者，是智慧的体现。

    现实依然是“去年遗留的”老问题：政策调控背景下，未来A股趋势究竟如何？

    通常，定性的方式去判断、描述A股未来趋向，往往会发现事情发展与想象有很些“不同”。

    博览研究员试图用定量的方式展现，未来股指运行趋势的倾向。

    通过近十年的货币政策周期，与股指运行周期通过“滤杂化”的定量关联性分析发现：

    ●历史数据显示，股指趋势与货币政策在较长时间区间“脱钩”存在可能性。

    ●目前货币政策周期所处阶段的“形态”与2007年3-4月份的情形几乎一摸一样；

    ●A股股指呈现出的倾向、与货币政策调控特征的“组合”，与2007年3-4月的情形极为相似。

    合格的研究者，首先应是优秀的观察者。历史会简单重复吗？还不清楚，或许上帝才知道答案

    但必须总结的是，已发生的“事实”，必须观察的是，眼前的“事实”。能够持续跟踪的，也是引起趋势变化的最后一个“事实”。

     国内数据显示，货币政策周期与股指运行周期的相关关系 ，大于因果关系。

    而观察美国1987年至2004年，以及英国上世纪80-90年代的历史数据， 也呈现类似特征：加息只是影响股票市场的一个重要因素，但两者间的相关性远远强于因果关系 。

    我认为，这个结论对目前的A股具有极大的参考价值—— 从定量结果，货币政策调控对即期股市心理层面的影响大于实质 。这在未来设定行情趋势的影响因素的权重时，具有重大意义。

    在政策调控压力、地缘政治危机、经济起伏风险……诸多不同“音频”交叉互扰下，目前的资本市场迫切需要“降噪”。

    做这样的“实证”研究，就是一次“降噪”的探究之旅——近十年货币政策周期与股市运行周期的关联性，以及货币政策对行情影响的预测范围。期望能从历史规律找到可供参考的答案。

    虽然从定性上， 货币政策调控对市场预期的引导作用，值得极高的重视 ，但由于定性固有的局限性，使得行情的判断往往过于笼统。

    某种程度上，定量能够很好的给予补充，甚至使现象与现象间的细节清晰化。

    通过近十年历史数据的“技术”处理，我捕捉到了历史的“影子”：

     总体而言 ，从概率上，目前A股处于“同向”周期，即加息与股指上涨同步的可能性较大。

    首先需要达成的“共识”是，为了定量化、核心化，用利率变动周期表示货币政策周期——利率既是重要的经济内生变量，更是举足轻重的政策变量。作为具有广泛、深入影响力的价格型调控工具，利率的调整趋势能够很好的阐释货币政策的调控意图。

     具体来看 ，博览研究员总结出以下重要特征：

    第一，货币政策周期与股指运行周期的比较。诧异的是，利率调控方向与股指运行方向在过去十年的大部分时期出现“一致性”。

    ● 从调控方向看 ，股指运行趋势与货币政策调控方向呈现“趋同性”，即定量上看，“利率↑，股指↑；利率↓，股指↓”出现的概率大；

    结论：目前A股正处于一轮新加息周期的起点，且股指趋势与利率调整方向恰好处于“同向”周期。

    近十年利率周期与A股趋势显示较为明显的方向趋同特征，通过三个阶段展示：

    第一阶段历时46个月，2001年至2004年10月的利率下行周期，股指震荡向下；

    第二阶段经过27个月，2005年10月至2008年1月的利率上行周期，股指向上攀升；

    第三阶段历时19个月，2009年8月至2011年3月的利率下行周期中，股指巨幅震荡向下。

    这种“趋同性”，存在频繁出现的可能性——共120个月中，77%的时间频繁出现。

     实际上“美国股市”对这一幕并不陌生 。从1987年至2004年的观察，美国联邦基准利率经历了升息、降息、升息再降息的4个阶段。而在这4个阶段中，在3个阶段中美国股市走势和基准利率呈正相关（“趋同性”）。

    而英国在1984-1985年间以及1988-1989年间货币政策不断收紧、处于升息周期，但股市也处于震荡上升过程中。

    那么，从定量关联性上，股指趋势与利率走势“趋同”存在可能性，并且概率并非很小。

    巴菲特最近公布的2010年致股东的信中，有一节是“生命与债务”，讲述了他爷爷总结的巴菲特家庭人生幸福的第一大秘诀：建立一笔备用金以防万一。

    用中国话就是有备无患。

    巴菲特把爷爷的备用金原则用在投资上，成为自己投资取得长期成功的第一大秘诀：尽量不要借债，财务杠杆可能会置企业于死地，同时建立巨额的备用金，既可以以防万一，又可以迅速抓住难得一见的投资良机。

    这个人生道理和投资原则听起来似乎太简单了，普通百姓也明白。有备无患，每个人都明白，并不代表每个人都能做到，尤其是始终坚持，很难做到。

    金融危机百年一遇，多家大银行倒闭，AIG这么庞大的保险公司也倒了，但巴菲特的伯克希尔这家以保险为主业的公司却不但没倒，账上还拥有 450多亿美元现金，2008年雷曼破产之后的金融危机期间短短25天就投资出去156亿美元，还出资260亿美元收购了美国最大的铁路公司伯灵顿公司。

    可能你觉得非常简单，但想一想，巴菲特爷爷为儿子婚后生活建立1000美元备用金攒了10年，巴菲特为防备金融危机建立200亿美元的备用金攒了40多年，容易吗？

    巴菲特在年报回顾自己金融危机中的大丰收，也特别写出这一节，感谢他爷爷传下来的人生幸福和投资成功第一大秘诀。我个人认为这是今年巴菲特致股东的信中最精彩最重要的一部分，特别翻译出来和大家分享。

    汽车比赛的基本原则是，要想最先完成比赛，首先你必须完成比赛。这个原则同样适用企业经营，是指导伯克希尔公司每一个行动的基本原则。

    毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。可是，也有些人由于使用借来的钱却变得非常贫穷。但财务杠杆发挥作用时，能够扩大你的盈利。

    你的配偶会认为你非常聪明能干，你的邻居会妒忌你，但是财务杠杆会让人上瘾。一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利，只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。

    正如我们在小学3年级就学过的，有些人在2008年的金融危机中又重新学习了一遍。

    任何一系列有利的数据，不管这些数据多么令人心动，只要乘以零，都会灰飞烟灭。历史告诉我们，即使是非常聪明的人，运用财务杠杆产生的结果经常是零。

    当然，财务杠杆对企业也可能是致命的。有着巨大债务的企业经常假设这些负债到期时，企业肯定能够再融资而不用全部还本付息。这些假设经常是 合理的。但是，有些特别情况下，或者是由于企业自身出现特别问题，或者是全球性的贷款短缺，到期债务必须还本付息。这时，只有现金才管用，神马都是浮云。

    借债者那时才明白，信用如同氧气一样。信用和氧气非常丰富时，你会感觉不到它的存在。但是信用和氧气一旦消失，你就会什么也感觉不到。即使是很短一段时间缺少信用，也会让一个企业毁灭。事实上，2008年9月，在美国经济的很多行业由于信用缺失几乎摧毁整个美国。

    即使只会给伯克希尔公司的生存带来非常微小的一点点威胁，我和芒格对于这样的行为也不会有任何兴趣(我们两个老头的年龄加在一起有167岁，从头再来这种事想也不会想，根本不会列入我们的人生目标)。

    我们永远会清醒地认识到这个事实，那就是你们，我们的股东也是合伙人，托付给我们的资金在很多情况下是你们一生储蓄积累下来的财富中的很大一部分。

    除此之外，还有非常重要的慈善活动依赖于我们的谨慎投资。最后，许多由于事故致残由我们公司支付保险赔偿的受益人还指望着我们来支付未来几十年的生活费用。

    如果我们只是为了追求几个百分点的超额收益率，就拿所有以上这些人必须满足的需求去冒险，绝对是不负责任的。

    我们为什么如此极端厌恶任何财务上的冒险，我个人的历史经历或许可以给出部分解释。

    芒格从小长大的地方，和我已经居住了52年的房子只有100码远，而且我们上的是奥马哈市区里面同一所公立高中，我的爸爸、妻子、三个孩子 和两个孙子也是上了这所高中。但是在芒格35岁以前，我从来没有见过他。可是我和芒格都是小男孩的时候都在我爷爷的杂货店里打过工。尽管我俩打工的时间相 隔5年之久。

    我爷爷的名字是恩尼斯特，可能再也没有任何人比他更适合这个名字了。所有为恩尼斯特工作过的人，即使是一个小男孩，都会受到这段工作经验的重大影响。

    下一页你会看到恩尼斯特在1939年写给他的最小的儿子也就是我的叔叔弗雷德的一封信。同样的信也写给过他另外四个孩子。我还保存着爷爷写 给我姑姑爱丽丝的同样内容的一封信。1970年，作为姑姑的遗嘱执行人，我打开了她放在银行的安全保管箱，发现了爷爷给她的信，信里还有1000美元现 金。

    我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校，事实上他连高中也没有读完，但是他非常明白，作为确保生存的前提之一，变现能力至关重要。

    在伯克希尔公司，我们严格遵循他保留足够现金的原则，但保留的现金数量要比他的1000美元大一些，我们发誓保证至少持有100亿美元的现金，而且是除去我们下属政府管制的公用事业公司和铁路公司持有的现金之外。

    由于这个承诺，我们习惯手上至少保持200亿美元的现金，既可以使我们抵挡出乎意料的巨大保险理赔损失(迄今为止是Katrina飓风给我 们带来的30亿美元保险理赔损失，这是保险行业赔付最多的灾难事件)，又可以让我们迅速抓住收购企业或者证券投资的机会，尤其是在金融危机发生的时候。

    我们把大部分现金放在美国国库券上，而避免只是为了多赚几个基点的利息去投资其余短期证券。早在2008年商业票据和货币市场基金的脆弱性变得非常明显之前，我们就已经坚持只把现金投在国库券上的原则。

    我们非常认同投资作家Ray DeVoe的看法：“更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。”在伯克希尔公司，我们既不依赖于银行信用额度，也不会签订需要提供担保的借款合同，除非是为了获得相对于我们庞大的流动性资产而言数量非常微小的资金。

    此外，过去40年，伯克希尔没有花过一分钱来支付股利或者回购股票。相反，我们保留所有利润不做分配以增强我们的财务实力，这种增强现在相 当于每个月增长10亿美元。过去40年伯克希尔公司的净资产从最初的0.48亿美元增长到如今的1570亿美元，内在价值增长得更多。没有其他任何一家公 司能够像我们这样坚持不懈地积累财务实力。

    正是由于我们在财务杠杆上非常谨慎小心，我们在盈利上不得不支付一些小的代价。但是，拥有充足的可迅速变现的流动资产，让我们睡得非常安 稳。更重要的是，在美国经济有时会突然爆发的金融危机时期，其他人为了生存乱成一团时，我们在财务上和情绪上都弹药充足地准备开始反击。这正是我们能够在 2008年雷曼破产之后的金融危机期间短短25天就投资出去156亿美元的原因。