贵州欣华策商品:价值投资者--论“绝对估值法”

与飞翔一样，预知未来是人类与生俱来的愿望，几百年来人类从未放弃追求飞翔的努力，直到莱特兄弟发明了飞机后，人类从此有了飞翔的能力；我不知道将来会怎样，因为我无法预知未来，但知道现在人类还没有预知未来的能力，只能预测未来，“预测”很多时候等同于估计。在股票上无法预知未来，就不要试图预测未来，做这些事情没有任何意义，只会使自己变得急功近利。应该做的是基于研究分析选出好公司在合理的价格买入，不要试图精确预测该企业明年、后年赚多少钱，只需在合理的股价拥有它就够了，秘诀只有一个字——等。

正是由于持此看法，所以对“精确”预测未来一点兴趣都没有，当年第一次听到“DCF估价模型”、“股权自由现金流模型”（FCFE）、“公司自由现金流量模型”（FCFF）这些概念，起初不了解，据称是股票的定价模型，那当然得好好学习，于是像发现新大陆一样兴奋地找出相关资料，可当初步学习之后，心里的味道就开始变了，基本上看得懂，可好像不大符合我的“常识”，给我的感觉是简单事情复杂化，最后看了两个钟头不到，便否定了所谓的“估价模型”。

估价模型理论上看似合理，可从常识的角度马上发现实用性有问题，本来理论与实践有差距也正常，顶多算不实用便是，可再往深处一想，所谓的估价模型危害性很大，无论是DDM还是DCF，都无法为投资者解决估值问题，只能带来伤害。DDM因为是用股息做模型，在中国根本行不通，因此也没人在用；DCF的欺骗性更强，以一套看似合理的理论模型，让人代入数值，事实上使人思维僵化，去掉人的思考，而试图以一套公式代替，其实根本上是利用人类喜欢预测未来的心理。所谓的“自由现金流模型”，里面有四个必须给出的代入数，这四个代入数是非常主观的，一旦代入数有一点小偏差，计算结果将有巨大差距，特别是贴现率，有小小不同结果谬之千里。四个必须给出而又显得荒唐的代入数是：现金流、资本支出、贴现率、增长率。

首先，公司能够产生的现金流，高盛、摩根士丹利等投行都会对上市公司发表业绩预测研报，如果稍稍关注就会发现，投行们对同一家上市公司预测的结果是千差万别，十家的预测有十个结果，最可笑的，最终的结果可能谁都没预测对，但大方向差不多都正确，正负在50%左右，即假设一家公司净利润是100亿元，预测低的投行是50亿元，预测高的投行是150亿元，这仅仅是预测几个月后。你的预测能力比投行准吗？投行们连几个月后的业绩都预测得千差万别，大家也都习以为常，可如果要使用“DCF估价模型”，不只需要回答几个月后的业绩，还要回答它十年后的业绩表现，每一年都要预测出来，如果地球上有这种能力的人，那他的伟大程度绝不亚于孙中山、摩西、华盛顿、拿破仑、林肯中的任何一位，更何况除了搞清楚每年的业绩表现之外，还要知道每年的经营现金流。

其次，十年内的每年资本支出问题，也需要给出一个准确的回答。大家想想自己在谈恋爱的时候，女孩子是否非常想知道将来的样子，以至于很幼稚又可爱地问“我们十年后会怎么样？”你可能会笑笑不回答，也可能说一些好听的话哄她开心，但说实话，别以为女孩子好欺骗，她当然知道你说的话是哄她开心，但就是喜欢听，不过她不会拿这些话当真，认为是你对十年后的“预测”。你连十年后自己的生活是怎么样的都不知道，还去预测上市公司十年后会怎么样，不让人觉得很可笑吗？但“DCF估价模型”就会要求你去预测未来十年每年具体资本支出情况，资本支出是非常难预计的，甚至管理者自己都无法预计，光景好时投资活动的支出会很大，光景不好时投资活动的支出就很小，而遇到一些不可预见的因素就更别提了，比方火灾、地震之后，资本支出就会很大。

再次，最夸张的是贴现率、增长率，这个几乎是完全随意的，完全可以凭自己的喜好选择觉得“合适”的贴现率，而哪怕有一小点的差别，计算出来的结果将大相径庭。目前据我所知，还没有很好计算贴现率的方法，“DCF估价模型”所使用的贴现率有强烈的个人好恶色彩，计算的结果毫无疑问也不可能客观公正。这么随意的结果本来不应该被使用的，恰恰因为加上“DCF估价模型”外衣，显得“科学、合理”，轻则骗计算的这个人，重则有其他投资者看到这高深的“科学”计算结果，相信并使用该结果，从而导致发生亏损，计算的人影响力越大危害就越大，这是该套估价模型害人之处。至于增长率就更悬乎了，有些公司接到一个大单子可以增长300%，之后三年都做这个单子，不说极端，正常情况下增长率变动性也很强，很多情况都可导致增长率剧烈变动，如公司出了一个好产品或遇到官司这些情况都会对它产生很大的影响。

我为什么这么痛恨这些所谓“估价模型”，因为它的随意性导致对预期的放大效应，会造成投资者的追涨杀跌，世道好时给出很乐观的四个代入数，特别是贴现率，股价越涨给出的贴现率越低，使股价怎么看都在“合理范围”，世道差时由于恐慌，给出很悲观的四个代入数，当然此时的贴现率会很高，使原来已经跌无可跌的股价怎么看还是高估，应该还得继续下跌。看透了这个本质就会发现，所谓的“估价模型”不是价值投资者的朋友，而是彻头彻尾的捣蛋鬼，没有给人以准则，而是让人主观而随意地猜测股价，丝毫没有客观可言，就像在背后鬼声鬼气地怂恿着：“对，你的乐观是对的，应该更乐观”或“对，你的悲观是对的，实际情况比你想象的还要糟糕”这样的“小鬼”居心叵测，只会伤害人们健康的心灵。

所以我的结论就是：完全不要使用“绝对估值法”，“小鬼”只会误导你把一个绝对主观、荒谬的猜测结果当权威，披上科学的外衣使人上当受骗，充其量只能成为让人意淫的工具，看着自己许多科学、高深的计算结果洋洋自得，实则自个给自个下套而不自知。反过来看也有一个好处，使人坚定对当前股价的买入信心，可以有胆子在低于计算结果时出手买入，不过可惜这个计算结果完全随意，没有客观性可言，在错误的结论上坚持，最终受到的伤害将很深，错误的估值方法危害远大于无方法；一个人在三十层的天台上，不会飞没关系，怕就怕以为自己会飞，一“飞”出去又少一个朋友。

顺便说点题外话，“自由现金流”概念是非常好的财务概念，在研究公司中要重视分析自由现金流，后面有一篇专门讨论“自由现金流”的文章，在财务上最难作假的就是“自由现金流”，很多公司财务上耍花招在自由现金流中都原形毕露，但也不能依赖自由现金流，虽然说很难作假，但不是不能作假，还是要靠各方面综合分析才能把企业的情况搞清楚。