贵州海外旅行社:价值投资者--如何看待固定资产

从经营上看，固定资产是企业存在的“载体”，但对投资者而言，固定资产是一家公司最没有价值的资产，我们与传统价值投资方法最大的不同就在于此。企业经营和投资对固定资产的看法，是因为考虑问题的角度不同，管理层围绕的中心问题是如何把这家企业经营好，投资者围绕的中心问题是这家企业经营得如何，至于如何经营企业成了次要问题。虽然是次要问题，但并非不是问题，作为一个合格的价值投资者，前面反复强调不仅要看经营业绩，也要看业绩的来源，我们讨厌固定资产很多，且需要持续高投入的公司。

每年的计提折旧虽不影响现金流量，可会影响公司的盈利表现，尽管从某种角度看，利润本来就产生于固定资产的基础之上，道理上若企业固定资产所产生的利润大于折旧会对盈利有正面贡献，但盈利能力强弱和稳定与否又是另外需要考虑的情况了。当然固定资产同时也作为企业“吃饭的家伙”不可或缺，注意并非反对企业拥有固定资产，这是不合理更无法办到的，要求的是固定资产占总资产比例不宜过大，此外，每年盈利投入到固定资产的比例也不能太高；如前面所举之例子美的电器（000527），每年所赚的钱几乎全数投入到固定资产中，这样的企业没有太高的长期投资价值。

在企业估值中，千万别相信固定资产账面价值，这是不能兑现的纸上财富，假设企业破产清算时，把固定资产拍卖，很可能连账面价值一半都不到，其所得还有债权人、银行、优先股股东排在前面领钱，普通股股东往往一分钱都拿不到；更何况经营不善的企业一般到最后净资产多为负数；从“中国特色”的实现出发，在A股事实上公司的“壳资源”要比固定资产值钱得多，但前提也是要重组而不能申请破产清算。

固定资产是净资产的一部分，所以不要太相信市净率，即PB，那是不靠谱的事；企业的存在是为了盈利，应该更多地关心其盈利能力，至于用多少资产取得这个经营成果显然相对处于次要位置。倒不是说PB没有意义，它有很好的参考价值，但不能以之作为判断股价高低的依据；这方面往往与普通投资者的认识相反，事实上取得同样的利润用越少的资产越好，因为这样证明其资产盈利能力更强，这个道理前面已经详细讨论过了。

在实践中应该更注意，企业每赚一块钱有多少投入到固定资产中，在可接受的范围内，就无须太在意现在的固定资产值多少钱；换句话说，我接受每年从净利润中拿出某个比例投资于固定资产，之后就不再牵挂于此，更关心的就是每年固定资产的盈利情况，而不是这些固定资产现在的账面价值；但同时也要考虑到企业所处的发展阶段，成长中的企业往往现金流都会比较紧张，每年的经营所得基本上都是投入到再生产中，资本性支出当然也会水涨船高，对这个现象要有所认识，以免错失机会投资高速成长的企业。

在中国现行的法律和政策下，土地都是国有的，个人和企业都无所有权，只有使用权，故此，土地使用权得算在无形资产中；如在前几年房地产热时，土地价格涨得更快，潘石屹说中国有很多开发商不盖房子就炒地皮，李嘉诚的和记黄埔就被CCTV爆在京城炒地皮；道理很简单，土地的升值速度比辛苦盖房子赚得还快，特别是在中心商业区、繁华地带更是如此。这时候就可以看看上市的房地产企业中，谁家的“无形资产”多了，经过研究证实确系土地储备，也许就有投机捞一把的机会。个人而言不大喜欢这种投资方式，不过道理上没错，但投机永远是有风险的，像此次房地产“新政”一出台，最受伤的房地产开发商还不是建豪宅的，而是这些炒地皮的。

例子：赣粤高速（600269）

处于高速公路行业的公司，多数资产存在于固定资产项下，赣粤高速2010年一季度报中固定资产：10 407 703 元，总资产16 378 824 元，固定资产占比达；非流动资产合计：13 716 648 元，占总资产比例高达：；如果经营失败，证明这些公路资产无法盈利或盈利能力很弱，也没有办法改造后另作他途，根本上就没有使用价值了，白送人也不见得有人要，人家还要考虑请人把公路敲掉，拿钢筋出来卖，卖的钱还不够给人工工钱的。可在固定资产中，这些公路资产是以建设成本记账的，根本就无法真实反映其应有的价值，有可能高估也有可能低估，资产价值高低必须靠公路的效益来判断，这也是为什么成熟资本市场有很多公司跌破净资产也没人买的原因，如果中国股市不是有借壳上市这么一招的话，也一定会是这样的情况。

彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速三个项目总投资预计为100亿元，从各种消息中可以看到，控股股东对上市公司非常支持，甚至可以说爱护有加，这些路段是现在江西省所要建设高速公路中最优质的资源，从目前初步分析这三条在建高速公路，将来建成投入使用后，赚钱基本是可以肯定的事，而且盈利表现会比较稳定。这些项目的风险虽不比中远航运（600428）新造的船那么大，但也并非完全无不确定性，虽然规划上将来是通往湖南的主干线路，可将来其他交通方式的发展也会形成竞争。

100亿元投资相对于赣粤高速是什么概念？公司至2010年一季度合并报表总资产为：16 378 824 元，所有者权益合计：9 618 175 元，市值133亿元，100亿元固定资产投资超过其净资产，总资产也只是它的倍。一家公司做出这样的投资决策可能有破釜沉舟的想法，但赣粤高速不是这么回事，并非由于管理层好大喜功急于求成，相反能得到这些路段的投资建设机会是大股东呵护的结果，公司实际控制人系江西省交通运输厅，公司方面已经表态不从资本市场上融资，而从其他渠道自筹资金，以这样的公司背景和投资项目要在银行贷款确定不难，现在单单从财务上看100亿元的投资大大超出其应有风险承受力范围，但考虑到其所投向的资产质量，便知道赚钱是确定性的事情。

从投资者的角度而言，高速公路行业是业务比较稳定的，属于坐地经商型的企业，很适合老年投资者长期持有，赣粤高速资产质量在同行业中属佼佼者。2009年年报“在建工程”项目，2009年末是：1 324 764 元，2008年末是：501 034 元，同比增长了，变动主要原因系本期投资彭湖高速公路、昌奉高速公路项目。以上三条高速公路基本上将在2012年后全面竣工，这几年每年都会有很高的资本性支出，在账务上会表现为负债快速增加；现在投资赣粤高速具有一定不确定性，到时候这三条高速公路很赚钱那当然好，但若非如此，那每年的折旧和债务所带来的账务费用将相当沉重。

总体上而言我们并不喜欢固定资产很多的企业，但也要具体企业区分对待，不同行业的属性是不同的，也并非说固定资产多就一定不能投资，这只是一个大致的方向原则；说到企业身上还是要分析清楚实际情况，就如赣粤高速一样，属于固定资产很多的企业，这本身是缺点，但这些固定资产的盈利很确定，又在一定程度上抵消了这个缺点，个股分析既说它不好的地方，也肯定它好的地方，不可陷入教条主义的意识形态中去。