贵州正安县杨兴乡别墅:价值投资者-- 好公司的标准

价值投资说白了，就是找到好公司在股价适当时买入，因此，价值投资需满足两点：选择好公司和确定其内在价值。这事实上非常主观，并没有什么判断标准，不过，还是有一些可以参考的方法，虽不能明确判断对错，但却是必不可少的。不可能有公司是完美的，就像人无完人一样，在分析过程中常常面临判断取舍的问题，很多时候站在管理者的角度思考，这时个人判断发挥着重要的作用。确定“适当”的股价需要一套符合自身投资思想的估值方法，没有一套标准估值方法可以百分之百准确，更确切说，根本不存在内在标准价值；注意这里说的是一套方法而非一种公式，且是无法精确计算的，估得的价格只是重要参考价，但不应该硬性地执行。

对投资而言，公司好坏第一反应马上会想到十年后还存不存在，可以相对预见十年后它是什么样的，注意是预见而不是预测，其中是存在变数的，在投资上无法完全杜绝变数，但总体上要能够控制。比如贵州茅台、云南白药、招商银行这类企业，我不知道每年的具体情况，但十年后的情况是很容易想象的，投资不需要企业每年增长50%甚至100%，只要业绩平稳增长具有确定性，这样比业绩坐过山车的感觉要好得多。

公司在稳健性上要有所表现，未来五年的发展要相对可预见，在分析这家企业的过程中，未来的发展有相对清晰的脉络，即有明确的盈利方法和营业收益，但不要根据这些未来预期投资；公司从董事会、管理层到基层员工都对发展方向和目标有认同感，一心朝这个可行的方向前进，是我们希望看到的。对于公司前景，其实这是分析后的看法，并非说将来就一定是如此。准确说是对企业未来心里有底，不会感动前途渺茫，如此而已；对一家还在寻找盈利点，并不断给投资者“画饼”的公司，我们没什么兴趣。

未来五年的发展有相对的可预见性，一方面从现有业务的基本面上看发展思路，另一方面是企业财务数据；有人反对以历史数据说话，理由是过去并不代表未来，从道理上说没错，但要对企业进行分析，避开历史数据将会发现无法可依。如，有两个学生，一个过去考试每次都在90分以上，另一个每次都在及格线徘徊，那基本可判断第一个学生更有希望考上重点大学，而第二个学生还是尽早学一门手艺好；尽管第一个学生可能迷上网络游戏不学习了，第二个学生经过父母的教育后努力学习，这种可能性不是完全没有，不过是小概率事件，不能因为有小概率事件存在，就否定事物发展的一般规律。又如，像坐飞机都可能出现空难，从概率上说完全有可能，但不能据此不坐飞机了，国家元首们每天都坐着飞机满世界飞，他们都不怕我们怕什么，若真空难降临在自己身上，那是命中注定的事，心态和平地坦然面对。安全是相对的，没有绝对的完全，更何况每只股票只投入五分之一以下的资金，就算选错了也不会致命，在长期持有的成长股面前，一只股票的损失可以说是微不足道的。

以历史经验看，能做到业绩有稳定性和成长性的公司，一般都是行业前三甲，这是价值投资的重要经验，投资行业领头羊企业，领头羊不代表市场份额最大的；例如招商银行（600036）在行业中按“块头”排第六，如果按储蓄量计算，还有中国邮政储蓄银行也排在前头，但按综合竞争力提名，招商银行在亚洲都是名列前茅，是中国最优秀的企业之一，所以其兼顾了稳定性和成长性，对于其他行业，这样的情况具有普遍性。

好企业要体现在业绩上，就是三大财务报表，加上年终总结，就是公司年报。不考虑财务造假，这两份资料可充分展现企业经营情况，当然，若实地考察企业则更可靠，比文字上更能直观传达信息。企业所有的情况中，最重要的是经营稳定性和成长性，不能某一年快速增长，下一年零增长甚至负增长，这种大起大落让人不放心。在经济低谷时最能看出问题，故长期投资而言，选择非周期行业更佳，对风险的抵抗力也更强。此外还有成长性，比如每年20%的成长速度是较为优秀的，每年保持在3%以内波动，可算同时具备稳定性和成长性。

注意要剔除投资收益，反面典型例子如佛山照明（000541），2007年的净利润为42 37974万元，同比增长，扣除非经常性损益后的净利润为12 万元，只占净利润三成不到。这种公司我不喜欢，我要投资的是实业公司，如果想投资炒股机构，不会找佛山照明，会买基金，至少比佛山照明要专业些，尽管基金投资能力同样良莠不齐，不过“现金奶牛”每年可观的分红值得赞扬，在A股这个圈钱成性的市场，佛山照明的分红显得难能可贵。

好公司盈利模式越简单越好，对企业利润来源要加以考察，最好利润来自主业，占净利润80%以上较理想。如贵州茅台（600519），谁都知道做酱香型白酒的，产品不用更新换代，放着不会坏还不断升值，基本无研发费用，百年后卖的还是这产品，有改变也是换个外包装而已；实际上茅台还做啤酒，直接叫茅台啤酒，虽然都是酒可应该说茅台不务正业，很难把茅台跟啤酒联想在一起，甚至破坏了茅台酒的品牌形象。投资就应该选择主业清晰，且贡献企业大部分利润的，当然，多元化的企业并非就一定不好，但这方面分析起来比较复杂。

如华侨城A（000069），主业有地产和旅游，把两者有机结合起来综合发展，起到相互补充的作用，从某种意义上可以算主业单一，只是形态貌似多元化。从营业收入划分属房地产行业，就算公司宣称是旅游公司，同样系周期性行业，相对来说非周期性行业更适合投资，主要是业绩稳定性这点决定的，稳定并可持续的业绩表，相比一时暴利更具吸引力。我们追求财富的稳步可持续增长，而非一夜暴富，当然，周期性行业也并非不能投资，其中不乏很多好公司，只是相对更喜欢非周期性行业。另外，周期性行业分析中时间要足够长，分析以往多年的业绩，特别是经济低谷时的表现，尽可能在任何年份不出现亏损。

行业方面除了航空外，最不喜欢的就是科技行业，不断投入技术研发，不断开发新产品，不断地创新，以求跟上行业的脚步，这种企业很值得让人尊敬，但并非好的投资目标；如IT行业最明显的特色是产品更新换代极快，产品价格大趋势是下跌，新产品刚开始有80%的毛利率，用不到半年可能8%的毛利率也难保。名不见经传的小公司，如果开发一款好产品就可迅速崛起，通常一不留神就会被超越，行业领军企业几年换一代，这完全不符合价值投资的基本要求。

以IT行业为代表的高科技行业，由于准入门槛很低，产品也相差无几，竞争几乎全靠价格，为了生存把价格杀到成本线以下是常事，2009年二三月份的时候，上网本是IT商家的宠儿，认为是继山寨手机之后，能延续山寨辉煌的希望所在，半年后所有工厂都苦叫不迭，别说没订单，就是有也只能维持生存，上网本只用半年就从天上掉到地下。在投资上要对这个行业避而远之，其行业性质决定了不适合价值投资。

只要行业依靠技术、人才、研发都应该回避，对社会的贡献自然不用多说，但是活得并不轻松。有时候为争取人才，两家公司可以对簿公堂，每年在研发上大量投入，还指不定能赚到钱，有时血本无归是很正常的，这点与风险投资差不多。另外，这类行业一般都是全球竞争的，在高科技研发和创新能力上，国内现在的环境有目共睹，科技工作者都忙着与领导“沟通”，留洋人才基本不会回国搞科研，也不是说他们不爱国，只是国内科研环境不好，在科技领域要在国际与人一争长短为时尚早，如果海尔能打败索尼，比亚迪能打败丰田，金山能打败微软，华为不止靠“狼文化”，而是在技术上胜过思科，比出100位奥运冠军更让民族自豪。话说回来，如果中国移动这种IT行业企业做到“世界第一”，那国人应该引以为耻，因为它们如何取得第一大家都心知肚明，民脂民膏堆起来的巴别塔没什么可让国人自豪的。

坐地经商类防守型公司适合价值投资，典型如港口、机场、高速公路一般毛利率较高，基本都在60%~80%之间，业绩也相对较稳定，行业几无竞争。高速公路是盈利稳定的资产，业绩可预见性强，但缺乏爆发性增长潜力，没有想象空间股价上涨力度也就有限，从长期而言，是不错的价值投资目标。像上面提过的中国移动，也属于坐地经商，只要把基站网络建设好，手机入网就赚钱，通话费用是可以基本算清楚的，受经济周期的影响也很小，业务上属于防守性质。

好企业是有风格、有传统、有文化的，这些自然会在每件事上流露出来，只要去深入研究一家企业，是很容易感受到的，有时只需网站或宣传资料就能感觉得到。最直接地体现不外乎员工，正所谓物以类聚、人以群分，在企业里也一样，什么样的公司文化就有什么样的员工；如国企那种官僚文化，上上下下都是溜须拍马的人，不需要会做事，领导认同就可以。当然不能说全部都是这样，但正直的人在这种环境中都很难混下去。也有企业官僚化而面对客户的“窗口”亲切的情况，这类的典型就属中国移动，所以要透过表面现象看清本质。

文化从来都不是一朝一夕形成的，一家企业的文化最少要十年才能形成，一旦企业文化形成，就是一种强大的潜力量，与此文化协调的或能与之相容的人就留了下来，或是为了留下来，改造自己成为认同这种文化的人，说到底就是一种价值观。这就不得不提管理层的重要性，一般都是对企业文化很认同才会被任用，但有时并不一定这样；特别是国企制度下尤为如此，有些例子就是管理层不认同企业文化，硬生生地想改变它，直到把公司整个搞垮，IT巨头惠普（HP）公司这几年就有该状况。管理者最重要是诚实正直，我喜欢有管理文化的企业，管理层只需诚信可靠履行责任即可，而无论谁离职都不会对企业有实质的影响，企业赚钱靠优质资产，只要自身不行差踏错，就像印钞机一样地创造利润，而不是依靠某位卓越的管理者，一旦少了该人物企业就乱套了，这种企业让人放不下心，比如苹果（Apple）公司就是典型，少不了乔布斯，而IT行业又是风云变幻，今天的优势可能明天就荡然无存了。

最后说说“铁公鸡”，由于历史原因与制度问题，上市公司只知道圈钱，从没想回报股东，有的公司尽管“未分配利润”不少，资金闲置已久，可就是不愿意分红，把股东的钱还给股东，在他们看来是一种“给予”。分红太多导致发展资金不足也不可取，这也是对股东不负责，两者间如何衡量没有计算公式，格雷厄姆与巴菲特的主张是“如果留存利润能创造更多的收益就不要分红，如果得不到用处或收益不能使人满意就应该分红”。作为处理原则很正确，可实际操作中也很难把握，同等条件下，合理分红总比不分红的公司更让人喜欢些。