超级玛丽路易:医药行业系列之原料药投资策略

医药行业系列之原料药投资策略

(2011-05-05 05:08:53)转载 标签：

杂谈

分类： 研究报告   ●报告要点
  原料药—医药行业中周期性最强的子行业医药行业具有一定的周期性，且原料药行业是医药制造业所有子行业中周期性最强的行业，医药行业对上游化学原料及化学制品的依赖性较大，且相对于宏观经济、上游行业的周期性波动，医药行业周期波动有1—2 个月的滞后，在2009 年至今的一轮通胀周期中，大宗商品、部分化工产品价格已有相当的涨幅，而原料药价格并未启动，因此价格较低的原料药提价可能性较大。
  通胀驱动上游行业产品价格上升，成本压力显现原料药上游原始产品石油、粮食在通胀驱动下，价格上升明显，特别是弱周期的粮食价格在历史中高位情形下，依然保持了上升趋势，给原料药造成成本压力，增强原料药提价刺激。
  原料药价格偏低，提价预期强烈通胀趋势带来了周期性行业——原料药的提价预期，下游原料产品价格上涨的成本压力进一步加快提价的速度，原料药子行业提价预期有一定的分化，维生素类周期性最强，受通胀影响最为显著，且维A、维E 行业供需合理，国家着力优化维C 行业供给，小维生素产品如核黄素、泛酸钙的价格今年已有小幅上升，正在建立提价通道， DSM 提价有望加速维生素产品提价的速度，成为提价预期最高的子行业；抗生素类，大众品种由于产能过剩，对通胀下的提价预期带来一定的压力，而培南类高技术产品提价预期高；激素类同时受益于通胀及产业定价权优势，价格已进入上升通道；大量专利药到期直接利好特色原料药，增强了通胀下提价的预期。
  原料药投资组合据上述各原料子行业分析及相关公司业务特征，推荐以下原料药投资组合：海翔药业、广济药业、新和成、浙江医药、海正药业、华海药业、东北制药、天药股份。
    一、原料药—医药行业中周期性最强的子行业
    原料药是指旨在用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，而且在用于制药时，成为药品的一种活性成分。由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等，但病人无法直接服用的物质。原料药作为药剂的主要成分，只有加工成为药物制剂，才能成为可供临床应用的医药。原料药从医药中间体中提炼而来，医药中间体是化工原料至原料药或药品生产过程中的精细化工产品。一般将原料药分为维生素类、抗感染类、激素类、解热镇痛类和特色类，我国可生产全球2000 多种原料药中的1600 多种，全球市场份额超过18%，位居第一，仿制药原料药的市场份额高达35%以上。
    原料药分类及相关上市公司
    1、原料药维生素类：
    维生素 A：浙江医药、新和成
    维生素 E：浙江医药、新和成
    维生素 H：浙江医药、新和成
    维生素 C粉：东北制药、华北制药、中国制药
    维生素 B2(核黄素)：广济药业
    维生素 B5(泛酸钙)：鑫富药业
    2、抗感染类:
    青霉素工业盐：哈药股份、华北制药、中国制药、联邦制药
    阿莫西林：哈药股份、华北制药、联邦制药、中国制药
    头孢曲松：白云山 A、鲁抗医药、东北制药、东瑞制药
    6-APA：华北制药、联邦制药、中国制药、哈药股份
    7-ACA：华北制药、哈药股份、联邦制药、健康元、鲁抗医药
    3、激素类：
    地塞米松：天药股份、仙踞制药
    可的松：天药股份、仙踞制药
    皂素：天药股份、仙踞制药
    4、特色原料药类：
    他汀类：海正药业、京新药业
    普利类：华海药业
    沙坦类：华海药业、海正药业
    5、其他：
    肝素：海普瑞、千红制药
    氨基酸、核苷酸：星湖科技
    惯性思维认为医药作为弱周期行业，需求弹性较小，与经济增长、居民收入水平、人口增长率及人口老龄化、城镇化等因素相关性较大，与经济周期相关性较小，我们通过历史PPI数据分析显示，医药行业的确呈现出低β特征，其波动性低于全部工业品、全部生产资料和化学原料及化学制品制造业的波动性，但仍表现出一定的周期性，2002 年至今，经济周期出现了四次大的繁荣期，时间约为2003 年3 月、2004 年11 月、2008 年8 月、2010 年11月，其中有三次医药行业表现出与宏观经济类似的周期特征，且头部繁荣期滞后大概之1—2 个月，2008 年8 月出现异常，与国家医改、控制药品价格关系较大，由此可见医药行业仍具有一定的周期性，且相对与整体PPI、特别是化学原料及制品的PPI 有明显的滞后性。
    从景气指数看，医药行业亦呈现出一定的周期性特征，化学原料作为医药原料药的原材料，对医药行业的影响更为显著，近期化学原料及化学制品制造业景气指数快速提升，预期对医药行业的景气度有较大的提振作用。
    医药制造业一般分为化学药品原药制造、化学药品制剂制造和中成药制造。通过主营业务同比变动看，在2005 年医药行业主营业务收入同比最高为25.97%，化学药品原药制造主营业务收入同比最高增速为30.34%，2008 年原药制造主营业务收入增速远高于行业整体、药品制剂及中成药，但在2009 年的业绩下滑时期，原药制造的下滑幅度亦最大，可见原料药行业在医药制造业所有子行业中周期性最强。
    通过以上分析，我们得到结论：医药行业具有一定的周期性，且原料药行业是医药制造业所有子行业中周期性最强的行业，医药行业对上游化学原料及化学制品的依赖性较大，且相对于宏观经济、上游行业的周期性波动，医药行业周期波动有1—2 个月的滞后，在2009 年至今的一轮通胀周期中，大宗商品、部分化工产品价格已有相当的涨幅，而原料药价格并未启动，因此价格较低的原料药提价可能性较大。
    二、通胀驱动上游行业产品价格上升，成本压力显现
    原料药上游的主要原始产品是石油、粮食等，市场熟知的原油为周期性产品，数据证明，布伦特原油价格走势与CPI 走势显著一致，通胀带来布伦特原油价格上涨的趋势明显。
    市场将粮食、玉米等基础农产品视为弱周期产品，而粮食CPI 数据证明，在2004 年通胀期，粮食价格上涨幅度远高于市场平均CPI，在2007 年至2008 年前期市场通胀时，虽然趋势比较缓和，粮食CPI 亦展现出趋势，2008 年中期至2009 年的通缩阶段，粮食价格下降，但由于天气原因，粮食减产，减弱了粮食价格下降趋势，2009 年中后期至今的一波通胀中，粮食价格在历史中高位的基础继续维持上升趋势，且上升速度快于2007 年通胀下的增速。
    原料药上游原始产品石油、粮食在通胀驱动下，价格上升明显，特别是弱周期的粮食价格在历史中高位情形下，依然保持了上升趋势，给原料药造成成本压力，增强原料药提价刺激。

    三、原料药价格偏低，提价预期强烈
    为服务民生、提高国家医疗普及度和质量，国家通过调控普遍调降成品药的价格，但对于原料药，国家并无行政干预，且对于高端原料药，国家鼓励借鉴高新技术方式引进，对于产能过剩、行业竞争过于激烈的原料药行业采取调控，改善行业状况。
    1、维生素——提价预期最高的子产品
    原料药中的维生素类得到市场的高度关注，维生素在食品、饲料以及医药制剂中得到广泛使用。其中维生素A 和维生素E 由于制造工艺复杂，具有较高的技术壁垒，因此目前市场中基本达到供需平衡。维生素板块与化工品具有类似的特点，都具有周期性属性，化工板块年初以来已有相当的涨幅，而维生素板块的涨幅有限。
    由于维 A 和维E 广泛运用于医药以外的其他行业，在所有原料药中受经济周期影响最为明显，且目前价格处于历史中地位，在上游原料成本增加的压力下，预期提价可能性较大。市场维A 和维E 的生产厂商比较集中，其中DSM、BASF、新和成和浙江医药产能占世界总产能的80%以上，企业具有一定的定价权。2011 年3 月24 日，DSM 已宣布提高维A、维E 价格，新和成亦采取了小幅提价措施，且近期日本地震，石油炼化企业部分停产，产能受限使得世界维E 中间体供给减少。库存很快消耗完毕，中间体的价格必会上涨，维A 出口量增速较大，因此我们认为维A、维E 是原料药中提价预期最强、且提价幅度最高的原料药，新和成与浙江医药对VA 与VE 的提价有较敏感的反应，且预计二季度VA 与VE 就会进入提高通道中。
    目前世界维C 粉的需求约为12 万吨，而我国的维C 粉的产能高达15 万吨以上，占世界总产能的80%左右，行业处于供过于求的阶段，为应对行业过剩，国家即将出台《维生素C行业准入条件》，2011 年4 月12 日，医保商会召开维生素C 分会，据媒体报道，相关人士称2011 年维生素C 产量压缩近三成，改善行业供给结构，缓解产能过剩的状态，且维C 粉是国家的优势资源产品，拥有自主定价权，目前维C 粉正从底部开始反弹，反弹幅度还较小，在通胀、成本的推动下，预期维C 价格的反弹还将持续，拥有定价权的东北制药受益于维C 提价明显。
    对于小维生素产品，如核黄素（维生素B2）、泛酸钙（维生素B5）等，今年来价格已小幅提升，亦在DSM 维生素产品提价范围内，价格会随维生素板块进入提价周期，国内主要生产企业广济药业、鑫富药业将受益提价预期，且广济药业近两年有较大产能释放，公司业绩对产品价格提升较为敏感。
    2、抗生素——通胀催生一定的提价刺激
    由于抗生素工艺相对较简单，技术壁垒低，因此生产厂商较多，行业处于严重产能过剩状态，国家对部分大宗抗生素原料药进行了限制，鼓励引进先进生产技术。2005、2007 年《产业结构调整政策指导目录》提出将青霉素原料药列入限制类项目，对于高技术的原料药，国家给以鼓励措施，《中国鼓励引进技术目录（2007）》将7-ACA、7-ADCA 先进生产技术列为国家鼓励引进的技术。我们预期，随着部分原料药技术难题的攻克，产能扩张的加快，一些以往鼓励的抗生素原料药项目可能会成为限制类项目。
    现有抗生素特别是大宗抗生素产量大，且生产工艺污染比较严重。2008 年环境保护局出台了《化学合成类制药工业水污染物排放标准（GB 21904－2008）》。新标准提高了现行污染物的排放标准，截至2010 年7 月1 日，新规已全面执行，提高了企业的生产成本。
    对于抗生素原料药，需要区别对待，卫生部医政司副司长赵明钢提出，我国要重点制定《医疗机构抗菌药物管理办法》，明确抗生素要进行分级管理制度，把抗生素分成限制类、非限制类和特殊管理类这三大类，我们预计对于大众抗生素会采取限制措施，青霉素工业盐、头孢曲松等原料药会受到控制，虽目前价格较低，环保成本带来一定的成本压力，在通胀刺激下有提价需求，但考虑到青霉素工业盐、7-ACA 等基本抗生素还有大量产能释放，对价格构成一定的压力。
    培南类药物则属于非限制或是特殊管理类抗生素，超级细菌等抗药性类细菌的出现增强了对创新抗生素的需求，培南药物中间体4-AA 亦会成为国家鼓励引进的高技术，目前国内产量有限，海翔药业为国内主要生产厂商，市场无新增产能，且海翔还有新增产能计划，有望继续维持行业龙头地位。
    3、激素类—行业结构完善，拥有提价权
全球药物生产已呈现出产业转移趋势，原材料优势等多种因素促使我国逐步成为激素类原料药的制造中心，生产能力和实际产量均居世界第一。中国对部分皮质类激素原料药具有定价权，且生产企业只有十几家，容易达成提价的一致性。从价格走势上来看，原材料皂素和地塞米松有别于原料药，价格至2007 年来一直保持上升走势，皂素生产会造成水污染，2006年出台了《皂素工业水污染物排放标准》，并于2007 年开始实施，环保成本压力的增加导致部分中小企业关停，使得激素类原料药中间体特别是皂素价格一路走高。农产品价格高企趋势明显，成本压力大，通胀预期带动激素类原料药有继续提价的动力，较优良的行业结构提高了提价实施的可能性，上市公司中天药股份和仙琚制药主要生产激素类原料药，受益提价预期。
    4、特色原料药—通胀情形下价格洼地有提价优势，受益专利药到期，
    特色原料药是为特定的药品生产的原料药，比如抗生素类、降血压类、降血脂类、抗艾滋病类等特色原料药，为非专利制药企业提供专利刚刚过期产品的原料药，即为仿制药提供原材料。根据IMS 数据显示2011 年到2014 年为世界制药商标名药品专利药到期高峰期，大规模的专利药解禁为仿制药的发展提高了千载难逢的机遇，对于特色原料药的采购需求将大幅提升，中国特色原料药具有成本优势和规模优势，世界仿制药巨头定会增加对我国特色原料药的采购。
    从历史价格看，他汀类、普利类和沙坦类原料药价格都还较低，通胀背景下原料药普遍提价的概率较大，更有行业需求剧增的动力，特色原料药提价的预期基本成为必然，国内龙头特色原料药生产企业海正药业、华海药业理应得到市场的重视。
    通胀趋势带来了周期性行业——原料药提价的预期，下游原料产品价格上涨增加了成本压力，原料药子行业提价预期有一定的分化，维生素类周期性最强，受通胀影响最为显著，且维A、维E 行业供需合理，国家着力优化维C 行业供给，成为提价预期最高的子行业；抗生素类，大众品种由于产能过剩，对通胀下的提价预期带来一定的压力，而培南类高技术产品提价预期高；激素类同时受益于通胀及产业定价权优势，价格已进入上升通道；大量专利药到期直接利好特色原料药，增强了通胀下提价的预期。
    四、原料药投资组合
    1、海翔药业(002099)
    主要从事原料药和医药中间体的生产和销售，已形成较完整的产品链，药品种类包括：抗生素类、精细化学品类、抗病毒类、心血管类、驱虫类和降糖类等多个药物品种，海翔药业为全球培南中间体4-AA 产能最大的企业，产品供不应求，市场无新增产能，且海翔还有新增产能计划，有望继续维持行业龙头地位，另两块业务定制服务和克林霉素发展趋势良好，公司将从高端中间体向特色原料药再向制剂不断迈进，产业升级明确，超级细菌加大高端抗生素的需求，培南价格上升动力强，公司收益明显。
    2、广济药业(000952)
    前期市场调整使得公司主导产品核黄素价格调整较大，我们预计2010 年公司业绩触底，通胀下原料粮食价
格上涨幅度较大，今年VB2 价格已有小幅上调，预期将进入阶段提价通道，产品价值有望提高，且公司的孟州公司年产2500 吨饲料级核黄素项目09 年投产后，产能从2010 年始逐渐释放，湖北惠生公司年产1000吨维生素B6 项目，亦将在2011 年上半年建成投产，有望成为公司新的业绩利润增长点；目前公司的股价并未完全反应产品价格提高的预期，DSM 提价将加快国内维生素提价的速度，2011 年VB2 价格上升通道逐渐构建，产品价格上升为公司价值修复提供直接利好刺激。
    3、新和成(002001)
    公司主要从事原料药、视频添加剂、饲料添加剂的生产和销售，主要产品有维生素E、维生素A 及其衍生品、维生素H 和乙氧甲叉等，主要利润来源为VA 和VE，为全球重要维生素企业之一，近期公司已经对维生素产品提价，进入提价通道，公司香精香料业务发展非常迅速，香料业务今年有新产品上市，有望继续保持高速增长，公司业绩对VA、VE 提价敏感性高，预计二季度VA、VE 有较大的涨幅。
    4、浙江医药(600216)
    公司产品主要包括合成VE、合成VA，天然VE、辅酶Q10 以及其他医药产品，合成维生素E 产销量居全球第三，天然VE 全球产能第三，维生素H 产销量全球第一，国际市场占有率达70%左右，10 年维生素价格下跌使公司利润出现负增长，预期维生素进入上升周期，维生素E 技术壁垒高，且供应为寡头垄断格局，公司股价对维生素E 价格敏感，且VE 是原料药子行业中提价预期最为强烈的主要产品之一，公司将直接受益。
    5、海正药业(600267)
    特色原料药的龙头，具有国际竞争力，公司产品包括抗肿瘤、抗感染、心血管、抗寄生虫及兽药、内分泌药五大用药集群，2010 年实现净利润3.66 亿元，EPS0.756 元，同比增长34.35%，高于市场预期，各项业务发展结构良好，平滑业绩，增发为2011 的发展提供了保障，有望走在原料药产业升级的前列。
    6、华海药业(600521)
    以心脑血管类药物生产为主的大型制药企业，其中普利和沙坦类两大产品提供主要收入，公司产品已进入欧美等规范市场，沙坦类专利药到期为公司带来机遇，为迎接原料药需求放量，公司已完成新增80 吨/年缬沙
坦、100 吨/年氯沙坦、120 吨/年厄贝沙坦的技术改造项目，且公司正积极向制剂仿制药等多元业务结构转型，平滑业绩波动。
    7、东北制药(000597)
    公司为 VC 五大家族成员之一， VC 原料药出口是其主要利润来源，2011 国家调控VC 生产计划将全国生
产总量限制在10 万吨，市场供需关系将得到改善，对龙头五大家族形成利好，目前公司业绩和VC 价格均处于底部，行业整顿会刺激VC 粉价格触底反弹。
    8、天药股份(600488)
    天药股份主要产品为皮质激素类原料药，占公司营业总收入的85%以上，全球皮质激素的产量为500～1000
吨，其中辉瑞、先灵葆雅、天药股份产量三分天下。天药股份在全球的市场份额30%，在国内的市场份额为
65%，目前辉瑞等巨头正在调整战略，逐步退出部分原料药生产，公司成为直接受益者。