:医药行业投资核心要素探讨

医药行业投资的核心要素

为什么日本医药板块跑输欧美？

我们把投资的时间拉长，考察了过去 20 年各国医药板块指数的走势，我们发现差异很大，其中1995-2000 年分化尤为明显。在此期间美国医药板块表现突出，上涨3 倍；而日本医药板块走势显著弱于美国，上涨只有1倍，如果时间再往前拉长到九十年代初情况更糟糕；而欧洲的表现相对中规中矩。

各国医药行业指数走势

从超额收益率的角度，从 1995-2000 年的5 年间日本医药板块虽然实现了正收益，超额收益率同样落后于英、美两国，直到2000 年之后才走出了较为抢眼的独立走势。

各国医药行业指数较大盘超额收益率

指数的分化与医药市场规模增长情况一致

长期看股市是基本面的反应，自然各国医药板块走势分化，背后所反映的应该是不同国家之间医药行业市场发展状况的差异。

90 年代至今，美国医药行业市场规模一直保持着平稳快速增长，年均增速在10%以上，英国市场增长也在6%左右。

然而日本 1995-2000 年医药市场规模不升反降，直到2000 年之后才重回增长态势，相应的医药指数走势也与欧美同步。

所以，各国医药板块的走势差异确实与医药行业规模增长的差异相一致。

那么决定医药行业规模增长的核心要素是什么呢？

结论：市场规模=需求量*价格+创新溢价

根据经济学基本规律，规模=量*价，医药行业同样如此。对于一个不断进步、尤其是全球老龄化的背景下，医疗需求量的应该是稳定增长的。因此相对而言，决定行业规模更重要的因素可能是价格。在后文的分析中，我们明显发现价格在医药行业的规模增长中起的关键作用，这个因素很好的解释了日本市场量增规模下降的原因。

但是通过对美国市场的研究，我们发现量、价并不能完全解释美国市场特点，因为新药的创新在行业规模的增长上起到了额外的作用。这让我们决定在一般的规律上做一些修正，这虽然可能破坏了规律的客观性，但表达了我们的想法：因为我们发现创新对行业成长具有不可估量的正面刺激作用。美国医药市场在量没有什么增长的20 年内，保持了持续的成长性，这很大程度上归功于创新的力量。

因此我们认为，量、价、创新是决定医药行业规模增长的三大核心要素。

只有同时把握这三大要素，才能正确判断行业的发展方向，并找准投资机会。

需求量、价格、创新三大因素共同影响行业规模

量：从长周期看需求量都在增长，起到正面的作用

对于一个不断进步的社会，人口总量的增长会带动医疗需求的增长，这点容易理解，其中人口结构的变化可能起到更重要的作用。老年人口是医疗消费的主力，老年人口比例的提高，会对医疗消费的量的增长起到正面的作用。

美国是一个人口结构较为合理的国家，90 年代老年人口增速一直维持在较低水平，比例基本没有增长。这也说明美国医药行业增长的动力并非主要依靠需求量的增长。

日本是世界上老龄化程度最高，老龄化进程最快的国家。日本加速老龄化的时期出现在1990-2010 的二十年间，日本65 岁以上老年人口占比从不到9%上升至超过21%，老年人口数量从1400 万人上升到2700 万人。受益于人口老龄化趋势，日本药品消费需求应该有迅速增长，但是我们前文却发现这一时段日本医药行业规模却止步不前。这说明有更强大的负面力量拉低了日本行业的增长速度。

从对医疗需求增量的分析来看：（1）日本理应成为近20 年来医药行业经历蓬勃发展的典型，但事实并非如此。其深层原因正是悬在医药行业头上的那把刀——价格。（2）美国过去20 年需求没有新的增量，行业增长理应停滞不前，但事实也并非如此。期深层次原因正是推动医药行业向上成长的发动机——创新。

价：价格政策对医药行业规模增长有重大影响（日本）

医疗服务是各国政府民生政策的重要组成。在个人医疗支出比例相当的前提下，当国内的医疗需求越旺盛，政府就必须面对更大的财政压力，对于药价监管的意愿就越强烈。因此，医药行业的量增和价跌是一个密不可分的话题。

前文分析日本在 90 年代老龄化明显加快的黄金10 年内，医药市场规模不降反升，为什么？我们通过研究日本医药行业发展历史，发现：为了控制快速上升的医疗卫生开支，日本卫生部从1988 年开始针对国家医保目录，每两年一次制定强制性的药品调整政策。

日本政府提出了一套完备的药品定价程序。日本药品的价格管理由厚生劳动省医政局经济课负责，政府价格管理的范围为列入医疗保险目录的所有药品，现有13311 个药品。

价格管理的方式是政府确定药品零售价，医疗保险根据政府定价补偿药品费用。日本医疗机构的药品采购没有统一的模式，医疗机构为取得更好的批零差价，有的采用医院联合体的集团化采购模式。

政府首先进行药品的市场流通价格调查，每 2 年实施一次，调查品种包括医保范围内的所有药品，调查对象为所有的药品批发商和部分医疗机构，调查期限原则上为1 个月。

其次，根据调查价格，从最低的价格开始累计，加权平均作为药品的基础价格。

最后确定零售价=基础价*（1+税率）+R-Zone（R-Zone 目前一般为基础价格的2%）。

日本对于药品降价的总体原则是：按用量和效果来计算对医疗保险的贡献度，贡献大的药品一般不降价或少降价；基础价格较低的必需药品可适当提高价格；与国外的药品价格水平比较，当国内销售价格高于国外销价的两倍或低于国外销价的一半时，要对国内销售价格进行调整。

据美国商务部统计，日本国内的仿制药和专利药价格都明显低于同等的发达国家，正是由于日本严格的药品降价政策，使得行业增长受到抑制。

药品降价政策有效的控制住了政府越来越大的卫生医疗支出负担，将卫生总支出占GDP 的比例控制在8%左右。根据统计数据显示，2007 年日本卫生总支出占比为8.02%低于全球9.65%的平均水平。在老年人口占比远超世界平均的日本，这是非常难得的。

药品降价政策有效的控制住了政府越来越大的卫生医疗支出负担，将卫生总支出占GDP 的比例控制在8%左右。根据统计数据显示，2007 年日本卫生总支出占比为8.02%低于全球9.65%的平均水平。在老年人口占比远超世界平均的日本，这是非常难得的。

日本医药行业低迷的增长导致日本制药产业持续失去全球份额。日本制药行业生产总值占世界的比重已经从1990 年的23%下降到2008 年的12%，随着新兴市场的崛起，这一比例继续下降。

综上，我们看到日本医药行业由于实施严格的药价管理，一方面有效的控制了政府医疗支出，实现了全民医保和低个人支出占比；另一方面对行业规模的增长形成了显著的抑制作用。

这也就解释了我们前文看到的现象：量增、价减，总规模缓慢成长。我们再来看看另一个国家的例子：

创新：是推动医药行业规模增长的发动机（美国）

与日本不同，美国政府一般不直接干预药价，始终遵循以市场主导的方针政策。制药企业通过商业谈判和集中采购，自由决定药品价格。

美国对仿制药的限价政策与欧洲相比也较为宽松，其采用通用名参考定价政策，名为“MAC programs”，该政策规定：在医保报销时按照同种通用名药品中较低的药品价格报销，溢价部分由患者自行支付。此举在一定程度上，强化了同通用名药品的价格竞争。

由于美国的通用名参考定价政策不涉及处于专利期的新药，同时也不考虑相同适应症但不同通用名的药品之间的替代性，所以新药创新不仅能获得价格保护且风险较小（不会像欧洲及日本一样，如果疗效没有巨大改进就仍然被归入参考定价政策内）。

美国自由的专利药定价制度给予了美国制药企业强大的新药研发动力。由于允许企业自主制定药品价格，且不受医保报销限制，专利药的成功上市和推广能为原研药企业带来丰厚的利润回报，从而鼓励了原研药企业不断加大研发投入。

美国是全球药品研发的第一大国。根据美国 PhRMA 统计：1975-1994 年间美国占到全球主要新药研发数量的45%。

近年来，美国原研药厂继续加大新药的研发力度，在研新药数量持续领先全球。美国目前的在研新药数量超过3000 个，占世界在研新药总数的44.4%。

经济学家通过严谨的计量学证明同样得出结论：严格的药品限价政策将阻碍国家新药研发。

Giacotto、Santerre and Vernon(2003)通过分析1952-2001 年美国主要制药企业的情况总结得出：如果政府限制药品价格增长率等于通货膨胀率，则在这50 年间的新药研发数量将减少330-365 种。同时，新药研发成功的资本价值将缩水30%。

Vernon (2003)通过全球最大的20 家制药企业1994-1999 年的数据分析，得出结论：如果美国采取和其他国家一样的药品限价政策，则全球药品研发投入将骤降23.4%-32.7%。

美国的新药研发也为医药行业规模提供了显著的增长动力。1990 年至2001 年药价增长对于美国医药行业增长率的平均贡献为4.06%；新药研发对于增长率的贡献为3.13%；销售数量增长的贡献为5.48%。

因此，除了量和价，持续的研发创新也是医药行业持续蓬勃发展的源动力之一，也是为行业规模提供额外增量的有效方式。

报告结论：中国医药投资价格是关键，创新是出路

至此，我们可以得出结论：医药行业的发展取决于医疗需求、药品价格和研发创新的综合作用。在需求量增长有确定把握的情况下，药品价格就成为决定医药行业发展的关键，一方面量和价共同决定了市场规模，另一方面新药定价影响着研发创新的意愿，而创新可以为行业规模增长提供额外动力。

分析中国医药行业当前的状况：（1）量：我们正在经历快速的老龄化进程，需求量的状况会远好于美日；（2）价：降价也是我们的常态，但是降价的范围要远远小于日本，因此降价会成为中国医药股投资的压制因素，但不会像日本那么明显；（3）创新：重大新药创制、新兴产业规划等政策表明我们对医药创新持鼓励态度，这至少保留了中国医药产业靠创新转型的希望。综合而言国内医药行业目前处在三大因素齐变的状况下，医药投资更为复杂。但从美日经验来看，规避降价、寻找创新是确定的思路。

我们认为，20 年前的日本与中国在经济发展阶段、人口结构等各方面有着很高的相似性，尤其是在政府对于医药行业的定位上，都是以民生为先，产业发展在后。而日本的药品价格管理堪称全球最严，同时效果显著，这也让我们联想到我们近期在进行的降价政策。因此，研究日本医药行业的发展，研究日本当时医药股东的走势，对于中国医药板块的投资是有重要意义的。

日本和中国在人口结构和医疗政策上有很大相似度。日本和中国走的都是全民医保，高报销比例的民生道路；中国即将经历的人口老龄化，正是日本已经经历的社会变革。

当然，日本的药价政策频率之快，范围之广是我国无法比拟的。虽然，我们也经历了28 次药品降价，但平均每次降价范围平均才100种左右，这与日本针对13000 多种药物的全范围持续打压所造成的行业影响是不可相提并论的。

同时我们也没有放弃对创新的鼓励，我们在研发阶段通过重大新药创制项目有财政补助，在定价方面也有所照顾。如果我们能继续在政策方面鼓励创新，国内医药股在强大需求释放的背景下，可能会走出强于美国的走势。