九乡新闻网重生重活类小说:解读：成长型投资策略之父菲利普·费雪的投资哲学
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/20 05:48:21
菲利普·费雪：美国人，被视为现代投资理论的开路先锋之一，成长股价值投资策略之父，教父级的投资大师，华尔街极受尊重和推崇的投资专家之一。
生平经历 出身背景
费雪1907年生于三藩市，父母均是各自家中众多儿女排行最小的，父亲是个医生。他与祖母特别亲近。小时候费雪就知道股票市场的存在以及股价变动带来的机会。事缘于费雪上小学时，有一天下课后去看望祖母，恰好一位伯父正与祖母谈论未来工商业的景气，以及股票可能受到的影响。费雪说：“一个全新的世界展开在我眼前。”两人虽然只讨论了10分钟，但是费雪却听得津津有味。不久，费雪就开始买卖股票。1920年代是美股狂热的年代，费雪亦赚到一点钱。然而他父亲对于其买卖股票的事情很不高兴，认为这只是赌博。 评：投资大师似乎都从小就培养了财商。
教育经历
1928年费雪毕业于斯坦福大学商学院。1928年5月三藩市国安盎格国民银行到商学研究所招聘一名主修投资的研究生，费雪争取到这个机会，受聘于该银行当一名证券统计员（即是后来的证券分析师）。开始了他的投资生涯。 评：投资大师都有名牌大学的高阶学位。费雪21岁毕业于斯坦福大学商学院，显然是个英才。
投资生涯
1929年美股仍然涨个不停，但费雪评估美国基本产业的前景时，见到许多产业出现供需问题，前景相当不稳。1929年8月，他向银行高级主管提交一份“25年来最严重的大空头市场将展开。”这可以说是一个小伙子一生中最令人赞叹的股市预测，可惜费雪“看空做多”。他说：“我免不了被股市的魅力所惑。于是我到处寻找一些还算便宜的股票，以及值得投资的对象，因为它们还没涨到位。”他投入几千美元到3只股票中。这3只股票均是低PE股，一家是火车头公司，一家是广告看板公司，另一家是出租汽车公司。美股终于崩溃！尽管费雪预测无线电股将暴跌，但是他持有的3只股票亦好不了多少，到1932年，他损失惨重。 评：“看空做多”，似乎是每位投资人从不成熟到成熟都要经历的必修课。在普遍高估的市场环境下，他们寻找相对估值洼地给自己以安全感，作为不卖出股票的理由。其实此时系统风险已无处不在，随后必将来临的熊市或市场崩溃，在给这些投资人以巨大损失的同时，也使得他们在这样的风险教育中受益，从而成熟起来。 1930年1月，费雪当上部门主管。不久，一家经纪公司高薪挖角费雪。这家经纪公司给予他相当大的自由，他可以自由选取股票进行分析，然后将报告分发给公司的营业员参考，以帮助他们推广业务。费雪过档，干了8个月公司就倒闭了，股市崩溃给金融行业带来的冲击是巨大的。费雪又干了文书作业员一段时间——其唯一能找到的工作——他觉得“很没意思”，之后再也按捺不住，要开创自己的事业了。费雪所向往的事业是管理客户的投资事务，向客户收取费用——投资顾问。 评：很多投资大师是从股票分析入职。做好股票分析，才能通晓影响股价的关键因素，究竟哪些因素在决定股票的内在价值时最敏感。 1931年3月1日，费雪终于开始了投资顾问的生涯，他创立费雪投资管理咨询公司。最初他的办公室很小，没有窗户，只能容下一张桌子和两张椅子。到1935年，费雪已经拥有一批非常忠诚的客户，其事业亦获利可观。其后费雪的事业进展顺利。 评：入职要早。24岁的那一年，他开创了属于自己的投资事业。 珍珠港事件之后太平洋战争爆发，美国被迫卷入第二次世界大战。费雪于1942～1946年服役3年半。他在陆军航空兵团当地勤官，处理各种商业相关工作。服役期间，费雪思考着如何壮大自己的事业。战前，费雪投资管理咨询公司服务大众，不管资金大小；战后，他打算只服务于一小群大户，这样一来可以集中精力选取高成长的股票向客户推荐。不久费雪的投资顾问事业重新开张。1947年春，他向客户推荐道氏化工，这是他花了三个月调研的结果。 评：执着。在有生命危险的战时服役期，费雪都在思考着如何壮大自己的投资事业。 1954～1969年是费雪辉煌腾达的15年。他所投资的股票升幅远远超越指数。1955年买进的德州仪器到1962年升了14倍，随后德州仪器暴跌80％，但随后几年又再度创出新高，比1962年的高点高出一倍以上，换言之比1955年的价格高出30倍。1960年代中后期，费雪开始投资摩托罗拉，持有21年，股价上升了19倍——即21年内股价由1美元上升至20美元。不计算股利，折合每年平均增长15.5％。 评：机遇是属于有准备的人，他赶上了一个好的投资时代。战后的经济复苏外加超强经济体的崛起，创造了大量的投资机会，费雪的事业也如日中天。 1961和1963年费雪受聘于斯坦福大学商学研究所教授高级投资课程。1999年，费雪接近92岁才退休。2004年3月，一代投资大师与世长辞，享年96岁。 评：达致最高成功境界的有福之人，财富、传道、解惑、享受人生。
基本论点
费雪的基本论点有： 超额利润的创造； 投资那些潜力在平均水平之上的公司（幸运且有能力或幸运来自其能力者）； 向那些最有能力的经营阶层看齐（重研发与营销）； 利润必须相对成长； 没有公司能永远维持其利润，除非公司能同时分析成本结构，了解制程中每个步骤所耗费的成本； 落实会计制度与成本分析； 以盈余维持成长，非以不断增资，扩充资本； 评：Ａ股市场大量公司不属此列，比如银行、地产、保险等明日黄花。 有卓越的管理阶层：经营者能制定公司长期生存的策略，将短期利润列为次要目标，兼顾长期发展与日常运作； 评：在这一点上，中信做得不错。 要了解经营者的意图，唯一的方法是观察他们如何与股东沟通，特别是对困境的反应； 与员工是否发展出良好的关系，升迁是否基于能力而非偏爱。
买进优良普通股的十五个要点
一、这家公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力──至少几年内营业额能大幅成长。 评：戴后视镜评估公司价值，比瞎子摸象还愚蠢。投资股票要戴足够长的望远镜，至少几年内能大幅成长。显然，在Ａ股市场主流机构之间流行着注重当前景气度的行为偏好仍然根深蒂固。这给成长型投资人提供了丰富的市场机会，机构投资者也在慢慢成熟。 二、管理阶层是否决心开发新产品或制程，在目前有吸引力的产品线成长潜力利用殆尽之际，进一步提升总销售潜力。 评：注重业务结构的合理性。 三、和公司的规模相比，这家公司的研发努力，有多大的效果？ 四、公司有没有高人一等的销售组织？ 五、公司的利润率高不高？ 六、公司做了什么事，以维持或改善利润率？ 七、公司的劳资和人事关系好不好？ 八、公司的高阶主管关系很好吗？ 九、公司管理阶层深度够吗？ 评：治理结构。 十、公司的成本分析和会计纪录做得好吗？ 评：成本控制与透明度。 十一、是不是有其它的经营层面，尤其是本行业较为独特的地方，投资人能得到重要的线索，晓得一家公司相对于竞争同业，可能多突出？ 评：行业门槛与公司核心竞争力。 十二、公司有没有短期或长期的盈余展望？ 评：目标和预期管理。 十三、在可预见的将来，这家公司是否会因为成长而必须发行股票，以取得足够资金，使得发行在外的股票增加，现有持股人的利益将预期的成长而大幅受损？ 评：成长的方式，尽量避开依靠资本要素加大投入的增长方式。嘿嘿，不是投资拉动型的鸡的屁。 十四、管理阶层是否报喜不报忧？ 十五、管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑？ 评：管理层诚信。
投资人十不原则
一、不买处于创业阶段的公司。 评：即算在成长型投资之父看来，创业（板）公司投资风险不可测度，不可测度的风险是需要价值投资人回避的风险：不买处于创业阶段的公司，不买销售额不高的公司。 二、不要因为一支好股票在未上市交易，就弃之不顾。 三、不要因为你喜欢某公司年报的格调，就去买该公司的股票。 四、不要因为一家公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。 评：多数Ａ股上市公司业务结构不合理、大量造假欺诈，加上宏观调控有形之手严重影响未来可见度，对于高本益比股票还是应谨慎再谨慎。中信证券确实是个好的投资标的。 五、不要锱铢计较。 六、不要过度强调分散投资。 七、不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。 八、不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。 九、买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。 评：时机决定买入成本。即算遇上了好公司，买入价格过高也不会带来满意的回报。 十、不要随群众起舞。
投资心得
费雪经历半个世纪的投资，得出8点投资心得： （1）投资目标应该是一家成长公司，公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅成长，且内在特质很难让新加入者分享其高成长。这是费雪投资哲学的重点。盈利的高速增长使得股价格相对而言愈来愈便宜，假如股价不上升的话。由于股价最终反映业绩变化，因此买进成长股一般而言，总是会获丰厚利润。 评：成长公司，公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅成长，且内在特质很难让新加入者分享其高成长。这是费雪投资哲学的重点。 （2）集中全力购买那些失宠的公司。这是指因为市场走势或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值，此时则应该断然买进。寻找到投资目标之后，买进时机亦很重要；或者说有若干个可选的投资目标，则应该挑选那个股价相对于价值愈低的公司，这样投资风险降到最低。费雪有过教训，在股市高涨的年代，买到一家成长股，但是由于买进的价格高昂，业绩即使成长，但亦赚不了钱。 评：充分利用市场谬误，注重时机和安全边际。 （3）抱牢股票直到公司的性质从根本发生改变，或者公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。除非有非常例外的情形，否则不因经济或股市走向的预测而卖出持股，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的持股。但是随着公司的成长，不要忘了许多公司规模还小时，经营得相当有效率，却无法改变管理风格，以大公司所需的不同技能来经营公司。长期投资一家低成本买进、业绩高成长的公司，不应因为外部因素而卖出持股，应该以业绩预期为卖出依据。因为外部因素对公司的影响很难精确分析和预测，同时这些因素对股价的影响亦不及业绩变动对股价的影响大。我们投资的是公司不是GDP，亦不是CPI或者定期存款利率。许多人信奉波段操作，但是至今没有一个靠波段操作成为投资大师的。波段操作企图提高赢利效率，所谓抄底逃顶，这些乌托帮式的思维，实际可望而不可及。 评：卖出原则和投资理念。 （4）追求资本大幅成长的投资人，应淡化股利的重要性。获利高但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。分红比例占盈余百分率很高的公司，找到理想投资对象的机率小得多。成长型的公司，总是将大部分盈利投入到新的业务扩张中去。若大比例分红，则多数是因为公司的业务扩张有难度，所以才将盈利的大部分分红。不过，这是指现金分红，而以红股形式的分红则应该鼓励。 评：本人对于多数Ａ股上市公司大量造假欺诈心存畏惧，对于那些长期不分红的公司可以认为是假成长股，投资人有理由怀疑其盈利的真实性，更有理由认为公司管理层不够诚信。公司治理也普遍不佳，社会制度风险没有释放，Ａ股市场的成长股不应给予过高的估值。适度分红＋可持续适度成长，是在Ａ股市场投资的基本原则。 （5）为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，重要的是尽快承认错误。一如经营管理最好和最赚钱的金融贷款机构，也无法避免一些呆帐损失，了解它们的成因，并学会避免重蹈覆辙。良好的投资管理态度，是愿意承受若干股票的小额损失，并让前途较为看好的股票，利润愈增愈多。好的投资一有蝇头小利便获利了结，却听任坏的投资带来的损失愈滚愈大，是不良的投资习惯。绝对不要只为了实现获利就获利了结。无论是公司经营还是股票投资，重要的是止损和不止盈。此处的止损是指当你发现持有的股票出现与当初判断公司基本面的情况有相当大的变化则卖出持股的做法。不止盈是即使持有的股票大幅上升但公司盈利仍将高速增长且目前股价相对偏低或者合理的情况下继续持股的做法。许多投资者往往是做反了，买进一只股票一旦获利，总是考虑卖出；相反，买进的股票套牢了便一直持有，让亏损持续扩大。 评：止损，是指当你发现持有的股票出现与当初判断公司基本面的情况有相当大的变化则卖出持股的做法。投资人必须具备适当的知识结构，才能做出正确的判断。成长型投资人的止损，意味着投资出现巨额亏损，但止损是投资系统中必不可少的一环。 （6）真正出色的公司数量相当少，当其股价偏低时，应充分把握机会，让资金集中在最有利可图的股票上。那些介人创业资金和小型公司（如年营业额不到2500万美元）的人，可能需要较高程度的分散投资。至于规模较大的公司，如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业，对投资散户（可能和机构投资人以及若干基金类别不同）来说，持有20种以上的不同股票，是投资理财能力薄弱的迹象。通常10或12种是比较理想的数目。有些时候，基于资本利得税成本的考虑，可能值得花数年的时间，慢慢集中投资到少数几家公司。投资散户的持股在20种时，淘汰一些最没吸引力的公司，转而持有较具吸引力的公司，是理想的做法。务请记住：ERISA的意思是“徒劳无功：行动时思虑欠周”。出色的公司在任何市场都只有5％左右，而找到其中股价格偏低的则更是千载难逢的好机会，应该重仓买进，甚至是全部资金买进。 评：好公司难找。在投资相对集中的同时，注意分散非系统性风险。 （7）卓越的普通股管理，一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反的，投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。 评：股票投资不是件容易的事。投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。 （8）投资普通股和人类其他大部分活动领域一样，想要成功，必须努力工作，勤奋不懈，诚信正直。 评：勤奋不懈，是成功的必要条件；诚信正直，才能认错纠错。不会做人者，多半不能成为成功的投资人，即算成功也是多半不能长久、不合格的成功。这在耶路撒冷投资智慧中已有定论。 费雪说，股票投资，有时难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、倒霉会相抵，想要持续成功，必须靠技能和运用良好的原则。根据费8点指导原则架构，相信未来主要属于那些能够自律且肯付出心血的人。 总评：作为成长型价值投资策略之父，菲利普·费雪倡导和践行的成长型投资法则在投资界影响深远。投资人有必要深入思考，应用成长型投资法有哪些边界条件？巴菲特曾说，“价值与成长，是价值投资的两条腿。”为什么巴菲特的投资系统是“85％的格雷厄姆＋15％的费雪”而不是更高比例的费雪？Ａ股市场有多高比例的费雪？合理吗？
高善文：“硬着陆”之辩 20110502
近日，美国纽约大学经济学教授，号称“末日博士”的鲁比尼做出惊人预测，认为中国经济发展有可能在2013年因过度投资和产能过剩而遭遇“硬着陆”；几乎与此同时，美国加州大学伯克利分校的学者等人也预测中国经济将在2015年前后触及“减速带”。这些评论和看法引起了媒体的关注和国内外学者的广泛讨论。在这一背景下，作者围绕相关问题接受了《香港商报》的专访，进行了书面回应。全文如下： 1、美国经济学家、纽约大学经济学教授努里尔·鲁比尼近日对中国经济做出惊人预测，称中国经济发展很可能在2013年严重放缓，遭遇“硬着陆”。在上个月公布的报告中，加州大学伯克利分校的艾琴格林、亚洲开发银行的DonghyunPark和高丽大学的KwanhoShin预测中国经济将在大约2015年触及“减速带”。您认为他们预测的这种情况会发生吗？您的相关预测是怎样的？ 我们在很大程度上同意中国经济的潜在增速很快就会放缓，倾向于认为未来十年之内的某个时候经济会经历显著的减速，比如在2015年前后经历3个百分点以上的增速下降，我们担心和认真关注这一减速可能带来的经济社会冲击。 我们的理由与他们的判断有一些相近，但不完全相同。比如我们认为刘易斯拐点的跨越，人口红利的降低与消失将会对中国经济潜在增速构成负面影响；我们认为过去十年中国经历的异常高速的资本积累看起来也很难维持，同时资本积累对未来经济增长的边际贡献长期来看也可能会下降。 艾琴格林等人的研究认为，全要素生产率贡献的下降是经济减速的主要原因。就中国的情况而言，我们猜测过去三十年全要素生产率的进步有一些体制变革的原因，例如国有部门的民营化改革等，也有一些低收入带来的模仿和追赶效应的原因。我们认为通过进一步推动体制改革来维持全要素生产率的贡献，在未来看起来越来越不现实，并且同意随着收入水平的提高，通过模仿和追赶效应带来的全要素生产率的进步也注定会放缓，但后者的转折点将在何时发生，是否成为2015年前后经济减速的主要来源，仍然是值得推敲的。 就2013年中国的硬着陆风险而言，从周期的意义上看，我们同意这一风险值得关注，但其立论基础有些差异。 2、相关经济学家对这些预测给出了他们的理由，请您对此一一加以评述。鲁比尼认为，中国经济短期和中期之间，存在着可能影响稳定的潜在冲突性因素。这些因素包括，过剩产能导致通缩，一旦不断增加的固定投资不可持续时，2013年中国经济可能严重放缓。但我们现实面临的是越来越高的通胀问题，包括加州大学伯克利分校艾琴格林在内的三位经济学家的研究报告表明，不断上升的通胀是增大减速可能性最重要的因素之一。两者对于中国经济减速相同结论背后的原因却是矛盾的，请问您如何看待这一问题？ 我们认为2015年之前中国发生通货膨胀的风险平均来说明显超过通货紧缩的风险。通货膨胀波动中枢看起来在未来3～5年之内很可能向上抬升，这反映着刘易斯拐点的转折和人口红利正在减少的事实，暗示着经济潜在增速将逐步下行的趋势，也在一定程度上与全球大宗商品和农产品价格的高位波动相互纠缠，并可能因为经济周期性的爬升或其他需求冲击而加剧。 在这一背景下，房地产泡沫、地方政府融资平台的支付压力与宏观经济政策失误风险构成了我们最关注的不确定因素。 鲁比尼教授担忧高投资可能导致中国未来的产能过剩和通货紧缩，这无疑是居安思危的逆耳忠言。然而仔细地研究中国的历史数据显示，这方面的实际情况可能要更复杂一些。 例如，在过去十年（2002～2011）的这轮经济周期中，固定资本形成对GDP的占比要显著高于1992～2001年那轮经济周期的情形，无论是其高点还是平均水平都是这样；但就产能过剩和通货紧缩的压力而言，1990年代后期的情况显然要严重得多，这通过对比两轮周期后段银行资产质量的恶化幅度就可窥见一斑。 在我们看来，造成这种差异的关键原因是经济的民营化和金融体系的市场化改革初见成效，这显著改善了私人部门储蓄资源的配置效率。换句话说，投资的多少也许并不重要，更加重要的是谁来投资，他是否对结果承担责任？ 尽管如此，我们仍然同意这样的想法，即中国金融体系的市场化改革需要继续推进，实体经济领域的民营化改革方向也不能动摇，甚至要进一步扩大和深化；此外过去三年由于金融危机导致的政府超常规的财政刺激政策需要及时退出，并抓紧修补政府由此恶化的资产负债表。 由于这些方面的考虑，我们认为2013年前后中国经济面临的风险更多来自于周期性因素，以及潜在增长率放缓的压力；我们并不非常担心所谓过度投资、产能过剩和通货紧缩问题。 3、鲁比尼还提到了中国的负利率和汇率问题。他表示，中国目前执行的低存款利率，实际上是让普通百姓掏腰包补贴国有企业。而中国实行的低汇率政策是在补贴出口型企业，却降低了家庭对进口商品的购买力。此外，中国的工资水平过低，工资增幅远低于生产力增速。这些因素都将制约中国经济的增长。这些情况似乎在中国确实存在，您认为这些情况会导致他所说的减速结果吗？ 过去十年至少在制造业领域，中国城市职工工资增幅低于经济产出增幅的情况相当引人注目，在广泛的讨论中，低利率、低汇率等是常被提及的原因。我们对于这样的看法抱有比较大的怀疑和保留，并倾向于认为经济的结构变迁可能是其中更为基本和主导性的力量；我们同时认为这样的结构变迁可能正在结束。 最关键的证据是，在过去十年，和历史情况相比，中国企业盈利能力的提升与固定资本形成占比的爬高是同时发生的。如果是低利率等扭曲性的政策导致了高投资，那么显然资本的回报应该会下降，但各种口径和指标计算的投资回报都呈现了显著的改善，这暗示经济对投资需求的上升应该是更重要的影响因素。 那么，为什么经济对投资的需求会经历系统性的上升呢？在我们看来主要是由于重工业化，这又与经济发展水平和阶段、以及九十年代后期住房市场的私有化变革密切相关。 所以问题的关键不是工资水平过低（过去十年工资的平均涨幅在历史上并不逊色），而是经济对资本积累的需求太大，从而需要通过比较高的资本回报率来维持这一平衡。因此这一结果实际上在过去促进而非压制了中国经济的成长。目前来看中国的重工业化过程可能正在接近尾声。 就汇率问题而言，我们同意人为扭曲和相对低估的汇率可能使得经济将更多资源转向可贸易品生产，并抑制了对进口品的需求和消费，这无疑导致了本土消费品对进口消费品的替代，但这是否会导致一个不同寻常的低消费倾向，是相当存疑的。 另外很多人从贸易盈余的角度，来说明汇率低估，这种看法当然有道理，但问题在于其低估和完全忽视了中国贸易盈余的周期性。实际上，历史模式和大量的交叉数据都显示中国贸易盈余波动的大部分来自于中国经济的周期性波动，而不是汇率等结构性因素。 所以，我们并不认为利率和汇率方面的问题是中国经济乱相的根源，也不太认同这会成为导致经济减速的主要力量，但我们仍然同意这样的看法，即过度扭曲的汇率和人为压低的利率会带来广泛的、长期来看相当负面的扭曲，需要政府采取必要的政策行动和体制变革来纠正。 4、鲁比尼对中国正在启动的“十二五规划”也有评述，他认为中国希望能够在此期间调整经济长期增长的模式，但从目前公布的计划来看，增大的很大一部分可能仍然要靠投资来实现。在您看来，实际情况是否真如他所料？ 我们同意中国在未来五年中的多数年份，投资仍然会维持在相当高的水平，这与政府的政策有一定关联，但前述讨论中来自需求的力量可能更加基本，同时经济周期性爬升的力量看起来也会起作用。我们同意政府在鼓励消费等方面仍然可以做得更多，但我们同时也相信潮流即将转变，看起来资本形成过高的局面在十二五的末期可能就会转入系统性的修正过程。 5、艾琴格林、DonghyunPark和KwanhoShin三位经济学家上月发布的的研究报告表明，中国经济的减速或许很快就会到来。他们的依据除了长期低估的汇率，还有老龄人口的增加，消费占GDP比重过低等因素。此外，还有一些中国特有的减速风险需要考虑，包括金融的不稳定性，日益扩大的不平等加剧社会动荡等。您是否认为这些因素会导致经济减速？ 我的理解是：他们研究的核心思想是随着人均收入水平的提高，经济的增长需要从模仿转向创造，这自然会带来经济的减速，这种想法无疑是相当朴素和符合直觉的。在这样的基础上，在实证研究过程中，面对大量不同国家的横截面数据，他们使用了一些基于常识和猜测的控制性变量，包括汇率低估、消费占比等。 对于这些控制变量的经济合理性及结果的恰当解读，实际上需要相当谨慎。例如即使文章作者本人也对汇率变量的解读留有很多余地。 我们同意人口老龄化（以及低端劳动力的迅速减少）对中国经济是个相当不利的因素，也关注与房地产泡沫和地方融资平台等因素相联系的金融稳定风险，并认同日益扩大的不平等加剧了社会不稳定的风险，但我们对人口因素和金融稳定的风险更加重视。 6、包括加州大学伯克利分校艾琴格林等三位经济学家的研究报告亦表示，一系更扭曲的商品价格导致对非贸易有利产品的贸易生产，从而导致了一个不寻常的低消费份额。国有企业的松散治理降低了投资分红的压力，使得投资往往成为一种补贴行为。而社会安全网络的缺失以及发展良好的国内金融市场往往鼓励家庭的预防性储蓄。这表明中国政策有余地缓冲经济突然减缓的打击。对此您有何评述？ 汇率、利率扭曲等问题前面已经讨论，将中国消费占比过低部分地归结于预防性储蓄和社会保障体系，是相当符合直觉的解释，麻烦在于：过去十年中国社会保障体系总体上不断改善，但消费占比同期显著下降，这至少说明其他抑制消费的力量更为基本。就此而言，政策的影响力就不宜高估。 7、为了避免中国经济出现“硬着陆”，鲁比尼针对中国经济开出的药方是，减少投资刺激消费。他认为，中国应降低储蓄率、减少固定资产投资，削减净出口占国内生产总值的比例、提高消费所占的比重。此外，为了增加居民收入，中国应该加快汇率改革速度、实行利率自由化、大幅增加工资和解除户口限制等。对此国内有声音指这是一种西方国家惯用的阴谋论，背后有着某种政治经济目的。对此您如何看待？ 实际上，这是绝大多数国外经济学家给中国经济开出的标准药方，符合现代经济理论的基本思想，在国内也得到比较多的认同。想一想，会有多少人反对增加工资、提高消费、扩大居民收入这样美好的政策呢？ 真正的困难在于操作。这些政策建议都很美好，但在具体政策实践中缺乏可操作性，因此与其说它是政策建议，不如说它是政策目标。 我们知道，很多经济学家长期以来也鼓励日本和德国人扩大消费，日德两国的汇率和利率相当自由化，也没有户口限制，但扩大消费仍然效果不彰，可见说来容易做来难。 我想抱着阴谋论的想法来看待学者的政策建议，除了说明自己不自信，没有其他的意义；抱着解决问题的态度看待学者的政策建议，通常会发现他们只是看上去很美，最后，还是需要政府自己想办法。 8、中国经济是否存在着西方经济学家不曾看到的潜在的有利因素？或者说，中国能否成功地将种种不利因素转换成有利因素？如果有，包括哪些方面？ 中国政府持有巨额的高流动性的外汇储备、持有大量具有良好盈利能力的国有企业和银行，持有全国范围的土地、拥有强大的行政动员与控制能力，这些可能是一些没有被充分重视的有利因素。 9、能否谈谈您对中国经济开的药方？ 一、刺激性的财政政策要早日退出，并抓紧清理由此对政府资产负债表带来的潜在损害； 二、将总量政策的重心切实从追求增长转向控制通胀，提高中央银行的独立性，提高总量政策的前瞻性，尽量避免严重的经济政策失误； 三、加快推进金融市场化，切实推进经济自由化； 四、高度重视宏观审慎性监管，充分警惕未来可能的经济波动对金融稳定的冲击。 10、三位经济学家研究报告提到，存在一种普遍的假设，即中国仍将保持快速的增长，中国有可能避免中等收入陷阱并跃升到中高收入国家。但是，上世纪下半叶，只有非常少的国家完成了这种转型，而大部分的国家，比如拉美国家，仍然挣扎在摆脱中等收入陷阱的路上。鉴于中国的巨大规模和一系列结构性问题的挑战，实现这一转变任重而道远。在您看来，中国如何能够穿越中等收入陷阱？ 这一问题目前关注很多，意见分散。中国要在达到中等收入水平以后继续维持一定水平的增长，我个人的看法是要做到三句话，即“政治上克服民粹主义倾向、经济上克服裙带主义倾向、贸易上克服保护主义倾向”。
该文章转载自东方财富网博客：解读：成长型投资策略之父菲利普·费雪的投资哲学
生平经历 出身背景
费雪1907年生于三藩市，父母均是各自家中众多儿女排行最小的，父亲是个医生。他与祖母特别亲近。小时候费雪就知道股票市场的存在以及股价变动带来的机会。事缘于费雪上小学时，有一天下课后去看望祖母，恰好一位伯父正与祖母谈论未来工商业的景气，以及股票可能受到的影响。费雪说：“一个全新的世界展开在我眼前。”两人虽然只讨论了10分钟，但是费雪却听得津津有味。不久，费雪就开始买卖股票。1920年代是美股狂热的年代，费雪亦赚到一点钱。然而他父亲对于其买卖股票的事情很不高兴，认为这只是赌博。 评：投资大师似乎都从小就培养了财商。
教育经历
1928年费雪毕业于斯坦福大学商学院。1928年5月三藩市国安盎格国民银行到商学研究所招聘一名主修投资的研究生，费雪争取到这个机会，受聘于该银行当一名证券统计员（即是后来的证券分析师）。开始了他的投资生涯。 评：投资大师都有名牌大学的高阶学位。费雪21岁毕业于斯坦福大学商学院，显然是个英才。
投资生涯
1929年美股仍然涨个不停，但费雪评估美国基本产业的前景时，见到许多产业出现供需问题，前景相当不稳。1929年8月，他向银行高级主管提交一份“25年来最严重的大空头市场将展开。”这可以说是一个小伙子一生中最令人赞叹的股市预测，可惜费雪“看空做多”。他说：“我免不了被股市的魅力所惑。于是我到处寻找一些还算便宜的股票，以及值得投资的对象，因为它们还没涨到位。”他投入几千美元到3只股票中。这3只股票均是低PE股，一家是火车头公司，一家是广告看板公司，另一家是出租汽车公司。美股终于崩溃！尽管费雪预测无线电股将暴跌，但是他持有的3只股票亦好不了多少，到1932年，他损失惨重。 评：“看空做多”，似乎是每位投资人从不成熟到成熟都要经历的必修课。在普遍高估的市场环境下，他们寻找相对估值洼地给自己以安全感，作为不卖出股票的理由。其实此时系统风险已无处不在，随后必将来临的熊市或市场崩溃，在给这些投资人以巨大损失的同时，也使得他们在这样的风险教育中受益，从而成熟起来。 1930年1月，费雪当上部门主管。不久，一家经纪公司高薪挖角费雪。这家经纪公司给予他相当大的自由，他可以自由选取股票进行分析，然后将报告分发给公司的营业员参考，以帮助他们推广业务。费雪过档，干了8个月公司就倒闭了，股市崩溃给金融行业带来的冲击是巨大的。费雪又干了文书作业员一段时间——其唯一能找到的工作——他觉得“很没意思”，之后再也按捺不住，要开创自己的事业了。费雪所向往的事业是管理客户的投资事务，向客户收取费用——投资顾问。 评：很多投资大师是从股票分析入职。做好股票分析，才能通晓影响股价的关键因素，究竟哪些因素在决定股票的内在价值时最敏感。 1931年3月1日，费雪终于开始了投资顾问的生涯，他创立费雪投资管理咨询公司。最初他的办公室很小，没有窗户，只能容下一张桌子和两张椅子。到1935年，费雪已经拥有一批非常忠诚的客户，其事业亦获利可观。其后费雪的事业进展顺利。 评：入职要早。24岁的那一年，他开创了属于自己的投资事业。 珍珠港事件之后太平洋战争爆发，美国被迫卷入第二次世界大战。费雪于1942～1946年服役3年半。他在陆军航空兵团当地勤官，处理各种商业相关工作。服役期间，费雪思考着如何壮大自己的事业。战前，费雪投资管理咨询公司服务大众，不管资金大小；战后，他打算只服务于一小群大户，这样一来可以集中精力选取高成长的股票向客户推荐。不久费雪的投资顾问事业重新开张。1947年春，他向客户推荐道氏化工，这是他花了三个月调研的结果。 评：执着。在有生命危险的战时服役期，费雪都在思考着如何壮大自己的投资事业。 1954～1969年是费雪辉煌腾达的15年。他所投资的股票升幅远远超越指数。1955年买进的德州仪器到1962年升了14倍，随后德州仪器暴跌80％，但随后几年又再度创出新高，比1962年的高点高出一倍以上，换言之比1955年的价格高出30倍。1960年代中后期，费雪开始投资摩托罗拉，持有21年，股价上升了19倍——即21年内股价由1美元上升至20美元。不计算股利，折合每年平均增长15.5％。 评：机遇是属于有准备的人，他赶上了一个好的投资时代。战后的经济复苏外加超强经济体的崛起，创造了大量的投资机会，费雪的事业也如日中天。 1961和1963年费雪受聘于斯坦福大学商学研究所教授高级投资课程。1999年，费雪接近92岁才退休。2004年3月，一代投资大师与世长辞，享年96岁。 评：达致最高成功境界的有福之人，财富、传道、解惑、享受人生。
基本论点
费雪的基本论点有： 超额利润的创造； 投资那些潜力在平均水平之上的公司（幸运且有能力或幸运来自其能力者）； 向那些最有能力的经营阶层看齐（重研发与营销）； 利润必须相对成长； 没有公司能永远维持其利润，除非公司能同时分析成本结构，了解制程中每个步骤所耗费的成本； 落实会计制度与成本分析； 以盈余维持成长，非以不断增资，扩充资本； 评：Ａ股市场大量公司不属此列，比如银行、地产、保险等明日黄花。 有卓越的管理阶层：经营者能制定公司长期生存的策略，将短期利润列为次要目标，兼顾长期发展与日常运作； 评：在这一点上，中信做得不错。 要了解经营者的意图，唯一的方法是观察他们如何与股东沟通，特别是对困境的反应； 与员工是否发展出良好的关系，升迁是否基于能力而非偏爱。
买进优良普通股的十五个要点
一、这家公司的产品或服务有没有充分的市埸潜力──至少几年内营业额能大幅成长。 评：戴后视镜评估公司价值，比瞎子摸象还愚蠢。投资股票要戴足够长的望远镜，至少几年内能大幅成长。显然，在Ａ股市场主流机构之间流行着注重当前景气度的行为偏好仍然根深蒂固。这给成长型投资人提供了丰富的市场机会，机构投资者也在慢慢成熟。 二、管理阶层是否决心开发新产品或制程，在目前有吸引力的产品线成长潜力利用殆尽之际，进一步提升总销售潜力。 评：注重业务结构的合理性。 三、和公司的规模相比，这家公司的研发努力，有多大的效果？ 四、公司有没有高人一等的销售组织？ 五、公司的利润率高不高？ 六、公司做了什么事，以维持或改善利润率？ 七、公司的劳资和人事关系好不好？ 八、公司的高阶主管关系很好吗？ 九、公司管理阶层深度够吗？ 评：治理结构。 十、公司的成本分析和会计纪录做得好吗？ 评：成本控制与透明度。 十一、是不是有其它的经营层面，尤其是本行业较为独特的地方，投资人能得到重要的线索，晓得一家公司相对于竞争同业，可能多突出？ 评：行业门槛与公司核心竞争力。 十二、公司有没有短期或长期的盈余展望？ 评：目标和预期管理。 十三、在可预见的将来，这家公司是否会因为成长而必须发行股票，以取得足够资金，使得发行在外的股票增加，现有持股人的利益将预期的成长而大幅受损？ 评：成长的方式，尽量避开依靠资本要素加大投入的增长方式。嘿嘿，不是投资拉动型的鸡的屁。 十四、管理阶层是否报喜不报忧？ 十五、管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑？ 评：管理层诚信。
投资人十不原则
一、不买处于创业阶段的公司。 评：即算在成长型投资之父看来，创业（板）公司投资风险不可测度，不可测度的风险是需要价值投资人回避的风险：不买处于创业阶段的公司，不买销售额不高的公司。 二、不要因为一支好股票在未上市交易，就弃之不顾。 三、不要因为你喜欢某公司年报的格调，就去买该公司的股票。 四、不要因为一家公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。 评：多数Ａ股上市公司业务结构不合理、大量造假欺诈，加上宏观调控有形之手严重影响未来可见度，对于高本益比股票还是应谨慎再谨慎。中信证券确实是个好的投资标的。 五、不要锱铢计较。 六、不要过度强调分散投资。 七、不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。 八、不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。 九、买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。 评：时机决定买入成本。即算遇上了好公司，买入价格过高也不会带来满意的回报。 十、不要随群众起舞。
投资心得
费雪经历半个世纪的投资，得出8点投资心得： （1）投资目标应该是一家成长公司，公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅成长，且内在特质很难让新加入者分享其高成长。这是费雪投资哲学的重点。盈利的高速增长使得股价格相对而言愈来愈便宜，假如股价不上升的话。由于股价最终反映业绩变化，因此买进成长股一般而言，总是会获丰厚利润。 评：成长公司，公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅成长，且内在特质很难让新加入者分享其高成长。这是费雪投资哲学的重点。 （2）集中全力购买那些失宠的公司。这是指因为市场走势或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值，此时则应该断然买进。寻找到投资目标之后，买进时机亦很重要；或者说有若干个可选的投资目标，则应该挑选那个股价相对于价值愈低的公司，这样投资风险降到最低。费雪有过教训，在股市高涨的年代，买到一家成长股，但是由于买进的价格高昂，业绩即使成长，但亦赚不了钱。 评：充分利用市场谬误，注重时机和安全边际。 （3）抱牢股票直到公司的性质从根本发生改变，或者公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。除非有非常例外的情形，否则不因经济或股市走向的预测而卖出持股，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的持股。但是随着公司的成长，不要忘了许多公司规模还小时，经营得相当有效率，却无法改变管理风格，以大公司所需的不同技能来经营公司。长期投资一家低成本买进、业绩高成长的公司，不应因为外部因素而卖出持股，应该以业绩预期为卖出依据。因为外部因素对公司的影响很难精确分析和预测，同时这些因素对股价的影响亦不及业绩变动对股价的影响大。我们投资的是公司不是GDP，亦不是CPI或者定期存款利率。许多人信奉波段操作，但是至今没有一个靠波段操作成为投资大师的。波段操作企图提高赢利效率，所谓抄底逃顶，这些乌托帮式的思维，实际可望而不可及。 评：卖出原则和投资理念。 （4）追求资本大幅成长的投资人，应淡化股利的重要性。获利高但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。分红比例占盈余百分率很高的公司，找到理想投资对象的机率小得多。成长型的公司，总是将大部分盈利投入到新的业务扩张中去。若大比例分红，则多数是因为公司的业务扩张有难度，所以才将盈利的大部分分红。不过，这是指现金分红，而以红股形式的分红则应该鼓励。 评：本人对于多数Ａ股上市公司大量造假欺诈心存畏惧，对于那些长期不分红的公司可以认为是假成长股，投资人有理由怀疑其盈利的真实性，更有理由认为公司管理层不够诚信。公司治理也普遍不佳，社会制度风险没有释放，Ａ股市场的成长股不应给予过高的估值。适度分红＋可持续适度成长，是在Ａ股市场投资的基本原则。 （5）为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，重要的是尽快承认错误。一如经营管理最好和最赚钱的金融贷款机构，也无法避免一些呆帐损失，了解它们的成因，并学会避免重蹈覆辙。良好的投资管理态度，是愿意承受若干股票的小额损失，并让前途较为看好的股票，利润愈增愈多。好的投资一有蝇头小利便获利了结，却听任坏的投资带来的损失愈滚愈大，是不良的投资习惯。绝对不要只为了实现获利就获利了结。无论是公司经营还是股票投资，重要的是止损和不止盈。此处的止损是指当你发现持有的股票出现与当初判断公司基本面的情况有相当大的变化则卖出持股的做法。不止盈是即使持有的股票大幅上升但公司盈利仍将高速增长且目前股价相对偏低或者合理的情况下继续持股的做法。许多投资者往往是做反了，买进一只股票一旦获利，总是考虑卖出；相反，买进的股票套牢了便一直持有，让亏损持续扩大。 评：止损，是指当你发现持有的股票出现与当初判断公司基本面的情况有相当大的变化则卖出持股的做法。投资人必须具备适当的知识结构，才能做出正确的判断。成长型投资人的止损，意味着投资出现巨额亏损，但止损是投资系统中必不可少的一环。 （6）真正出色的公司数量相当少，当其股价偏低时，应充分把握机会，让资金集中在最有利可图的股票上。那些介人创业资金和小型公司（如年营业额不到2500万美元）的人，可能需要较高程度的分散投资。至于规模较大的公司，如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业，对投资散户（可能和机构投资人以及若干基金类别不同）来说，持有20种以上的不同股票，是投资理财能力薄弱的迹象。通常10或12种是比较理想的数目。有些时候，基于资本利得税成本的考虑，可能值得花数年的时间，慢慢集中投资到少数几家公司。投资散户的持股在20种时，淘汰一些最没吸引力的公司，转而持有较具吸引力的公司，是理想的做法。务请记住：ERISA的意思是“徒劳无功：行动时思虑欠周”。出色的公司在任何市场都只有5％左右，而找到其中股价格偏低的则更是千载难逢的好机会，应该重仓买进，甚至是全部资金买进。 评：好公司难找。在投资相对集中的同时，注意分散非系统性风险。 （7）卓越的普通股管理，一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反的，投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。 评：股票投资不是件容易的事。投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。 （8）投资普通股和人类其他大部分活动领域一样，想要成功，必须努力工作，勤奋不懈，诚信正直。 评：勤奋不懈，是成功的必要条件；诚信正直，才能认错纠错。不会做人者，多半不能成为成功的投资人，即算成功也是多半不能长久、不合格的成功。这在耶路撒冷投资智慧中已有定论。 费雪说，股票投资，有时难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、倒霉会相抵，想要持续成功，必须靠技能和运用良好的原则。根据费8点指导原则架构，相信未来主要属于那些能够自律且肯付出心血的人。 总评：作为成长型价值投资策略之父，菲利普·费雪倡导和践行的成长型投资法则在投资界影响深远。投资人有必要深入思考，应用成长型投资法有哪些边界条件？巴菲特曾说，“价值与成长，是价值投资的两条腿。”为什么巴菲特的投资系统是“85％的格雷厄姆＋15％的费雪”而不是更高比例的费雪？Ａ股市场有多高比例的费雪？合理吗？
高善文：“硬着陆”之辩 20110502
近日，美国纽约大学经济学教授，号称“末日博士”的鲁比尼做出惊人预测，认为中国经济发展有可能在2013年因过度投资和产能过剩而遭遇“硬着陆”；几乎与此同时，美国加州大学伯克利分校的学者等人也预测中国经济将在2015年前后触及“减速带”。这些评论和看法引起了媒体的关注和国内外学者的广泛讨论。在这一背景下，作者围绕相关问题接受了《香港商报》的专访，进行了书面回应。全文如下： 1、美国经济学家、纽约大学经济学教授努里尔·鲁比尼近日对中国经济做出惊人预测，称中国经济发展很可能在2013年严重放缓，遭遇“硬着陆”。在上个月公布的报告中，加州大学伯克利分校的艾琴格林、亚洲开发银行的DonghyunPark和高丽大学的KwanhoShin预测中国经济将在大约2015年触及“减速带”。您认为他们预测的这种情况会发生吗？您的相关预测是怎样的？ 我们在很大程度上同意中国经济的潜在增速很快就会放缓，倾向于认为未来十年之内的某个时候经济会经历显著的减速，比如在2015年前后经历3个百分点以上的增速下降，我们担心和认真关注这一减速可能带来的经济社会冲击。 我们的理由与他们的判断有一些相近，但不完全相同。比如我们认为刘易斯拐点的跨越，人口红利的降低与消失将会对中国经济潜在增速构成负面影响；我们认为过去十年中国经历的异常高速的资本积累看起来也很难维持，同时资本积累对未来经济增长的边际贡献长期来看也可能会下降。 艾琴格林等人的研究认为，全要素生产率贡献的下降是经济减速的主要原因。就中国的情况而言，我们猜测过去三十年全要素生产率的进步有一些体制变革的原因，例如国有部门的民营化改革等，也有一些低收入带来的模仿和追赶效应的原因。我们认为通过进一步推动体制改革来维持全要素生产率的贡献，在未来看起来越来越不现实，并且同意随着收入水平的提高，通过模仿和追赶效应带来的全要素生产率的进步也注定会放缓，但后者的转折点将在何时发生，是否成为2015年前后经济减速的主要来源，仍然是值得推敲的。 就2013年中国的硬着陆风险而言，从周期的意义上看，我们同意这一风险值得关注，但其立论基础有些差异。 2、相关经济学家对这些预测给出了他们的理由，请您对此一一加以评述。鲁比尼认为，中国经济短期和中期之间，存在着可能影响稳定的潜在冲突性因素。这些因素包括，过剩产能导致通缩，一旦不断增加的固定投资不可持续时，2013年中国经济可能严重放缓。但我们现实面临的是越来越高的通胀问题，包括加州大学伯克利分校艾琴格林在内的三位经济学家的研究报告表明，不断上升的通胀是增大减速可能性最重要的因素之一。两者对于中国经济减速相同结论背后的原因却是矛盾的，请问您如何看待这一问题？ 我们认为2015年之前中国发生通货膨胀的风险平均来说明显超过通货紧缩的风险。通货膨胀波动中枢看起来在未来3～5年之内很可能向上抬升，这反映着刘易斯拐点的转折和人口红利正在减少的事实，暗示着经济潜在增速将逐步下行的趋势，也在一定程度上与全球大宗商品和农产品价格的高位波动相互纠缠，并可能因为经济周期性的爬升或其他需求冲击而加剧。 在这一背景下，房地产泡沫、地方政府融资平台的支付压力与宏观经济政策失误风险构成了我们最关注的不确定因素。 鲁比尼教授担忧高投资可能导致中国未来的产能过剩和通货紧缩，这无疑是居安思危的逆耳忠言。然而仔细地研究中国的历史数据显示，这方面的实际情况可能要更复杂一些。 例如，在过去十年（2002～2011）的这轮经济周期中，固定资本形成对GDP的占比要显著高于1992～2001年那轮经济周期的情形，无论是其高点还是平均水平都是这样；但就产能过剩和通货紧缩的压力而言，1990年代后期的情况显然要严重得多，这通过对比两轮周期后段银行资产质量的恶化幅度就可窥见一斑。 在我们看来，造成这种差异的关键原因是经济的民营化和金融体系的市场化改革初见成效，这显著改善了私人部门储蓄资源的配置效率。换句话说，投资的多少也许并不重要，更加重要的是谁来投资，他是否对结果承担责任？ 尽管如此，我们仍然同意这样的想法，即中国金融体系的市场化改革需要继续推进，实体经济领域的民营化改革方向也不能动摇，甚至要进一步扩大和深化；此外过去三年由于金融危机导致的政府超常规的财政刺激政策需要及时退出，并抓紧修补政府由此恶化的资产负债表。 由于这些方面的考虑，我们认为2013年前后中国经济面临的风险更多来自于周期性因素，以及潜在增长率放缓的压力；我们并不非常担心所谓过度投资、产能过剩和通货紧缩问题。 3、鲁比尼还提到了中国的负利率和汇率问题。他表示，中国目前执行的低存款利率，实际上是让普通百姓掏腰包补贴国有企业。而中国实行的低汇率政策是在补贴出口型企业，却降低了家庭对进口商品的购买力。此外，中国的工资水平过低，工资增幅远低于生产力增速。这些因素都将制约中国经济的增长。这些情况似乎在中国确实存在，您认为这些情况会导致他所说的减速结果吗？ 过去十年至少在制造业领域，中国城市职工工资增幅低于经济产出增幅的情况相当引人注目，在广泛的讨论中，低利率、低汇率等是常被提及的原因。我们对于这样的看法抱有比较大的怀疑和保留，并倾向于认为经济的结构变迁可能是其中更为基本和主导性的力量；我们同时认为这样的结构变迁可能正在结束。 最关键的证据是，在过去十年，和历史情况相比，中国企业盈利能力的提升与固定资本形成占比的爬高是同时发生的。如果是低利率等扭曲性的政策导致了高投资，那么显然资本的回报应该会下降，但各种口径和指标计算的投资回报都呈现了显著的改善，这暗示经济对投资需求的上升应该是更重要的影响因素。 那么，为什么经济对投资的需求会经历系统性的上升呢？在我们看来主要是由于重工业化，这又与经济发展水平和阶段、以及九十年代后期住房市场的私有化变革密切相关。 所以问题的关键不是工资水平过低（过去十年工资的平均涨幅在历史上并不逊色），而是经济对资本积累的需求太大，从而需要通过比较高的资本回报率来维持这一平衡。因此这一结果实际上在过去促进而非压制了中国经济的成长。目前来看中国的重工业化过程可能正在接近尾声。 就汇率问题而言，我们同意人为扭曲和相对低估的汇率可能使得经济将更多资源转向可贸易品生产，并抑制了对进口品的需求和消费，这无疑导致了本土消费品对进口消费品的替代，但这是否会导致一个不同寻常的低消费倾向，是相当存疑的。 另外很多人从贸易盈余的角度，来说明汇率低估，这种看法当然有道理，但问题在于其低估和完全忽视了中国贸易盈余的周期性。实际上，历史模式和大量的交叉数据都显示中国贸易盈余波动的大部分来自于中国经济的周期性波动，而不是汇率等结构性因素。 所以，我们并不认为利率和汇率方面的问题是中国经济乱相的根源，也不太认同这会成为导致经济减速的主要力量，但我们仍然同意这样的看法，即过度扭曲的汇率和人为压低的利率会带来广泛的、长期来看相当负面的扭曲，需要政府采取必要的政策行动和体制变革来纠正。 4、鲁比尼对中国正在启动的“十二五规划”也有评述，他认为中国希望能够在此期间调整经济长期增长的模式，但从目前公布的计划来看，增大的很大一部分可能仍然要靠投资来实现。在您看来，实际情况是否真如他所料？ 我们同意中国在未来五年中的多数年份，投资仍然会维持在相当高的水平，这与政府的政策有一定关联，但前述讨论中来自需求的力量可能更加基本，同时经济周期性爬升的力量看起来也会起作用。我们同意政府在鼓励消费等方面仍然可以做得更多，但我们同时也相信潮流即将转变，看起来资本形成过高的局面在十二五的末期可能就会转入系统性的修正过程。 5、艾琴格林、DonghyunPark和KwanhoShin三位经济学家上月发布的的研究报告表明，中国经济的减速或许很快就会到来。他们的依据除了长期低估的汇率，还有老龄人口的增加，消费占GDP比重过低等因素。此外，还有一些中国特有的减速风险需要考虑，包括金融的不稳定性，日益扩大的不平等加剧社会动荡等。您是否认为这些因素会导致经济减速？ 我的理解是：他们研究的核心思想是随着人均收入水平的提高，经济的增长需要从模仿转向创造，这自然会带来经济的减速，这种想法无疑是相当朴素和符合直觉的。在这样的基础上，在实证研究过程中，面对大量不同国家的横截面数据，他们使用了一些基于常识和猜测的控制性变量，包括汇率低估、消费占比等。 对于这些控制变量的经济合理性及结果的恰当解读，实际上需要相当谨慎。例如即使文章作者本人也对汇率变量的解读留有很多余地。 我们同意人口老龄化（以及低端劳动力的迅速减少）对中国经济是个相当不利的因素，也关注与房地产泡沫和地方融资平台等因素相联系的金融稳定风险，并认同日益扩大的不平等加剧了社会不稳定的风险，但我们对人口因素和金融稳定的风险更加重视。 6、包括加州大学伯克利分校艾琴格林等三位经济学家的研究报告亦表示，一系更扭曲的商品价格导致对非贸易有利产品的贸易生产，从而导致了一个不寻常的低消费份额。国有企业的松散治理降低了投资分红的压力，使得投资往往成为一种补贴行为。而社会安全网络的缺失以及发展良好的国内金融市场往往鼓励家庭的预防性储蓄。这表明中国政策有余地缓冲经济突然减缓的打击。对此您有何评述？ 汇率、利率扭曲等问题前面已经讨论，将中国消费占比过低部分地归结于预防性储蓄和社会保障体系，是相当符合直觉的解释，麻烦在于：过去十年中国社会保障体系总体上不断改善，但消费占比同期显著下降，这至少说明其他抑制消费的力量更为基本。就此而言，政策的影响力就不宜高估。 7、为了避免中国经济出现“硬着陆”，鲁比尼针对中国经济开出的药方是，减少投资刺激消费。他认为，中国应降低储蓄率、减少固定资产投资，削减净出口占国内生产总值的比例、提高消费所占的比重。此外，为了增加居民收入，中国应该加快汇率改革速度、实行利率自由化、大幅增加工资和解除户口限制等。对此国内有声音指这是一种西方国家惯用的阴谋论，背后有着某种政治经济目的。对此您如何看待？ 实际上，这是绝大多数国外经济学家给中国经济开出的标准药方，符合现代经济理论的基本思想，在国内也得到比较多的认同。想一想，会有多少人反对增加工资、提高消费、扩大居民收入这样美好的政策呢？ 真正的困难在于操作。这些政策建议都很美好，但在具体政策实践中缺乏可操作性，因此与其说它是政策建议，不如说它是政策目标。 我们知道，很多经济学家长期以来也鼓励日本和德国人扩大消费，日德两国的汇率和利率相当自由化，也没有户口限制，但扩大消费仍然效果不彰，可见说来容易做来难。 我想抱着阴谋论的想法来看待学者的政策建议，除了说明自己不自信，没有其他的意义；抱着解决问题的态度看待学者的政策建议，通常会发现他们只是看上去很美，最后，还是需要政府自己想办法。 8、中国经济是否存在着西方经济学家不曾看到的潜在的有利因素？或者说，中国能否成功地将种种不利因素转换成有利因素？如果有，包括哪些方面？ 中国政府持有巨额的高流动性的外汇储备、持有大量具有良好盈利能力的国有企业和银行，持有全国范围的土地、拥有强大的行政动员与控制能力，这些可能是一些没有被充分重视的有利因素。 9、能否谈谈您对中国经济开的药方？ 一、刺激性的财政政策要早日退出，并抓紧清理由此对政府资产负债表带来的潜在损害； 二、将总量政策的重心切实从追求增长转向控制通胀，提高中央银行的独立性，提高总量政策的前瞻性，尽量避免严重的经济政策失误； 三、加快推进金融市场化，切实推进经济自由化； 四、高度重视宏观审慎性监管，充分警惕未来可能的经济波动对金融稳定的冲击。 10、三位经济学家研究报告提到，存在一种普遍的假设，即中国仍将保持快速的增长，中国有可能避免中等收入陷阱并跃升到中高收入国家。但是，上世纪下半叶，只有非常少的国家完成了这种转型，而大部分的国家，比如拉美国家，仍然挣扎在摆脱中等收入陷阱的路上。鉴于中国的巨大规模和一系列结构性问题的挑战，实现这一转变任重而道远。在您看来，中国如何能够穿越中等收入陷阱？ 这一问题目前关注很多，意见分散。中国要在达到中等收入水平以后继续维持一定水平的增长，我个人的看法是要做到三句话，即“政治上克服民粹主义倾向、经济上克服裙带主义倾向、贸易上克服保护主义倾向”。
该文章转载自东方财富网博客：解读：成长型投资策略之父菲利普·费雪的投资哲学