自动挡车挂档冲原因:国联安双禧指数分级基金的优势及投资策略

近期，在股市反弹的背景下，受净值大幅增长的刺激，杠杆性基金——银华锐进犹如注入了兴奋剂一般，在1个月之内上涨了40%。银华锐进在反弹中的表现抢眼的主要原因是，该基金固有的指数型投资（高仓位）加上两倍高杠杆。那么，在其他的分级基金中，是否还有类似的基金具备这样的潜质呢？我们认为，双禧B在很多方面与银华锐进类似。例如，双禧B也采用被动性指数化投资，每年向双禧A支付固定的约定收益，杠杆也较高等等。考虑到分级基金的表现在很大程度上取决于基础份额的净值表现，而双禧B的基础份额跟踪的是中证100指数。接下来，我们将从中证100的优势入手，深入探讨双禧B的投资价值及投资策略。
一、标的指数的优势
1、成份股的估值优势
（1）中证100指数的PE（TTM，下同）已接近上证指数前期1600点的底部区域。目前中证100指数的PE只有15.2倍，而全部A股、沪深300及深证100的PE分别为20.4、16.4和22.6倍。显然，中证100指数的成份股最具估值优势。从历史的PE来看，中证100自基期（2005.12.30）以来的最低PE是12.4倍，在2008年10月底（上证指数在1600点见底）的PE为12.5倍（比目前的PE只低17.8%）。而全部A股、沪深300及深证100自2005年的最低PE也都在12倍左右，在2008年10月底的PE分别为13.4、12.5和11.2倍（与当时的中证100指数相当）。可见，无论是横向对比，还是纵向对比，中证100指数都有明显的估值优势，已十分接近历史底部区域。而全部A股、沪深300及深证100距历史底部区域还有相当一段差距（深证100指数的PE甚至要高出2008年10月底时的1倍）。因此，可以预期，如果后市大盘继续上涨，中证100指数存在估值修复不会输于大盘，如果后市大盘回调，中证100指数会由于PE接近历史底部而表现出明显的抗跌性。
（2）中证100指数的PB也接近前期（2008年10月底）底部区域。目前中证100指数的PB只有2.33倍，而全部A股、沪深300及深证100的PB分别为2.77、2.42和3.29倍。显然，仍然是中证100指数的成份股最具估值优势。从历史的PB来看，中证100自基期（2005.12.30）以来的最低PB是1.85倍，在2008年10月底的PB为2.08倍（比目前的PB只低11%）。而全部A股、沪深300及深证100自2005年的最低PB为也都在1.8倍左右，在2008年10月底的PB均在2倍左右。可见，上述各指数一般都在PB为2倍时有较强的支撑，而中证100指数目前的支撑无疑是最强的。
（3）中证100指数的吸引力还表现在其包含的相当多的成份股的股价明显低于H股股价。尤其是权重较大的金融股，A股股价甚至只有H股股价的8成（港币按1:0.8724折算成RMB），如中国人寿、招商银行。目前中证100指数包含了11只含H股的金融股，其中只有1只的H股股价是溢价的，这些金融股在中证100指数中的权重达到43%。按照所占的权重进行加权所计算的平均折价率高达12%。一般来说，香港市场上的国际投资者的投资理念相对成熟，他们对国内金融股的定价相对公允。那么，比H股价折价12%的A股无疑是有相当吸引力的。而买入了中证100指数，相当于把所有比H股价低的金融股一网打尽。
2、成份股质地优良、业绩稳健增长
中证100指数的成份股均是大盘蓝筹股，这100家上市公司每年的净利润占据全部A股利润的75%。因此，大盘的表现在很大程度上取决于这些公司的业绩表现。近3年来中证100指数的成份股的业绩稳健增长，复合增长率为19%。据Wind统计，分析师预计这些成份股2010年的净利润增长约为23.9%。结合业绩增长，我们用PEG来衡量各指数的估值水平，结果发现中证100的成份股整体PEG只有0.64倍，而其他指数的PEG在0.66~0.74倍之间。
中证100指数的成份股的行业分布与其他指数相比也有显著的差异。从图3~4中可以看出，中证100指数中银行、保险行业占据了半壁江山。其中银行业的权重
占比高达40.6%，因此银行股的业绩表现会对中证100指数产生重要影响。而深证100指数的行业分布要分散得多，其第一大权重行业为房地产行业，权重只有11.5%。其次是饮料制造、煤炭开采、有色等。银行业的权重只有5%。
从中证100指数和深证100指数的前10大权重行业的整体盈利水平来看，前者中的银行业都是大盘银行股，业绩增长相对温和，使得中证100指数的整体业绩增长率相对较低。不过中证100指数的整体净资产收益率相对较高，表明成份股盈利增长的质量较高。
表1 中证100指数和深证100指数前10大权重行业2009年整体盈利水平
中证100指数成份股
深证100指数成份股
序号
行业
权重(%)
2009年净利润增长率(%)
2009年净资产收益率(%)
序号
行业
权重(%)
2009年净利润增长率(%)
2009年净资产收益率(%)
1
银行Ⅱ
40.58
18.46
17.95
1
房地产开发Ⅱ
11.48
42.32
11.90
2
保险Ⅱ
10.54
340.17
14.46
2
饮料制造
9.21
55.48
22.98
3
石油化工
8.16
229.67
15.77
3
煤炭开采Ⅱ
6.43
-20.72
18.05
4
饮料制造
3.66
39.85
28.42
4
有色金属冶炼Ⅱ
5.58
-295.48
7.74
5
证券Ⅱ
3.58
60.81
14.65
5
白色家电
5.04
53.70
23.29
6
煤炭开采Ⅱ
3.29
-1.24
15.81
6
银行Ⅱ
4.99
233.45
21.48
7
有色金属冶炼Ⅱ
2.95
-39.05
3.56
7
零售
4.80
31.64
17.30
8
电力
2.91
1065.78
9.03
8
专用设备
4.36
111.62
27.83
9
房地产开发Ⅱ
2.66
41.38
14.05
9
中药Ⅱ
4.10
36.67
17.71
10
钢铁
2.41
-43.53
4.36
10
证券Ⅱ
4.05
91.59
14.49
整体平均
-
21.01
14.29
整体平均
-
43.92
12.87
数据来源：浙商证券研究所，wind
3、分红率高
中证100指数的成份股在分红率上也具有很强的优势。下图展示了各指数在近4年按照权重进行加权的分红率（年度分红/年末市值）。可以看出，中证指数的分红率在大多情况下明显好于其他指数。该指数近两年的分红率已经达到1.98%和1.61%，同期沪深300的分红率为1.75%和1.02%，深证100的分红率甚至只有1.27%和0.75%。中证100指数今年以来已经跌去了23%，按照当前的市值计算，中证指数的分红率可以达到2.09%，接近于一年期银行存款利率。
按照指数编制规则，当成份股分红（不包括送红股）时，中证指数公司任其价格自然回落，不作任何调整。这样，跟踪分红率较高的指数的基金可轻松的跑赢标的指数（或业绩基准）。理论上讲，目前中证100指数的分红率高达2.09%，跟踪该指数的基金也有望每年跑赢业绩基准2%左右。例如长盛中证100指数基金是跟踪中证100指数的基金中较早成立的基金，该基金近两年来每年均跑赢业绩基准1.2%~2%。显然，成份股的高分红率功不可没。
4、流动性好
中证100指数的成份股都是大盘蓝筹股，流动性明显好于其他股票，是偏股型基金的必配品种。并且，这些股票对指数的影响大，与沪深300指数的相关性好，也是机构套保、套利的必配品种。我们在表2中列示了中证100指数和深证100指数的前10大权重股的成交量对比，可以看出，中证100指数成份股的流动性明显好于深证100指数成份股的。股指期货、融资融券已于上半年正式推出，随着机构入市套保、套利数量的增加，这些股票的流动性溢价将开始显现。目前，可做融资融券的标的证券是上证50和深证成指的成份股（共90只），而中证100指数囊括了其中的70只标的股票。
表2 中证100指数和深证100指数成份股流动性对比
中证100成份股
深证100成份股
序号
品种名称
权重[%]
近一月日均成交量(万手)
近一月日均成交金额(万元)
序号
品种名称
权重[%]
近一月日均成交量(万手)
近一月日均成交金额(万元)
1
工商银行
14.17
6751.20
2.86
1
五粮液
6.43
1403.92
3.69
2
中国银行
8.32
3706.14
1.30
2
万科A
4.66
7541.11
5.77
3
中国石化
8.05
3429.61
2.84
3
苏宁电器
3.50
2472.86
2.92
4
中国人寿
6.52
2773.90
6.50
4
中兴通讯
3.05
1155.19
2.39
5
招商银行
3.38
6883.18
9.50
5
美的电器
2.56
1359.51
1.73
6
交通银行
2.57
5656.69
3.51
6
格力电器
2.48
2274.09
3.57
7
浦发银行
2.27
5343.31
7.70
7
中联重科
2.22
4490.21
9.27
8
兴业银行
2.15
3340.92
8.45
8
云南白药
2.08
152.72
0.86
9
中信银行
2.09
4266.58
2.45
9
西山煤电
1.85
4184.89
8.46
10
贵州茅台
1.75
208.99
2.83
10
宁波银行
1.83
1852.54
2.22
前10大权重股平均
4236.05
4.79
前10大权重股平均
2688.70
4.09
所有成份股平均
3917.91
3.21
所有成份股平均
1447.99
1.82
值得一提的是，近日证监会将“转融通”提上议事日程，有望在半年后正式推出。转融通的推出，将是我国证券市场上的又一里程碑事件。它意味着融资融券全面放开，交易机制将更加完善。届时，保险等机构可将长期持有的大盘蓝筹股以较高的利率融给证券公司，证券公司再将其融给一般投资者。这样，机构不但能享有证券价格的稳定增长带来的收益，还能获得较高的分红以及较高的融券利息，大盘蓝筹股的吸引力必然大增。因此，我们认为，转融通的实施将是大盘蓝筹股流动性溢价开始显现的催化剂。
二、双禧B的优势
双禧分级基金自今年4月16日成立以来净值增长了3.6%，而同期上证指数大幅下跌了14.5%，中证100指数也大跌了14.9%。双禧分级基金较好的把握了建仓节奏，以较低的仓位来应对大盘大幅下跌的风险，并在本轮反弹前基本建仓完毕，显示了基金经理较强的择时能力。7月份，A股市场在经过几个月的调整之后终于迎来了一波幅度较大的反弹。上证指数、中证100指数在这个月内分别上涨了9.97%和10.94%，双禧分级基础份额的净值也随之大涨了11.2%，由于存在1.7倍左右的的杠杆，双禧B的净值大涨了19.3%，其二级市场价格也大涨了18.7%。经过这一轮反弹之后，与其他杠杆基金相比，我们认为除了上文指出的标的指数具备的优势之外，双禧B至少还存在以下一些优势。
1、高分红可支持双禧A的约定收益
尽管双禧B的“融资利率”（即支付给双禧A的约定年收益）略高于其他杠杆基金，但其跟踪的标的指数有较高的分红率可大幅补偿其融资成本。正如前文所述，中证100指数的分红率可达到2.09%。按照4:6的配比，红利可贡献5.23%的融资利率。也就是说，双禧B的持有人的融资利率事实上只有0.52%。
2 杠杆适中，到点折算的风险小
投资杠杆基金应当注意控制风险。目前，部分杠杆性基金都设置了到点折算条款（如双禧B、合润B及银华锐进），即一旦杠杆基金的净值达到某一阀值，基金公司将对分级基金的净值进行“归1”折算，届时，杠杆基金持有人的份额将大幅缩减，杠杆会大幅下降。这样，即便大盘后市大幅上涨，持有人获得的收益也将十分有限。因此，对于长线投资者来说，投资这类杠杆基金的最大风险就是到点折算的风险。
双禧B的杠杆为1.67倍，到点折算的阀值是0.15元（即只要该基金净值在0.15元以上，都不会进行到点折算）。据测算，在3年内只要中证100指数的跌幅不超过44%（1年跌幅不超过49%），都不会进行到点折算。鉴于中证100指数的估值水平已接近历史底部区域，在3年内大幅下跌并致使双禧B触发到点折算的概率极小。而对于银华锐进，由于其有高达2倍的杠杆，到点折算的阀值也较高（0.25元），只要深证100指数在3年内跌幅超过30%，就会进行到点折算。
3、指数化投资，弹性好
双禧B是被动型投资，一直保持较高的仓位。如果大盘上涨，双禧B的净值会得到快速提升。
4、流通盘较小，易控盘
目前，双禧B只有3.37亿份，是只小盘的杠杆基金，在大盘上涨的过程中，易受到投资者的追捧。
5、尚有小幅折价
近期，由于大盘走强，投资者对后市存在较强的看涨预期，杠杆性基金的溢价率普遍走高。目前，双禧B尚有2.67%的折价，除流通盘较大的同庆B外，双禧B的折价率是最高的。银华锐进的溢价率甚至达到了6.4%。
三、投资策略
1、可长期持有
由于到点折算的概率极低，长期看好大盘蓝筹股的投资者可长线持有。
2、可波段操作
择时能力较强的投资者还可利用双禧B进行波段操作，将择时的收益放大。我们采用近两年的数据对双禧B进行模拟择时。假定双禧分级基金2008年7月31日成立，双禧B的价格等于净值，基础份额的净值增长幅度是中证100指数的95%，当中证100指数的10日均线高于60日均线时买入，反之卖出。这样，两年之后，中证100指数与基础份额净值大约都下跌了5%，双禧B的净值下跌了15%，如果不考虑交易成本，基础份额的择时收益为24%，而双禧B的择时收益高达43%。
3、可混搭构建保本型产品
可由双禧A、B构建保本型产品。目前持有双禧A可以获得5.5%的稳定年化收益（考虑3年后归1折算后新的双禧A有4%~5%的溢价）。保本意愿较强的投资者可按照8:2买进双禧A、B（8份双禧A对应2份双禧B）。这样，在大盘下跌30%时，投资者仍可保本，而当大盘上涨30%~50%时，投资者可获得20%~27%的收益。
4、可套利
双禧分级基金提供了配对转换机制。无论双禧A、B出现整体性折价还是整体性溢价，投资者均可参与套利。
特别声明：本报告引用出处为“浙商证券”。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议。