黑海夺金水最后浮上来:自由现金流量理论综述与应用分析

               ◆ 中图分类号：F275    文献标识码：A
       
        内容摘要：在西方金融发达国家，将自由现金流量作为分析工具是财务界盛行的方法。在我国虽然关于自由现金流量的研究也开始引起学术界的关注，但大多还只是停留在对自由现金流量的介绍层面上。本文在对自由现金流理论框架进行梳理的基础上，将西方有关自由现金流量的研究方法和相关研究成果引入我国的财务管理，对自由现金流理论在企业内部管理、外部评估中的应用试图做有益的探讨。以便更加有效地对企业的财务状况进行评估，为投资者和公司管理者提供指导和建议。
        关键词：自由现金流量   财务管理   应用分析
       
       
        自由现金流量的理论梳理
       
        （一）自由现金流量的概念
        近年来，自由现金流（free cash flow）备受理论界和实务界的重视。自由现金流量最早由美国西北大学拉帕波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。对于自由现金流量的概念，存在着各种表述，如：“自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流”（詹姆斯•范霍恩，1998）；再如：“自由现金流量就是将公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，牧业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息……”（汤姆•科普兰，蒂姆•科勒，1998）；此外，还有诸如“自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者（股东和债权人）派发的现金总量”（罗伯特•C•希金斯）等的表述。
        从诸如此类的表述中可以看出：首先，自由现金流量与经营性现金流量和投资性现金流量的密切相关；其次，它充分考虑公司的经营或必要的投资增长对现金流量的要求；再次，自由现金流量作为一种现金“剩余”，是公司向债权人还本付息及向股东分配现金股利的财务基础。由此，自由现金流量可以定义为：企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要之后剩余的现金流量，即尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。
        （二） 自由现金流量的层次
        1.股权自由现金流量。股权自由现金流量是公司普通股股东拥有对公司产生的现金流量的剩余要求权，也就是说，普通股股东有权力拥有公司在承担偿付债务和优先股股利在内的所有财务责任，以及满足公司再投资需要之后的全部剩余现金流量。所以，股权自由现金流量就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预期的现金流量增长率所需的全部资本性支出之后的现金流量。
        2.债权人自由现金流量。债权人自由现金流量即债务利息现金流入和债务本金现金流入与企业重新借债现金流出之差额，企业偿还债务本金现金流入与企业重新借债现金流出之差额对应于股东自由现金流量中的“筹资现金流入净额”，数额相等，方向相反。
        3.企业自由现金流量。企业自由现金流量是从整个企业的角度来考虑的，它等于普通股股东、优先股股东和债权人的自由现金流量之和。因此，企业自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税以及满足了投资需求之后，向公司所有的权利要求者支付现金之前的全部现金流量。公司自由现金流量和股权自由现金流量的根本区别在于是否包括与筹资活动相关的现金流。
        （三） 自由现金流量模型的构建
        自由现金流量的主要模型有：美国西北大学阿尔弗雷德•拉巴波特创立的拉巴波特模型：
        FCF1=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)
        公式中：FCF为自由现金流量；S为年销售额；g为销售额年增长率；P为销售利润率；T为所得税率；F为销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）；W为销售额每增长1元所需追加的营运资本投资；t为预测期内某一年度。
        还有科普兰(Tom Copeland)教授(1990)的自由现金流量模型，即自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-资本支出-营运资本增加
        此外，从利益相关者角度出发，不同利益相关者有不同层次的自由现金流量模型，即：
        企业自由现金流量=营业现金净流量-资本支出=（营业现金毛流量-营业流动资产的增加）-资本支出
       
        债权自由现金流量=利息费用+偿还本金-新增负债
       
        股权自由现金流量=企业自由现金流量-债权人现金流量
        自由现金流在财务管理中的应用
        （一）自由现金流在财务管理中应用的现实意义
        自由现金流量是满足所有维持当前增长速度所必需的投资后的现金流量。自由现金流越多，意味着公司用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的余地就越大，能力就越强，未来的发展趋势可能就会越好。自由现金流量指标将公司的经营能力、短期长期的偿债能力和红利的发放能力综合起来，对企业的经营、投资活动的发展状态进行总体把握，并可据此分析企业利用自有资金经营扩大再生产、偿还短长期债务、支付股利、股票回购等几方面的能力。具体来说，自由现金流量在财务管理中应用的现实意义有：
        自由现金流量显示了企业的财务实力。自由现金流量反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，体现了企业对股东的真实价值。拥有大量稳定自由现金流量的公司可以利用这些现金流量降低负债率，改善、协调与债权人的关系；提高股利分配比率，增加股东回报；根据市场环境抢占有利的投资机会，从而在以后的生产经营中产生更多的现金流量，使企业的实力不断增强。
        自由现金流量能更合理地评价企业的价值创造能力。经营现金流量只考虑了企业过去的现金创造能力，而自由现金流量中扣除了在持续经营条件下必要的现金支出部分，如企业的生产设备的更新和改造等，这对保持企业生存和持续经营能力是必要的。自由现金流量以企业的长期稳定经营为前提，考虑到了资本的连续运动过程，不仅评价企业过去的现金创造能力，还同时把未来的现金创造能力纳入考虑之中。这种面向未来的观点能够更合理地评价企业的价值创造能力。
        （二）自由现金流量在公司投资、筹资和股利分配决策中的应用
        自由现金流量是一个综合变量，它关系到公司投资、筹资和股利分配政策。通过自由现金流量，能够把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来，也就是说财务管理过程是对未来自由现金流量的规模、结构等规划和控制过程，把筹资、投资和股利分配问题整合起来研究，关注筹资、投资、股利分配三者之间的基本线条和逻辑关系，通过整体思想以规划公司的财务结构与财务决策，而不是孤立的考虑企业筹资、投资和股利分配决策。
        具有稳定经营现金流量和自由现金流量的企业与其它同类企业相比，更倾向于提高外部资本比重，预期以高财务杠杆为特征。因为自由现金流量越稳定，发生财务困难的概率就越小，破产和重组概率也越小，外部筹资成本就越小，所以企业更倾向于提高财务杠杆，增加外部筹资。反之，自由现金流量为负数或不稳定的企业则会降低外部筹资，降低股利分配比率，提高权益筹资比重。
        （三）自由现金流量在企业风险控制中的应用
        企业风险是指企业因为行业竞争、市场需求、原材料供给、成本费用的变化以及管理等因素影响企业业绩所造成的风险。企业风险中最为管理者所关注的是企业的经营风险和财务风险。企业风险是管理者在决策过程中必须正视的问题。从理论上来讲，自由现金流量能够成为控制企业风险的很好的度量指标。
        自由现金流量在经营风险控制中的作用。自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的。所谓经营风险，是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，它的主要影响因素有产品需求、售价、成本及企业价格调整能力等。因此，利润质量的高低对经营风险有重要的影响，而自由现金流量却是衡量企业利润质量的良好指标。这主要因为从利润质量的概念上讲，它是指在谨慎的、一致的财务基础上，一家持续经营的企业在某一时期内创造稳定自由现金流量的能力，所以，通过考察企业自由现金流量去判断利润质量的高低，对控制企业经营风险是可行的。