自由现金流量与企业价值评价

　　会计报表是一种商业语言，是企业经济活动的反映。编制会计报表的目的，是为信息使用者提供有关财务状况、经营成果以及资金流动等会计信息。会计信息与决策的相关性决定了会计报表应有助于实现这一目的。但现行会计报表的种种缺陷导致其反映的会计信息与实际存在偏差，潜在的财务风险揭示不充分，误导报表使用者的决策。分析会计报表，不仅要了解报表各数据的内涵，更重要的是要透过数据本身洞悉企业真实状况，评定企业价值，防范财务风险。在评判企业价值的各个指标中，自由现金流量是被广泛认同和接受的主流指标。

　　一、会计报表及相关指标的主要缺陷

　　（一）资产负债表反映企业财务状况，但对存在风险不敏感资产负债表提供了企业现有资产及其来源情况，表明了企业经营的资本规模，说明了企业的资本结构，即债务与业主权益的比例关系，反映了资产和承担的债务，即企业某一瞬间的财务状况。

　　从防范财务风险角度看，偿债能力及流动性信息的分析是至关重要的，但资产负债表恰恰没能充分揭示这一风险。资产负债表重要的功能之一是通过流动比率与速动比率分析，获知企业的偿债能力。但流动比率和速动比率的缺点非常明显：尽管流动资产体现的是能在一年或一个营业周期内变现的资产，但它内容上包含了许多流动性不强的项目，如存货、应收账款、预付账款，甚至待摊费用也包括在内。深入分析这几项资产发现，存货具有偿债能力，但存货若要不贬值地转换为货币资产是受客观条件制约的，何况企业持有的存货质量不可能完全一致，残冷呆滞存货的偿债能力几近于零。另外，无法收回的应收账款也不具备偿债能力，而反映偿债能力的流动比率却将其计算在内，显然夸大了企业的偿债能力，隐蔽了潜在的风险。待摊费用状态的资产是不具备偿债能力的，也应将其剔除。因此，流动比率对偿债风险的揭示是有限的。速动比率虽然大大压缩了资产的范围，剔除了存货和待摊费用，但仍包括了应收账款和预付账款，对负债保障的客观性和有用性仍然是值得怀疑的。

　　（二）利润表反映企业经营成果，但不足以评判企业价值利润表是一定时期企业的经营成果，反映净利润的形成、计量过程，表示一定时期发生的业务金额总和，利润表能够反映企业获利能力及利润未来发展趋势等重要信息。

　　解读利润表中收入、费用的真实性，是防范财务风险的关键所在。利润表在揭示企业价值时暴露的缺陷是：首先，收入、成本的确认和计量是否准确，受制于会计政策、会计估计和职业判断。现行会计制度和准则中，涉及会计估计和判断的业务越来越多，利润计量准确性也逐渐降低。例如，固定资产的折旧费用，会计准则规定由企业自行选择折旧方法、确定折旧年限来计提折旧，虽然这个规定不影响纳税，但采用不同的折旧政策会影响各报告期的利润。类似的情况还有收入的确认、八项准备金提取、或有事项估计、投资收益采用权益法还是成本法核算等等。其次，利润表是以权责发生制为编制基础，存在收入科目对应应收账款的账务处理，一项销售业务在尚未有资金流入企业时，利润表已将收入计入，形成利润与事实现金流量不对等。只有账面利润，却不见有实实在在的现金流入，此时的利润仅仅是“纸上富贵”。因此，单纯以利润来评价企业的经营业绩和获利能力有失偏颇，据此对企业财务状况和获利判断不能真实反映企业价值。

　　（三）现金流量表为企业利润提供增量信息，但仍不能对企业价值作出合理评判在揭示企业财务状况变动和获致现金流量能力方面，现金流量表具有天然的优势。现金流量表是资产负债表与利润表之间的桥梁，反映净利润和经营现金流量的差异，也能反映企业当期经营活动、投资活动与筹资活动对企业财务状况变动的影响。

　　现金流量表以收付实现制为基础，不受净收益和企业会计政策变化影响，通过现金流量的分析，我们可以揭开企业真实财务状况的“冰山一角”。

　　相对资产负债表和利润表，现金流量表被操纵的可能性小一些，但仅仅是操纵空间小，并非完全不能操纵。比较典型的做法，是以暂停甚至完全停止对外投资而停止扩大再生产、停止对劳动生产资料的改造、过度出售企业资产等方式获得投资活动现金流量的增加，从而改善整个现金流量表的质量。现金流量表的缺陷体现在其本身并不能揭示现金流量增加途径的详细资料，尤其是出售资产的复杂动机，更是难以从现金流量表中反映，这也是实践中防范现金流量风险的难点。

　　二、自由现金流量的含义通过以上分析可知，资产负债表、利润表、现金流量表在提供财务信息方面存在着不同程度的缺陷，而自由现金流量指标因其较为理想的功能，成为补充三大报表信息缺陷而普遍采纳的考评指标，是被著名的咨询企业如麦肯锡研究成果所证实、当今企业价值评判的主流指标。

　　简单地讲，自由现金流量就是企业产生、在满足再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。即企业在持续经营的基础上，除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业所能够产生的额外现金流量。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及企业的生存和发展。

　　自由现金流量=（息税前利润-所得税+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）。其中，息税前利润减去所得税加折旧及摊销是经营性现金流量，它是企业持续发展具有核心竞争力产品或服务所提供的现金，由此产生的营业利润才是保证企业不断发展的源泉。而非经常性收益不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力；折旧与摊销不是本期的现金支出，却是本期的费用，因此，折旧摊销是现金的另一种来源；资本性支出是企业为了维护或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资，以此保证未来企业价值的增长；营运资本是流动资产与流动负债的差，其变化反映了库存、应收应付项目的增减。

　　三、自由现金流量与企业价值评价

　　（一）自由现金流量指标评判企业价值的优越性企业价值是预期产生的自由现金流量按企业资本成本折现的净值，在企业价值评估过程中，自由现金流量的优势体现在：

　　首先，自由现金流量能更合理地评价企业业绩，有效避免了企业的短视行为。自由现金流量不仅考虑企业过去的获现能力，还考虑企业未来营运的变化，把企业未来创现能力纳入考核中，更具有发展的眼光。另外，企业创造自由现金流量的能力更能反映企业实力。

　　其次，运用自由现金流量指标评价企业，能促使企业更注重各因素组合。以自由现金流量折现评估公司价值，考虑或囊括了所有价值因素，包括销售利润、投资等影响自由现金流量的因素，有利于企业加强长期战略地位，使经营活动服务于企业战略决策，将企业全局目标、分析技术和管理程序整合在一起，推动企业将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度实现其价值。

　　（二）稳定的自由现金流量是评价企业风险的重要指标自由现金流量是否稳定，本身便是评价企业价值的指标，一般情形下，指标越稳定，企业风险越小。但企业发展不可能呈匀速前进，经营业务的调整十分正常也非常必要。因此，在考察自由现金流量是否稳定时，应剔除经营政策变化对现金流量的影响。在公司主营业务没有发生重大调整的情况下，选择最近四年的平均自由现金流量作为基本标准是比较合理的，因为通常四年左右可以包括一个行业的高潮和低靡时期，也就是行业的循环周期。若企业四年的平均自由现金流量始终大于零，且呈上升态势，则可以基本确定该企业具有投资价值。此外，如果某个企业的自由现金流量和市值连续几年同时保持增长状态，则表明该公司具有较大的发展潜力和比较稳定的中长期投资价值。

　　（三）自由现金流量是防范负债风险的重要指标企业到期不能支付货款或者没有能力偿还贷款的主要原因就是没有现金，即便是盈利企业也会发生这种资金短缺。实践中，因资金链突然断裂而使企业步入危机是当今企业生存发展的“第一杀手”，用自由现金流量来考察企业的信用风险非常必要而且比较可行。

　　首先，自由现金流量认为只有在其持续、主要或核心业务产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的，这就保证了现金流来源的可靠性，也客观提示了企业支付现金的能力。

　　其次，自由现金流量是根据收付实现制确定的。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围以调节利润的手段，对自由现金流量来说毫无影响，从而保证了现金流来源的真实性。

　　再者，自由现金流量还考虑到了企业存货增减变动的影响，而这并没有反映在会计利润的计量上。例如会计计量上只反映存货增减金额，存货存储时间对利润的影响并不反映。可事实上，企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加收入。若大量存货积压，非但不能产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。因此，忽略这个信息考虑现金流量对债务的保障能力是不完整的。

　　自由现金流量指标反映企业实实在在、可以支配的现金流，如果一个企业有足够的自由现金流量，那么从还款能力的角度来看，它的信用水平应该是较高的；相反，如果企业的自由现金流量比较匮乏，那么它的还款能力就值得怀疑，企业价值必将随之降低。