i美股投资研报--蓝汛（2010年10月IPO版）

蓝汛ChinaCache是中国最大的CDN（内容分发加速网络）服务提供商，和美国的Akamai类似，是视频网站、门户网站等带宽消耗大户的基础服务主要提供商之一。此外，还提供IDC（互联网数据中心）等服务。在国内主要的竞争对手是创业板上市的网宿科技，以及世纪互联。

一，蓝汛概况

1，公司介绍：

2010年9月9日，北京蓝汛通信技术有限责任公司（ChinaCache International Holdings Ltd），正式向美国证券交易委员会（SEC）递交了在美首次公开募股（IPO）申请书F-1文件，公司计划以“CCIH”为股票代码在纳斯达克交易所上市，拟融资1亿美元，美银美林和德意志银行将担任本次发售主承销商。

蓝汛（ChinaCache）创立于1998年，是中国最大的CDN（内容分发加速网络）服务提供商。蓝汛在中国CDN市场曾长期处于垄断地位，2009年仍占53%市场份额。

2，管理团队

公司创始人王松和寇晓红夫妇分别担任董事会主席兼CEO以及高级副总裁，两人各拥有25.40%的股份，但是整个管理团队61.90%。独立董事里包括微软公司全球资深副总裁、微软（中国）有限公司董事长张亚勤，以及51job的COO以及执行CFO凯瑟琳•简。

王松曾在中国外交学院学习法语，并且参加过北大光华管理学院的EMBA培训。创立蓝汛公司前，曾先后在“Northern China Computer Technologies Institute”任职计算机辅助设计工程师、波士顿科技公司（Boston Technology, Inc）任大中华区高级顾问、2000 Resources北京分公司首席商务代表。

关于另一创始人，也即王松夫人寇晓红，没有找到任何媒体报道过的资料。

蓝汛通信于2007年年底开始启动纳斯达克的上市计划，中间先后空降了多位有外企工作背景的高管，其中不少是来自于思科、朗讯等跨国企业。

3，盈利模式

蓝汛的绝大部分收入来源于CDN业务。CDN全称为Content Delivery Network，即内容分发网络。通过在现有的Internet中增加一层新的网络架构，将网站的内容发布到最接近用户的网络“边缘”，使用户可以就近取得所需的内容，解决Internet网络拥挤的状况，提高用户访问网站的响应速度，来改善用户的访问体验。

简言之，就是从电信、网通等宽带运营商处以最低的价格大批量采购带宽，自己搭设服务器，构架CDN系统，然后出售给互联网公司。这样，互联网公司可以省下单独向运营商购买带宽的费用，而且可以动态调整带宽，避免资源浪费和不足。

4，主要客户

根据其招股说明书，蓝汛的主要客户构成如下：

蓝汛的客户数量从2007年的129个增长到2010年中的418个，其中包括中国和世界领先的媒体、移动互联网、在线游戏、电子商务、互联网及软件、娱乐、金融、政府机构等。在截至2010年6月30日的过去6个月中，蓝汛科技最大的营收贡献客户是：

媒体：CCTV，人民网，中国国际广播电台，新华社，上海文广传媒；

移动互联网：中国移动；

在线游戏：久游，金山，完美时空，搜狐/畅游，淘米；

电子商务：阿里巴巴，泡泡网，卓越亚马逊，易车网，500WAN彩票网；

互联网及软件：千橡集团，千橡开心，微软，腾讯，top100.cn巨鲸音乐网；

企业：中国国际航空公司，欧莱雅，索尼，通用电气，宝马中国；

金融业：中国工商银行，China Securities Online，中信集团，上海证交所，大智慧；

政府机构：中国政府网，全国总工会，商务部，文化部，公安部。

其中，2009财年，腾讯为蓝汛的2009年的最大客户，占其总营收的14.8%，而根据蓝汛F-1文件披露的财务数据显示，蓝汛2009年的全年总营收为2.724亿人民币，照此推算，腾讯09年支付给蓝汛约4000万人民币。

蓝汛同时披露，其与客户的合同期一般是一年，根据蓝汛和腾讯的合约，蓝汛在2009年3月到2010年3月为腾讯提供CDN（内容分发网络）服务，而且蓝汛与腾讯的合同期目前已经延长一年至2011年3月31日，这段期间，腾讯将根据每个月带宽的实际使用情况按月支付费用给蓝汛。

此外，截止2010年6月30日，蓝汛最大的客户为中国移动（CHL，51.82，-0.40%），其子公司购买了大量蓝汛的移动互联网服务，这占了蓝汛10年上半年总营收的12.8%，大约为1.7亿*12.8%=2176万人民币。

5，IDC业务

除了CDN，蓝汛也开展IDC业务，但是尚未能对其收入构成重大影响。IDC业务全称为互联网数据中心（Internet Data Center），可以简单理解为主机托管业务。也是通过租赁电信、网通等运营商的机房（或者自建机房）、带宽，然后向互联网公司提供主机托管服务。

二，蓝汛股权结构详析

如上图，母公司在英国开曼群岛注册，旗下100%全资控股四家企业。 旗下蓝汛通信技术（北京）公司以契约许可形式与北京蓝汛科技公司、北京景天科技公司和上海JNet电讯公司交叉持股。

公司在上市前获得了三轮投资共约5000万美元，这部分融资使得企业股权结构中有将近87.1%的风险投资控股地位。2005年9月，蓝汛通信获得的第一笔来自于集富亚洲、英特尔和InvestorAB的850万美元风险投资；2007年5月集富亚洲、英特尔和InvestorAB、启明创投、胜达国际、海纳亚洲等参与的第二轮3150万美元的投资；2009年9月，企业再获英特尔投资及其他风投公司超过1000万美元的投资。见下表：

三，蓝汛的财务分析

1，2005-2010年上半年蓝汛连续亏损

2005年净亏损为738万元，合每股0.09元，到2008年净亏损达到1.63亿元，每股亏损1.73元，亏损扩大23倍。2009年之前蓝汛通信收入越多，亏损越多。

2，毛利率自2007年开始持续回升：

蓝汛通信营业收入从2005年的4700万元增长到2009的2.72亿元，营收扩大接近5倍，但是毛利润并未随之增长，2007年毛利润一度成为负值。2007年以后，毛利率也一直无法达到之前两年的水平，不过值得注意的是，2007年以来，蓝汛通信毛利率不断回升。

3, 2007-2010年蓝汛营收成本和营运支出数据

从上图可以看出，2007年以来蓝汛通信毛利率的提升，主要原因是带宽、主机托管和存储成本以及网络设备折旧和无形资产摊销成本的下降，带宽、主机托管和存储成本下降尤为明显，2007该项成本占营收收入72.8%，2009时已经下降到42.6%。而带宽、主机托管和存储成本是蓝汛的最主要营收成本，今年上半年，这部分成本占营收成本比例约为63%。

四，中国CDN行业分析

1，CDN的产生背景

中国用户对媒体内容（包括在线视频，电视和音乐）的需求正在迅速增长。在这种趋势下一批视频网站如土豆网和优酷网已经兴起，这些网站允许用户观看、下载，上传和分享他们的个人视频剪辑。据艾瑞预计，中国网络视频观众人数将从2008年的2.34亿增加到2012年的5.27亿，年复合增长率将为22.5%。传统的媒体公司也将网络作为推广其专业视频节目的重要渠道。越来越多的传统电视台包括中国中央电视台都开始通过其网站向消费者提供直播和点播电视节目。

在线音乐是另一种在中国流行的数字娱乐形式，据CNNIC统计2009年有83.5%的网民收听在线音乐。大带宽的富媒体把内容传输给用户因为下载和传送大量必需的数据文件，这也使得网速变得缓慢。随着富媒体消费的增长，网络拥堵问题日益凸显，这在一定程度上推动了行业制订出更高质量的内容标准。

由于中国互联网基础设施的限制，以及不同宽带提供商之间的互联互通问题，导致互联网内容和应用服务提供商在通过公用的互联网络传输时面临着用户体验差的问题。此时CDN提供商应求而生。

2，中国CDN目前的规模和未来的发展

据Frost＆Sullivan统计，2009年全球内容和应用分发服务市场的收入约为13亿美元，从2007年到2009年的年复合增长率为36.3％，并预计该市场将到2012年增长到28亿美元，2009年到2012年的年复合增长率为28.3％。

CDN服务于2000年左右在中国开始发展，并且在中国多个具有历史历程碑的时间中扮演了重要角色，如2008年北京奥运会在线播放、温家宝第一次在网上和网民交流。由于中国电信业的监管壁垒的存在，跨国公司目前还没有在中国的内容和应用分发服务市场占有份额。目前，只有中华人民共和国境内的公司才有资格申请此市场的营业执照。

据艾瑞网的数据显示，2009年中国的内容和应用交付服务的市场规模约为5.01亿元（约合7340万美元），较2007年的年复合增长率为58.3％，预计在到2014年该市场规模将达到36亿元（约合5.2亿美元），较2009年的年复合增长率将达48.2％，远高于全球市场的预期增长率。

由于国内CDN行业并未向外资完全开放，竞争主要是在本土企业之间展开。截至2009年6月30日，蓝讯通信CDN业务的市场占有率超过50%排名第一，网宿科技以23.8%的市场占有率居于次席。

3，目前中国CDN市场主要分为三大阵营：

第一阵营为拥有技术、规模和经验的专业CDN服务提供商，如蓝汛，11年的专业经验、研发创新和网络节点建设，让其拥有超过50%的市场份额，是当之无愧的行业领导者，目前ChinaCache在全国80多个城市覆盖了90％的中国互联网网络。此外，网宿科技市场占有率居于次席，为23.8%。

第二阵营是一些设备厂商通过提供CDN解决方案实现公司的纵向一体化，也构成CDN服务的一大主力，如思科、华为等。但该业务显然不是其重点所在。

第三阵营则是数量不菲的半路出家者，他们大多从IDC转型而来，在专业性、技术和创新上能力不足，规模、经验也有待扩大和积累。

五，与主要竞争对手网宿科技的对比

网宿科技于去年10月份在深圳创业板上市，是中国第二大CDN提供商。网宿科技是以IDC起家,2004年才着手研发CDN技术，不过其CDN业务发展迅猛，其CDN业务收入在总收入的占比由2006年的12.99%增长至2010年上半年的42.32%，迅速成长为中国CDN领域的第二大厂商。

蓝汛则是在成立之初就专注于CDN技术，并于2001 年成为中国第一家获得信息产业部颁发的CDN专项增值业务经营许可的公司。在2005年之前，几乎在CDN市场处于垄断地位。不过之后面临网宿科技、帝联、快网等众多公司的竞争。蓝汛目前开战IDC业务，但是所贡献的业务收入极少。

1、营收与营业成本

从上表核心财务数据的对比中可以看到，网宿科技近几年的营收和蓝汛不相上下，始终保持一个稳定的水平。但是网宿科技是持续盈利，蓝汛则是连续五年亏损，原因是蓝汛在营收成本方面始终居高不下。2008年蓝汛的营业成本达到最高，是网宿科技同期营业成本的1.77倍。营收成本过高，导致蓝汛出现连续五年亏损。

蓝汛的营业成本为什么居高不下？下面是网宿科技CDN业务的财务数据与蓝汛作对比。

从上表可以看到网宿科技CDN业务80%左右的成本来自于带宽机柜成本，并且这一占比近四年来都保持了一个稳定水平，而蓝汛科技的带宽、主机托管和存储费用占比却呈逐年减少趋势，截止2010年上半年仅占总营业成本的44%，远低于网宿科技。

此外会计成本的 蓝汛24%左右的营业成本来自于网络设备折旧和无形资产摊销，并且此比例基本保持稳定。网宿科技的折旧费占比很低，虽然四年来占比逐年上升，截止2009年上半年也只有9.48%。蓝汛07年、08年、09年，折旧和无形资产摊销这一栏分别为4016万、8039万和6710万人民币,而相应的网宿科技的这栏只有三年的折旧费分别是65万、307万和293万人民币，这是由于中美会计准则的不同计提要求导致的。

蓝汛营业成本居高不下的原因在于无形资产的摊销，摊销源于蓝汛2008年和2009年一系列的战略收购：

2008年1月蓝汛收购了JNet控股公司并获得了上海JNet电讯的控股权。上海JNet电讯主要在中国从事电讯增值服务，是JNet控股公司的附属子公司。蓝汛将上海JNet电讯和JNet控股公司统称为Jnet集团。为完成此收购，蓝汛于2009年12月31日之前向JNet控股公司支付了5,566,95份普通股和6,823,334美元的现金。

2008年7月，蓝汛以10万人民币（约合14,650美元）收购了中国一家富媒体提供商北京景天公司。

因为对JNet控股公司的收购蓝汛分别在2008年和2009年计提了7510万元和690万元（100万美元）的非现金减值损失。此外，蓝汛在2010年的上半年还因和JNet控股公司的补充协议而产生了3070万元（约合450万美元）的额外费用。

此外在2008年底、2009年底因收购JNet集团分别计提了5320万元、300万元（40万美元）的商誉损失。（上海JNet电讯于2008年、2009年分别贡献了11.7%、4.6%的营收，而北京景天贡献的收入则很少。）

2、毛利率

上图是蓝汛、网宿科技、全球CDN老大AKAMAI和全球最主要的CDN提供商LIMELIGHT的毛利率比较。其中网宿科技是仅指CDN服务的毛利率。

网宿科技的毛利率增长明显，而蓝汛的毛利率表现差强人意。尤其是2007年毛利率低至-6.17%。

但是，2009年和2010年上半年，蓝汛的毛利率分别达到了24.3%和30.45%，和网宿科技接近。并且从营收来看，过去的五个年度里蓝汛除2005年略低于网宿科技外，其余四个季度都高于网宿科技。

六，蓝汛未来的主要影响因素

截止目前，蓝汛上市之际，蓝汛仍然没有摆脱亏损的状态，未来蓝汛能否扭亏为盈，其影响因素主要有以下几个方面：

1、活跃用户数量

活跃用户数量直接影响着蓝汛的收入。截止至2007年、2008年和2009年底蓝汛分别拥有活跃用户129，204，281。截止至2010年6月30日活跃用户数量为418。随着蓝汛客户群的不断增长和多元化，蓝汛客户的集中度逐年下降。蓝汛来自于五大客户的收入在总收入中的占比在2007年、2008年、2009年、2010年上半年分别为42%、38.2%、34.8％和32.1％。预计蓝汛的客户群将继续增长和多元化。

此外2007年、2008年蓝汛的最大客户贡献的营收分别占总营收的24.4%、16%。2009年蓝汛来自于最大的客户腾讯的营收占总营收的14.8%。2010年上半年，中国移动（CHL，51.62，-0.79%）成为蓝汛最大的客户，其贡献的营收占蓝汛总营收的12.8%。

2、客户结构

蓝汛的收入也受到了客户基本构成即客户组合的影响。随着越来越多的客户以较高的平均销售价格购买服务（即高端客户），2009年蓝汛的整体客户组合比之前有了很大改善。 2008年，虽然互联网和软件行业的客户向蓝汛的收入贡献了很大一部分，但这些客户的平均销售价格通常较低。 2009年，蓝汛增加了不少移动互联网、企业客户和电子商务客户，这些客户的平均销售价格一般较高。改善后的整体客户组合使得蓝汛的毛利率由2008年的6.23%上升至24.3%。在未来蓝汛计划吸引和留住更多高价值的客户以增加收入和毛利率。

3、平均销售价格

随着网宿科技、帝联的加入，蓝汛所处的CDN市场越来越充满竞争性并面临着更大的价格压力。目前蓝汛通常采用带宽或者流量计费的方式，其服务价格受多种因素影响，如供给需求状况、竞争对手的价格压力。近年来，蓝汛的服务平均销售价格持续下降。价格下降的主要原因是由于与部分大客户的签订服务合同承诺给予价格折扣和日益激烈的竞争。预计蓝汛的服务平均销售价格将继续面临价格压力。因此，蓝汛必须通过减少营业成本来抵消服务平均销售价格的下降以维持或提高毛利。

4、营业成本

由于CDN行业竞争的日益激烈，蓝汛能否实现或提高盈利能力在很大程度上取决于其是否有能力有效地减少营业成本。从上表可以看到蓝汛的营业成本在总收入的占比已由2007年106%下降至2009年的75.5%。这一占比的改善主要是由于是网络运作效率的提高，带宽和设备平均成本的降低。蓝汛还计划投入大量资源来提高运营效率，特别是增加带宽使用的可扩展性。但是，如果蓝汛不能继续有效减少营业成本，其盈利能力和竞争力将受到不利影响。

后记：2010年10月1日，蓝汛登陆纳斯达克，发行价13.9美元。

（i美股 梁剑 张琦琦 Sherry, 张善 Ricky）