i美股投资研报--软通动力(2010年12月IPO版)

(i美股讯)软通动力计划于12月14日以代码“ISS”在纽交所上市;此次IPO发行1080万份ADS，募资融资1.41亿美元。这家成立于2001年的IT服务企业的业务集中在该行业的哪些细分领域？和在美上市的其他同类公司有何不同？i美股将从其公司的发展历程、业务构成、历年财务状况、行业情况、竞争对手情况等几个方面进行分析介绍，供投资者参考。

一、软通动力公司概况

与20世纪90年代中期成立的文思信息、东南融通和海辉软件等企业不同，成立于2001年的软通动力属于该行业的后来者。在公司成立的2002~2004年的早期阶段，软通动力主要做的是仓储物流领域的信息系统外包业务，但其客户已经是中海油、中国移动和网通等大客户;同时还做惠普、IBM等公司的二次分包项目。在行业积累了一定经验后，软通动力开始涉足更复杂的ERP、客户关系管理等企业解决方案服务;并将客户发展至各行业的大中型企业。2005年，软通动力入选2005年度德勤亚太地区高科技、高成长500强。

2005年底开始，软通动力也开始了资本历程。2005年11月至2007年3月的第一轮融资，软通动力获得永威投资、盈富泰克共计3665万美元投资。借助资本的力量，软通动力收购了北京联合创新泛网络技术有限公司，公司规模一下子扩张到了将近1000人，进入行业第一梯队;随后又并购了一家以COBOL系统服务为主的大连公司。同时软通还拿下了太平人寿项目将业务拓展至金融领域。2007年3月至2008年2月软通动力又获得富达亚洲、三井创投、永威投资、盈富泰克共计4500万美元第二轮投资。软通动力又对无锡华阳软件等公司进行了第二轮并购;同时在地域布局上也扩展至上海、深圳、无锡、大连、武汉等多个城市。

2008年2月29日，软通动力收购位于美国西雅图的 Akona Consulting 公司，开始加速全球布局;并聘请杨文慶(Edward Yang)、中内重郎、Seth Pinegar等进入公司高层拓展全球业务。软通动力又并购了环亚先锋拓展香港和台湾市场;同时通过并购深圳四达荣合科技，发力《电子信息产业振兴规划》背景下的巨大电信市场。2009年12月至2010年11月，软通动力又通过发行可转换债券，自光大控股、富达亚洲、永威投资、盈富泰克和三井创投等处融资5600万美元。

截至上市前，软通动力已在东京、汉城、旧金山、英国伦敦以及比利时的布鲁塞尔设立了代表处，在日本和美国的多个城市有办公室;公司规模发展至近1万人，年营收超过1.5亿美元。在软通动力通过并购实现快速扩张之后，已经不再掩饰其赶超行业前辈并最终替代印度公司的野心。

二、软通动力业务构成

软通动力目前主营业务包含以下三个方面：IT 服务(IT Services)、咨询与解决方案(Consulting & Solutions)和业务流程外包服务(BPO Services)。 IT 服务(这里的意思不是指IT 服务行业，只是其将咨询和BPO之外的收入统称为IT服务项目的收入;以下除行业部分外均是此释义)主要是通过了解客户的商业需求，为客户提供严格的专案管理、应用并给予相应维护以及一定的 IT 服务外包;咨询与解决方案则通过其战略及业务规划能力、及行业与技术专长，帮助客户识别、研究和发现业务问题，并通过创新的视觉设计和内容开发服务，为客户提供有形的解决方案;业务流程外包是为客户处理一些重复性的业务流程，让客户从企业内部的时间和资源密集型的流程中解放出来，从而专注于其核心业务。

长期以来， IT 服务一直为软通贡献大部分营收额，但其所占比例正逐渐下降： 2007 年IT 服务贡献营收比例大于 75% ， 2009 年已降至 64.1% ， 2010 年前 9 个月此数据为 67.2% ;咨询与解决方案则在同期内显示了极大的增长速度， 2007 年此业务营收仅 890 万美元，此后持续增长，仅 2010 年前 9 个月，该业务营收便达到了 3980 万美元，占软通动力总营收比例也近 30% ;此外，从 2008 年开始，软通动力开始经营业务流程外包服务，当年营收仅 50 万美元， 2009 年全年则增长至 380 万美元。

IT 服务营收细分

软通动力为客户提供整合的最大的 IT 服务业务主要包含以下三个方面：应用开发与维护服务，研发服务，基础架构与软件服务。近年来相应业务分支的营收额如下：

以上项目虽然都是为客户提供 IT 服务，但内容上却各有不同。应用开发与维护旨在为特定用户或用户群体设计、开发、检测和维护专业化的应用软件;研发服务则主要指以外包形式为客户研发或承制软件和硬件设备;此外，软通动力还为客户提供第三方软件的维护服务。

软通动力涉及行业

软通动力将其客户群划分为以下 4 个行业类别：高科技，电信业，银行、保险及企业金融，能源、物流和公共事业。软通动力为高科技行业的客户提供的服务范围包括：安检安防系统技术服务、卫星通讯GPS系统技术服务、石油天然气软件SIS技术服务、测试仪表、检测网管技术服务、以及航空信息系统技术服务;但其项目都是从微软、IBM、华为等大型企业承接的二次分包业务。软通为保险及企业金融服务提供的服务则覆盖银行、保险、财务公司、资产管理及信托公司等主要领域;提供的解决方案包含多种架构、并为金融服务行业量身定制设计方案。软通动力还提供电信产品工程与研发、咨询、维护与支持等方面的服务等。

这些行业中，来自高科技行业占比最大，主要是来自微软、IBM等大型企业集团的软件分包项目;这些客户也是软通最赚钱的客户。2007,2008 和 2009 年，来自高科技行业的营收占软通动力的总营收比例一直在 40% 以上。

软通动力客户地域分布

软通动力的客户涵盖了诸多中国、美国、欧洲和日本的大型公司，近年来大中华地区的客户贡献了软通一半以上的净营收，来自美国的客户则贡献了另外的 1/4 。

目前，软通动力的营收主要还是来自大中华区;海外业务中美国的占比最高，其次是日本，然后是欧洲。其中日本业务的营收占比逐年下降，欧洲业务营收占比在上升。

三、软通动力历年财务状况

软通动力营收情况

软通动力营收这几年之所以大幅增长;一方面是得益于中国国内经济近年快速发展，促进中国IT服务和软件外包市场的繁荣发展，另一方面也得益于中国政府针对IT业的各项补贴以及激励政策。

软通动力营收从2007年的3642万美元大幅增加到2009年的1.34亿美元，年复合增长率达到了92.15%。2010财年前九个月，软通动力的营收达到了1.35亿美元，超过了09年的全年收入。

软通动力营收成本和运营支出

对于影响毛利润的营收成本和影响运营利润的运营支出，软通动力的这两项情况如下：

从上图可以看出，软通的随着营收增长而增长，营收成本/总营收比较稳定，保持在67%左右;运营支出/总营收自2008出现大幅下降，基本保持在35%以下。

软通动力毛利

2007年以来，软通动力毛利润逐年增长，从2007年的1029万美元提高到2009年的4600万美元;2010年前三季度利润达到4786万美元;其毛利率也从2007年的28.2%提高至2009年的34.2%。

软通动力净利

软通动力07年的净亏损为1031万美元，08年亏损减少到3000美元，09年扭亏为盈，净利润增加到900万美元。2010年前9个月相比去年同期的570万美元，减少到不到30万美元，净利润出现减少的主要原因是因为公司为了奖励公司高管及股东所实施的总额高达580万美元的股票期权支出及100多万美元的无形资产摊薄支出

软通动力招股说明书上列出了公司近几年对高层及公司会实施股权激励计划，规模高达1460万美元;其中包括公司总额高达640万美元无形资产摊薄。这两个原因增加了公司近年来的总支出，也直接导致了2010年前9个月净利同比骤降。

四、软通动力所在行业

软通动力在其招股说明书中称自己是一个IT服务供应商。所谓的IT服务是一个很宽泛的概念;简单的说可以把IT企业为企事业单位提供的包括信息咨询、软件升级与维护和硬件集成及运维等全方位服务统称为IT服务。像IBM、惠普等能够为大型企业提供复杂的软硬件结合的信息技术整体解决方案企业是世界顶级的IT服务供应商;而像软通动力这样在某些专业领域提供服务的公司主要是从这些大型IT企业承接二次分包业务或企业信息化某个环节的软件服务。

根据客户所在国家不同，可以把IT服务分为离岸IT服务和在岸(中国国内)IT服务。中国企业离岸IT服务的市场主要来自美国，欧洲和日本。美国是最大IT服务外包来源国，其次是欧洲和日本;但印度企业控制了欧美的大部分市场;中国企业的业务大多来自日本。

中国IT服务企业承接的离岸IT服务项目主要是软件外包业务。这些业务包括应用开发和管理、产品开发、包装解决方案服务、全球化和本地化服务等。这些客户包括外国企业和外企在中国的分/子公司。近年来中国离岸软件外包市场也迅速增长。据2010年7月IDC的报告，中国离岸软件市场规模将由2009年的28亿美元，增长至2014年的76亿美元，年均复合增长率为22.4%。

中国IT服务市场

受益于经济的快速增长，中国成了世界IT服务市场成了全球增长最快的市场之一。

2010年7月IDC的报告指出，中国IT市场2009年规模为107亿美元，2010年增长至120亿美元，到2014年将达206亿美元，年均复合增长率为14.1%。

根据IMF调查公布的数据，中国2009年GDP实际增长8.5%，2010年将增长9%，是世界增速最快的国家。但是，中国IT服务方面的花费仍然比较低。根据Gartner的调查数据、以及IMF公布数据，2009年中国IT服务花费方面的GDP只有0.2%，而同一时期英国为3.2%，美国为2.1%，日本为2.1%，印度为0.5%。由此也可以看出中国IT服务市场还有较大的增长空间。

IT服务涉及行业

随着信息技术的发展，IT服务几乎覆盖了金融、制造、电信、建筑、教育、政府、医疗、零售和批发、能源、服务、交通、公共事业等我们生产生活的各行业领域。根据IDC、计世资讯等机构的统计数据，金融、电信、制造和政府部门四大行业领域的IT服务支出最高；占据了IT服务整体市场的50%以上。其中电信、金融行业聚集了最多的企业，这两个行业的规模如下。

根据IDC的统计，中国电信行业IT规模从2009年的122亿元人民币增长至2012年的182亿元人民币;复合增长率14.5%。

IDC的统计数据还显示，银行业的IT服务市场规模将从2009年的131亿元人民币增长至225亿元人民币;实现14.5%的复合增长。

在美国上市的同类企业

目前已经有一批和软通动力一样的中国信息技术企业在美上市。以下是主要企业的主营业务、上市时间和市值、市盈率等情况。

从上表可以看出，中国在没上市的信息技术企业市值大多在10~20亿美元左右，而且几乎都涉足了金融、电信行业。这些企业有的以国内业务为主，如东南融通;也有企业海外和国内市场都做，如软通动力、文思信息、柯莱特;甚至近年还出现了以海外市场为主的企业，如海辉软件和文思信息海外市场营收占比已超过60%。同时我们也可以看到，拥有海外业务的公司获得了较高的市盈率。海外业务占比过半的海辉软件和文思信息分别获得了74和59倍市盈率，柯莱特只有10%的海外业务也获得了52倍的市盈率。几乎没有海外业务的东南融通和亚信联创只有34和17倍的市盈率;不过这两家公司的业务都在一个行业过于集中，对估值也有一定影响。

五、软通动力及其竞争对手情况

在离岸服务市场，中国企业首先要面对的是印度等国的大型IT企业的竞争。印度在长期与欧美国家合作的过程中建立和很好的信誉，而且和欧美国家一样是以英语为主要语言的国家，所以印度在全球软件外包市场占据了很大的份额;这也造就了Infosys Technologies、Wipro Technologies和 Cognizant Technology Solutions等企业都是市值超300亿美元的大型IT企业。

图表来源：《我国软件外包业务的市场分析》 作者：彭新敏 郑海平

印度65%以上的企业都具备承接国际大型软件项目开发的能力;而中国企业大多是从承接微软、IBM等大公司的分包项目或做某个细分领域的专业软件开发起家的，在大型软件开发发面缺乏经验;所以中国企业在欧美市场竞争力较弱。近年来一些中国企业开始从欧美市场承接项目，如海辉软件、文思信息;软通动力也由部分应收来自欧美市场。

中国企业之间也存在着不同程度的竞争

与印度企业主要面向国外市场不同，中国企业除了海外业务，中国本土市场也很大。这也培育一批中国的IT企业，如东软、中软、东南融通等。这些企业规模都还不大，没有出现像印度那样市值达几百亿美元的大公司，但相互之间也有不同程度的竞争。为了更好地了解这些企业，i美股选取了在美国上市的东南融通、文思信息、柯莱特和海辉软件与软通动力进行一些对比分析。

营收对比

注：由于东南融通的财年非自然年度，以上数据是转化成自然年度后数据

目前在美上市的中国信息技术企业中，市值最大的东南融通营收也最高，2009年实现1.51亿美元的总营收;主要为华为、NEC等大型软件企业做再分包业务的文思信息营收略低于东南融通，以1.48亿美元居第二。软通动力以1.34亿美元在五家公司中排第三名，已经超过了同样在高科技、金融和能源等多领域提供IT服务的柯莱特;但在2007年，软通动力营收只有3641万美元是五家中最低的。2007~2009年，软通动力实现92%的复合增长率，为五家公司最高;东南融通、文思信息和柯莱特也分别实现62.5%、53.7%和51.5%的复合增长率。这也体现了行业整体发展较快的特点。

毛利率对比

在毛利率上，东南融通优势明显，在金融领域的专注让其获得60%以上的毛利率；远高于其他四家40%以下的毛利率。软通动力的毛利率在三年间从28.2%提高至34.2%；海辉软件也从25%提升至35%的水平；文思信息和柯莱特则维持在38%和30%左右的水平。

净利率对比

得益于较高的毛利率，东南融通40%左右的净利率也远高于其他三家;文思信息三年净利率维持在15%左右，柯莱特后两年净利率有所下降，但依然维持在10%以上。软通动力已经扭亏，但净利率依然最低;从其招股说明书可以看到其净利率提高的主要原因是运营支出占比下降和股权激励支出减少。

区域分布对比（2009年）

前面我们提到这些企业专注于国内业务，有的企业同时承接国内和国外业务。我们选取的这五家公司中，除了东南融通外，其余四家都有海外业务。但他们在区域布局上有许多不同。软通动力2009年的海外业务营收占比达到42.4%;海外业务中来自美国的营收最大，其次是日本和欧洲。文思信息和海辉软件也开拓了海外市场，并且其海外市场的营收占比已超过国内市场。这前面三家都已经很好地开拓了海外市场，同时可以看出美国都是他们在海外的主要市场；文思信息在欧洲市场也有斩获，做对日外包起家的海辉软件还有27%的营收来自日本，另外有9%的营收来自新加坡。柯莱特和东南融通的市场主要都还在中国;柯莱特在日本有一些的业务，大中华区中台湾也贡献了10%的营收；东南融通几乎未拓展海外市场。

大客户情况对比

在这五家公司的财报中还发现了一个特点，除海辉软件外的其他四家都有几个大客户为其贡献了主要营收，而且这些客户还有交叉，体现出了较强的竞争性;但他们与客户的业务关系及合作关系的稳定性又不尽相同。

注：东南融通的数据是2010财年(至2010年3月)数据，且是前4大客户数据)

四家公司中，东南融通与其大客户的关系最为稳定，其前四大客户中国银行、中国农业银行、中国建设银行和中国工商银行为其贡献了40%以上的营收;其他的营收则来自其他一些银行、保险机构和国有企事业单位等。从这些客户可以看出，东南融通主要是从他的客户中直接承包项目，所以其毛利较高;而其他三家则从IBM、MSFT和华为等大型IT企业获得二次分包项目。

软通动力的前五大客户包括IBM、微软和华为等。但与东南融通不同，这些大客户不是稳定;因为软通动力是为他们做二次分包业务，所以只有微软等公司手上有项目并且需要外包时才会给他做;而且微软等公司还可以把这些业务分包给其他IT服务供应商，因为这些大公司往往将其项目多个供应商。2007年的最大客户IBM为软通动力贡献的营收超过的10%，2008年微软是其最大客户，2009年华为和微软为软通动力贡献的营收都超过10%。虽然三年间软通动力的前五大客户贡献营收占比在上升，但并不代表其大客户关系的稳固;如果这些客户当年没有分包项目了，软通动力也将马上失去一大块营收。

柯莱特2007的主要客户是IBM、日立、NRI、联想和中国石化;2008 是IBM、NRI、Shin Kong Life、埃森哲和中国银行;2009是 IBM、日立、NRI、中国银行和埃森哲;其中IBM一直是柯莱特的大客户，双方从2000年开始就建立了合作关系。

文思信息的大客户中，2007年微软和IBM为其带来的营收达到34.6%，2008年华为、微软和IBM为文思信息带来的营收均超过10%，2009年华为和微软依然是其大客户;文思信息与华为、微软、Expedia、TIBCO四家公司建立和战略合作伙伴关系，这些客户每年都为其带来较大的收入。

六、软通动力IPO情况和募集资金用途

软通动力本次IPO发行10,833,334份ADS，其中原有股东减持3,511,111 份ADS，软通动力实际发行7,322,223 份ADS。以13美元的发行价计算，本次IPO募资融资1.41亿美元，软通动力实际融资9519万美元。

软通动力在其招股说明书中表示，募集资金中的3680万美元将用于偿还银行贷款;剩余的资金将用于公司的日常运营，如购买设备和技术研发等。

附：软通动力股权结构

软通动力上市公司iSoftStone Holdings limited 是2005年11月在开曼群岛注册的公司。公司创始人刘天文和各股东通过该公司控制着各地区开展业务的实体公司。

IPO之前，公司董事长兼CEO刘天文通过英属维京群岛注册的Tekventure Limited公司持有83,239,750 普通股，通过Colossal Win Limited公司持有8,505,000 普通股(在招股说明书发布的60天之内可行使的期权)；IPO后刘文天持股17.7%。

执行副总裁、日韩事业群及BPO业务负责人冯嵱（Yong Feng）和执行副总裁、T&T事业群负责人黄颖（Ying Huang）通过他们英属维京群岛注册的公司分别持有7.6%和2.4%股权。加上首席财务官张晓松和执行副总裁李波、执行副总裁彭强、执行副总裁车俊河、高级副总裁潘思哲等持有的小于1%的股权;公司管理层在上市后共持股26.7%。

（i美股 Peter Wu 、李妍、李雪、江涛、辛伟康、Roy）