凤凰新媒体曾乐于被称为中国互联网第五大门户，但它更愿意用“新媒体”定义自己，“新媒体”更能突出其"凤凰网+凤凰视频+凤凰无线"的跨平台业务构架。

依托凤凰卫视的独家内容提供，凤凰新媒体得以在门户及视频战略上采取差异化竞争策略；依托中国移动的渠道，凤凰新媒体得以更好将内容变现获取收入。

虽然具有跨平台优势，但目前其业务模式仍与传统门户无异，广告业务+ SP业务两者在总营收中占比超3/4，视频及其它增值业务贡献仍然较小。

凤凰在走向新媒体的路上，依然任重道远。

以下研究报告将从凤凰新媒体的发展历史、业务模式、营收构成及财务数据、行业竞争态势、公司结构及股权结构等方面，对其做出详细解读，以增进投资者了解。

一、凤凰新媒体与凤凰卫视

1996成立的凤凰卫视，在内地拥有不小的口碑。凤凰卫视于2000年在港交所成功上市。默多克的新闻集团是其第二大股东，中央电视台也占有股份。

2006年，新闻集团向中国移动转让了其所持的凤凰卫视19.9%的股权，退居第三大股东。凤凰卫视正式与中国移动签署战略合作协议。

凤凰网作为凤凰卫视的企业官网于1998年上线，那时它的域名还是Phoenixtv.com ，内容也完全来自凤凰卫视。

2005年11月，刘爽出任凤凰网CEO， 正式展开在新媒体领域的拓展，制定了凤凰网、凤凰移动、凤凰宽频的发展战略。这三项业务联合组成了今天的凤凰新媒体。

凤凰新媒体与凤凰卫视的传统业务（凤凰电视台、凤凰周刊）相对应，被刘长乐喻为凤凰卫视的两个翅膀，缺一不可。

2006年10月，凤凰网改版上线，开始由企业官网向门户网站转型；2007年11月，凤凰网启用现在的域名ifeng.com；2007年6月，手机凤凰网正式上线；2008年6月，凤凰视频启用一级域名v.ifeng.com 。

2009年11月，凤凰新媒体获得来自晨兴创投、英特尔投资和贝塔斯曼三家共2500万美金的注资。业内人士称，这是金融危机之后新媒体行业曝出的首笔融资。

融资的同时，凤凰新媒体还按照新浪模式收购了“天盈”和“怡丰”两家合作公司，从而获得了互联网经营牌照和无线业务经营牌照。

2011年4月22日，凤凰新媒体新媒体向SEC提交F-1文件，拟代码“FENG”在纽交所上市，拟融资2亿美元。凤凰新媒体F-1文件中引用艾瑞调查数据显示，2011年3月凤凰网的月度用户覆盖超过2.2亿人。凤凰网日均页面浏览量超过3.1亿，手机凤凰网日均页面浏览量超过8,800万。

二、凤凰新媒体业务模式

凤凰新媒体是跨平台网络新媒体公司，旗下综合门户凤凰网（www.ifeng.com）、手机凤凰网（3g.ifeng.com）和凤凰视频（v.ifeng.com）三大平台。CEO刘爽在接受记者采访时表示，“凤凰新媒体绝对要做未来中国的电信、电视、互联网“三网融合”潮流的领导者，这是我们的定位。”

1、凤凰新媒体业务模式：付费服务+广告

据招股说明书所示，凤凰新媒体营收主要来自广告和付费服务。如下图所示，2010年，广告和付费服务的收入分别占公司总营收的38.7%和61.3%，其中付费服务包括无线增值、手机报、手机游戏、凤凰视频、优股("Pick-Ur-Stock")及其他互联网增值服务。

凤凰新媒体广告营收主要来自在线广告及视频广告服务，另一小部分则来自移动平台。2008，2009，2010年三年广告主数量分别为197、319 、 502，每广告主平均收入（ARPA）分别为20万元、30万元、40万元人民币。网站上多数广告按时长收费，小部分按照按千次展示成本CPM计价。

付费服务具体包括移动互联网增值服务、视频增值服务、以及互联网增值服务三大类。其中移动增值服务中的手机报订阅服务，是采取向中国移动收取固定费用的方式。公司的付费服务用户由2010年3月的640万人增至2011年3月的1,010万人，增幅达57.0%。

(1) 移动互联网增值服务，包括手机报、手机游戏服务和无线增值服务(WVAS)。公司主要通过向手机用户提供内容和中移动等相关移动运营商收取内容服务的收入分成，或固定费用的方式从WVAS、数字阅读服务和手机视频服务获得收入。

(2)视频增值服务，包括公司的在线视频订阅和按观看次数付费的服务，以及将凤凰卫视独家提供的电视节目和纪录片进行视频内容分销。凤凰新媒体2010年起开始提供手机视频服务，手机订阅和按观看次数付费服务收入同样与移动运营商进行收入分成。

凤凰视频付费视频点播平台（vip.v.ifeng.com）除了按播放次数付费外，还提供每月45元人民币的包月服务，以及8-20元不等的定制服务。按播放次数的资费为每个视频2元人民币。

（附图：凤凰定制服务收费）

(3) 互联网增值服务，包括提供一系列在线推广解决方案，以及股票预测平台“优股”（http://ustock.finance.ifeng.com/）。

2、营收构成：广告营收增长较快 年均复合增长率为125.3%

2008-2010广告营收分别为人民币4,030万元、人民币8,160万元和人民币2.0亿元 (3,100万美元)，分别占总营收的18.1%, 31.1%, 38.7%，年均复合增长率为125.3%。2008-2010付费服务收入分别为人民币1.8亿元、人民币1.8亿元和人民币3.2亿元(4,910万美元)，年均复合增长率为33.4%。

如上图所示，近三年凤凰新媒体广告营收增速较快。广告营收2009年较2008年增长102.8%，2010年较2009年增长150.4%。凤凰招股书中表示，广告主数量和每广告主平均收入（ARPA）的增加，共同拉动凤凰新媒体广告营收的增长。

如上图所示，凤凰新媒体营收呈季节性波动，第四季度广告营收增速加快，占总营收比重加大，而付费收入将出现环比下降趋势，占总营收比重也会相应下降。凤凰招股书对该现象的解释为，广告营收Q4增涨较快，原因是第四季度广告主在每年年末会加大广告开销，将当年剩余的预算资金用完。2008、2009年Q4付费收入下降，原因是年底为了和中移动续约，公司11和12月免费为中国移动提供的手机报内容，没有该项业务的收入分成计入。2009年Q4付费业务环比下降，原因还包括中移动等移动运营商对手机预装应用程序的安装限制，以及政府为整治手机色情网站对WAP上网服务的限制。

凤凰新媒体一方面为移动运营商提供内容服务，另一方面与运营商进行收入分成。虽然凤凰与三大运营商都有合作关系，但目前付费收入主要来自中移动。2008，2009,2010年来自中国移动的付费收入，分别为1.302亿元、1.008亿元、2.184亿元人民币（3310万美元），分别占当年总付费收入的90.3%, 87.0%,86.8%。这三年为中移动提供手机报固定服务费贡献营收分别为3440万元、5640万元、6380万元人民币。

三、凤凰新媒体财务：09年全面扭亏 利润率稳步增长

1，近三年营收年均复合增长率为54.1%

2008年、2009年及2010年，凤凰新媒体总营收分别为2.2亿元人民币、2.6亿元人民币和5.3亿元人民币(8,010万美元)，年均复合增长率为54.1%。

2010年，凤凰新媒体广告和付费服务的收入分别占公司总营收的38.7%和61.3%。广告营收和付费服务营收近三年的年均复合增长率分别为125.3%和33.4%。

广告营收2010年较2009年增长150.4%。广告营收增长较快主要是广告主数量和每广告主平均收入（ARPA）的增加。2008、2009、2010年三年凤凰新媒体广告主数量分别为197、319 、 502，ARPA分别为20万元、30万元、40万元人民币。

2009年Q4营收环比下降，2010年Q4营收增速放缓，主要是Q4付费业务营收下降导致。付费业务营收2010年和2009年Q4较Q3有所下降，原因在营收构成部分已做说明。

2，营收成本和费用占总营收的比重呈下降趋势

2010年，凤凰新媒体的营收成本为人民币29942.3万元（45367万美元），占总营收的56.6%；运营费用为人民币14712万元（2229.1万美元），占营收的27.8%。

由上图可以看出，凤凰新媒体成本和费用占总营收的比重不断减小。

凤凰新媒体营收成本主要包括：(1)与移动运营商及其他内容提供商的收入分成，2010年该项成本为15173万元人民币，占营收比重为28.7%，（2）内容采购和运营成本，2010年为9983万元人民币，（3）带宽成本为1955万元人民币（4）营业税和相关附加费为2830万元人民币。

凤凰新媒体费用主要包括市场费用、管理费用、和研发费用。公司在招股书中的解释费用增长原因主要为，销售佣金和人员开支的增长。如上图所示，2009年第四季度和2010年第三季度市场费用大幅增加，F-1文件中称原因是期间广告销售团队人事调整造成。

3，利润率稳步增长 2009年全面扭亏

由上图可以看出，凤凰新媒体2009年起实现全面扭亏。2010年盈利状况大为改善，净利润为7,410万元人民币(1,120万美元)，调整后净利润(不包括股权奖励支出)为9,060万元人民币(1,370万美元)，运营利润为8215万元人民币。

如上图所示，凤凰新媒体近三年利润率稳步增长。毛利率由2008年的26.6%增长到2010年的43.4%，运营利润率由2008年的负值增长到2010年的15.5%。

虽然凤凰新媒体近三年整体利润增长情况良好，但从季度数据来看，如上图所致，凤凰2009年和2010年Q4利润率下滑，原因是期间成本和费用不断增加的情况下，营收环比有所下降，主要原因是付费业务营收下降导致。

（2009年、2010年分别产生3155万元人民币、2.395亿元人民币的可转换优先股公允价值变动、优先股利润分配等项目相关支出，因此导致2008、2009、2010年三年归属凤凰新媒体普通股股东的净亏损分别为-2815万元人民币、-3126万元人民币、-1.654亿元人民币。同期摊薄后每ADS亏损分别为-0.11美元、-0.13美元、-0.64美元）

4，现金及现金流变化状况

2009年11月，凤凰新媒体获得晨兴创投等三家公司2500万美元(约合1.7亿元人民币)融资。截至2010年12月31日，凤凰新媒体现金及现金等价物为2871万元人民币。

四，行业与竞争

凤凰新媒体一直强调，“新媒体”能完整的代表其业务构架，即综合门户凤凰网、凤凰视频和凤凰无线，并希望能够做“三网融合”潮流的领导者。下面将就新媒体行业现状，及凤凰新媒体各业务在行业中面临的竞争做以对比分析：

1，新媒体不断挤压传统媒体市场份额

新媒体，又被称为“第五媒体”，是相对于报刊、广播、电视以及户外这四大传统意义上的媒体而言的。新媒体是新技术支撑体系下出现的媒体形态，主要是指互联网络和无线移动两类。

相对于传统的电视媒体，新媒体的用户规模增速较快。根据DCCI调查数据，2015年国内电视观众数量预期增长至14亿，2009年至2015年年复合增长率为0.8%；同期，国内互联网和移动互联网用户的年复合增长率分别为15%和28.7%。宽带网络的普及、3G网络的引入、以及移动终端设备的发展，将会促使更多的新媒体渠道出现。

移动互联网用户数量增长迅速：根据DCCI提供的数据，截至2010年12月，国内手机用户和移动互联网用户分别为8.57亿和3.26亿。到2013年，移动互联网用户数量将超过互联网用户数量，到2015年，中国移动手机用户数量将超过电视观众数量。下图是DCCI就国内互联网、移动互联网、手机、及电视用户规模增长情况所作的统计：

国内网络广告支出增长迅速 挤压传统媒体份额：根据GroupM调查统计，中国在2009年已经成为全球第三大广告市场，市场规模近400亿美元，2009年至2011年国内广告市场规模年复合增长率为11.7%。广告投放渠道也逐渐由传统媒体向新媒体过度。下图是2009年和2011年各类媒体占国内广告投放市场份额对比图：

根据 GroupM数据统计，国内网络广告开销增长迅速，由2001年的6000万美元增长到2009年的31亿美元，年复合增长率为63.9%。下图是2006年至2010年国内网络广告支出情况：

国内视频网站市场规模增长情况：根据艾瑞数据统计，2006年至2009年国内网络视频规模年复合增长率为74%，超过整体互联网广告市场年复合增长率51%(GroupM数据)。2008年至2012年，中国在线视频用户将由2.34亿增至5.27亿，年复合增长率为22.5%. 下图是国内视频网站市场规模增长情况：

国内移动互联网市场增长情况： 首先，移动终端广告市场尚处于起步阶段。根据艾瑞统计数据,国内移动广告市场规模，有望从2009年的9亿元人民币，增长到2012年的55亿元人民币，年均复合增长率为83.0%，远超过同期整个互联网广告市场规模增速：

其次，移动互联网和移动终端技术的发展，丰富了用户获取信息、交流途径，以及企业收费途径。拿数字阅读市场为例，据Enfodesk 数据统计，2010年 第三季度国内移动数字阅读市场规模为7.99亿元人民币，较上一季度增长17.6%；手机市场第三季度市场规模为5.85亿美元。

2，凤凰新媒体门户业务仍停留在广告+SP传统模式

门户模式起源于雅虎，新浪、搜狐以及网易均为效仿者，并称三大门户。腾讯2005年进入门户领域，凭借QQ弹窗推荐，短期内流量跃居各家之首，三大门户的叫法也变成了四大门户。

凤凰网于2006年杀入门户这片红海，与视频业务一样，凤凰新媒体选择了差异化竞争路线：

（1）在用户定位上比其它门户更加专注于主力消费人群，“20岁以下的网民我们不关注，但20-40岁的网民，我们要一网打尽”。

（2）在内容上，母公司凤凰卫视为凤凰网传播稀缺资源提供了保证。此外，凤凰卫视的节目中也会融入凤凰网元素（比如网民跟帖、民调以及留言等），进行台网互动。

（3）在渠道上，依靠向公司股东之一的中国移动提供手机报内容，收取固定服务费用。

现在，凤凰新媒体的高管们乐于将自己称作“中国第五大门户”，但无论是从流量、用户还是关注度上，凤凰网较传统四大门户仍有较大差距。

根据Google Doubleclick的统计，凤凰网流量排在第18名，UV与到达率远低于传统四大门户，具体如下图：

从广告营收上来看，凤凰网也远低于传统四大门户。以2010财年为例，凤凰网一共录得广告营收3100万美元，不及网易同年广告营收1/3，新浪1/9。

虽然凤凰新媒体在招股说明书中将自己业务概括为广告+付费服务，但付费业务中占据大头的是无线增值业务，因此凤凰新媒体业务模式仍停留在传统门户模式，即广告+SP。以2010年为例，全年营收中广告和SP营收占比分别达到39%、37%。剩下移动增值业务（手机报+手机游戏）、视频增值以及互联网增值业务占比加总仅为24%。

而在传统四大门户中，搜狐、网易以及腾讯三家目前营收主要来源均是网络游戏，即便如新浪，SP业务占比也已低于1/4，且正凭借微博向平台公司转型，未来营收来源势必将更加多元化。

另外，凤凰新媒体虽称其要做“三网融合”潮流的领导者，但目前看来进展并不明显。移动互联网业务主要还是靠传统SP业务，通过中国移动这个渠道获取收入。

3，凤凰视频不走寻常路：资讯/纪录片+付费模式

“凤凰视频是一个视频的综合门户网站，但我们的视频综合门户网站聚焦于我们的强项——视频资讯和纪录片。今年视频是我们的发力重点。”

这是凤凰新媒体CEO刘爽在接受采访时，对凤凰视频业务发展理念的定位。

凤凰视频与其他国内视频网站的定位不尽相同。

（1）在内容选择上，凤凰卫视既不打算“血拼”影视剧大片，也不准备在带宽上做特别大的投入，而是选择了视频资讯和纪录片这两个频道为重点，打造凤凰视频的品牌影响力。原因是其拥有独家媒体内容来源（凤凰卫视），并且依托凤凰网，凤凰视频具有先天的媒体基因。

除此之外，凤凰视频也拥有影视剧、电影、娱乐综艺、原创等类型节目，而与其他视频网站不同的是，凤凰视频在影视剧和娱乐方面的投入明显保守。举例来看，上月凤凰网与酷6达成共建凤凰“影视频道”的战略合作，该子频道内的所有电影和电视剧节目链接，均直接指向酷6网。刘爽曾经表示，“影视剧市场成本高，没什么黏性和壁垒。而视频新闻内容丰富、视频较短更快速，消耗带宽比较低，非常适合小屏幕播放。”

上图是是2009年1月至2010年7月，中国视频网站浏览时长的市场份额情况（数据来源于艾瑞），从图中可以看出，市场份额前三依次为优酷、土豆、搜狐高清，搜狐在今年4月第一季度财报中表示，搜狐视频月度总有效浏览时长的市场份额已经由2010年12月的13%攀升至2011年3月的16%，位列第二。奇艺自2010年上线后，浏览时长增速迅猛，挤压前三名市场份额。

相比之下，目前凤凰视频浏览时长，与前几大网站相比要低很多。目前国内视频观看需求仍以影视剧为主，而凤凰视频坚持视频资讯和纪录片为战略方向，能否成功抢占市场份额，还有待考验。

（2）在业务模式上，凤凰视频营收主要来自于付费视频点播平台（vip.v.ifeng.com）。该播放平台大部分节目是凤凰卫视的电视节目，内容囊括凤凰卫视各类资讯、谈话、评论、以及纪录片节目。用户可以选择单个视频点播，或包月，2010年起，能够通过手机点播和订阅凤凰视频节目。此外，还可以将凤凰卫视为其提供的独家内容进行版权分销。而目前网络视频市场以广告为主，优酷、土豆等其他主要视频网站目前的主要营收都是广告，付费点播、以及版权分销业务贡献营收还微不足道。

上图是易观国际对2010年国内网络视频主要厂商市场规模占比情况的统计，从图中可以看出，优酷、土豆、搜狐视频分别占据国内视频市场的前三。2010年，优酷全年净营收3.871亿元人民币，品牌广告营收为3.64亿元人民币，占总营收的94%；土豆网净营收2.863亿元人民币，其中广告营收为2.65亿美元，占净营收的92.6%。而凤凰新媒体2010年总营收5.3亿元人民币，视频业务主要来自于付费增值服务。凤凰视频增值业务目前贡献营收仅占凤凰新媒体总营收的5%，也就是来自凤凰视频增值服务的营收仅有2650万元人民币（不包含凤凰视频广告营收）。从目前来看，国内视频网站广告收入规模发展空间比较大，而用户习惯付费点播模式还需要一定时间。因此，凤凰视频想把收费模式做的更大，也不能仅仅停留在凤凰卫视的独家资源上，还需要更深入的思考用户需求，做经营模式上的突破与创新。

凤凰新媒体“不走寻常路”，将其视频业务重点定位在资讯和纪录片上，并采取收费模式，优势在于凤凰卫视是其控股公司，能够向其提供大量凤凰卫视的独家内容，这使其在内容提供上具有独家排他性。有了这些独家内容的先发优势，凤凰视频才有资本在付费观看模式上先于对手取得一定成功。其次，中移动作为间接股东，为其手机视频业务提供便利。

凤凰新媒体一直希望通过视频业务深化其跨平台优势，但不得不承认凤凰视频目前营收规模还不大。刘爽表示，“在过去几年，凤凰在视频方面采取的是跟随战略，随着凤凰融资能力的增强，我们也可以在资本层面更有信心和能力对视频业务进行大规模的投入。”

附注：凤凰新媒体公司和股权结构，以及IPO发行情况

凤凰新媒体公司和股权结构

1998年凤凰卫视为其公司网站的域名phoenixtv.com注册，在2000年凤凰卫视进行首次公开发行前于2000年4月成立的北京天盈九州网络技术有限公司运作此网站。2005年11月，凤凰卫视副总裁刘爽先生被委任统领凤凰卫视新媒体业务。公司股权结构如下图所示：

2007年11月22日，凤凰新媒体有限公司在开曼群岛注册成立，凤凰卫视持有其64.84%的股份，作为凤凰卫视旗下新媒体业务的控股公司。2009年11月，公司与晨兴创投、英特尔投资及贝塔斯曼亚洲订立购股协议，据此这些投资者合共购入130,000,000股公司的Series A可转换可赎回优先股，持有公司26.34%的股份。

2006年6月公司在中国境内成立怡丰联合(北京)科技有限责任公司，通过协议控股的方式在中国开展新媒体移动服务。2007年7月公司成立天盈九州网络技术有限公司，注册域名ifeng.com，并将之前phoenixtv.com和phoenixtv.com.cn的流量转移至ifeng.com，经营互联网文化产品。

*代表小于发行在外股份的1%

照股说明书显示，公司CEO刘爽和COO李亚为最大的个人持股者，其中首席执行官刘爽先生持有的15168000股普通股中有2178000股为限制性股票；首席运营官李亚先生持有的11880000股普通股中有2117500股为限制性股票。限制性部分将在2011年7月15日被授予。

控股股东凤凰卫视持有的320万普通股在本轮发行结束后即定义为B类股票（未在美国存托，不上市交易，但附带每股1.3票投票权），其占总股本的64.84%，加之1:1.3投票权，凤凰卫视可就有待股东批准的事宜行使重大影响力；其他三位主要股东持有的均为按照1:1的转换率将原持有可转换可赎回优先股转换后的A类普通股。

凤凰新媒体IPO发行情况

凤凰新媒体5月12日登陆纽交所，发行价格区间为12-14美元，计划发行1277万股（1ADS=8普通股），拟融资1.6598亿美元，此前计划融资规模为2亿美元，按照发行价区间中间价计算，凤凰新媒体市值约9.8亿美元。

主承销商为摩根斯坦利、德意志银行和Macquarie Capital ，Cowen and Company和中国国际金融有限公司 （ CICC）为副承销商。

（i美股 李妍 胡龙飞 陈群超 辛伟康）