“滞涨”忧虑困扰股市

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　　经济学上的“滞胀”是指生产停滞、失业率增加和通货膨胀并存的经济现象。生产停滞是经济滞胀的一个重要表现形式。由美国学者D。格林沃尔主编的《现代经济词典》把停滞解释为：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”。上世纪1970年到1982年美国所经历的经济危机及经济缓慢增长阶段基本上属于“滞胀”阶段。

　　虽然说现在中国经济将出现“滞涨”为时尚早，但从我国目前的宏观经济运行来看，既面临通胀的压力，同时也面临增长乏力的危险。自4月中旬以来至5月，中国股市接连下挫，跌至近半年来新低。背后宏观层面的原因被普遍解读为投资者担心经济“滞胀”风险，以及地方平台贷风险开始隐现，而微观层面则是在当前的经济背景下，投资者对于上市公司业绩增速下滑的担忧。我们预测中报业绩或将制约股市表现，三季度市场或总体维持调整走势。

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　　经济增速放缓

　　虽然GDP在一季度同比增长9.7%，但4月份的经济数据显示了经济有“放缓”的迹象。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额增幅均有所回落，5月中国制造业采购经理人指数更是下降至52，为9个月以来最低，显示制造业收缩明显。

　　对于新近公布的5月份中国PMI指数，新订单指数下滑明显，对PMI形成最大拖累。内需较外需更为疲弱。产出分项小幅回落，主要受到中部地区缺电影响。购进价格大幅下滑，同时产成品供给仍然过剩，去库存不可避免。

　　就目前PMI趋势、工业生产环比趋势和汇丰PMI指数都在不断下滑，言经济已经见底可能还为时尚早。此外，由于5月份购进价格大幅下降5.9个百分点至60.3%，我们判断未来还将继续回落，从而引导原材料库存持续下滑。从历史数据上看，去库存开始后的一个季度生产下滑最快，经济也会受到显著影响。

　　通胀压力不减

　　受输入性通胀压力、国内有关成本上涨压力及去年翘尾因素的影响，中国的居民消费价格指数(CPI)近半年来一直高位运行。3月份上涨5.4%，为32个月以来最高涨幅，4月份小幅减慢至5.3%。食品价格涨幅已经连续6个月呈现两位数。

　　中国人民银行于2011 年初以随机抽样和典型调查的方式，对全国6 个省份363 家企业和8 个省份4383 户居民进行了问卷调查，调查显示：各地区价格上涨形势明显，企业、居民对价格上涨感受强烈。调查显示，93.1%的被调查企业和76.6%的被调查居民对未来的价格走势持看涨态度，其中，37.1%的被调查企业认为2011 年主要原材料价格将上升5%-10%，43.4%的企业认为工人工资成本会上升5%以上，而为了化解压力，79.4%的企业认为有必要提高主要产品价格；有63%的被调查居民认为2011 年价格会上升3%-10%，有八成居民会要求提高工资，进而可能对整体价格水平产生进一步的压力。

　　央行认为，本轮价格上涨的动因较为复杂，多重因素交织在一起，互相作用，共同推动价格上涨。

　　一是国际金融危机全面爆发以来，主要经济体货币条件持续宽松，美元等主要计价货币总体贬值，国际大宗商品价格不断攀升，加上国内投资需求旺盛，能源、原材料价格持续上涨。

　　二是劳动力等要素成本加快上升。2010 年，全国共有30 个省份调整了最低工资标准，月最低工资标准平均增长幅度为22.8%。

　　三是物流成本偏高、上涨较快。根据中国物流与采购联合会的统计，2010 年我国全社会物流总费用占GDP 的18%左右，远高于发达国家9%左右的水平，其中，运输费用占社会物流总费用的比重超过50%。一些地处高原内陆、外运物资多、运输路途遥远的西部省份受物流成本上涨影响更大。

　　四是在全球货币条件持续宽松条件下，大量资金向经济增长较快的新兴经济体流入，在流动性充裕和经济总体趋好的的大背景下，容易形成持续的通胀预期。

　　我国现阶段须防止“滞胀”发生

　　北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心在新近发布《2011中国经济增长报告》中表示，从我国目前的宏观失衡特点来看，既面临通胀的压力，同时也面临增长乏力的危险。我国现阶段针对总量失衡的调控必须防止“滞胀”的发生。

　　报告表示，从总需求方面来看，2008年下半年开始采取扩大内需的“一揽子”举措。根据我国通胀发生的政策时延，投放的流动性大体在6个月至24个月逐渐体现为通胀；那么，我国自2008年下半年至2010年上半年扩大内需的政策举措，形成的通胀压力，至迟应当在2010年底至2012年上半年逐渐释放出来。

　　问题的关键在于，扩大内需的政策在释放通胀压力之前，能否及时有效地拉动实体经济增长。如果能及时充分拉动增长，即使出现较高通胀压力也具有加大紧缩力度有效治理通胀的经济增长条件。否则，便可能低增长的同时出现高通胀。

　　从总供给方面来看，改革开放30多年的发展，对国民经济持续增长来说，事实上也有两方面作用。一方面，30多年的发展不仅从规模上极大地扩张了中国经济，而且发展过程中伴随制度创新和技术创新，增长的效率也相应提高；另一方面，30多年的高速增长本身也改变要素的供求关系，在要素有限的条件下，持续高速扩张的增长必然导致需求强劲拉上，使要素成本上升，进而使整个国民经济成本上升。

　　问题的关键在于，发展过程中效率的提升能否超越相应的成本上升。如果超越不了，那么从长期来看就会陷入所谓“中等收入陷阱”，从短期来看，就会使通胀从需求拉动为主转变为需求拉上和成本推进共同作用的通胀，在低效率高成本的增长中，既难以持续，也无法避免“滞胀”。

　　平台贷款潜在风险需关注

　　央行日前发布的报告称，2008 年以来，地方政府融资平台在加强基础设施建设和应对国际金融危机中发挥了积极的作用，但平台数量增长过快，贷款规模迅速扩张，相关运营问题逐步出现，潜在风险需引起关注。

　　地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

　　据中国人民银行对2008 年以来全国各地区政府融资平台贷款情况的专项调查显示，截至2010 年年末，全国共有地方政府融资平台1 万余家，较2008 年年末增长25%以上，其中，县级(含县级市)平台约占70%。

　　央行披露，截至去年底，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。据此推算，以去年底人民币各项贷款超过45万亿元为计，保守估算平台贷款规模也已逾10万亿元，远远超过两年前披露的7万亿元水平。

　　地方政府融资平台所隐含的风险，本质上讲是信用违约风险。是否具有债务按期偿还能力，成为我国一些融资平台和在当前欧债危机中一些政府所需面临着的相同的财务问题。

　　需要关注的潜在风险：

　　一是地方政府建设性债务暴涨出现在2008年下半年之后，以3到5年的平台平均还款期计算，融资平台真正的还债高峰将出现在2012年至2013年左右，加之届时地方政府换届等因素影响，在未来两年，一些“本届借钱下任还、借了新钱还旧钱”的平台风险或有所加剧。

　　二是由于当前相当数量的平台贷款是以抵押质押为主，而土地抵押又占有相当比例，很多还款主要依靠土地出让收入，在今后一段时间楼市低迷的情况下，如果土地出让收益出现缩水，这些信贷资产的质量和平台的债务还付能力都有可能大打折扣。

　　三是相比财力相对雄厚的省、市一级政府，县一级的平台债务风险更需关注。在当前偏紧的流动性调控下，银行对县一级信贷投放将明显收紧，财力紧张的县级政府融资平台“借贷还钱”的运营模式空间日趋狭窄，这类平台无疑届时将面临资金链骤然趋紧的压力。

　　由此可见，央行的警示并非虚言，而联系到种种相关因素，当前应格外关注融资平台债务违约风险有可能在今后两年被叠加和放大的可能。

　　基于地方政府财政收入高度依赖土地出让金，一旦房地产景气度下滑地方政府融资平台贷款将面临很大违约风险。而银行的体量占到整个金融体系的70%以上，又是行政管制最大的受益者。其特殊的地位决定其势必受到融资平台贷款风险的影响和冲击。由此引发我们对于银行业未来整体盈利能力的思考：33%的净利润增速还能持续多久？在现阶段，我们认为在多种潜在风险的压力下银行的估值水平难以有效提升。

　　上市公司业绩增速或放缓

　　一季度上市公司收入增长显著，全部上市公司总计同比增长29.09%(金融行业同比增长25.57%)，净利润同比增长25.32%(金融行业同比增长28.48%)，其中非金融行业利润增速显著低于收入增长。

　　从经营现金流看，全部上市公司总计同比下降36.26%，剔除金融同比下降70.36%，环比下降94.28%，其中以机械制造为代表的中游制造业经营现金流下降尤为明显。相对而言，上游的有色、采掘、钢铁、化工因受益涨价现金流同比增速相对乐观。另外资金紧张也反映在多数行业应收账款增速略超出营业收入增速。

　　在库存高位情况下，后续一两个季度企业面临的成本压力渐增，预计二季度上市公司利润增速相对一季度将有较大下滑。其中尤其是中游机械制造二季度业绩增速下滑幅度将较为明显。我们判断，在上市公司业绩增速放缓的格局下，预计三季度市场总体延续震荡调整走势。

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