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“一粒砂里看世界”（14）：朴素的真理永不磨灭
【原创:狄飞惊2010-07-09 10:52 只看楼主(-1) 淘股论坛浏览/回复33129/224 复制分享】
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作为一个在市场里面呆了20年的交易者，有过非常多次的市值重大起伏和喜怒哀乐，但慢慢地，一切灿烂均归于平淡：你渐渐会发现，这20年来，无论市场如何波动，一些朴素的真理永不磨灭。其实波动的不是市值，而是人的心理预期。
[淘股吧]
易经谓：“天行健，君子以自强不息；地势坤，君子以厚德载物”。具体解释就是：天（即自然）的运动刚强劲健，相应于此，君子应刚毅坚卓，发愤图强；大地的气势厚实和顺，君子应增厚美德，容载万物。对应于交易者，参与这个交易市场的本质，其实是一个心灵的自我历练过程，你有什么样的眼光，就有什么样的世界。首先必须形成一个交易体系，构成世界观的一些支点或者说朴素原则必须非常稳定并坚信不疑，具体的技巧则可以从交易中学习和完善，努力保持奋发向上的风貌并百折不挠；要有一个包容和开放的心态，努力汲取不同学科或派系的知识，多做不同交易对手的换位思考，包括当时异常尖锐的反对意见，能够听取到异议者逻辑的合理性，同时保持改变自身观点的灵活性。总体上，交易者的市值表现会告诉你是否契合当下的市场节奏，顺利时多做，不利时少做，你就自然实现了截断亏损，让利润奔跑的境界。计较其它的一些东西，例如因交易而产生的自满、沮丧或者与实力不相符合的名誉、贬损等等，对于提升自己的知识体系均是有害无益的羁绊，真正具有天行健精神的人完全可以做到不役于外物。
然而，大多数交易者的记忆是有选择性的，他们通常会构建一个知识框架去解释已有的市场现象，但并不会去深究其逻辑的严谨性与一惯性，而是采用一种不求甚解的态度，那么悲情剧的轮回就开始了，错误的认知体系在下一个类似的部位总是会犯类似的错误，盖由于对一些朴素原则的认知模糊而无法形成正确的体系。例如，在大多数情况下，总是市场越涨，参与者的情绪就越饱满越乐观；反之，越跌就越悲观。3000点以上看多的人数要远远高于2300看多的人数，不独是普通的参与者，作为市场高端精英的基金经理也是如此的。
“市场从来都一样，关键是人总容易忘记，忘记曾经发生过的恐惧和贪婪”。从数据分析的角度，每一轮次的下跌，首先从周期性品种开始，此时抗周期的品种如医药、通讯、公用事业、消费类个股仍然能够得到基金的追捧，但到熊市中后期，基金经理往往会认为这些品种的估值水平也不靠谱；中间一些题材类的个股，往往得到游资的大力追捧，作为市场主旋律的变奏曲，而构成阶段性反弹很重要的一部分利润。所以，一个很朴素的真理：大多数基金经理转为悲观，防御性品种也大幅补跌的时段，大体上离底部比较近；同时，大量游资重新开始出没的时段，至少构成一个阶段性反弹的机会。当然，质疑的声音总也是有的，例如在熊市接近底部的阶段，是否存在基民大量赎回而导致仓位被动提高的现象？至少从历史经验上看，并非如此，赎回压力最大的时间段是净值重新回到接近面值的位置，而不是在下方，越是距离面值远的下方，反而有陆续的补仓抄底的资金流入，对于巨幅的割肉，无论是散户还是中小基民都不存在此种投资习惯，更常有的是就地卧倒，以及部分的默默摊平成本。
此外，市场对于上升过程中的利好、下跌过程中的利空均有心理放大作用，越是累积了一个阶段的波幅，此种放大效用就越显著。例如，偶的好友温故以知新兄在上一轮的2000点就写过一篇“坐上998的时光空梭机”的文章：在998点附近，当时普遍的市场舆论是认为尚福林主席的股改政策，完全是以市价减持大小非的一种盘剥政策，因此998附近的市场是非常疲弱不堪的，包括基金经理的平均仓位也就65%的最低程度。同样，在2000点左右，基本上经济界的大佬，对于2009年的经济前景是悲观的，2010年也打不齐，反正先通胀后滞胀什么的，中央就是出点什么撒撒小米的财税政策，也是挡不住衰退的。当时有句话说得够味道：“王石、任正非、马云都准备过冬了，我们比他们还NB吗？”而在之后的报道中，998点是由于股改造就了三年牛市，1664点则是四万亿政策的提振，那么在当时市场充分意识到此点么？显然并非如此。例如地产业的知名人士任志强，在当时就撰写：“房地产业目前只是秋天，冬天还没到来”，他也没能意识到地产业会在下一年就出现数个十倍牛股。而9月19日出台的“证券交易印花税只向出让方征收；国资委支持央企增持或回购上市公司股份；汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票；并从9月18日起开始有关市场操作”等利好组合拳也是使市场快速反弹后又迅速创出新低。08年11月5日，中央是出台了四万亿政策，不过当时反应最快的600528、601766这批个股，早在10月中下旬就提前止跌并开始上行了，但是当时的行情却是游资一力主推的，重仓的机构却是一路猛烈减持，显然市场是视为一次游资的题材性炒做，而不是一个对市场宏观面影响深远的经济政策。同样，作为短期龙头的600553仅仅由于低价，在政策出台当天被短线资金暴炒而后来居上，这更类似一个如当今的西部大开发的短线题材。如果当时仅仅从交易数据的角度出发，可能短期还比较悲观，因为有实际性利好支持的一个板块，机构猛烈出局是很看空的表现，其它无消息面支持的板块就更不能够炒做了。
这种错觉其实对于交易者非常有害，事后的心理建设已经过滤了不利的选择，重要是反复质疑自己的交易系统：如果的确是这些因素影响到了趋势，那么当时你能够捕捉到，并且充分反应吗？偶个人的理解是如果从前不能够捕捉，那么今后也必然不能，拿一个相当于后视镜的信息反馈系统开车是非常危险的，但对信息的充分反应则是有可能做到的。例如游资对信息的反应就非常充分。这就要求你不断去观测一个市场由弱转强中的各种信号，同时判断这些信号的可操作性与持续性。客观上，无论四万亿政策是否最终影响了市场，当时的建设概念股的确形成了一个有效的短期炒做纵深，这是可以捕捉到的；而无论当时的时点是否出四万亿政策，1664点附近已经跌不太动，即使到了1364再出四万亿而后行情转为复兴，一些先行的强市股可能早就起来一波行情，而未必见得跟随创新低；即使在中线的估值上考虑，1664也是一个能够获得长期超额收益率的部位。
因此，朴素的真理之二是：越是中长期的政策影响，在当时的市场反映越是不充分，不要被事后的心理暗示所迷惑。市场预测这玩意，多的是事后的神明，少的是当时的神灯。随时保持一个清醒、积极的投资心态，觉得市场环境可以、估值水平也可以接受，那么你就大胆做，做得对不对，市值本身的波动会告诉你的，只需要增加赢利的交易部位就好。因此，在熊市的后半场，偶通常都呆在场内，即使什么也不做也不要紧，你可以选择一些标的，静静地观测它们的强弱，看看多头和空头角力的形势，有兴趣的话就参与一下，看看趋势是否如自己的预期，但总体上操作心态应该转为积极，其它的交易者越悲观，越是大牌或者原先越是坚定的交易员叛变了，你就应该越是积极乐观。因为这个市场只要有交易对手的存在，那么真理在少数人一边也是大概率的，尤其是在一些极端的悲观或乐观情况下。
第三个真理：产业资金或者说大小非对自己的企业，以及行业趋势有着相对清晰的认识，并不意味着此种理性能够战胜投资者的贪婪或恐惧，但在长周期内基本上是有着较大胜率。同时，个别的企业主会有产生错误的机率，例如腾讯的马化腾就把腾讯股权的出让价格大大低估了，但整体性犯错误的机率显著降低，同时长期看它们的进出时点和价格要优秀于二级市场的平均水平。产业资金、社保资金这些的中长期力量，通常也在熊的后半场出没，此时极度悲观的市场往往会为它们挖一个或几个坑。这些收购有时是为了再融资的需要，有时是为了产业并购，或者就是为了谋取二级市场的收益，不一而足。这些产业资金考虑的出发点，例如吨钢市值、吨水泥投入、吨啤酒市值、分红率、市场份额等等不一而足，但不可否认，历史上高溢价收购600600、002032、600801之类的外资，以及在弱市下平价收购水泥、钢铁股之类的内资，在长周期内均实现了较好的投资收益，而当时认为它们愚蠢的投资者，有很多已经在历史长河中被消灭。
在全流通以后，应该说市场的并购行为更容易发生，包括高出市场价格的并购也并不鲜见，此种可以构成类似的价值防护垫的一部分。例如当前诸多看空银行股前景的朋友，可能与地产未来的坏帐形势相联系，但汇金公司当前无论以何种方式增持银行股，均体现为最大的大非对此投下的信任票。08年9月19日的汇金增持，当时偶也认为是做秀的一部分，但之后证明偶的想法是错误的；因此2010年的增持，偶更愿意视为投下信任票。关于这一点，建议投资者寻找一下彼得•林奇1992年11月6日在旧金山举行的首届嘉信理财(Charles Schwab)投资者论坛上的发言，就在90年代初的加州地产危机发生以后，房地美和房利美进入了林奇的投资视线，并大获其利。当时不见得有人愿意去评估在危机下这些以地产贷款为主业的金融机构的财务状况，也就不可能具有较大的投资视野。而在同一个时期，巴菲特不止买了房地美，还买了相当巨大的拥有不少加州地产重灾区的抵押贷款的富国银行的部位。如果从数据分析的角度，理性地对比当时的PE/PB情况，有可能对目前的ÄÚ地银行业估值会有相对清晰一点的判断。
同样，前几天在一个标榜价值投资的论坛，有一位名马甲宣称内地地产股的下跌空间将是与香港地产股的0.7倍PB相当的水平。偶就问一个问题：目前200002的PB是多少？它相比000002的净溢价已经持续了很长的一段时间，你如何解释？实际上，在2005年的低谷阶段，我们就关注并讨论过类似的现象，当时200002也是有好几个月溢价于000002，就这么一个纯粹周期性、还有行业管制利空的品种能够反复走强，同时在深B中的权重极大，导致了深B成为深圳指数的阶段性领先指标。当时讨论后被普遍认可的理由是：彼时的QFII已遇到连续净申购，但限于额度无法购买到足够多的更为廉价的000002的正股，但能够无限制购买200002，而境内的交易者仍然处于悲观情绪的影响下，促使000002不断下跌，所以在几个月的时间内二者比价迅速由升水转为贴水的状态。事后看，这种溢价状态的收缩，包括AH溢价的升水转贴水是有一定的象征性意义的，至少说明境内外投资者的心理预期发生了显著的偏差。大多数交易者没有做过足够的功课，就能够轻率地下结论，这是异常危险的。证券交易的不公平状态，主要是由于信息不对称而引起的，对于能够掌握超额信息的大小非、机构交易者等等的行为，更应该多换位思考，并结合其历史上的操作得到尽可能圆满的解释，也不一定非要追随操作，但有助于更好地理解市场的估值水平。
第四个真理：所有的投资路径其实是依照历史价格回归法则来进行的，这也是人类本身作为经验性动物必经的成长之路。简单说，就是任何一个经济体，因为它的经济总是周期性繁荣或复苏，但经济总量基本上是长期增长，所以是螺旋性上升的结构。因此资本市场的长期价格趋势总是存在原始的上升趋势线或上升通道，而每次在价格趋势的顶部或底部总是会有些人宣称，这一次与以往不同，但它们总是错的。长期看，相信复归哲学的交易者，会在靠近上升趋势线的下轨部位寻求交易机会，就能够保持较好的胜率；经济学层面上的解释也是类似的，由于企业连续几年的成长，1664点的估值和成长预期已经与998点相当，2300点的估值和成长预期也与前两个点位水平基本相当，目前主要是PE水平，PB水平还有距离。不过，前提是你必须得相信回归法则，比如你在下轨相信整个国民经济体系行将崩溃，那么过去的历史经验肯定是不能够作为依据的，同样，在上轨部分的乐观派也是如此，例如纳斯达克系统的公司基本转型新经济了，这个经济体系与旧经济体系完全不一样，所以可以摆脱估值的地心引力，一般这两类人在长期来看都没有特别出色的投资成绩，原因就是各国证券市场目前为止的整个历史其实就是历史价格回归的趋势。
在这里想重温一下林奇在92年的演讲：“我想就目前的商业环境和股票市场说两句。我想说的是目前经济一切正常……每当经济衰退来临，人们都会说：“这次与以往不同。”这句话实在是太出名了。确实如此，每次的衰退都各不相同。但是你猜结果又怎么样呢——我们战胜了二战以后的八次衰退！我确信，我们仍将走出目前的第九次衰退”。在类似的时点，巴菲特通过旗下的子公司也持有了房地美约9%的股权，同时大量增持了富国银行。关于投资富国银行的PE/PB水平在下文有个转载，有助于读者更好地研判整个投资路径。所有的投资成功并非幸运所致，说巴菲特因为生在美国所以成其伟大，也对也不对，美国资本市场的成长的确有助于大投资家的发迹，但这是事后才知道的，但你在二战后将遇到九次实实在在的经济衰退以及相应的股价恐慌，此时你要如何选择呢？同时在股价恐慌中也会遇到重大的损失，例如查理芒格先生，在73年前后连续两年市值净损失在20%以上，此时你还能够坚信自己一惯奉行的投资体系和价格复归吗？
当然，我们也不应忘记，1993年2月21日克林顿政府公布一份科技政策报告，题为“科技为美国经济成长服务：发展美国经济的新方向”，这个方案列出了美国联邦政府在科学技术方面准备采取的一系列新的重大措施，主要为利用美国在科学技术方面的丰富资源和相对优势，恢复美国工业在国际市场上的竞争地位，振兴美国经济。这些新措施强调联邦政府的作用，注重科学技术为经济服务的潜能，与第二次世界大战以来历届美国政府的政策相比，是一个重大的转变。1993年在美国科技政策史上可以说是一个重要的分水岭。相对应地，纳斯达克市场开始了辉煌的牛市历程：
1991年4月12日：500点。
1995年7月17日：1000点。
1997年7月11日：1500点。
1998年7月16日：2000点。
1999年1月29日：2500点。
1999年11月3日：3000点。
1999年12月29日：4000点。
2000年3月9日：5000点。
2000年3月10日：创造5048.62点的最高记录。
这又是一个涌现不少新的投资家的奇迹市场，指数九年十倍，但前提是在1992年传统产业衰退的低谷或者今后的数年中，对于美国转型新经济的成功具有坚定的信念，同时赌对大的产业方向以及个股。
映射到国内市场，赌传统产业的历史价格复归，可能是李旭利先生之类的基金经理人做的事情；赌新兴产业的泡沫必然升腾，可能是罗伟广、石波先生之类做的事情。但投资者无论是何种博弈策略，何种流派，须得先有投资信仰，有如战士信赖自己的武器，战斗以获得荣耀或死亡只是一种宿命而已。生如夏花之绚烂，死如秋叶之静美。
转：
有关于富国银行（wells fargo/wfc）
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关于巴菲特买入富国银行的背景，在《巴菲特经典投资》中有详细描述（尽管不太清楚该书的准确性）。
巴菲特在1989年开始买入富国银行，买入平均价57.89元（主要是在90年买入的）。富国银行当时的情况是：1989年富国银行已经是全美国公认的一流银行，主要优势归纳几点：
1、创新的、良好的金融服务：拥有全美较多的ATM机，拥有较好的电话银行和在线银行。
2、独特的交叉销售模式：利用银行平台，交叉销售各类金融、保险等产品，最大可能满足客户一站式消费要求，同时降低了客户风险，保证了客户忠诚度。也就是现在讲的金融混业。
3、低成本优势：成本收入比方面具有非常大的优势。
4、较高的ROE和ROA能力。
在买入之前，富国银行连续数年保持了良好的经营业绩：净利息收入和中间业务收入连续数年两位数增长。
富国银行的管理层令巴菲特满意，富国银行在80年代末期的发展中国家债权危机中没有陷入危机，主要原因是一直专注于其最擅长的领域。
但是，80年代末，90年代初美国开始经济衰退，特别是富国银行所在的加州地区陷入了工业产值和消费支出的衰退。1989年的富国银行还没有反映这些悲观的前景，盈利和指标还处于良好状态。
当时的银行业背景是，86年美国开始推进利率市场化和银行业的跨区域扩张（以前是限制的），银行间的跨区域并购和扩张加快，银行间的竞争日益加剧。同时，加州等地的房地产泡沫开始出现，美国出现了很多为房地产提供信贷的金融信贷公司，这些都刺激了银行放松风险控制，开始介入收益更高，风险更大的领域，例如房地产开发和个人信贷。
巴菲特当时面临的情况是：富国银行自85年开始股价到89年9月上涨了接近1.5倍。尽管在90年10月，股价从89年9月最高点下跌了40%，但在89年，富国银行股价走势还是很坚挺的（得到市场的认同）。
1989年，富国银行的数据如下：
核心资本充足率：5%
资本充足率：10%
总贷款规模：417亿美元，其中房地产类贷款191.82亿美元（占46%）
贷款损失准备金：3.62亿美元，拨备覆盖总贷款率：0.86%
净利润：5.74亿美元
ROE：25%
每股收益：11美元
市盈率PE：5.4-7.9倍
股价在1989年波动：59-87美元。
巴菲特主要在1990年股价下跌后买入（接近每股58美元），买入时富国银行总市值30亿美元。买入时PE接近4.4-5.4倍左右。
他当时判断是：加州银行业有以下风险，第一是可能发生地震，第二是发生经济衰退从而引发金融恐慌，导致存款挤兑和流失。但这两点发生概率都较低。（不知道是否真实）
在巴菲特买入后，1990年市场对公司前景的担忧并没有体现出来，1990年公司每股收益达到13美元/股，ROE达到26.3%。但在1991年，加州地区的房地产危机日益加剧，并波及到信用卡和其他零售贷款业务。富国银行即便非常优秀也不能幸免。1991年实际上对于富国银行是场灾难。1991年富国银行不良贷款拨备急剧上升至13亿美元（90年是3亿美元），对于总贷款的拨备覆盖率达到6.4%，几乎超出巴菲特预测的两倍（这个不知道真假）。但不管怎样，1991年的富国银行尽管净利息收入保持了稳健增长，但大额的拨备支出，使得当年净利润几乎出现亏损。
1992年的富国银行依然陷入低迷，公司果断降低了高风险领域的贷款，使得总贷款规模下降至360亿美元，净利息收入维持了平稳增长，但拨备依然达到12亿美元，使得最终净利润，相比1990年下滑了71%。
巴菲特1992年和1993年继续增持公司股票，买入均价分别是67美元和98美元，相当于PE15.2倍和9.89倍。
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