莱昂诺尔公主的房间:北大纵横管理咨询集团——中国管理咨询业的先行者和领导者

一、引言

    SPAC即Special Purpose Acquisition Corporation，是IPO、APO之后更适合国内中小企业的海外融资方式。

    SPAC特别并购上市，是美国金融界为投资者设计的一种基金产品，中国企业利用SPAC在美国上市和融资方式，与传统的通过IPO在美国上市运作模式和融资方式完全不同。SPAC上市融资方式集中了直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，并优化各个金融产品的特征，集中于一个金融产品，完成企业上市融资之目的。

    SPAC去年开始在美国流行，目前大概有几十家公司从事SPAC业务。国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种业种股份有限公司(SEED.US)。深圳也有两家企业以SPAC方式融资，其中一家成功融入约4000万美元。正在谈的正有十来家，溢价要比APO高。

    在美国，Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美国上市的投资控股公司，没有特别的投资领域，反映了早先的空头支票公司的影子；Tremisis Energy公司利用SPAC在美国上市，致力投资与发展能源与环境保护产业；International Shipping Management是基于海运的行业背景，利用SPAC收购与发展航运业务。

二、SPAC的历史和概念

    最早的SPAC出现在上世纪90年代初，由美国一家投资银行发明的。不过，整个90年代只有13家SPAC在美国OTCBB市场挂牌交易，并完成与实业公司的合并，其中有12家SPAC进行过再融资。但此时恰逢美国出现互联网泡沫，大量风险投资追逐高科技企业，上市相对容易，因此SPAC这种上市方式未成为主流。

    但随着互联网泡沫破灭，登陆纳斯达克变得不那么容易，SPAC浪潮从2003年开始在美国兴起。据《美国新闻和世界报道》（US News and World Report）报道，2004年美国只有11只SPAC公开上市，筹资不到5亿美元，2005年申请上市的SPAC超过50只，当年约有一半筹集到了12亿美元，而且像花旗银行、德意志银行等一流投行也开始介入SPAC。由德意志银行承销的名为Cold Spring Capital的SPAC，筹资高达1.2亿美元。

    SPAC是由有良好背景、良好记录的发起人，以及券商、投资人共同制造的带有大量现金的上市壳公司，它的目的是在约定时间内完成与某一指定行业或指定地区内某一有业务、有资产、有业绩的实体公司的合并，进而成为真正的上市公司。

    SPAC的出现与兴起，还须从1992年SEC根据美国1933年证券法而起草制订的419条款谈起。1992年，为了控制那些空壳公司在通过首发股票（IPO）向投资人募集资金运作中及反向并购（买壳上市）运作中的种种欺诈行为，以保护投资人利益，SEC根据美国1933年颁布的证券法制订了419条款。它的重大意义是，当时SEC在面对反向并购存在的种种欺诈行为时，没有选择禁止该项证券运作，而是通过明细的规则使得该项运作规范、安全与合法。

根据419条款定义，具有下列特征的公司为“空头支票公司”：

1.公司处在起步阶段（Development Stage）；
2.公司通过发行低价股票（Penny Stock）；
3.公司没有业务，没有商业计划书，其唯一目的就是寻求与某些未知的有业务的公司合并。

    对于这些“空头支票公司”，419条款规定，在扣除承销商佣金外，公司通过IPO公开发行股票募集资金的全部融资开支不得超过总融资额的10%，所募集的资金扣除融资支出及预留少量必要费用外，其余款项必须全部存入托管账户。同时，这些公司为募集资金发行给投资人的股票也必须被托管，从而这些股票在反向并购完成前不得买卖交易。

被托管的股票与资金只有在下列条件符合时方可解冻：

1.“空头支票公司”必须同意并购一家价值不低于总融资额80%的有业务的公司；
2. 投资人在收到关于被并购公司的类似于招股说明书的详细文件后有机会再次确认其投资；
3.并购必须在股票发行之日起18个月内完成，否则托管资金必须全部退回给所有投资人。

    如果股票发行公司具有500万美元的资产，或证券公司为其包销融资500万美元或以上，则公司不受419条款限制。目前市场上所有的SPAC因为发行股票融资都在500万美元以上，因此不受419条款的限制。但为了吸引投资人及不给SEC盘查理由，SPAC的操作团队往往自愿接受419条款的部分限制。

从零开始制造SPAC壳公司

    第一步：类似于Form—10SB壳公司，首先在美国德拉瓦州注册一个壳公司，说明公司成立的目的就是通过发行上市股票融资，然后用上市公司所融得的资金并购某一预定行业或某一特定地区内的有业绩的公司，从而成为真正的上市公司。

    第二步：由证券公司包销壳公司的股票，按照正常的IPO股票发行程序向SEC提交S—1报表申报将发行的股票。一般情况下，SPAC发行股票的模式是发行股票与期权(Warrant)的组合单位，而不是单单发行普通股票。常用的做法是每一单位由一个普通股与两个认股期权构成，每一单位价格为6美元。以期权认购股票时认购价设定为5美元。SPAC股票融资一般不低于2000万美元。

    第三步：在向SEC提交S—1的同时，向OTCBB或AMEX提出挂牌申请。建立托管账户，以便将大部分融资存入该账户。待S—1生效时壳公司的股票与期权便可同时在相应的股票市场交易了。

    上面制造SPAC的步骤并不复杂，与一个有业绩的公司上市发行股票相似，但这里关键点是发行股票的公司是一个全新的，人造的，没有资产，没有业务的空壳公司。我们知道，即便是一个有资产，有业绩的正常公司要想在美国股票市场上市都不是一件容易的事，更何况是一个空壳公司。那么SPAC凭什么能够发行股票上市并融得大量资金呢？它的关键是SPAC的结构。

三、SPAC的结构

2．SPAC的股本设置，假定公司在首次融资后的总股本为500万股，那么发起人总共加起来大约为100万股，即20%。发起人取得的这100万股需要付出什么代价呢？他们显然不需要支付每股5美元。他们除了押上个人的背景，资源及个人信誉外，还须首先拿出相当于总融资额5%—10%的保证金以确保SPAC的目标得以实现。一般的约定是，发起人将保证金存入一个特别的托管账户，当市场上正在交易的SPAC的期权价格下降至某一约定价位以下时，SPAC的股票承销商有权动用托管帐户内的保证金购买期权，以保持反向并构完成前期权价格的稳定。其余的400万股以股票单位发行给投资人，用以获得2400万美元的融资。

3．SPAC自愿接受419条款的限制，除了承销商佣金外，只留了少量的资金应付公司日常开销，将约90%的融资金额存入了托管账户。

4．SPAC自行约定在S—1生效的18个月内完成反向并购有业务的公司，被并购公司的价值不得低于总融资额的80%，且并购价格公平。逾期则SPAC将被迫自动解散，托管账户资金全部退回给投资人。

5．同时，在详尽的被并购公司资料与并购意向书提交后，还需要投资人投票决定是否同意该项并购，如果代表超过80%资金的投资人赞同，则并购照常进行，但不赞成的投资人仍可选择按照比例抽回托管账户的资金，退出SPAC（这种情况尚未见到）。如果代表超过20%资金的投资人不同意，则该项并购流产。实际操作显示，该项表决过程通常需要几个月时间。

6．很多情况下，承销商除一些实际开支外，延迟收取佣金。这部分佣金也被存入托管账户。只有在SPAC成功完成反向并购时，承销商才能实现其主要收益。

四、SPAC的特点

    总结起来，SPAC主要有以下特点

1、融资能力强：融资能力在5000万美元—10亿美元之间。

2、目标明确：
资金：SPAC公司已募集到资金；
壳体：壳体公司已上市，并交易；
业务：壳体无业务，目标公司业务明确；
资产：壳体为现金公司，目标公司资产重组后资产构成明确市场：公司已上市，转板明确。

3、时间预见： 目标公司与SPAC公司合并后即间接上市，目标公司重组完成后，约三个月完成合并，合并后一至三个月完成转板。

4、风险可控：
壳体为新公司，无业务，IPO后，公司资产透明，完成合并前，资金为信托管理；
公司已完成上市，资金已募集成功，市场因素对合并项目影响不大；
壳体组建方持股三年，辅导企业熟悉美国资本市场三年，无市场陌生风险；
初期费用低，无较多的沉淀成本风险。

5、成本优势：
无头壳费用：
主要费用完成时支付：
时间短，可预见，机会成本低。

6、全新激励：履约期权，分阶段承诺三年或更长时间的业绩实现目标，完成后，原股东及管理层可获得较高比例的上市公司股权，毋须支付对价。同时常规的管理期权依然可实施。

7、壳干净、无或有负债：
壳公司里只有一笔现金供收购和收购后的营运资金：
壳公司提供一个具有丰富资本市场和并购经验以及相关行业经验的管理团队。
SPAC与其他上市方法的比较

SPAC

反向并购

融资

确定

不确定

挂牌时融资额

多（平均3000万美元）

少（平均524万美元）

市值

高（平均7240万美元）

低（平均4050万美元）

壳公司情况

干净（只有现金，以前没有运营历史）

或有负债、法律问题（以前曾经有过具体经营历史）

投资者范围

大

小（只有私募投资者）

投资者提供管理建议

有

无

五、SPAC方式上市成功案例 – 奥瑞金种业

    2005年11月，北京奥瑞金种业股份有限公司（以下简称奥瑞金种业）在美国纳斯达克上市成功，成为国内民营非科技概念类企业成功融资的经典范例。

1．IPO坎坷

    奥瑞金种业是一家从事玉米、棉花和水稻育种业务的科技公司，由一批海外留学归国人士创办，成立于1997年，注册在北京中关村高科技园区。国内传统育种企业规模小，经营分散，同时，尽管孟山都等国际农业巨头十几年前都在国内设立营业机构，但在种子行业几乎对国内市场没有渗透，因此奥瑞金种业在成立之初就获得了很好的成长性。奥瑞金种业主要从事杂交庄稼种子的研究、开发、生产和销售。从2002年到2004年，北京奥瑞金种业实现了年收入平均增长高于30％的业绩，2004年收入约为3600万美元。

    随着公司规模的扩张，奥瑞金种业的融资需求越来越强烈，1999年就把上市提上了议事日程。对于奥瑞金种业来说，几乎所有的业务都在国内，能在上海或深圳上市是最合适的选择。但在国内上市，对奥瑞金种业这样缺乏固定资产和总体盘子较小的民营企业来说，几乎不可能成功。仅是三年盈利的国内资本市场监管要求，当时成立不足三年的奥瑞金种业都不能达标。

    于是，奥瑞金种业确定香港为上市的首选地，至于监管要求更高的美国纽约和纳斯达克市场，奥瑞金种业当时并没有考虑在内。

    自“问题”富豪杨斌欧亚农业在香港出事之后，香港投资者对大陆农业概念股风声鹤唳，辗转几年，奥瑞金种业在香港也没能上市成功。

    在这期间，也有奥瑞金种业与风险投资接触的传闻，但奥瑞金种业自身的农业题材很难受到风投的追捧（最近几年来，国内受风投青睐题材多是互联网、通讯、半导体和新能源等），同时要出售大量股权，创业团队踌躇再三，引进风投最终不了了之。

2．构思借壳上市

    无奈之下，奥瑞金种业又把目光投向了美国，这次选择的是买壳上市。近年来，招商迪辰、浙江万向几家民营企业利用借壳上市成功也给奥瑞金种业提供了借鉴。

    经过风险和收益权衡，奥瑞金种业把壳资源限定在门槛较低的OTCBB市场。OTCBB的全称是Over the Counter Bulletin Board（场外柜台交易系统），通过这个系统进行交易的都是那些不能达到在纽约、纳斯达克这两个全美市场或美国区域交易所挂牌交易公司的股票或其他有价证券。OTCBB市场的监管要求相对低一些，在OTCBB上市一般来说门槛较低，前期费用少，时间短。

    传统的买壳上市一般不负责融资，企业只是通过买壳获得一个在OTC上市的地位，然后注入优质资产，再进行公开配售或私募融资，能否融到资金是一个很大的未知数，事实上，在壳资源十分丰富的美国，有大约80%的通过买壳上市的公司没有融到资金。

    国内通过买壳在美国上市的公司基本上都是采用了这样的方法，同时也担负着买到“废壳”“朽壳”的危险。在投资银行、会计师行和法律行的帮助下，奥瑞金种业的买壳之路显得新颖而独特。奥瑞金种业采用了一个叫作SPAC的新方法。

3．借壳上市路径

    投资奥瑞金种业并与其合并的SPAC名为Chardan China Acquisition Corp（CCAC），于2003年12月5日在美国特拉华州（Delaware）注册成立，其发起股东包括理查德普鲁朴（Richard D. Proper）和他的儿子克里普鲁朴（Kerry Proper）、黄江南和张力等人。

    这四人实际上既是股东，又是公司管理人：普鲁朴担任公司董事长，黄江南担任CEO，张黎担任CFO，克里担任副总裁。不过，四人并非全职为CCAC工作，而且担任管理职务不收取报酬。他们所期待的是未来完成合并后，从所持有的股份上获得一笔高额回报。

    CCAC在其上市招股说明书中称，该公司目标是与一家在中国运营、具有高增长潜力的公司进行合并。虽然没有任何实业，就靠着管理团队和概念，CCAC于2004年6月在美国OTCBB市场进行了IPO，融资约2124万美元。

    与一般上市公司不同的是，SPAC的IPO融资所得的95％资金要存到一个信托账户。根据CCAC向美国证监会披露的材料，CCAC所筹集到的资金中，除一部分作为CCAC的运营费用，大约2052万美元被存放于一个信托账户（trust account），直到CCAC完成股份购买或者被清盘才能被解冻。

    从2004年4月开始，CCAC开始在中国寻找潜在的合并目标，最终把目光投向奥瑞金种业。

    CCAC与奥瑞金种业从见面到达成合并只不过用了四个月时间。2004年6月，CCAC与奥瑞金种业在北京进行第一次正式会面。两天之后，CAAC和奥瑞金种业股东的代表在奥瑞金种业的办公室进行了会面，讨论了尽职调查、信息交换、收购价格和其它条款等收购相关问题。8月23日，三方在北京再次进行了谈判。到9月中下旬，CCAC与奥瑞金种业已初步达成合并协议。

    根据双方安排，奥瑞金种业进行了结构重组，于2004年10月6日在BVI注册了State Harvest Limited，下面控制北京奥瑞金种业和奥瑞金生物科技（Origin Biotechnology），北京奥瑞金种业下面又控制着河南奥瑞金种业、德农正成（Denong Zhengchen）和长春奥瑞金种业三家公司。State Harvest的股东则分别是韩庚辰100％持股的Sinodream Limited、袁亮100％持股的Bonasmart Limited以及杨雅生100％持股的Leekdon Limited。

    CCAC亦在BVI成立一家名为Origin Agritech Limited.的全资子公司， CCAC通过Origin Agritech以换股加现金1000万美元形式，从State Harvest股东手中收购全部State Harvest股份，State Harvest全部股东转成了Origin Agritech股东。之后，CCAC合并进入Origin Agritech，CCAC亦改名为Origin Agritech。

    一旦合并完成，State Harvest将成为Origin Agritech全资子公司。Origin Agritech最终由公众持股53.3％，韩庚辰、袁亮和杨雅生通过三人各自100％持股的Sinodream Limited、Bonasmart Limited和Leekdon Limited，持有Origin Agritech14.2％、14.2％和3.3％股份，其它股东持股10％。

    2004年12月20日，CCAC及克里普鲁朴、理查德普鲁朴等CAAC股东与State Harvest及韩庚辰、杨雅生、袁亮等奥瑞金种业的股东和高管之间，签署了最终的股份收购协议（Stock Purchase Agreement）。

    双方还约定，在完成合并后的Origin Agritech公司中，由九人组成的董事会里五人来自原来的奥瑞金种业，两人来自CCAC，另外两位董事将由奥瑞金种业和CCAC共同决定。如此，企业的经营权仍在韩庚辰等创办人手里。

    在股份收购协议签署了差不多一年之后，CCAC与奥瑞金种业于2005年11月8日完成（close）合并，第二天即从OTCBB转到纳斯达克挂牌交易，并改名为Origin Agritech，其普通股、权证和股份单位（UNIT）的交易代码分别是SEED、SEEDW和SEEDU。
在2005年11月完成并购后，Origin Agritech就转到纳斯达克交易,股价从当时的9美元/股开始上涨，最高时接近18美元/股，差不多翻了一番。

    上述交易的条款还包括，如果在2008年12月31日前满足以下任何一个条件，Origin Agritech还将再支付1500万美元给奥瑞金种业原来的管理层：

A. 如果Origin Agritech能够再融资4000万美元，不管融资是来自已发行的股票认购权，还是进行新一轮的融资或者引入战略投资者；

B. 如果Origin Agritech能够运营产生超过200万美元的净现金流，则管理层可以每年拿走75%的净现金（但是每年不得超过750万美元），直到累计数额达到1500万美元。

    其他的奖励还包括：如果Origin Agritech的税后利润在今后几年内达到要求，将再支付150万股股票给奥瑞金种业公司的管理层。

    奥瑞金种业的管理层是此次反向并购的最大获益者。奥瑞金种业的管理层在得到最高2500万美元套现额度的同时，获得公司的控股权和丰厚的期权奖励。这在传统的IPO和买壳上市中是很少见到的。

4．奥瑞金种业的启迪

    奥瑞金种业能在OTCBB借壳上市并能迅速转板纳斯达克市场，固然跟资本运作技巧娴熟和上市时机选择得当不无关系，但根本问题还是奥瑞金种业本身的内控制度很好，财务管理制度健全，能够达到美国上市的要求，而且有很好的成长性，这才是奥瑞金种业获得资本市场推崇的原因。

    当然，随着美国证券市场的监管越来越严，希望通过买壳上市降低监管标准的可能性越来越小。但那些冀望融资的公司无论通过何种方式上市，首先还是练好内功，然后才会有更多的选择机会。