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医药产业投资的历史和现状
出处：和君咨询 发布时间:2008-1-11
综观医药产业投资历程，我们发现，国内医药产业投资大体经历了两个阶段：一个是投资系主导的产业投资时代，一个是VC/PE主导的产业投资时代。
一．投资系主导的产业投资时代
长期以来，活跃在医药产业的投资并购活动是以投资系为主导的，其中以太极系、华源系、复星系、华立系、太太系、远大系和东盛系较为典型。如太极集团收购桐君阁和西南药业等、华源集团收购上海医药和北京医药等、复星集团收购桂林制药和重庆医药工业研究院等、华立集团收购昆明制药和武汉健民等、太太药业收购健康药业和丽珠集团等、远大集团收购华东医药和如意集团等、东盛集团收购青海制药和盖天力制药等。（见表1）
表1：中国医药投资并购主要投资系一览
名称 旗下部分派系成员公司
华源系* 上药集团、北药集团、华源制药
华润系 东阿阿胶、华源集团、三九集团
复星系 复星实业、友谊股份、天药股份、羚锐股份、重庆药友、花红药业、北京金象
东盛系 东盛科技、潜江制药、盖天力制药、青海制药
太极系 太极集团、桐君阁、西南药业
华立系 昆明制药、武汉健民
健康元系 健康元、丽珠集团
远大系 华东医药、如意集团、浙江医药
数据来源：根据公开资料整理
注：华源现已经被华润并购
投资系主导的医药产业投资是对国内医药产业全面整合的初步尝试，是改变国内医药产业市场散乱无序、混乱不堪状态的推动力量。
投资系主导的医药产业投资并购活动极大地推动了产业的整合。然而，部分投资系却以失败告终，甚至一些收购者最终也难逃被收购的命运。究其原因，主要有以下几个方面：
1．缺少统一的规划和战略思考。对于没有航向的船来说，任何方向的风都是逆风。一些医药产业投资并购，有的是为了做大，有的是冲着眼前利益，缺少系统的思考和规划，更谈不上在战略层面布局，因此并购后不但没有提升实力，反而受到被并购企业的拖累，陷入艰难的处境。
2．资本运作未与管理升级配套。产业为本，金融为器。有本无器，发展迟缓；有器无本，必不久远。有的医药企业在进行资本运作时，管理升级并没有跟上。其实被并购的企业相当一部分是因为管理问题导致经营困难，因此缓解其经营压力是当务之急，而解决管理问题则是长远之计。
3．过高的收购条件导致经营困难。过高的收购条件直接决定了未来经营的压力。以东盛集团联手国药集团收购云药为例，其收购价为7.5亿元，同时向云南省国资委缴纳1.9亿元作为政府的改革准备金。然而，云药集团最有价值的资产——“云南白药”品牌不出售、不入股。同时，云南省国资委要求到2007年，新云药集团销售收入达到120亿元，税收11亿元，净利润3.4亿元。而2003年，云药集团的实际销售收入才30亿元，如果达不到上述目标，云南省国资委就从收购方的投资中扣除，并相应减少收购方的股权比例。这些条件，使东盛集团一介入就面临巨大的经营压力。
4．收购方对被收购企业控制较弱。收购方对被收购企业的控制能力越强，磨合时间越短，收购效果往往越好。在医药产业投资并购中，有一些收购方对被收购企业缺少基本的控制，经营意志得不到有效的贯彻，用资金换取了沉淀资产，结果拖累了自己的发展。
5．收购的企业未产生协同效应。企业进行投资并购的一个基本出发点，就是寻找可以相互嫁接资源及经验的资产。也就是说，要和被收购的企业产生协同效应。以华源为例，华源堪称是并购大户，各种并购活动不下90起，旗下聚集了上百家企业，仅国内的上市公司就有八家。然而这些资产都是东拼西凑而成，根本无法产生协同效应，产业基础相当薄弱，看起来蔚为壮观，但稍不留神，就被全盘推倒。
6．企业家存在浪漫和理想情结。企业家存在的浪漫和理想情结往往直接影响决策。企业家不是救世主，也不是万能的，其决策不应过多地受到自己主观情感的影响，更不能为一逞自己的理想主义情怀，而脱离实际，为了解救危难的企业，而将经营成功的企业带入困境。
综观投资系主导的产业投资并购，虽然有些以失败而告终，但其用经验和教训对医药产业普及了并购重组知识，极大地推动了整个产业的整合进程。
二．VC/PE主导的产业投资时代
近年来，在医药产业活跃着一支投资新兵，即创业投资和私募股权基金（VC/PE）。其中高盛、联想控股、弘毅投资、IDG VC、华登国际等较为典型。如高盛投资海王星辰和迈瑞等、联想控股收购石药集团、弘毅投资先声药业、IDGVC投资三九健康网和桑迪亚等、华登国际投资迈瑞和三生制药等。（见表2）
表2：VC/PE投资医药行业主要案例
分类 企业名称 投资者 投资金额 所占股份
化学制药 先声药业 弘毅投资 高盛 2640万美元 31%
中成药 同济堂医药 美林投资 1500万美元 9.9%
生物制药 三生制药 华登国际 10%
CRO 桑迪亚 IDGVC 2000万美元
医药流通 海虹医药 IDGVC 1000万美元 30%
CRO 药明康德 富达国际等 18.68％
化学制药 哈药集团 华平等3家 20.35亿人民币 55%
医药连锁 海王星辰 高盛 4000万美元
医药流通 九州通 伊藤忠等7家 6000万美元
化学制药 石药集团 联想控股 8.7亿人民币 100%
医疗器械 深圳迈瑞 华登 高盛 4000万美元
医疗连锁 慈济体检 鼎晖投资 第一轮3500万元 40%
医疗连锁 佳美口腔 海纳亚洲等 1000万美元
数据来源：根据公开资料整理
VC/PE凭借其丰富的专业投资经验，在医药市场上披荆斩棘，正逐渐占据主导地位。尤其是弘毅投资的先声药业在纽约证券交易所成功上市，有力证明了医药产业的投资价值，增强了VC/PE对医药产业的投资热情。
这一时期，VC/PE之所以能兴起，而且势头较好，主要有以下四个方面的原因：1．VC/PE大多以上市退出为目的，不要求控股，因此被被投资企业当成“友军”，而并非征服者，不会遭遇太大抵触。2．VC/PE往往积累了丰富的管理经验，而且站在资本运作的高度来规划被投资企业的经营模式和发展战略，摆脱了被投资企业的“隧道眼”。3．VC/PE往往着眼于点上的突破，通过点来带动面，以面来带动局部，甚至整体。因此阻力较小，较容易取得成功。4．VC/PE目的性很强，容易摆脱企业家的浪漫和理想情结，当然也会审时度势，量力而为，不会产生太高的投资成本。
整体来看，VC/PE主导的医药产业投资方兴未艾。我们坚信，以VC/PE主导的产业投资浪潮，必将引发医药企业，尤其是成功的被投资企业，进行产业并购重组，彻底改变产业多小散乱的格局。
机会和收益
医药产业投资机会和收益
医药产业是永远的朝阳产业。健康是人们永恒关注的焦点，作为健康产业的核心，医药产业更是具有举足轻重的地位。其投资机会和收益巨大，是产业内外有识之士的共识。
一．市场容量大且增长较快
世界范围内，医药产业处于快速增长阶段，其增长速度远高于世界经济增长速度。在发达国家，医药工业产值占GDP产值已经达到10%—15%的水平，医药产业的异军突起和高速增长是其现代化进程的重要特征之一。经验表明，经济增长越快，医药产业将以更快的速度保持增长。
对于我国来说，现代化、城市化进程刚刚开始，生活节奏加快，竞争日益激烈，人们对健康日益重视，医药产业的发展已经成为国计民生的重中之重。改革开放以来，我国医药工业产值年均增长17％，成为国民经济中发展最快的产业之一。近年来，随着医疗体制改革全面推进、城镇化水平提高、人口净增长和逐步老龄化、药品分类管理制度的实施等，医药产业将持续快速增长，预计增速将保持在年均15%以上。
目前我国医药工业产值占GDP产值只有2％左右，远远低于发达国家水平。再考虑到我国市场庞大、大国崛起、医药管制的逐步放开和世界医药产业的态势良好等诸多因素，可以肯定的是，在未来三十年，甚至更长时间，我国医药产业将保持高速增长态势。
二．细分领域多，催生大量的专业化公司，可选择的企业较多
医药产业细分领域繁多，大量的专业化公司凭借其独特的市场位势得以迅速成长，投资者可以有更多的投资选择。同时，由于医药产业的特殊性，一直以来，由于各种因素制约，整体医药产业创新能力不强。目前，国家开始鼓励医药产业创新，力推医药产业市场化，并对传统的“以药养医”模式进行大胆改革。这些举措必将引起医药产业的大变革。
在大变革中，很多细分领域都将进入未发掘或简单发掘状态，因此投资潜能巨大。从大分类来看，主要有以下四大领域存在巨大的机会：
1．医药并购重组领域。目前，医药产业多、小、散、乱等低端市场特征十分明显。整体上，低端产品生产能力过剩，技术创新能力薄弱。大多数企业经营还停留在产品的供研产销阶段，品牌意识不强，资本意识薄弱，战略方向模糊。市场竞争激烈，但产品竞争总体还停留在价格战阶段，技术层面、品牌层面、资本层面的竞争还没有完全展开。可以说，医药产业目前处在类摩根时代，并购重组一触即发，时势造英雄，中国医药产业的摩根时代有望到来。
摩根时代的显著特点之一是生产企业大量消失，资源高度集中在少数优势企业手中。对照美国医药行业发展历程，美国医药生产企业数量在两次世界大战期间最多曾达到3000多家。二战以后，医药生产企业的数量逐步下滑，到目前只维持在几百家的水平。经过市场淘洗的几百家企业，进一步集中了资源，具备了研发优势，避免了市场的低层次竞争，拥有了在全球拓展业务的实力，让美国医药产业得以快速健康发展。
我国目前医药生产企业约有5000多家，生产总值6000多亿元。这样的市场态势必然会经历激烈的市场淘洗，整体行业正酝酿着重大变局。政策层面，医疗体制改革方案的实施；资本层面，中国资本市场的繁荣和全球资本的涌入，都将成为这一变局的重大推动力。
2．医药研发外包领域。所谓“研发外包”，就是为了降低日益增长的新药开发成本，欧美一些大型制药公司向低成本国家如印度和中国外包部分新药开发工作。研发外包范围几乎涵盖新药研发的各个环节，如药物化学结构分析、化合物活性筛选、化合物合成、药物的临床前研究、安全性评价、临床试验等领域。不难看出，药品研发外包存在巨大市场空间。尤其在化学合成服务和临床试验服务领域，国内企业具有较大的成本优势和较为丰富的临床资源。药明康德在美国的成功上市，不仅说明了这一领域存在重大机会，而且也表明了资本的态度，同时还必然会对其它资本方和医药企业起到较强的示范作用。
3. 医药流通变革领域。目前，医药终端总体还是以医院为主，随着国家彻底解决“以药养医”的问题，可以预见流通渠道必然发生变革。在这一变革中，参照国外的发展趋势，批发企业集中化和连锁经营必然会兴起，目前国内的药店连锁已经起步，而且急剧发展，但总体规模太小、市场过于分散、赢利模式过于单一等问题比较严重，这也意味着该领域孕育着较大机会。
仅以连锁药店为例，到2006年，全国共有连锁药店1600多家，分店65000家。连锁药店中销售额在亿元以上的有88家，其中前10家均超过10亿元（见表3），而在2001年，仅有8家超过亿元，没有一家超过10亿元（见表4）。
表3：2006年国内连锁药店排名
排序 企业 销售总额（万元）
1 湖南老百姓大药房连锁有限公司 230000
2 中国海王星辰连锁药店有限公司 218000
3 辽宁成大方圆医药连锁有限公司 167000
4 湖北同济堂药房有限公司 164202
5 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 146000
6 广东本草药业连锁有限公司 140000
7 江西开心人大药房连锁有限公司 126000
8 重庆和平药房连锁有限责任公司 118300
9 上海华氏大药房有限公司 116784
10 安徽百姓缘大药房连锁有限公司 110000
数据来源：中国药店
表4：2001年国内连锁药店排名
排序 企业 销售总额（万元）
1 重庆和平药房连锁有限公司 56707
2 大连美罗大药房连锁有限公司 32076
3 深圳海王星辰医药有限公司 29500
4 广州市医药公司健民医药连锁店 28956
5 广州市中联大药房有限公司 26056
6 深圳市万泽医药连锁有限公司 22049
7 广州采芝林药业连锁店 19202
8 重庆时珍阁医药科技开发有限公司 13657
数据来源：中国连锁经营协会
从上表中不难看出，药店连锁处于快速增长阶段。同时排名变动也反映出，这一市场正处于急剧变动之中，并没有形成垄断性的市场格局。
除医药连锁外，医药流通领域还面临着两大动因。一是电子商务，这一销售模式已经在医药流通领域被广泛运用，如海虹控股就是电子商务销售模式的典型；二是直销，虽然我国目前还没有允许药品直销，但是这一销售模式和理念可以变生为众多新兴商业模式，运用于医药行业。仅从安利在我国大陆地区短短十二年就达到每年100多亿的销售额来看，这期间还经历了几次重大政策调整，这一模式绝不容小觑。
4．医药新经济领域。长期以来，医药行业的广告管理比较严格。随着医药产品竞争的日益激烈，医药企业急切地需要传播的平台。同时由于医务人员的专业性和工作特殊性，针对医务人员的媒体有着巨大的市场空间。互联网的兴起，让医药产业有了更多传播平台，也蕴藏着大机会。
医药行业中的远程教育、医院传媒、网上医疗咨询、网上人才服务等领域都可以独立成为细分市场，事实上已经有很多企业涉足。通过互联网和新媒体，医药行业不仅节省了成本，提高了效率，而且和社会上众多行业、众多功能实现了对接，其孕育的市场机会十分巨大，众多小的细分领域必然会涌现出一大批行业翘楚。
三．处于产业低谷，投资成本较低
目前，投资者虽然十分看好医药产业的前景，但是受到医药产业特殊地位的影响，对医药产业存在着认识上的偏差，导致医药产业投资“叫好不叫座”，实际流入到该产业的资本量并不大，医药产业的整体估值较低。
当前医药产业处境艰难，高度贫血，处于价值低谷，投资成本较低，因此对于投资者来说是个难得的发展机遇，这时，如果能够以一种恰当的方式介入，资本将得到最大的尊重和收益。
综上，我们认为目前国内医药产业市场存在着巨大的投资机会和投资收益。事实上，目前资本市场已经对国内医药产业产生了极其浓厚的兴趣。无论是风险投资基金，还是私募股权基金都对中国医药产业十分重视，一些国际著名财团也将医药产业作为其投资重点。在二级市场上，医药企业更是受到资金的大力追捧。
风险和难点
医药产业投资风险和难点
虽然医药产业投资存在着巨大的投资机会和投资收益，但医药产业毕竟是个高投入、高回报、高风险的产业，风险和难度不容忽视。
对于中国目前医药产业来说，投资风险和难度主要集中在以下四个方面：
1．缺乏对医药产业的系统思考。国内医药产业的理论体系并不完善，对国内外医药产业发展历程没有进行系统的梳理，导致目前众多投资者和医药企业家对医药产业缺少系统认识。
对于投资者来说，更侧重于一般产业投资的经验，容易脱离了医药产业的实际；而对于医药企业家来说，往往过于强调医药产业的特殊性，而对投资者的需求并不是太重视。
2．某些领域（如新药研发）投资周期较长。投资周期长，风险会随之增大。投资者，尤其是财务投资者，会对投资项目的周期有严格控制。然而，对于医药产业来说，有些领域投资周期比较长，比如新药研发。
对于医药企业来说，只有不断研发新药，才能为企业持续注入新鲜血液，保证其健康发展。在当前情况下，自主研发新药不仅投入大，而且周期长，并不是每一个企业都能承受的。因此，这让投资者陷入了两难的选择。
3．医药产业的市场风险不容忽视。作为特殊商品，药品存在着比较高的市场风险，其中主要有以下四类：专利侵权问题、商业贿赂问题、不良反应问题、法律诉讼问题。
对于投资者来说，要有效规避以上风险，就必须对企业有比较深入的了解和认识，了解其主要产品和市场状况，尽量降低市场风险。
4．投融资双方信息不对称。医药产业投资者往往有这样的感觉，感兴趣的项目联系不上，不感兴趣的项目不断地找上门。这是投融资双方信息不对称造成的。
总体来看，目前医药产业是“贫血”的，需要资本的大量进入。但是有的企业经营很好，赢利丰厚，对于这类企业，如果没有上市等特别要求，投资者往往很少有机会介入。同时，也应该看到，大量企业的资本是相当匮乏的，甚至资本经营意识也比较缺乏，于是造成了投资者投资困难。
对于此类问题，我们认为，应该通过对市场状况的调查和研究，从中筛选出一批具有未来意义的企业，建立专门的数据库，以供投资者选择合适项目。
综上，医药产业存在诸多的投资风险和难点，这些和医药产业的特殊性分不开。然而，这种特殊性对于致力于医药产业长远投资的投资者来说，未尝不是一件好事。正是这种特殊性造成了医药产业一步一个门槛，每前进一步，就为这个产业加高了门槛，这样可以有效地防范跟进者，保障长远的、稳定的收益。
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