龙神 双弩精灵 同人:货币调控之道

《21世纪》:7月信贷投放量为5328亿元,同比多增1637亿元。您如何评价目前的流动性水平?货币供应是否与实体经济的需求相匹配?

　　王建:目前实体经济的总供求格局是供给大于需求,而产品的价值表现就是货币。如果产品过剩,那么就一定存在着资本过剩。流动性过剩也摆脱不了这个大的背景。当前经济增长始终面临向下的压力,在这种情况下,政府为了刺激经济,不得不保持宽松的货币供给,维持低利率。现在主要的问题不是讨论货币政策的宽和紧,宏观调控面临许多两难问题,其中之一是信贷投放,是扩大贷款还是不扩大贷款?如果扩大贷款就会加重过剩;而不扩大贷款,经济的短期增长又很难实现。所以货币政策不单单是货币量的问题,还得放到宏观经济的发展轨迹中才能理解。

　　二季度以来经济增长下滑的态势已经显现,货币政策和财政政策,目前都应围绕着防止经济增长下滑来做文章。从短期来说,货币政策是最有效的,但是从长期来说,仅仅靠货币政策是绝对不行的。实体经济的问题不是宏观政策的总量调控能解决的,其中有着更大的结构性问题。货币政策的宽也好紧也罢,都解决不了目前经济下滑的问题。

　　陈兴动:从金融体系角度看,目前流动性是过量的,有两方面的表现:一是利率水平较低,二是央行还在不断试水,对冲流动性,表明流动性是过剩的。但从企业角度来说,资金却是紧张的,货币传导机制存在问题。现在M1的增长、贷款的增长速度都是不慢的,在18%-20%的水平,现在名义GDP的增长在16%-17%的水平,货币增速比GDP稍微高一点,可以说货币供应量与实体经济的需求似乎是相匹配的。但是,这种状态的对比,是以经济运行正常为前提的,但目前实际的经济运行却处于不正常的状态。

　　去年以来,为了保增长,启动了大量的投资项目,需要大量的后续资金,这就造成目前增长的流动性,绝大部分被这些投资项目吸收了,导致满足经济正常增长的资金偏紧了。上半年非金融机构的新增贷款,其中94%-95%为中长期贷款,而往年这一比重大概在50%-60%。今年企业的流动资金总量只占企业新增贷款的5%-6%,这就显得非常紧了。而且,去年70%-80%贷款是投向国有或者国有控股企业和项目,民营企业获得资金就更加困难。民间贷款的利率已经大幅上升了,表明了民企面临的资金紧张。

　　鉴于经济增速下滑的态势已经显现,接下来应充分满足经济增长所需要的资金。现在一刀切的控制方法,对经济动力的维持是不利的。下半年能够调用的贷款额度是很大的,关键要提高货币供给的传导机制,让企业流动性更为宽松一些。

　　谭雅玲:中国的货币政策目前处于一个回归状态,市场心态不能解读为下降或收缩。常态的货币投放应该是每年增长15%左右,而金融危机之后,我们货币供应水平达到了30%左右,是严重超标的。在这种情况下,中国乃至世界所面对的环境,投机因素很大,而投机因素之所以能成为一种气候,跟流动性有很大关系。从这个角度来看,现在的货币供应量实际上隐藏了很大的风险,其中的投机因素可能是央行和监管机构未来难以掌控的,因为它超出我们的能量和我们的水平认知。这也是为什么我们看到如人民币走向跟我们的意愿、政策要求不一样,有时甚至超出我们的需求,甚至造成对我们竞争力和利润的伤害或冲击。它基本上是随着美元走势、国际市场在运行,而不是按照我们自己的需求在运行。M1连续十个月增速高于M2,这说明在前期的货币供应中,政策和官方所起的作用非常大。未来在政策调整中,我们不应只是简单地评论M1、M2回落了多少,而应考虑如何让它回到一个常规状态,回到一个理论能够解释清楚的状态,回到我们可以控制和调控的状态。

　　通胀与资产价格隐忧

　　《21世纪》:7月份,居民消费价格同比上涨3.3%。哪些因素导致了通胀的提高?您如何评价目前通胀的程度及今年内的走向?年内是否有必要启动加息工具应对通胀?

　　陈兴动:今年的通货膨胀应该是比较高的,影响通胀的因素有几个方面:首先,在粮食价格方面,今年多灾多难,长达七个月的西南大旱,现在的水灾,对粮食收成构成很大冲击。国际方面,俄罗斯粮食可能减产25%-30%,现已对全球粮食价格造成冲击。现在农村的粮食收购已经出现多头抢购,农民有惜售心理,这会进一步推动粮食价格上涨。其次,劳动力价格上涨的趋势还在继续。最后,进口产品价格上涨。

　　综合来看,导致物价上涨的主要原因是食品价格,加息并不能缓解通胀。现在宏观决策面临很多考验,一方面是通胀的压力,一方面是经济下滑的风险。

　　我认为中国经济要提高四个容忍度:一是提高对通货膨胀的容忍度;二是提高对地方融资平台的容忍度,三是提高对今年完不成“十一五”规划节能减排任务的容忍度;四是要提高对经济增长速度下降的容忍度。

　　在这样的背景下,加息面临着矛盾。加息的目的是补偿通货膨胀,那就需要提高存款利率,发出来的货币信号就是减少消费,这对经济增长是不利的。而且提高存款利率后,就得提高贷款利率,银行的收益也需要保护,对市场释放的信号是经济增长过热,而实际情况却是经济增长速度下降,这是矛盾的。权衡这些矛盾,最好的做法就是不动利率。

　　王建:现在的通胀和货币政策没有直接的相关性。当前的物价上涨主要是食品推动,而食品里面主要是受粮食价格上涨推动。近年来政府在主动提高粮食收购价格,带来了六年的连续丰收,但今年市场收购价已经高于国家保护价了。这一方面是因为各种灾害不断,农作物减产,另一方面是投机的炒作。今年房市调控,股市表现不好,资本要牟利,就会涌向农产品,像今年一度火热的炒大蒜、炒绿豆等。从这点来说,通胀是带有结构性特征的,并不是所有商品都涨价,大背景还是过剩,但在农产品中存在短缺,所以吸引资本炒作,推动了农产品价格和CPI的上涨。另外,近两个月输入型通胀开始抬头,比如国际油价近期走高,俄罗斯小麦停止出口导致小麦价格上涨等等。和国内农产品的炒作机制相似,在全球资本市场疲软的情况下,国际资本要牟利会炒作大宗商品。

　　所以,我国的通胀是食品推动的结构性通胀和输入型通胀,和货币相关性不强。很多分析说CPI在8月就会见顶。我认为通胀会不断加大的。到四季度的时候不排除月度超过5%的可能性。既然通胀和货币的相关性不强,加息不但不能解决通胀的问题,反而会导致经济下滑。《21世纪》:负利率是导致资产泡沫的重要原因。目前负利率仍在持续,宏观经济是否会陷入经济减速和资产泡沫并存的困境?

　　王建:资本在各个市场间自由游动是必然的。今年一季度楼市的调控政策,打压了投机的力量,股市的表现也不好,所以资本流到农产品等领域去炒作。但是资本所进入的领域必须存在短缺,投机者才进去炒。现在解决楼市的方法是不够的,靠调控政策强压着它,就像把一个皮球往水缸里按一样,一松手,它还会跳出水面。要遏制房市过度投机,就要从根本上改变短缺的状况。必须加紧推行二次房改,让保障性住房覆盖一半的城市居民,解决城市中低收入居民的住房问题,这才是房地产问题的根本解决之道。目前的房市还只是压一时产生的收效,只要一松马上就会反弹。明年初两会之后调控政策可能要大松,因为到那时经济下滑的问题将更为凸显。到那时候经济增速可能会降到7%或以下,不得不重新刺激房地产,回到2009年的政策路径上。

　　陈兴动:房价上涨的背后有刚性需求和城市化等因素存在,它的价格支撑相对坚实。尽管有调控政策的作用,但是房价大幅下降的可能性不大。但在股票市场的资金,由于前几轮个股已经炒作得很厉害了,基金投出去的资金已经获益离场,而新基金进到股市的规模也不是很强,所以目前应该没有投机商拥有大量的流动性,来炒作个股。但这并不是说没有投机资金,但是投机资金的炒作一定要有跟踪资金跟进,现在还看不到这样的迹象。上一轮大规模下跌,把很多股民跌怕了,跟风股民不会那么多了。另外,通过几轮的大浪淘沙以后,基金经理变得比较理性了。所以下半年股市出现大幅上涨的可能性不大。同时,外围的因素也不支持中国股市的大涨,但是不排除一些境外资金会进入股市。如果美联储真的进行第二次量化扩张,到期的国债资金大过市场上所需要的新增国债部分,可能会导致美元流动性的扩张,美元投机资本会增加,有一部分将流向新兴市场国家,中国是其中之一,这是中国资本市场目前面对的较大挑战。

　　货币政策的目标与抉择

　　《21世纪》:经济减速、通胀预期加大、资产泡沫风险等问题正考验着宏观决策,货币政策如何进行抉择和调整,以促成调结构、转变增长方式目标的实现?

　　陈兴动:今年到明年,宏观政策会在多重挑战的夹击中,最好的选择是冷却。冷却的目标是让经济回到比较正常的状态。前年经济不正常,去年吃了过头药,今年受了吃过头药的苦。所以现在要调整,但调整不能过量,只能慢慢减,让经济逐步恢复正常。因此,今年不可能追求太高的增长,但经济增速也不要下降太多。GDP的底线还是8%,任务还是努力保八。在通胀方面,容忍度可以再提高一个百分点,以4%作为目标,就会大大减轻政策压力。同时,宏观政策的微调要有针对性地进行,对于在建项目的投资、企业的融资等方面要加大支持,而对房地产和过剩产能还要加强调控。现在政策最关心的问题是:目前经济增长速度的下行,是调控政策的题中之意义,还是政策调控过度,导致经济增长下降?要回答这个疑问,7月份和8月份统计数据很关键。如果数据非常不理想的话,不排除9、10月份政策会做一些调整,保证经济增速不至于下降得太快。

　　王建:宏观政策工具的使用必须配合一个全局的调整方案来实施,这样才是有效的。在目前的供需格局下,刺激经济只能产生更多供给,不能产生需求。在这样的背景下,无论如何运用货币政策都不会有好的效果。我们希望达到的效果是高增长、低通胀,这是最理想的格局。但现在结构不合理,增长就不上去。增长不上去货币政策就被迫要放松,负利率和通胀都必须容忍。无论现在的货币政策宽到什么程度,经济增长也不起来,货币政策再宽就会导致滞胀的问题,一方面把通胀吹起来了,另一方面经济增长还是上不来。这是货币政策的一个陷阱。我们现在宁可牺牲通胀也要保增长,但是保增长要有方法,方法不合适,就不会有好效果。所以在目前还没有大的结构调整方案的背景下,讨论货币政策的宽紧是没有任何意义的,宽也好、紧也好、加息也好、减息也好,对经济增长已经不会产生作用了。

　　在当前的形势下,保增长是第一位的,通胀率即便达到5%以上,哪怕是6%、7%,都不应该加息。所以,要保持适度宽松的货币政策,利率维持在目前的水平,以时间换空间,加快推出结构调整方案。

　　谭雅玲:货币政策应该从短期、中期、长期角度做一个组合。短期内应用一些工具和手段控制流动性风险。存款准备金是一个可用的空间,虽然对此争议很多,很多人认为存款准备金已经很高,不能再上调,但我并不这样认为。和过去的存款准备金相比,现在可能是太高了,但现在的货币投放量和过去完全不同,在超规模的投放量下,存款准备金再上调的空间是有的。现在信贷风险压力都在银行,短期内银行有收益,而且是资本市场的领头羊,它的涨跌对整个金融市场影响很大。但倘若所有的信贷投放压力都在银行,且回报不是很有利的话,潜在的风险就不能低估。

　　其次,货币政策不是单打一的,它是一个组合,我们不光要看M1、M2是多少,还要看跟M1、M2相关的工具如何应用,包括利率和汇率。利率是一个制度和机制问题,我们的利率没有实现自由化和市场化,这是约束我们的最大风险。而汇率,人们关注的焦点是价格,但其关键应该是制度。美元的价格非常随意,就因为它是市场定价;人民币没有有效、高端的制度,所以只能关注价格,而价格并不能解决中国的金融问题。

　　最后,从监管角度看,不能等出现风险之后再去监管,而应在事前给金融机构进行风险提示;同时还要推出产品,给商业银行等金融机构寻找出路。如房地产问题,不是光靠价格就能解决的,房地产的背后是银行,监管机构应该给银行未来的风险找到一条敞口。所以,货币政策首先要有前瞻性,不能只有现实的评估,而没有对过去教训的反思和未来前景的预期。此外,货币政策还需要有时效性。对比美元的货币政策,大家都认为它非常极端,但美元货币供应增速是16%,而这16%是全世界的货币供应量,因为它有2/3的货币是在境外流通的。中国有30%、20%的货币供应量,且只在境内。所以,货币政策本身值得思考的问题很多,我们的讨论不能只局限于眼前的指标,而应该找出指标背后更好的对策和建议。