西湖国际科技大厦:汇率与货币系列评论之三十六：货币调控的中国特色周其仁

　　与此相对应，中国的货币调控也形成了两个着力点。其一，央行发行多种短期央票，以回收过量放出去的基础货币。其二，央行以数量型工具，即提升法定存款准备金率，作为抑制商业银行货币创造的主要手段。近年货币调控在两个圈圈上跳舞，挥来舞去主要就是央票和法定准备金率这两把刀。让我们点评一番吧。

　　先看央票。顾名思义，央票是中央银行发出的债券，通常短期，三、六、九月不等，也有更长的。无论哪种期限，都是央行以还本付息的承诺为条件，向金融机构借钱。一般认为，当市场流动性偏多、通胀压力加大之际，央行发出央票，把商业银行的超额准备金“借”回来，锁在央行内不解冻，是对冲流动性的对症之药。至于为什么选用央票，主要理由是央行库存的国库券不够，2002年正是央行用尽了几千亿国库券，才让央票登场，并从此大行其道。

　　这当然有道理。但不妨多问一句：为什么待回收的流动性居然越来越多？这些年央行发出的多少万亿央票，不是天上来的黄河水，到底是从哪里来的？查数据，2002年以来央行总资产中增加最快的是“外汇占款”，也就是企业和个人结算给商业银行的外汇，又被央行用基础货币买入、最后成为国家外汇储备的那一大块。撇开细节，央行不断发央票要对冲的流动性，原来正是央行自己购汇发出去的基础货币。

　　问过的，央行何苦这么来来回回两头忙？也回答过，因为央行在本币币值稳定的目标之外，还要顾及人民币对美元的汇率稳定。为了汇率稳定，央行有如愚公移山，大手购汇天天不止。哪天只要少买一点，人民币对美元马上升值。央行出手，人民币汇率倒是稳定了——甚至再固定十年也不难——可过量的基础货币放了出去，有导致流动性泛滥的危险。于是，再发央票回收流动性。

　　问题是，央票并不能完全对冲被动超发的基础货币。几周前易纲(专栏)副行长到朗润园做报告，提到为持有2.85万亿美元的国家外汇储备 (2010年底)，央行用了约20万亿人民币购汇，其中80%已被对冲。这说明央行兼顾汇率稳定与货币稳定付出了艰辛的努力，也积累了在开放环境里调控货币的新经验。不过他的报告可没有以下意思，即能够兼顾汇率稳定与货币稳定的货币调控方面的中国模式已经诞生。

　　首先，央票并没有做到百分之百回收超发的基础货币。困难应该不是技术方面的，因为再多发20%的央票，总量上不就可以做平了吗？我的理解，困难还是来自央行的多目标——当权衡要不要更多回收基础货币时，其他目标包括保增长、保就业、保财政、甚至保商业银行的生意等等，均可能构成央行决策的约束。一时低估流动性偏多带给物价总水平的压力，是很容易发生的。特别是对一个习惯于超高速增长的经济体来说，收紧流动性很容易受到四面八方的质疑、批评和埋怨。惟有看得见的通胀压力，才能够抵抗几乎全社会“松货币”的持久冲动。可惜，通胀信息通常要滞后很久，例如2008年上半年和今年年初我们遇见的情形。加起来看，央行用左手发出的央票，要把右手购汇花出去的每一块基础货币全部收回来，实际上面临不少困难。

　　最近的发现是，即便做到总量完全相等，央行干预外汇的基础货币也还有可能发生某种“泄漏”。我这里想到的是时间对货币创造的影响。大家知道，央行每天动用基础货币购汇，但是并没有——一般也不可能——每天发行等量的央票回收商业银行由此新增的流动性。这就是说，有部分基础货币已经从央行之手，经由购汇环节先落到了商业银行手里，然后经过一段或长或短的时间，才被央行发出的央票非百分之百地收回。

　　恰在这段时滞当中，货币运动的第二个圈圈加速转动！不是吗？商业银行今天把一笔外汇卖给了央行，今天就得到央行付出的一笔基础货币——央行则增加了相应的国家外汇储备——并在今天就可以增加信贷投放。在央行日后发央票回收这部分货币之前，商业银行“创造货币”的程序早就启动，并创造出了实实在在的货币增量。在逻辑上，就算日后央票的总量与事前购汇基础货币的总量完全相等，也挡不住商业银行创造货币的能量。规律是：央行从增发基础货币到发央票回收的时间间隔越长，“泄漏”到商业银行的“过路货币”越多，新创造的货币量就越多。是的，时间就是金钱——这是理解近年我国基础货币增加较快、但广义货币增加更快的一条基本线索。

　　商业银行要增加贷款放发，就要求借款人增加抵押的资产。这就是说，可供抵押资产的增量是货币创造增量的第一个支点。讲过了，在资产形成方面，中国特色异常耀眼，其中的最亮点就是条条块块政府连同掌控的公司，都可以动用征地权把原本属于农民的集体土地直接变成国有资产，并以此满足增加向银行贷款的抵押条件。这是“供地融资”的关键环节，也是货币创造方面的中国特色的关键所在。

　　这样，我们就可以理解为什么“数量型调控工具”——直接提高法定存款准备金率——成为中国货币调控的一件主打武器。原本我对有关的说明并不接受，不过听多了，不由得想想处理此事的央行官员总有他们来自操作实践的道理。现在我想通的原理如下：在中国特色的资产形成、抵押和信贷发生过程中，由于政府主导的货币创造直接依托于行政权力、行政命令和行政审批——都是数量型手段，所以中国的货币调控手段也必须以数量型为主才比较对路。否则，在物价之火上了房的紧急情况下，用价格型工具调控本质上靠数量型手段加速创造出来的货币，不免有远水不解近渴之虑。行政长官一声令下形成的土地资产和由此增发的信贷流量，非央行官员一声令下提高法定准备金率来收紧，才比较对路和管用。讲到底，在几年前本文作者戏称 “价格不管用的市场经济”里，向对价格不敏感的主体挥舞价格工具，不过是对牛弹琴而已。

　　周其仁：我认为最值得肯定的是1994年由全国人大通过的《人民银行法》。该法案明文规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

　　这就是说，用人大立法来确立央行的权威，一举消除了多年以来动摇人民币币值稳定、通胀屡起的病灶——政府因财政需要而超发货币。以后政府的财政需要，只能靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。

　　这是治本之策，影响中国长远的未来。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部《人民银行法》里找到其立足之本。

　　搜狐财经：近年来对于人民币该不该升值，有两派针锋相对的意见，对这个问题您怎么看？

　　周其仁：汇率是由买卖行为决定的。被吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美元的市价问题。以变动的趋势着眼，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升值了。反过来，用更多的人民币才换得同样一美元，人民币则贬了。

　　具体讲，无论谁，凡赞成人民币不升值的，就一起出手买美元，横竖多用人民币买美元，人民币就一定不能升值。两年前130位美国众议员联署要美国财政部把中国列为汇率操纵国，我想问他们干吗不来点真格的，干脆拿美联储的黄金储备换他几十万亿人民币？反过来，不论是谁，凡主张人民币升值的，如部分美国议员，根本用不着大叫大嚷的，你出手用美元买人民币，人民币不就升了吗？

　　搜狐财经：那今天中国的人民币汇率到底是怎样形成的，它能维持在目前的水平上，又是谁在出价？

　　周其仁：人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，总部在上海外滩中山北一路15号，曾经的华俄道胜银行旧址。

　　中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织（包括其分支机构），经中国人民银行和外汇管理局的审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的“热钱”，都是先与这些会员“结汇”，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个 “银行间市场”上竞买竞卖各自持有的外汇头寸。现在全球高度关注的“人民币汇率”，就是中国外汇交易中心的会员们，每天在这个市场上竞争的结果。在这个意义上，说人民币汇率是在市场供求竞争中形成的，此言不虚。

　　不过，在中国外汇交易中心的会员当中，有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行及外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样，央行可以进场购汇。加上“特超级”的修饰语，是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分。读者常听到的早就过了3万亿美元的 “中国国家外汇储备”，其实全部是由央行购入的外汇。要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是因为它的出价最高！

　　搜狐财经：央行能够出价最高，那一定是它很有钱，那它用于购买外汇的钞票又从何而来？

　　周其仁：央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行、动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的3万亿美元的 “国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。

　　普天下流通的人民币，都是由中国的央行发出来的。翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的 《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”。

　　从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。

　　如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。

　　不过在增发货币之外，央行还有两项手段获得购买外汇所需的人民币。那就是动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。

　　搜狐财经：有人认为过去十年来中国货币并没有超发，您怎么看？

　　周其仁：中国每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的。按什么价买？汇率是什么价就按什么价。1997-2005年间人民币兑美元汇率为8.26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8.26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8.26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4-5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。2005年以后，人民币持续微幅升值，但即使按今天6.31元（2012年3月7日）的汇率看，央行每购入1美元，也要付出6.31元的“高能货币”，可放给市场的贷款总额还是在30元上下。

　　大家可以看央行网站公布的数据。2001年末中国外汇储备为2121亿美元，2011年末则增加到了3.18万亿美元，11年间绝对量增长2.9万亿美元，涨了十倍多。2001年末广义货币（M2）存量15.28万亿人民币，2011年末则达到了85.15万亿人民币。2011年比2002年净增了69.87万亿。巨量的人民币供应远高出经济增长的需要。这不是“货币超发”是什么？

　　搜狐财经：还有人认为中国的通胀率并不高，您赞同这观点吗？

　　周其仁：说中国通胀不严重，根据是CPI，也就是消费者物价指数的表现。从数据看，上世纪80年代的CPI比进入新世纪以来要高得多，1988年的峰值为18.8%，次年还是18%，平均算，1980-1989年间为7.45%。90年代的通胀更高，平均算7.77%，峰值是1994年的CPI冲到过24.1%。比较而言，2000-2009年间的CPI平均仅为1.87%，峰值不过是2008年的5.9%。以图形描绘，新世纪以来中国的通胀指数下了一个大台阶，似乎是一只已被降服了的老虎。

　　但是有两点情况值得注意。首先是新千年开始的头几年，中国还没有走出上一波通缩，由此2004年以前的CPI很低，其中有一年还是负值。到了2008年，CPI再次冲高，第一季度有8.7%的记录，不料美国金融危机对实体经济的影响显现，过度依赖出口的中国经济首当其冲，物价纷纷跳水，结果2009年的CPI不但没有继续上行，反而又一次跌为负数(-0.7%)。这一头一尾共5年，当然把CPI的平均值拉了下来。

　　另外一个情况，就是最近十年平均的CPI虽然不高，但资产市场的价格却冲劲十足。上证指数在一年半时间里从1000点冲过6000点，就发生在这个时段。房地产就更不用说了，“房价必升、炒房必赢”的预期，是在这十年形成并普及开来的。否则，何苦发这么多管制房地产市场的文件？“史上最严厉的房地产调控”又岂不是空穴来风？至于其他投资品，从商业店铺、古玩首饰、红木家具、中外艺术品、邮票、园林树木、普洱茶、大红袍直到墓地，无一例外都在这十年之间出现了史上最牛之价。

　　搜狐财经：您认为解决通胀的最好办法是什么？

　　周其仁：像对付其他疾病一样，治通胀也要对症下药。通胀的表现是物价，但根源在货币。因此，处理通胀问题非从货币着眼不可。通胀起来之时去管制价格，治标都难，不可能治本。至于把价管的动静闹大，甚至变成某种程度的反商业、反服务，那根本就是歧路一条。讲过的，打击供给对治通胀有反作用，能免则免，是上策。

　　釜底抽薪的办法是进一步完成人民币汇率形成机制改革，堵住货币被动超发的渠道。

　　我们在上面指出，源源不断进入中国的外汇，转眼之间就变成基础货币的投放。这里的症结就在于分派给央行的责任过多过重。本来央行的责任是维系人民币币值的稳定。历史经验说，这本身就是一个很重的任务，因为法定货币制度很难在各种压力之下坚守币值稳定的目标。现在要求央行拿基础货币不断购汇，是把另外一项责任——维系人民币对美元的汇率稳定——也加到了央行头上。

　　非要中国央行维系人民币对美元的汇率稳定，结果只能是牺牲人民币的币值稳定。问题思路其实简单，就是要求央行以坚守人民币币值稳定为第一要务。在不违背币值稳定的前提下，能兼顾汇率稳定当然更好，但是，一旦购汇的基础货币投放超越了经济增长的需要，央行就要知所适从，回归坚持币值稳定的立场。在那种情况下，汇率稳定与币值稳定冲突，央行就不要再管汇率稳定。经验证明，央行不惜动摇币值稳定来守汇率稳定，代价过大，非改不可，否则在经济上国无宁日。

　　其次是“水多了加面”，加大商品供应，设法消化过多的货币供给。给定货币被动超发，如果国内市场化的潜力得到充分发挥，对货币的需求是一种水平；如果市场化潜力得不到充分释放，甚至受到人为抑制，那对货币的需求就是另外一种水平。

　　个人之见，经历了30多年改革开放的中国经济，继续市场化的潜力还是蛮大的。从表面上看，我国市场里有无数商品供过于求，时不时还有“严重产能过剩”的报道。但是加上品质的维度，当下仍然有不少商品与服务严重地供不应求。举一个例子，老百姓对好医院、好医生、好学校、好老师的需求与日俱增，但“政府主导”的医疗和教育似乎永远也满足不了这些需求。

　　中国还远远没有充分释放市场化的潜力。由此产生的诸多后果，其中之一就是难以平衡不断被动超发的货币。根据中国改革的早年经验——“水多了加面”——比较合理的政策组合似乎应当是，或动员更多的资源进入市场，以消化源源不断超发的货币。

　　事实上，1990年代以后，国有土地拍卖、城镇居民房改、农民工大规模离乡进城，加上土地转包和山林权转让，多少资产投入，把那被动超发的货币“积极平衡”了不少。

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