黑暗之魂3联机有什么用:国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴

国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴（上）- -















                                       期货市场操纵是指操纵者利用资金、信息等方面的优势影响交易品种的价格，使其朝着某种有利的方向偏离并从中牟利的行为。操纵行为严重地破坏了市场公开、公平和公正原则的执行，侵害了一般投资者的利益，阻碍了市场的稳定有序的运行，因此，它一直是期货市场监管机构严厉打击的不良行为之一。本文通过国外期货市场几个典型操纵案例的分析，总结归纳成熟市场的经验教训，以期为国内期货市场的监管提供一些有价值的参考和借鉴。

国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴

2005-01-12   来源：期货日报

　● 黄运成   李海英
　　期货市场操纵是指操纵者利用资金、信息等方面的优势影响交易品种的价格，使其朝着某种有利的方向偏离并从中牟利的行为。操纵行为严重地破坏了市场公开、公平和公正原则的执行，侵害了一般投资者的利益，阻碍了市场的稳定有序的运行，因此，它一直是期货市场监管机构严厉打击的不良行为之一。本文通过国外期货市场几个典型操纵案例的分析，总结归纳成熟市场的经验教训，以期为国内期货市场的监管提供一些有价值的参考和借鉴。
　　
　　一、国外期货市场操纵事件的回顾与分析
　　
　　西方发达国家期货市场已有一百多年的发展历史，有着成熟的监管体系，但期货操纵现象也时有发生。如，期货市场发展早期"世纪逼仓者"哈钦森对小麦期货的成功逼仓，1971年Cargill公司被诉操纵1963年5月的玉米期货合约，1979——1980年美国亨特兄弟操纵白银期货案，1991——1996年日本住友公司操纵LME铜期货案等等。
　　1期货市场发展早期的逼仓事件
　　期货市场的操纵行为主要表现为逼仓，逼仓一般出现在可交割的现货量不大的情况下。此时，逼仓者是市场中的买方，它既拥有大量的现货部位又拥有大量的期货部位。这样，可以使没有现货的空方或卖方在进入交割月以后只好以较高价格平掉自己的部位，因此，期货价格一般会偏离现货价格较远。
　　19世纪是商品期货操纵者的黄金时期，那时，交易所制定的交易规则非常自由，没有对持仓量进行限制，董事会也没有对投机者进行有力的监督。因此，历史记载的操纵事件只是发生在大巨头中间的争夺，基本上交易所没有采取任何措施来制止逼仓的企图。也正是因为这些原因，一直缺乏关于那个时代大户活动的细节、价格波动及其它市场活动的详细记录，也没有与现货供给、需求相关的记载，更不会有监管者对操纵行为进行控制的记录。但是，不可否认的是，在这段时期发生的逼仓及操纵事件，无论成功与否，对后来制订监管立法的过程非常重要。仔细分析19世纪发生的有代表性的操纵事件，我们从中可以发现最初监管立法的思想来源，分析这些案例可以为交易所应对这类逼仓及操纵行为提供立法支持。可以这样说，这段时期的操纵事件，在多头与空头的力量博弈下，推动了期货监管立法的产生及随之而来的法规调整。
　　（1）1866年本杰明·P·哈钦森对芝加哥小麦期货市场的操纵。
　　本杰明·P·哈钦森是第一个企图操纵期货市场的人，他的目标是对1866年8月的玉米期货市场进行逼仓。得益于每周农作物产量的预测，1866年5月和6月，他在谷物类现货市场和期货市场积累了大量的多头仓位。此时，据说小麦的购入成本是0.88美元/蒲式耳。到了8月份，受伊利诺斯州、爱荷华州及毗邻芝加哥的其它州的每周作物报告影响，小麦价格迅速上扬。8月4日，小麦合约报价0.90——0.92美元/蒲式耳。8月18日，哈钦森的交割要求使小麦的价格上涨到1.85——1.87美元/蒲式耳，空头损失惨重。
　　这起逼仓事件和随后发生的其它逼仓事件，促使芝加哥期货交易所（CBOT）决定禁止这种行为。他们第一次给逼仓下了定义，认为逼仓是这样一种行为："订立购买商品的合约，然后采取手段使卖方不能履行合约，从而向卖方逼取钱财"。他们认为，这种交易是不正当的、带有欺诈性的，并且宣布：任何参与这种行为的CBOT会员将会被开除。但是，这个声明对于随后的一些投机者的行为没有起到任何威慑作用。在利益的驱使下，尽管有些逼仓行为没有成功，投机者还是想方设法地实现他们操纵市场的企图。
　　（2）1872年约翰·里昂对芝加哥小麦期货的失败逼仓。
　　1871年10月6日，一场举世震惊的大火，"芝加哥大火"摧毁了芝加哥城的大半个城市。芝加哥17个CBOT认可的交割仓库中有6个被烧毁，大大地减少了芝加哥的小麦库存。小麦库存从800万蒲式耳减少到550万蒲式耳。在此情况下，主要的小麦商约翰·里昂感觉到这是一次很好的逼仓机会。一次，他和一名谷物交易商休·马赫以及CBOT的另一名中间商F·J·戴蒙德结成联盟。
　　1872年春天，这群投机者开始买进小麦的现货和期货。整个春季，小麦的价格持续上涨。到了7月初，8月合约已经卖到每蒲式耳1.16——1.18美元；7月底，价格上涨到1.35美元/蒲式耳。价格的持续上涨导致谷物大量地涌入芝加哥。7月初，每天运进14000蒲式耳。到了8月的第一个星期，每天运进27000蒲式耳。8月5日，芝加哥又发生了一次大火，烧毁了剩余的一个交割仓库——"爱荷华仓库"，进而使芝加哥的小麦库存再次减少了30万蒲式耳。此外，政府公布的关于坏天气的报告也助长了谣言。报告说：新作物将会成熟得很晚，赶不上8月份合约的交割。所有这些消息都意味着市场上存在超买的压力，导致了8月10日的合约价格达到了1.50美元/蒲式耳，15日价格又升至1.61美元/蒲式耳。此时，操纵行为也达到了顶点。
　　芝加哥市场上如此高的价格促使农场主们加快收割。据称，他们通过铁路运来一种手提灯，使农场在晚上也能进行收割。同时，交易商也通过铁路向芝加哥运进了大量的小麦。在8月份的第二个星期，每天运到芝加哥75000蒲式耳的小麦，到了19日，就是令人大为震惊的每天172000蒲式耳。而在8月下旬，每天运进芝加哥的小麦达到175000——200000蒲式耳。同时，这段时期正常的交易渠道也颠倒了。通常情况下，小麦从芝加哥装船途经布法罗运往西海岸城市。算上运输成本的话，布法罗的小麦价格应该高于芝加哥。但是在1872年8月，芝加哥的小麦价格太高了，以致货主把小麦从布法罗运回到芝加哥卖给里昂都是明智之举。
　　事实上，里昂为了使他的逼仓成功，必须把价格保持在一个高水平，因此，也不得不大量买进不断运进的芝加哥小麦。但是，持续运进的芝加哥小麦数量大大超过了他的预期和他的承受能力。他不得不向当地银行借更多的钱。然而，芝加哥银行不愿意再借给他额外的钱了。此外，在芝加哥大火后新建的仓库也开始投入使用。据估计，仓储量增加到1000万蒲式耳，比1871年大火之前还要多出200万蒲式耳，这些都耗尽了里昂的财力。直到星期一的下午，8月19日，里昂还在持续地买进小麦。但是当他得知银行不再支持他时，他停止了，小麦的价格一下子跌了25美分。隔天，里昂逼仓失败的消息使小麦价格又狂跌了17美分。里昂彻底崩盘了，他已经没有能力偿还债务了。F·J·戴蒙德也撕毁了他们的协议，从人们的视线中消失了。
　　这起逼仓的企图以失败告终，投机者们高估了自己控制现货市场的实力，在持续增长的现货供应量面前败下阵了。显然，投机者是想利用芝加哥交割数量短缺的时机，但是他们想要实现自己的目的是不容易的：他们不仅要逼空芝加哥的可交割货源，而且还要吸纳芝加哥西部的小麦供应。他们做不到这一点，所做的努力最终失败了。
　　（3）1888年本杰明·P·哈钦森对芝加哥小麦期货的成功逼仓。
　　在一次次的成功逼仓后，本杰明·P·哈钦森成为19世纪"逼仓时代"的象征，并受到其它投机者的尊敬。人们给他起了个昵称，叫作"老哈钦"。1888年春天，他开始买进小麦现货和9月份交割的期货合约。据估计，他的平均购入成本在每蒲式耳0.87——0.88美元。老哈钦控制了芝加哥小麦储存量的绝大部分，那时，芝加哥小麦的仓储量大约在1500万蒲式耳。"老哈钦"的买盘被一群专业交易商接下了。这些交易商每个作物年的年初卖空，希望在收割季节的价格下降会让他们的空头平仓获利。这样一来，9月小麦期货市场很快变成了"老哈钦"和空头们的"多空战场"。
　　直到8月份，小麦的价格还在0.90美元/蒲式耳左右平稳运行。但是，一场严重霜冻的报告传到了芝加哥市场——这场霜冻摧毁了西北部地区的大部分收成。此时，欧洲作物的短缺大概有14000万蒲式耳之多，同时，对"老哈钦"拥有小麦的大量需求也导致价格的持续上涨。9月22日，价格突破了1美元的重要心理支撑点。然而，空方还在持续地卖空，希望哈钦森没有能力吸收小麦供应量的持续增加而撤退，最终让价格跌下去。但是，"老哈钦"不停地买进小麦及合约。
　　9月27日（9月合约到期的前三天），9月期货合约开盘1.05美元，当天很快涨到1.28美元。一些小空头很恐慌，他们乞求"老哈钦"卖给他们一些合约。"老哈钦"对市场的影响力达到了最大，他决定以1.25美元的价格卖给空头们12.5万蒲式耳小麦。当时，他有能力给期货合约制定任何价格。9月28日，他把合约价格定在1.50美元，但是最大的多头拒绝交割。转天（最后一个交易日），他把价格定在2.00美元，并成为交割价。估计"老哈钦"接受了100万蒲式耳的小麦交割，还有100万蒲式耳的交割违约。除去平均的买入成本，"老哈钦"在这场"战斗"中净赚150万美元。
　　显然，"老哈钦"预测到小麦的短缺，并从中获利。他知道芝加哥的小麦库存很少，并长期控制了芝加哥有限的小麦库存，足以从空头那里榨取价格在1.00美元/蒲式耳以上的垄断收入。芝加哥小麦的价格在几天内被严重扭曲，逼仓成功了，空方在这场没有硝烟的战斗中损失惨重。
　　（4）1909年詹姆斯·A·帕滕被指控操纵小麦市场。
　　历史上的詹姆斯·A·帕滕作为一名商人和投资者而不是投机者，积累了大量的财富，他经常被称为"小麦之王"。在詹姆斯·E·波义耳1929年写的《芝加哥交易所兴衰史》中曾这样评价过詹姆斯·A·帕滕："他是19世纪末、20世纪初芝加哥最值得称赞的、最成功的商人之一。"虽然屡次有人指责他对1909年5月的小麦期货市场进行逼仓，但事实并非如此。
　　帕滕从1907年7月开始积累小麦，在作物连续短缺、出口需求很大的条件下保持多头部位。小麦现货的价格从1908年7月的0.85——0.90美元/蒲式耳上升到1909年5月初的1.44美元/蒲式耳，5月25日为1.50美元/蒲式耳。6月1日，现货价格为1.55美元/蒲式耳，在6月中旬，上升到1.55——1.60美元/蒲式耳的范围。这时，有人指责帕滕操纵了5月的玉米期货，理由是交割前帕滕控制了过多的小麦现货并造成价格的持续上涨。帕滕的回答是，虽然他持有大量的小麦现货，但是小麦价格的上升与他无关，较高的价格是由基本的供求力量决定的。
　　现在看来，帕滕并没有进行逼仓的行为。主要的理由是，6月期货合约的价格高于5月期货的价格，而且1909年确实是欧洲作物短缺的一年，美国的作物价格因此也大大提高。对于帕滕而言，他只是利用可得的信息提前积累了大量的现货，最关键的是，价格的扭曲与他无关。
　　从这些早期期货市场操纵的典型例子可以看出，当时所谓的操纵就是大巨头之间的多空争夺，争夺的成败主要取决于对交易产品基本面的了解和拥有足够多的资金。随着时间的推移，期货交易市场不断规范，交易产品价格扭曲的频率在降低，逼仓成功的次数在下降，交易所对操纵行为的控制和监管也不断加强。为了创造公平的竞争环境，制止操纵行为的立法也出台了。
　　2《商品交易法》出台后法院提起诉讼的市场操纵案例
　　1922年的《谷物期货法》是第一部对期货市场的操纵现象进行约束的监管立法。1936年，美国以《商品交易法》取代了《谷物期货法》，由政府直接对垄断行为加以监管，将操纵商品期货市场价格的行为定性为刑事犯罪，并规定上诉法院有权对有嫌疑的操纵者提起诉讼。同时，该法律还规定了一个投机者可以持有的最高期货合约数量及期货代理商资金与客户资金必须分别保管。这些规定有效地限制了市场操纵的发生。
　　（1）1947年Great Western Food Distrabutors 公司操纵鸡蛋期货事件。
　　1953年，Great Western Food Distrabutors 公司被控操纵了芝加哥期货交易所1947年12月的鸡蛋期货合约。美国上诉法院指出，1947年12月芝加哥鸡蛋期货合约交易结束前可供交割的冷藏鸡蛋的价格不正常地高于新鲜鸡蛋的价格，而且，12月期货合约的价格也远高于1948年1月的期货合约价格。
　　12月15日，Great Western占有59.6％的空盘量，22日，占有76.2％的空盘量，交易结束时，占用73.9％的空盘量。在芝加哥的冷藏鸡蛋现货市场上，12月17日，Great Western持有37.6％的可供交割现货；在交易结束的最后三天内， Great Western持有44％——51％的可供交割现货。交易结束前的这些市场份额，大约60％——75％的空盘量以及45％——50％的可供交割现货量，足以证明Great Western公司的市场操纵行为。
　　值得指出的是，在这一起对市场操纵行为的成功诉讼中，法院并不是根据被告Great Western公司在交易结束前几周内的交易记录得到证据的。而且，Great Western公司也没有作出任何异常的举动来增加它的市场份额，它只是在11月中旬建立了多方的仓位并持有到交易结束。法院找到的有利证据是Great Western公司一个雇员的证词。他供认：他的计划和行动是造成12月份和次年1月份合约之间价差的主要原因，通过他的行动使12月份合约的价格大幅上升并最终帮助Great Western公司能够以4.5——50美分的差额清仓。
　　由此可见，多种因素导致了Great Western操纵市场企图的暴露。如：具有操纵12月鸡蛋期货价格的明显企图，12月期货合约价格的异常高升，在现货和期货市场的大额持有量等。所有这些因素都可以被称之为"逼仓"的主要特征。
　　（2）1952年G.H.Miller ＆Co.公司操纵鸡蛋期货事件。
　　1958年美国上诉法院起诉G.H.Miller公司，在芝加哥商品交易所操纵1952年12月的鸡蛋期货合约。由于这一起诉讼的原因及判定结果与Great Western公司的案件非常相似，法院没有很明确地讨论如何界定和度量人为操纵价格的因素，只是仅仅简单地讨论了如何界定可供交割量。
　　在判定结果中，法院强调了如下因素：G.H.Miller公司在交易结束的前三天内持有大量的多头仓位并占有大量的现货（大约77％以上的空盘量及22％以上的可供交割现货量）。在交易结束的前三天每天的12月合约价格都涨停，空方不得不转而到新鲜鸡蛋市场及外地市场上寻找货源以完成他们的交割义务。
　　总的来说，这次操纵鸡蛋期货价格的事件与Great Western公司的操纵案非常相似。区别在于，从被告的交易记录和价格证据中只能看出G.H.Miller公司操纵市场的企图，而没有发现非常明确的证据。这就说明了，在按照《商品交易法》进行的案例诉讼中，法院有权判断是否存在操纵的企图，并对企图操纵市场的行为进行惩罚。这就可以使操纵行为在产生严重的危害性之前得到制止。
　　（3）1963年Cargill公司操纵玉米市场事件。
　　1971年美国上诉法院起诉Cargill公司操纵1963年5月的玉米期货合约。Cargill公司被控，其通过控制交易结束前近2/3的多方合约及大部分的实物交割物来操纵玉米期货市场。
　　1963年3月，Cargill公司作为套期保值者在市场上卖出超过800万蒲式耳的空头合约。在4月15日，Cargill公司把持有的空头合约进行平仓，建立了一个多方的投机仓位，并于5月15日达到200万蒲式耳的持仓限额。在5月20日，Cargill公司在高价位平仓。但是，在最后一个交易日——5月21日开始交易时它仍然持有24％的空盘量（189万蒲式耳）。从21日交易开始到上午11：00，期货价格下跌了。在这段时间内，Cargill公司通过购买另外10万蒲式耳的期货来增加它的持仓量。交易在12：00结束，大约在11：45时，Cargill公司提交了一系列的限价卖出委托指令，最终使期货价格由11：02的2.15美元/蒲式耳涨至2.29美元/蒲式耳。在交易接近结束时，Cargill公司持有近62％的空盘量，在交易最终结束时，还有36.5万蒲式耳的未平仓合约在手上。最后，由CBOT出面以2.28美元/蒲式耳的价格卖了大量仓单给空方，空方才将合约进行了交割。
　　通过调查，法院认定Cargill公司能够得到关于可供交割实物量的内部信息，并利用该信息对空方进行逼仓。原因在于，就在Cargill公司买入大量的多头合约之前，1963年4月12日美国农业部公布的数据显示，芝加哥储存有大约280.4万蒲式耳的可供交割玉米。此时，Cargill公司拥有242.1万蒲式耳的玉米，或者说有85％左右的玉米由它控制。这样，法院认定，Cargill公司利用自己事先得到的信息建立了一个主导性的多头仓位，明知道会对空方造成逼仓并进行了这项活动。
　　3美国商品期货交易委员会成立后处理的市场操纵事件
　　1974年，美国国会颁布了《商品期货交易委员会法》，创立了商品期货交易委员会（CFTC）。此法给予CFTC相当大的权力监管期货交易和交易所的业务活动，阻止期货市场上操纵现象的发生。委员会如果有足够的理由认为某个人操纵或企图操纵期货市场价格，就可以对该人提起诉讼，并陈述这方面的指控。
　　（1）1979年美国亨特兄弟操纵白银期货事件。
　　上世纪70年代初期，白银价格在2美元/盎司附近徘徊。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟俩图谋从操纵白银的期货价格中获利。具体过程见图1。
　　图1  亨特兄弟与1973——1980年的白银市场

　　白银价格从1973年12月的2.90美元/盎司开始启动和攀升。此时，亨特兄弟已经持有3500万盎司的白银合约。不到两个月，价格涨到6.70美元。但当时墨西哥政府囤积了5000万盎司的白银，购入成本均在2美元/盎司以下，墨政府决定立即以每盎司6.70美元的价格获利。墨西哥人冲垮了市场，银价跌回4美元左右。
　　此后的四年间，亨特兄弟积极地买入白银，到1979年，亨特兄弟通过不同公司，伙同沙特阿拉伯皇室以及大陆、阳光等大的白银经纪商，拥有和控制着数亿盎司的白银。当他们开始行动时，白银价格正停留在6美元/盎司附近。之后，他们在纽约商业交易所（NYMEX）和芝加哥期货交易所（CBOT）以每盎司6——7美元的价格大量收购白银。年底，他们已控制了纽约商品交易所53％的存银和芝加哥商品交易所69％的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0．5亿盎司的期货。在他们的控制下，白银价格不断上升，到1980年1月17日，银价已涨至每盎司48.7美元。1月21日，银价已涨至有史以来的最高价，每盎司50.35美元，比一年前上涨了8倍多。这种疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。
　　就在亨特兄弟疯狂采购白银的过程中，每张合约保证金只需要1000美元。一张合约代表着5000盎司白银。在2美元/盎司时，1000美元合10％；而价格涨到49美元/盎司时就显出少得可怜了。所以，交易所决定提高交易保证金。交易所理事会鉴于形势严峻，开始缓慢推行交易规则的改变，但最终把保证金提高到6000美元。后来，索性出台了"只许平仓"的规则。新合约不能成交，交易池中的交易只能是平去已持有的旧头寸。
　　最后，纽约商品期货交易所在CFTC的督促下，对1979——1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场，当然，由于占用了大量保证金，持仓成本会很高。当白银市场的高潮在1980年1月17日来临之时，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败。
　　价格下跌时，索还贷款的要求降临在亨特兄弟面前。他们借贷来买进白银，再用白银抵押来贷更多款项。现在他们的抵押品的价值日益缩水，银行要求更多的抵押品。3月25日，纽约投资商Bache向亨特兄弟追索1.35亿美元，但是他们无力偿还。于是Bache公司指示卖出亨特兄弟抵押的白银以满足自己的要求。白银倾泻到市场上，价格崩溃了。
　　亨特兄弟持有数千张合约的多头头寸。单单为了清偿债务，他们就要抛出850万盎司白银，外加原油、汽油等财产，总价值接近4亿美元。亨特兄弟去华盛顿求晤政府官员，试图争取财政部贷款给他们，帮助他们度过难关。此时，亨特兄弟手里还有6300万盎司白银，如果一下子抛出，市场就会彻底崩溃。另外，美国的一些主要银行，如果得不到财政部的帮助来偿还贷款，也要面临破产的危险。在权衡利弊之后，联邦政府最终破天荒地拨出10亿美元的长期贷款来拯救亨特家族及整个市场。
　　从亨特兄弟操纵白银市场的事件中可以看出，当期货交易所一旦发现有操纵市场行为的企图，就一定要及时采取行之有效的手段，制止操纵危机的大面积爆发。同时，作为市场规则的制定者和监督者，监管机构在解决由操纵引发的风险中的作用是无可替代的。监管者在面对由于操纵风险而造成市场机制失灵时，应该根据自己的实力拿出最终解决危机的方案，以维护整个金融市场的安全与稳定。
　　（2）弗兹公司(Ferruzzi)操纵大豆期货的事件。
　　1989年，弗兹公司被CBOT发现有逼仓的企图，并上报给CFTC。CFTC的最终调查显示，截止到1989年7月10日，Ferruzzi公司当时建立的大豆多头头寸已经达到了2200万蒲式耳。这个头寸数量达到了投机交易头寸限额的七倍，而且这个数字也超过了其他任何市场参与者限仓头寸的五倍，该公司的头寸已经占到了7月合约空盘量的53％。美国期货市场的持仓当时是不公开发布的，发现这一企图后，CFTC向公众批露弗兹公司持有的期货头寸超过当时市场总持仓量的85％。
　　之后，CBOT采取了三个措施来防止风险的进一步扩大：一是停止弗兹公司进行新的交易；二是要求从7月12日开盘交易开始，任何拥有1989年7月大豆合约净多头部位或者净空头部位超过300万蒲式耳的个人或者法人户必须削减头寸，并且在随后的每个交易日以至少20％的份额递减。三是提高弗兹公司持有头寸的保证金。经过了超跌阶段，市场价位随后反弹。
　　能够有效地制止这起逼仓案件，主要是因为美国期货市场的监管者——CFTC对期货价格真实有效性的高度重视。CFTC设有经济分析部和首席经济学家办公室，许多经济学家每天密切关注、跟踪所有上市商品的现货市场情况以及期货市场价格的形成过程，发现可疑迹象，及时通过执行大户报告制度等调查、了解市场交易情况，通过同相关现货市场的供需和价格等情况进行比较研究，确认期货价格是否同现货价格严重背离、是否存在市场操纵，严格防范和打击市场操纵的行为。
　　从Ferruzzi事件中可以看出：第一，当时芝加哥期货交易所所采取的措施是相当必要的，这意味着逼仓事件可以得到避免。第二，市场监管者在密切注视期货市场价格异动、防止风险扩大化方面采取的监控措施对于防范和打击期货市场的操纵行为极为重要。市场监控的首要任务是识别市场操纵威胁和采取预防性措施。对于活跃的期货合约和期权合约，监察人员每天都需要监视大户的交易活动、重要的价格关系和相关供需因素，以此来评估潜在的市场问题并及时采取有效的手段予以解决。
（3）1991——1996年滨中泰男操纵期铜事件。
　　"住友铜事件"的发生，是作为首席交易员的滨中泰男刻意对抗市场的供求状况和蓄意操纵市场的行为所致的。此次事件全面爆发于1996年6月，整个事件持续了近10年。早在1991年，滨中泰男在LME铜市场上就有伪造交易记录、操纵市场价格的迹象，但是没有得到及时的处理。直到1994年和1995年，由于控制了许多交割仓库的库存，导致LME铜价从最初的1600美元/吨单边上扬，最达到3082美元/吨的高位。到1995年下半年，随着铜产量的大幅增加，越来越多的卖空者加入到抛售者的行列，但是，滨中泰男继续投入几十亿多头头寸。终于，在1995年10、11月份，有人已经意识到期铜各月合约之间价差的不合理状态，要求展开详细调查。在对每个客户在各个合约上所持有的头寸，及交易所仓库中仓单的所有权有了清晰的了解之后，LME专门成立了一个专业人士组成的特别委员会，就如何处理进行了探讨。
　　此时，铜价的反常波动引起了英美两国证券期货监管部门的共同关注，滨中泰男企图操纵市场的行为也逐渐败露。监管部门的追查以及交易大幅亏损的双重压力，使滨中泰男难以承受。1996年5月，伦敦铜价已经跌至每吨2500美元以下，有关滨中泰男将被迫辞职的谣言也四处流传。在这些传闻的刺激下，大量恐慌性抛盘使得随后几周内铜价重挫25％左右。
　　1996年6月5日，滨中泰男未经授权参与期铜交易的丑闻在纽约逐渐公开。1996年6月24日，住友商社宣布巨额亏损19亿美元并解雇滨中泰男之后，铜价更是由24小时之前的每吨2165美元跌至两年来的最低点每吨1860美元，狂跌之势令人瞠目结舌。事件发生后，按照当时的价格计算，住友商社的亏损额约在19亿美元左右，但是，接踵而来的恐慌性抛盘打击，更使住友商社的多头头寸亏损扩大至40亿美元。        (上)

国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴（下）- -















                                       住友商社承认了滨中泰男的行为，但是声称事件是未授权的。住友商社和CFTC调解，同意停止那些违反《美国交易所法》中有关禁止操纵的行为，并为此支付1.25亿美元的民事罚款和建立一个信托基金用来赔偿由操纵行为给一般投资者所造成的损失。当时，对住友商社的罚款是美国政府开出的最大金额的民事罚款。在日本，滨中泰男被判伪造和欺诈罪，入狱8年。

国外期货市场操纵的案例分析及经验借鉴

2005-01-13   来源：期货日报

●黄运成 李海英

　　住友商社承认了滨中泰男的行为，但是声称事件是未授权的。住友商社和CFTC调解，同意停止那些违反《美国交易所法》中有关禁止操纵的行为，并为此支付1.25亿美元的民事罚款和建立一个信托基金用来赔偿由操纵行为给一般投资者所造成的损失。当时，对住友商社的罚款是美国政府开出的最大金额的民事罚款。在日本，滨中泰男被判伪造和欺诈罪，入狱8年。
　　从"住友铜事件"中可以看出：第一，操纵事件发生的主因是住友公司内部的管理不善。在事件发生前，滨中泰男是公司期铜交易的直接管理者，所有公司的风险控制措施、财务管理制度以及市场监控手段都以他为主制订和监督，完全不受公司的制约。由此可见住友公司在企业管理上的漏洞。第二，LME在日常交易监管方面存在严重失误。LME没有大户报告制度，并允许交易者用信贷而不一定是现金来满足追加保证金的要求，交易者积累了大量的仓位也不会被公司的财务发现。因此，对于"住友铜事件"，由于LME对市场的实时监控未能有效执行，进而导致它对市场中出现的异常情况也不能进行及时的调查和处理。第三，LME在风险控制方面存在漏洞。从1991年起，LME就收到了反映滨中泰男有意操纵铜价的报告，但是由于交易所内部在管理机制，特别是市场风险监控能力上的漏洞，这些报告一直没有得到足够的重视。直到1995年11月份，LME主管部门在国际粗铜协会和美国监管部门CFTC的压力下，才开始对市场进行调查。由此看来，正是期货交易所在监控制度上的弊端才导致整个住友铜事件引发的严重后果。
　　（4）1996年Fenchurch公司操纵美国国债票据期货。
　　Fenchurch登记作为CFTC的商品交易顾问和商品基金操作商，在美国政府证券现货及期货市场上从事大量的期货交易活动。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，CFTC宣布已经通过一项对芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起诉的裁定。同时，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。
　　1993年6月，Fenchurch承诺对在CBOT交易的10年期美国国债票据期货的多头仓位进行交割。在交割期的最后四天内及6月合约的最后一天，Fenchurch有意收集并持有了大量的6月合约的最便宜国债票据。6月合约的条款允许以一定量的最便宜国债票据进行交割，但是期货合约的价格必须集中于最便宜国债票据交易到期前的现货市场价值。在票据供不应求的这段时期，Fenchurch通过在回购市场上的一系列交易活动增加了它对最便宜国债票据的持仓。Fenchurch公司通过增加持仓及从市场里撤出票据使最便宜票据的供应更加紧张。因此，期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割。
　　CFTC的执行董事Geoffrey Aronow指出，这起发生在合约交易到期后的操纵及逼仓行为，在空方准备对期货合约进行交割时加剧了市场的集中。CFTC的处罚处理了这些操纵及逼仓的行为。这种操纵能够也确实不恰当地影响了交易到期前的合约价值。
　　Aronow也赞扬了SEC、CBOT及纽约联邦储备银行在这次行动上的共同努力，说："通过这次共同合作，监管者们能够有效地让市场参与者知道，我们将会行动起来确保市场免受违法势力的侵害"。
　　在CFTC的裁定结果中，Fenchurch被控操纵其在芝加哥期货交易所（CBOT）持有的美国国债期货合约。CFTC认定Fenchurch通过对最便宜的债券进行逼仓达到操纵期货价格的目的，违反了《商品交易所法》。同时，Fenchurch也打算对证券交易委员会（SEC）提交的指控进行调解。Fenchurch的600000美元民事罚款将用来完成对SEC的支付义务。另外，CBT也会采取相关的行动。
　　除了进行罚款之外，CFTC还要求Fenchurch停止一切违反《商品交易所法》第6条(c)款及第9条(a)(2)款的行为。如果在合约的最后一个交易日，Fenchurch的持仓部位达到或超过5000手，CFTC要求Fenchurch向它的经济分析部提供更加详细的报告：即需要报告在两年时间内，从Fenchurch从事国债证券期货合约开始直到进入国债证券期货合约交割月的最后一个交割日，Fenchurch在所有市场上，每天持有的最便宜国债票据的总多头仓位。
　　同时，CFTC要求Fenchurch检查公司内部的政策和程序：一是确定公司是否设计合理的政策，用来确保能够有效监管、阻止、查明、惩戒及纠正那些违反《美国商品交易所法》的行为；二是假如必要，改正一些程序和政策；三是向执行部提交一份有关检查结果的报告。
　　CFTC还要求Fenchurch公司内部所有负责交易和监管的职员签署一份报告，确认他们已经阅读和了解了委员会的这份裁定。
　　
　　二、国外监管者应对期货市场操纵风险的经验借鉴
　　
　　从以上国外期货市场操纵案例分析中可以看出，市场操纵是各国期货市场发展过程中不可避免的现象。在我国期货市场的发展过程中，由于市场上市品种少、交易规模小、期货风险管理与控制制度不够完善等问题，也曾经出现过一些市场操纵事件，如1995年的"327"国债期货风波等。这一系列事件，一方面充分暴露了我国期货市场发展的新兴市场特征，另一方面也有力地说明了我国期货市场的交易规则和监管制度亟待进一步完善。因此，如何在现有的市场及法规环境下，借鉴国外监管者对市场操纵的管理经验，加强期货市场制度建设，防范和打击市场操纵行为，是我国目前期货市场发展过程中的重要任务之一。
　　1三个转变：期货市场操纵的范围、方法及对市场的影响程度的转变
　　期货市场操纵的历史，可以追溯到市场发展的初期。操纵的范围逐渐从早期的仅仅对商品期货的操纵扩展到目前对金融期货品种及OTC市场的操纵。操纵的方法也从早期的占有现货市场的商品供应，囤积居奇，在期货市场通过影响价格获取利润，转变到利用期货市场上的信息来攫取超额利润。但是，近几十年来，市场操纵呈现逐渐减少的趋势，操纵对市场和投资者的影响也越来越轻。究其原因，一方面与各国期货市场的发展成熟有关，另一方面也得益于市场法规建设及监管环境的日益完善。
　　（1）操纵范围的转变：从对现货的操纵转向对金融期货及OTC市场的操纵。
　　从国外操纵期货市场事件来看，在需求持续增长、现货供应不足的情况下，拥有大量现货就意味着拥有期货合约的绝对控制权。在早期期货市场上，需要用实物进行交割的期货合约最易受到操纵。与单个或相关群体的持仓相比，当可供交割的商品很少时，随着合约到期，受合约交割时间限制，交割难度和成本增大，很容易产生操纵。所以，当时的价格操纵者多是控制了可用于交割的现货供给，在期货合约交割月人为地拉高结算价格，逼迫合约的卖方要么以高价认赔平仓出局，要么以高价买入现货进行交割，甚至因无法交出实物而受到违约罚款，这样多头头寸持有者即可从中牟取暴利。美国亨特兄弟操纵白银的事件也证明了控制小品种期货合约的有效手段就是控制大量现货。
　　但是，目前的发展趋势是在金融期货市场及OTC市场也会出现操纵事件。在CFTC的裁定结果中，Fenchurch被控操纵其在芝加哥期货交易所（CBOT）持有的美国国债期货合约。CFTC认定Fenchurch通过对最便宜的债券进行逼仓达到操纵期货价格的目的，违反了《美国商品交易所法》。同时，OTC市场也是风险较大的市场。在"住友铜事件"发生之后，CFTC的后续调查指出，滨中泰男不仅利用铜现货市场和LME实现他操纵价格的目的，还利用OTC来完成他的操纵计划，都是为了获得资金和掩盖自己交易中的投机本质。
　　总的来说，国外期货市场操纵转向金融期货品种的主要原因有二：其一，国外发达国家现货市场的发展越来越规范，现货品种的质量标准设计科学，运输及交割条件便利，使得发达国家的现货市场和期货市场越来越成为一个有机联系的整体。因此，市场操纵者想要操纵这样规范的现货市场的难度也就越来越大。其二，投机者也会操纵金融期货市场中可控的部分标的物。虽然与实物商品期货相比，用金融工具进行交割的期货合约不容易发生因被逼仓而产生市场价格操纵。但这一结论是以下述前提为基础的：金融工具的现货市场深度较大，流动性更好，透明度更高，比实物商品市场更容易进行套利交易。虽然如此，某些具体问题不属于此，尤其是当上述前提不存在时。同样，在金融工具的现货市场上，价格失常也意味着企图操纵市场的迹象产生。而且，某种程度上，市场参与者持有超过其作为管理金融风险的手段，或进行超过能力的交割，或控制结算价格，也都是操纵市场的标志。例如，当某一个金融期货合约的可供交割量有限，或只能用可供交割金融工具的很小部分进行交割时，前述实物商品期货可能产生的所有问题都会发生。正如Fenchurch公司通过最便宜的债券进行逼仓，实现其操纵国债期货合约、攫取非法利润的目的。
　　与国外成熟期货市场相比，我国期货市场在发展的初期阶段，交割环节存在一定的壁垒，这种情况割裂了期货市场和现货市场的有机联系，使期货市场发现价格和规避风险的基本功能的充分发挥受到影响。因此，风险事件频发，"多逼空"等恶性操纵市场的事件未从根本上得到有效控制。另一方面，期货市场品种结构比较单一，金融期货尚未推出。市场风险管理系统和国外基于丰富的期货、期权乃至其它金融衍生品体系的风险管理系统相比，还存在较大差距。因此，对市场监管者而言，目前的主要任务还需要解决现货市场流通环境差、交割成本高等问题。现货市场发展完全规范了，期货市场的操纵现象就会自然地减少了。
　　（2）操纵方式的转变：由基于交易的操纵转向为利用信息操纵市场。
　　基于交易的操纵是指交易者利用自己庞大的资金量操纵价格，对价格产生巨大的影响力。在期货市场上，信息的垄断必将产生垄断的利润。实践证明，特殊信息资源的垄断，即期货市场中的信息不对称，也是在期市中获取暴利的重要原因之一。期货市场是充分竞争的市场，集中了大量的资金、商品和信息。但是，如果这些要素流动发生阻塞或集中在少数人手中，期货市场就存在被操纵的可能。因此，信息的提前获取及垄断会导致操纵，内幕交易问题一直是国外期货市场发展过程中面临的最大问题。在新消息或政策没有公布之前，某些投机者采取不当手段获得信息并提前交易，能够操纵市场进而获取暴利。
　　在Cargill公司操纵玉米期货事件中，通过调查，美国上诉巡回法院认定Cargill公司能够得到关于可供交割实物量的内部信息，并利用该信息对空方进行逼仓。原因在于，就在美国农业部公布芝加哥的可供交割玉米量之前，Cargill公司已经获得这些数据并买入了大量的多头合约，占已公布数据的85％左右，或者说已有大量玉米由它控制。这也是指控Cargill公司利用提前非法获取的信息，抢得先机，操纵玉米市场并对空方进行逼仓的有利证据。
　　另一方面，操纵者利用虚假信息进行市场操纵。受利益的驱动，期货市场中不乏想要牟取暴利的投机者。他们采取散布谣言、联手做市、虚假交易、买卖双方联手违约等不法手段企图垄断价格和操纵市场，这些虚假、误导性的信息会直接或间接地影响期货价格。操纵者正是借助散布和制造这些不实信息来吸引公众对某种即将被操纵的期货合约产生兴趣并跟进，最终实现其操纵市场的目的。
　　可以预期的是，随着我国期货市场监管制度的逐渐规范化以及监管手段的更加科学化，利用信息进行操纵的现象会逐渐弱化。过去那种通过操纵垄断信息获取暴利的投机机构将面临巨大的市场风险甚至法律风险。可以说，随着我国期货市场的稳步规范发展，市场中的信息透明度也将日趋增强。
　　（3）操纵影响程度的转变：对市场及参与者的影响越来越轻。
　　期货市场有两个基本功能，即价格发现功能和规避风险功能。在以往期货市场上的操纵事件中，操纵行为都使期货合约的交易条件发生了改变。期货交易条件的改变使期货价格与现货价格严重背离，削弱了期货交易的套期保值功能。同时，操纵行为在很大程度上扭曲了期货市场上多空双方在合约供求之间的竞争，期货价格与现货价格的背离使期货市场发出的价格信号失去了准确性，从而使期货市场的价格发现功能被削弱。在亨特兄弟操纵白银期货的例子中，亨特兄弟疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值，最终导致白银市场在操纵力量的作用下几乎崩溃，主要的借贷银行也濒临破产。
　　但是，近期以来，期货市场上的操纵事件呈现减少的趋势，而且市场操纵的影响也越来越轻。主要的原因在于：其一，随着各国监管制度的不断完善，监管者监督得力，市场自发的价格纠错机制运行日趋良好。因此，当前的市场操纵事件的影响时间短，对价格发现功能的影响有限。其二，随着期货市场的成熟发展，市场上投资品种的不断创新分散了投资者和市场的资金流向，在单一品种上的操纵对市场的影响程度越来越小。最后，因为市场操纵通常发生在合约到期前的一两天，而且随着信息现代化的发展，人们获得信息的方式不断增多。所以，人们一般不会把生产决策建立在这一两天的期货价格水平上，价格扭曲（人为价格）持续时间很短，进而操纵事件对市场参与者的影响程度也越来越小。
　　2两个完善：交易所及经纪公司自身风险管理机制的完善有助于遏制市场操纵
　　从前述期货市场操纵的案例中可以看出，大部分市场操纵的案件是个别投机商和公司的投机行为引发的，并对市场的正常运行造成极大的破坏。当价格波动剧烈的时候，经常能够听到"价格被操纵了，应实施监管加以阻止"，或是"操纵者应当被更严厉地惩罚"这样的呼声。但是实际上，在操纵期货市场案件中，相对于客户或经纪公司而言，经纪公司或交易所的过错要严重的多。
　　在一些操纵期货市场事件中，经纪公司或交易所通过给予客户或经纪公司巨额透支，应强行平仓而不平仓以及其他违法、违规操作，支持、配合、纵容操纵期货市场行为；交易所甚至以种种理由为借口，滥用紧急措施或临时措施，调整涨跌停板幅度、提高保证金比例、限制出入金、限期平仓或强行平仓，以支持多头或空头操纵市场。事实上，没有经纪公司或交易所的支持、配合、纵容，客户或经纪公司不可能据以实施后续一系列操纵市场行为；没有交易所的政策性支持、默许，市场操纵难以达到无以复加的程度。
　　（1）交易所内部风险管理机制的完善有助于防范操纵风险。
　　交易所的监管条例、措施是实施风险控制的必要条件，但不是决定因素。影响交易所防范操纵风险的关键因素是交易所自身风险管理机制的完善，即交易所能不能有效、及时地执行有关监管措施，做到及时发现问题、及时解决问题。
　　从"住友铜事件"中可以看出，正是LME不完善的内部风险控制制度助长了风险的发生。从1991年起，LME就收到反映滨中泰男有意操纵铜价的消息，但是由于交易所内部在管理机制，特别是市场风险监控能力上的漏洞，这些消息很久都没有得到足够的重视。直到1995年11月份，LME主管部门在国际粗铜协会和美国监管部门CFTC的压力下，才开始对市场进行调查。由此看来，正是交易所在风险内控制度上的不足才导致整个"住友铜事件"的严重后果。而且，类似的发生在LME的风险事件还有，1985年锡市场违约事件以及1993年一名交易商胡安·巴勃罗·达维拉进行未授权交易，使智利的国有铜公司科德尔公司损失近2亿美元事件等。
　　（2）期货经纪公司内部风险管理机制的完善有助于控制操纵风险。
　　另一方面，"住友铜事件"的发生也是住友公司内部的管理不善造成的。在事件发生前，滨中泰男是公司期铜交易的直接管理者，所有公司的风险控制措施、财务管理制度以及市场监控手段都以他为主，完全不受公司的监督管理。住友商社存在的问题说明了一点：必须有足够严格的内部管理，才能使经理及公司不被任何一位交易商的花言巧语所蒙骗。
　　经纪公司是联系交易所和客户之间的桥梁，是增加市场流动性和覆盖面的不可缺少的中介。经纪公司控制风险的好坏会直接关系到金融衍生品交易的稳定性和规范性。利奥·梅拉梅德也曾经发表过对金融机构包括经纪公司风险管理的看法："金融机构缺乏内部管理只会自食恶果。"因此，期货经纪公司自身风险管理机制的完善有助于防范市场操纵风险。
　　总之，由国外期货市场操纵的案例思考我国期货市场建立至今所发生的操纵事件，基本上都是经纪公司、交易所纵容或配合其客户、会员超资金实力操盘的结果。为了生存，经纪公司之间存在激烈竞争，在交易量滑坡的情况下，争夺客户更加激烈。有些经纪公司和代理机构采取多种手段争抢客户或诱导客户交易，有些严重忽视风险控制，留下很大隐患。若经纪公司或交易所能够严格按照法律规定，合法合规进行操作，必会使市场操纵者难以得逞。
　　因此，针对我国期货市场的现状，为严肃整顿各类参与主体在期货市场中不负责任的操作，应当在此类操纵案件的处理中，充分考虑操纵市场案件中的重大过错责任追究，促使各参与主体依法操作，合规经营，并最终维护期货交易市场有序、稳定的发展。只有加重经纪公司或交易所在这种违法行为中的责任，由经纪公司或交易所承担这种违法操作所致损失的责任，并收缴因此类违法操作所获得的利益，才能有效地遏制期货市场操纵事件的发生。
　　3一个重心：把对异常情况的监控作为监管工作的重中之重
　　历史上应对期货市场操纵事件的成功经验表明，市场监管者以对市场异常现象的监控为工作重心，提升市场监管的效率，是有效防范与遏止期货价格操纵行为的根本途径。
　　（1）异常现象监控。
      从国外操纵市场案件中可以看出，在境外期货交易过程中，通常有交易监控体系对期货交易进行监控。该体系记录了所有期货交易情况，一旦出现期货交易量过大、过小或者期货价格波动异常，监控体系将报警，有关监控人员就针对此问题进行调查。例如，美国商品期货交易委员会（CFTC）建立的市场监察程序，能够在法律规定的权限内监管交易活动，保证期货和期权市场经济功能得以实现。这一监察程序包括：发现和防止市场操纵及滥用、保证委员会掌握重大市场信息、强制代理商和交易所执行投机持仓限制、确保按照委员会的要求进行报告。CFTC建立了以大量的期货、现货历史数据为基础的风险评价体系，大量工作人员每天对所有期货合约的交易情况包括价格变动、成交与持仓状况以及交易者行为等进行监控，大量收集同期货商品相关的现货市场有关价格、供求、进出口等各种信息，对各个合约的市场风险进行科学评估。鉴于交易者可能通过多家期货商或多个账户进行交易以达到控制市场目的，因此，CFTC在日常收集信息过程中，积累了大量相关的账户，若CFTC发现各账户之间可能具有关系时，即要求交易者每日依规申报其持仓变化情况。
　　（2）异常现象调查。
      当监控体系报告异常情况时，有关调查人员就要对异常现象进行调查。这种调查通常是由专门机构进行的，美国CFTC的监管部在检查和监控过程中，将交易者的现货部位与其期货、期权持仓进行比较。当确定交易者违反持仓限制规定后，即依情节轻重，发出警告、停止或中止交易的命令。对于应进行清算的持仓，查核其是否移转持仓而加以规避。这样就能把违规行为和市场风险化解在萌芽状态。
　　因此，从近年来期货操纵事件的处理方法来看，各国监管者已经把对市场异常状况的监控作为期货市场监管工作的中心，建立了一套较为完整的市场监控体系，对市场异常现象进行及时的监控与调查。如应该明确对异常现象作一个界定，以使实际操作中能有一个确定的依据。正是通过这个监管中心的确立，将市场操纵风险的苗头扼杀在所有这些调查和监控工作中，才能够保证期货市场中交易的正常进行，保证期货市场套期保值和规避风险功能的顺利实现。
　　4有力武器：完善的期货交易规则是控制市场操纵风险的有力武器
　　在发达国家对期货市场进行三线监管的模式下，期货交易所的第一线监管是期货市场风险管理的灵魂。而交易所日常的自我管理及风险控制主要通过章程、规则和办法来进行。比如CBOT的规则多达3314条，看似繁琐却能够有效控制期货市场风险，维系着期货市场的健康发展。
　　在"住友铜事件"发生之后，一位纽约商业交易所的官员批评了伦敦金属交易所过于温和的监管方式及松散的规则："LME制订的相关规则是非常疏忽及松散的，不像纽约商品交易所及纽约商业交易所那样能够保证市场的透明性。"市场的不透明及监督无力，就导致了"住友铜事件"的发生。美国《商品交易法》第3条，也阐述了应把制定市场操纵的规则作为《商品交易法》的中心问题加以对待的必要性。因此，对于期货市场的监管者来说，制定完善的期货交易规则有助于控制期货市场的操纵风险。
　　首先，完善的期货保证金制度，是期货交易所控制风险的最有效的手段。操纵市场者主要是凭借其资金优势来大量建仓，影响价格。从亨特兄弟操纵白银的事件中也可以看出：当发现市场上有人试图操纵市场时，期货交易所应该适当对多空双方或某一方提高保证金，提高其交易成本，使操纵市场者知难而返。对进入交割月份的合约，为防止逼仓，可实行分阶段逐步提高保证金的办法，保证实物交割的顺利进行。
　　其次，严格执行限仓制度和大户报告制度。由前述期货市场的各种操纵案例可以看出，不论是采取何种操纵方法，操纵者均需持有大量现货或期货仓位，才有可能达成操纵的目的。因此，为防范市场操纵行为，各国的期货交易所在交易制度中普遍运用了持仓量限制制度和大户报告制度。交易所应规定客户最大允许持仓量，尤其对交割月前一个月份和进入交割月的合约，应根据不同品种实行分段限制持仓量制度，防止多空对峙、大户操纵的风险。此外，当期货合约价格与现货价格、一个合约价格与其他合约价格发生较大背离时，应采取增加保证金的方式。同时，交易所加强大户报告制度，当持仓数量达到规定比例时，必须主动及时向交易所报告，通过这个制度，交易所能够监控市场动向和大户行为。当期货交易发生异常变化，如价格异常变动，交易量、持仓量异常扩大时，通过大户报告对大户进行稽查，能够及时发现和处理问题。
　　最后，严格执行交割制度。期货交易所合理地确定期货商品的交割等级，有利于进行实物交割的交易者在现货市场很容易找到符合期货交割标准的商品。在交割制度的设计上，应该保证只要商品符合交割标准就可以交割的原则，不能以任何理由限制实物交割并应尽可能降低交割成本，简化交割程序，使实物交割简单易行，从而减少大户逼仓的可能性。
　　5坚强后盾：政府对市场突发事件的处理与支持是化解市场操纵危机的坚强后盾
　　发生操纵事件后，一旦引爆期货市场风险，交易所可根据交易规则中异常情况处理的方法采取暂停交易、限期平仓、提高保证金、调整涨跌停板等一系列紧急措施，控制风险。但是，在市场面临无法抵御的重大风险时，政府适时适度干预也是必要的。例如，在亨特兄弟操纵白银市场时，要不是美国联邦政府最终拨出10亿美元的长期贷款来拯救亨特家族及整个市场，美国期货市场肯定会崩溃。
　　因此，交易所在发现操纵市场的企图时，一定要及时采取行之有效的手段，制止危机的大面积爆发。同时，作为市场规则的制定者与监督者，政府在解决由操纵引发的风险中的作用是无可替代的。政府在面对操纵风险造成的市场失灵时，应该根据自己的实力拿出最终的解决方案，维护整个金融市场的安全与稳定。政府的适度干预主要包括市场指导、政策支持、修改法规和出资救市等。政府监管期货市场的手段也有待改变，逐步从以行政监管市场为主过渡到以法律手段和经济手段监管市场为主。
　　6国际合作：监管者之间的合作有助于制止操纵事件的发生
　　在"住友铜事件"中，滨中泰男设法逃避了伦敦及OTC市场的监管，因为这些市场的透明度低于受监管的美国交易所。另外，他也通过在不同市场间的交易，让那些对交易行为有监督权的权威机构得不到他在市场上交易行为的详细记录。经过对这个案件的处理，美、日、英三国市场的监管者认识到国际间正是因为现今关于市场监管的共识尚未达成，获取和共享商品交易信息的机制也不够完善才助长了"住友铜事件"的发生，并对三国市场造成的严重影响。
　　关于"住友铜事件"，CFTC主席Born指出，即使诉讼是必要的，"住友铜事件"也使监管者们了解到信息共享对市场监管的重要作用。必要的信息能够使特定市场参与者的情况与市场状况息息相关。1996年11月，美国、日本、英国监管者参加了在伦敦举行的国际期货市场监管者会议，决定开始制订新的国际市场信息共享协议。会议决定签署《关于商品期货市场监管的伦敦公报》。监管者们也达成了关于监管的共识：良好的合约设计、有效的市场监管及大户持仓报告制度的设计都有利于制止期货市场操纵事件的发生，进而有利于各国期货市场的健康发展。
　　在Fenchurch操纵事件发生后，CFTC、SEC、CBT及纽约联邦贮备银行对Fenchurch公司采取联合行动。CFTC的执行董事Geoffrey Aronow赞扬了大家在这次行动上的共同努力，说："通过这次共同合作，我们（监管者们）能够有效地让市场参与者知道我们将会行动起来确保市场免受违法势力的侵害。"通过这次联合行动，CFTC向各国监管者表明，市场监控并不是CFTC的专权。委员会可以联合受到影响的交易所共同监控，在实施适当和正确的监管措施时，可以共享相关的监控信息，共同监控潜在问题。如有必要，还可以与大经纪人、大交易者进行口头联系。这些联系的目的可以是：询问问题、证实报告持仓、提示经纪人和交易者注意管理层对交易情况的关注，或警告他们要进行负责的交易。委员会和交易所的这种"呼吁"，对于解决潜在问题十分有效。
　　随着世界经济一体化的不断发展，期货交易规范化、交易品种金融化、运行系统现代化、投资参与国际化，是世界期货市场发展新阶段的主要标志。如何在日益一体化的世界期货市场中，防范跨越国界的期货操纵事件，是摆在各国期货市场监管者面前的共同难题。通过"住友铜事件"和Fenchurch事件可以看出，各国监管者之间的合作与信息共享有助于防范操纵事件的发生。因此，在完善本国期货市场监管体系的同时，加强国际间的合作，让操纵者无机可乘，是对本国期货市场监管工作的有力帮助。                    (下)

　　作者简介：黄运成，上海证监局副局长、教授；李海英，同济大学经济与管理学院博士

套期保值方案设计- -















                                       作为期货市场的基础——套期保值交易(对同种商品通过期货和现货市场作数量相等、月份相同、方向相反的交易)也为各个相关企业提供了规避价格风险实现预期利润的风险管理、融资管理以及保证商品供应形成多种价格策略的安全营销工具。

套期保值方案设计

2005-01-12 来源：期货日报

　●王吉元
　　作为市场经济发展成熟阶段的产物——期货交易（投资者通过期货经纪公司在期货交易所，以较少量资金对未来需大量资金的商品所有权进行提前买卖，以形成预期、连续、公平、权威的价格的交易）在国民经济、在国内外市场竞争中所起的作用越来越大；作为期货市场的基础——套期保值交易(对同种商品通过期货和现货市场作数量相等、月份相同、方向相反的交易)也为各个相关企业提供了规避价格风险实现预期利润的风险管理、融资管理以及保证商品供应形成多种价格策略的安全营销工具。对于该工具的利用，笔者以某饲料企业为例分析如下：
　　设作为加工贸易类企业的万事顺饲料有限公司日产300吨饲料，用玉米100吨/日、豆粕100吨/日，则月产9000吨饲料，用玉米3000吨、豆粕3000吨，饲料随产随销，价格随行就市，库存能力为1200吨玉米，1200吨豆粕，不考虑库存成本。因篇幅有限，下面仅就玉米的套期保值可行性进行讨论。
　　一、今有库存800吨玉米，单位价值1200元/吨，则总价值800吨×1200元/吨=960000元，可供8天生产用料，为讨论方便同时假设该段时间不进料，期货与现货价格保持一致，采取一次卖出建仓、多次买入平仓的套期保值方式。下表是在价格循环波动情况下，做套期保值与未做套期保值状态各个时期的利润变动情况图。

　　
　　套期保值占用资金23600－96000元。设企业其他成本1000元/交易单位，行业平均净利润1000元/交易单位，不考虑税收（下同）。
　　二、对于运营中的加工企业，其库存不可能一成不变而是不断地出库入库，因此我们可用图表形式分析讨论对流动库存做套期保值与不做套期保值的问题。今有库存200吨玉米，单位价值1200元/吨，则总价值200吨×1200元/吨=240000元，可供2天生产用料，假设每两日补充原料一次，期货与现货价格保持一致，采取滚动卖出建仓买入平仓的套期保值方式，占用资金23600－24400元。

　　三、从长期看，加工企业的库存相对于其庞大的生产用量简直微不足道。以月为例，库存最大为1200吨，即使满仓存货也有1800吨须在市场中陆续购买。假设期货价格与现货价格一致，今有2000吨玉米分四次购买（即约每星期购买一次），目前市价1200元/吨，采取一次买入建仓多次卖出平仓的套期保值方式，占用资金60000－240000元。做买入套期保值前后对各期利润的影响见下表：

　　

　　从以上图表分析，首先，未做套期保值时各期利润受价格波动影响几近100％，而做套期保值以后，各期利润均等，利润与价格波动的相关性几近于0。对企业而言，如何安排好资金是战略决策的核心和首先要解决的问题，即既须考虑到企业未来发展资金的积累，又要保证当前的经营需要，也就是一个经营资金与发展资金划分的问题，如何确保企业发展项目持续不断地获得资金支持的问题。换句话说，保证企业现金流的顺畅。
　　其次，在各表中黑体部分数据均属企业在期货市场上的各期平仓损失金额。该部分资金成为教条式执行传统套期保值的代价。现实中，各期期间的价格都有一个波动幅度区间，完全有可能选择比较好的价位平仓，以避免价格不利变动的影响，做到双赢，以充分发挥两条腿走路的企业法人的优势。
　　最后，第三个图表与前两个图表对比多出一列"机会成本"，它是根据现代财务管理理念而提出来的，是分析企业运营中在选择不同战略决策时发生的潜亏潜盈的重要工具。若不进行原材料实物购入，就会涉及到机会成本的问题，即放弃购买实物而发生的成本。而对于未来的庞大原材料用量，企业又没有必要占用太多宝贵的资金。在不考虑库存成本的情况下，以月计算，每月用量为3000吨玉米，若均以库存形式出现则占用资金3000吨×1200元/吨=3600000元。以库存容量为限能均分成3次，每次占用资金360万元÷3=120万元。除去流动保有库存800吨，每次占用资金（3000－800）吨×1200元/吨÷3=880000元。显然相对于"放弃购买实物而发生的成本"这样做很不合算，而"放弃购买实物而发生的成本"又着实让企业利润受到市场价格波动的100％左右，对企业预期利润的实现构成威胁。套期保值恰恰提供了解决这一矛盾的工具。

关于商品期货现金结算制度的理论探讨
















                                       现金结算（Cash Settlement）制度在股票指数期货中的应用已广为人知。实际上，在商品期货中，现金结算取代实物交割的应用也越来越广泛。1986年，芝加哥商业交易所（CME）的喂养牛（Feeder Cattle）期货合约首开商品期货现金结算之先河；1997年2月，CME瘦肉猪（ Lean Hogs）期货合约开始采用现金结算的方式；1997年12月，咖啡、糖及可可交易所（Coffee, Sugar ＆ Cocoa Exchange）的无脂奶粉（ Nonfat Dry Milk）期货合约改用现金结算制度；1999年11月，日本商品交易所（C－COM）的鸡蛋（shell eggs）品种成为日本首例实行现金结算的商品期货合约。

关于商品期货现金结算制度的理论探讨

2004-12-29

[size=+0]　●罗孝玲  饶红浩
　　现金结算（Cash Settlement）制度在股票指数期货中的应用已广为人知。实际上，在商品期货中，现金结算取代实物交割的应用也越来越广泛。1986年，芝加哥商业交易所（CME）的喂养牛（Feeder Cattle）期货合约首开商品期货现金结算之先河；1997年2月，CME瘦肉猪（ Lean Hogs）期货合约开始采用现金结算的方式；1997年12月，咖啡、糖及可可交易所（Coffee, Sugar ＆ Cocoa Exchange）的无脂奶粉（ Nonfat Dry Milk）期货合约改用现金结算制度；1999年11月，日本商品交易所（C－COM）的鸡蛋（shell eggs）品种成为日本首例实行现金结算的商品期货合约。
　　
　　一、现金结算机制及主要现货指数
　　
　　1986年，CME的Feeder Cattle期货合约开始采用现金结算制度；1995年，CME实物交割Live Hogs期货合约更名为现金结算Lean Hogs期货合约。之所以要以现金结算取代实物交割，是因为美国那时活猪标准化生产使得70％的活猪质量都能够达到期货交易所交割品级标准。而且，随着运输系统和物流配送技术的发展，猪胴体已经能够直接运送到加工商手中，而无需再在Midwest交易中心进行最后的交易。此外，美国的现货资料统计一直都很完善，编制现货指数的样本容易获得。因此，完全可以用现金交割的方式来取代实物交割。
　　CME推出的Feeder Cattle ,Lean Hogs以及种牛（Stocker Cattle）期货合约现金结算的创新，与CME推出的"活畜期货首开不易储存商品期货之先河"、"外汇期货首开金融期货之先河"一起被誉为"具有同等划时代意义"。
　　在现金结算机制下，在最后交易日以后，CME结算所（Clearing House）会自动将所有未平仓多头头寸与空头头寸对冲，对冲价格取决于CME的Feeder Cattle Index, Stocker Cattle Index, Lean Hogs Index。由于现金（包括最后交易日浮动盈亏额）从亏损方账户转到盈利方账户需要通过履约保证金系统（Performance bond system），因而称为现金结算。这看起来很像是合约在最后交易日按CME相关现货指数对冲一样[1]。
　　下面将介绍CME Lean Hog期货合约现金结算的主要现货指数（Lean Hog Index，LHI）及其计算方法。
　　这里的LHI指2003年4月以后结算的Lean Hog期货合约现金结算的主要现货指数，之前的LHI以瘦肉率51％—52％的瘦肉猪胴体为计价标的。LHI是几个主要现货市场——Mid－South,Eastern Corn Belt,Western Corn Belt在最近两天内瘦肉猪胴体量的加权平均价。计算需要的各项数据来源于USDA。该指数代表了具有相同或相近瘦肉率、质量等级和产量的瘦肉猪交易的活跃程度。
　　USDA提供以下三种数据：
　　1．瘦肉猪胴体的数量。
　　2．瘦肉猪胴体的平均重量。
　　3．瘦肉猪胴体的平均价格。
　　为了计算LHI，首先要用到生产商卖出瘦肉猪的协议价格。协议价格乘上瘦肉猪胴体的数量就得到生产商卖出瘦肉猪的量（重量），然后将USDA提供的三种数据相乘（瘦肉猪胴体数量·重量·平均价格）就得到瘦肉猪胴体的价值（单位：美分）。同样的方法应用到瘦肉猪现货市场就可以得到现货市场瘦肉猪胴体的量和价值。最后，将协议量与现货市场量相加，将协议价值与现货市场价值相加。
　　为了获得CME的LHI价值，可以将瘦肉猪胴体连续两个交易日的总价值相加，然后除以这两日的总量，就得到了两日内瘦肉猪胴体量的平均价格(单位：美分/磅)。
　　用公式表示为：
　　瘦肉猪胴体价值（Combined Total Value）=
　　协议数量·协议重量·平均协议价格＋
　　现货市场数量·现货市场平均重量·现货市场平均价格
　　瘦肉猪胴体总量（Combined Total Weight）=
　　协议数量·协议重量＋现货市场数量·现货市场平均重量
　　
　　二、现金结算与实物交割制度比较
　　
　　（一）对期货市场套期保值功能实现条件的比较
　　实物交割是期货市场与现货市场联系的纽带，也是期货市场发挥套期保值功能的制度保障。实物交割制度的存在，使得期现套利成为可能，而期现套利正是使期货价格随着合约到期日的临近，逐步向现货价格回归收敛的决定力量。当期货价格高于现货价格时，投资者会卖出期货合约，并在现货市场上买进实物商品用于期货市场的实物交割，以赚取差价。这种卖空行为将会促使期货价格下降，现货价格上升。反之，当期货价格低于现货价格时，投资者便在期货市场上买进期货合约，通过实物交割得到实物商品，并在现货市场上出售，以赚取差价。这种买空行为将会使得期货价格上升，现货价格下降。可见，期现套利行为保证了期货价格与现货价格的平行性和收敛性，而期现套利行为又有赖于实物交割制度的支持。
　　以安妮·派克和杰弗利·威廉斯为代表的观点认为，期货实物交割制度是为了保证期货价格和现货价格在交割月份的聚合，而不是要成为对应物商品的货源渠道。统计资料显示，国外发达期货市场上履约实物交割量仅为交易量的5％。也就是说，只要是保证交割月份期货价格与现货价格聚合的交割方式都可以为期货市场采纳。
　　那么，现金结算制度是如何使期货市场套期保值功能得以实现的呢？换句话说，现金结算制度是如何保证期货价格与现货价格的平行性和收敛性的呢？显然，在现金结算制度下不可能发生期现套利行为。投资者将根据USDA每天报导的主要现货指数来预测期货价格，在合约终止日期货价格将完全收敛于主要现货价格指数。再加上期货价格与现货价格受相同经济因素的影响和制约，且商品固有的生产成本，使得期货价格向其价值回归。实证分析结果表明，现金结算制度使基差方差更小，即基差更稳定，从而提高了套期保值者使用期货合约的套期保值效果（见下文）。
　　（二）基差的比较
　　基差是套期保值者十分关注的一个变量，他们在期货市场上做了套期保值交易后，必须随时注意观察基差的变化情况。基差变动的相对稳定为套期保值交易者观察现货价格和期货价格的变动趋势和幅度创造了极为方便的条件。运用数理统计学方法，我们可以用基差的方差来评价套期保值效果。当基差方差最小时，套期保值效果最好，此时的套保比率即为最佳保值比率。
　　进行实物交割的期货合约的基差等于现货价格与期货价格之差。基差反映的是持有现货的成本、收益与市场对未来预期的心理，是一个动态值。在正向市场上，一个合理的基差数值上应该等于持有成本，其大小等于仓储费、运输费、保险费与市场成本（佣金、品质和重量升贴水）之和减去持有期间获得的收益。随着实物交割期货合约到期日的临近，基差将趋近于0。
　　而CME Feeder Cattle ,Lean Hogs，Stocker Cattle期货合约以现金结算取代了实物交割。也就是说，如果期货合约的买卖方在最后交易日前未对冲其头寸，那么将按照该商品当日的现货指数进行现金结算，他们可以持有合约一直到最后交易日，而无需担心交割问题。生产商需要将他们的活畜质量和当地市场状况与CME合约标的进行比较，从而确定自己的基差。
　　以Lean Hogs期货合约为例，由于主要现货指数是最近两天现货价格量的加权平均价，投资者一般根据主要现货指数入市交易，因此，现金结算期货合约的基差主要受对市场预期的心理以及品质升贴水的影响。在最后交易日后的第一天，期货价格将向主要现货指数收敛，而且是完全收敛。
　　
　　三、现金结算对期货市场套期保值功能的影响
　　
　　实物交割是商品期货合约的一种传统方法，是指期货合约的卖方在合约终止日以交付实物的方式了结头寸，期货合约的买方在合约终止日以接受实物的方式了结头寸。尽管实物交割的运输费、监管费和储存成本很高，但它保证了期货价格在合约终止日向现货价格收敛。
　　此外，为了保证实物交割的履行，多数合约允许卖方选择可交割商品的等级与交割地点（用升贴水表示）。因此，期货价格将收敛于最便宜可交割等级的商品价格，随之将会产生一种新的不确定性——交割风险，继而产生更大的基差风险[2]。这样就阻碍了期货市场价格发现和风险转移两大功能的发挥。
　　自1982年股票指数期货产生以后，CFTC就在考虑现金结算的可行性。在现金计算方式下，期货合约由以现金的收支作为结算，收支额取决于主要现货指数。因此，现金结算期货合约的效果视现货指数的结构而定。但这不是件容易的事。窄基现货指数（由较少的等级和交割地点的样本构成）容易被操纵，而宽基现货指数会降低套期保值的效果。最佳现货指数应该反映出市场的流动性和交易量等状况。对于农产品而言，因其多样性和不易储存性，编制现货指数尤为困难。因此，商品期货合约在多数情况下进行实物交割，只有Feeder Cattle和Lean Hogs期货合约以及后来上市的Stocker Cattle期货合约例外。
　　之后，许多人对现金结算期货合约套期保值的效果进行了研究，并发现现金结算改善了期货合约套期保值的功能。
　　1986年9月，Feeder Cattle期货合约用现金结算取代实物交割后，许多人对现金结算期货合约套期保值的效果进行了研究，结论不一。现金结算Feeder Cattle期货合约以USFSP（U.S. Feeder Steers Price）为基础。早期的研究集中在交割月现金结算的效果分析上。
　　Elarm（1982）[3]用Arkansas市场上的买卖数据作为现货价格、USFSP作为现金结算价，进行实证研究。结果发现：利用9、10、11月期货合约进行套期保值的风险降低了。
　　Schroeder和Mintert（1988）[4]将样本扩展到Amarillo,Kansas City,Dodge,Illinois Direct四个市场上，除了Illinois Direct，其它三个市场数据都在USFSP报道之列。他们的研究发现这四个市场上的套期保值风险都降低了，其中期货合约标的的那个品种套期保值风险最低。
　　不管是Elarm还是Schroeder和Mintert，他们都用现货指数取代期货价格，这仅仅适用于交割月份。
　　Kenyon,Bainbridge和Ernst（1991）[5]对计算后的现金结算的期货价格进行了研究。他们将Oklahoma City,Southwest 和Virginia三个市场的买卖数据作为现货价格，研究发现，在引入现金结算后，与先前的实物交割比较起来，基差的方差要小一些，但在统计学上，基差的减小并不显著。用Virginia市场数据分析结果显示，现金结算根本不会产生基差预测错误。另一方面，也说明现金结算使得期现货价格的相关性更大了。
　　Rich和Leuthold（1993）对报道市场的27个价格数据和更多的计算后的现金结算期货价格数据进行了更为复杂的研究。他们发现，现金结算使得多数市场上基差方差仅有一般改善，而基差显著减小。因此，随着最后交易日的临近，现金结算改善了期货价格向现货价格的收敛，使期货合约成为一种更好的套期保值工具。
　　以上实证分析都是在波动率恒定的假定下进行的。Lien和Tee（2002）[6]放松了此假定，应用GARCH模型和Stochastic波动率模型进行实证分析，同样也发现现金结算有利于期货市场的套期保值。
　　Kimle和Hayenga（1994）发现，用于套期保值的Live Hogs期货合约的交易量显著减少。他们用"可能是Hogs市场结构发生改变"加以解释，并对Live Hogs期货合约继续采用实物交割的可行性提出了质疑。通过模拟数据，他们发现现金结算能够使期货价格与现货价格更好地收敛，基差的方差也将显著减小。Eitsch和Leuthold（1996）为模拟数据确定了最佳套期保值比率。他们认为，Lean Hogs期货合约将比Live Hogs期货合约提供更好的套期保值效果。
　　
　　四、现金结算对期货市场价格发现功能的影响
　　
　　Lincoln（2001）[7]应用Geweke（1982）提出的反馈方法，进行了现金结算对期货市场价格发现功能影响的研究。研究结果表明：现金结算会影响期货市场预测未来的现货价格。他们发现，自从1986年CME改用现金结算后，Feeder Cattle期货合约改善了期货市场的价格发现功能，此外，期货价格与现货价格的相关性也更高了。但自从1996年现金结算的Lean Hogs期货合约取代实物交割的Live Hogs期货合约后，结论具有戏剧性的变化，期货市场价格发现功能减弱，期现货价格相关性更差。他们认为，是期货合约其它的不确定性（包含重量的变化）导致了这一令人不满意的结果。由于名称不一样，Live Hogs期货合约和Lean Hogs期货合约被认为是两种不同的期货合约，对这两种合约履约（Performance）的比较并不能作为评价现金结算效果的一种有意义的方法。
　　Raymond和M.Leuthold（1990）[8]对三个活猪交易市场——Interior Iowa,Sioux City,Omaha1980—1989年的现货价格和CME Live Hogs期货价格进行了关于哪个市场的价格发现功能占主导地位的研究，即期货市场引导现货市场定价还是现货市场引导期货市场定价的研究。
　　实证分析结果表明：期货市场在价格发现过程中主导现货市场，这是因为期货市场能够较快地接收、加工和传递信息。他们还发现，现货市场价格滞后期货市场价格的时间很短，一般为两天，这说明期货市场和现货市场上价格信息的传播都非常快。
　　
　　五、对我国商品期货实物交割方式的思考
　　
　　近年来，我国期货市场上不断出现各种与交割有关的市场风波。如2002年6月，大连大豆期货3205合约的交割中，接货方用相当于市场1/3的资金量创下了76.5万吨的巨量实物交割；此外，还有2003年4月上海天然橡胶期货合约以及2003年9月郑州硬质小麦WT309期货合约在临近交割时的暴跌等。尽管三家期货交易所都采取了调整涨跌停板幅度、提高交易保证金比例、按一定原则减仓、扩充库容等办法使这一系列风波得以平息，但由此引发的对我国期货市场环境的争论此起彼伏，影响了部分市场人士参与期货交易的积极性。当交易所对现有交易规则的调整都不能有效解决问题时，也许可以借鉴一下国外的这种现金结算方式。
　　笔者认为，如果在我国期货市场引入现金结算交割方式，不但能够吸引更多的投资者，而且在某种程度上也能够避免"多逼空"事件的发生。但前提是，现货交易市场集中，现货数据完备，现货指数合理。有鉴于此，在未来设计我国生猪期货合约时，不妨辅以现货市场以及统计部门的配合，站在较高的起点对这一期货品种进行设计。
　　
　　参考文献：
　　[1]CME,Self Study Guide to Heding With Livestock Futures,1999
　　[2]Leuthold, R., "Cash Settlement versus Physical Delivery: The Case of Livestock,"Review of Futures Markets, 11 (1992), pp. 175－183
　　[3]Elam, E., "Estimated Hedging Risk with Cash Settlement Feeder Cattle Futures," Western Journal of Agricultural Economics, 13 (1988), pp. 45－52
　　[4]Schroeder, T.C., and J. Mintert, "Hedging Feeder Steers and Heifers in the Cash－Settled Feeder Cattle Futures Contract," Western Journal of Agricultural Economics, 13 (1988), pp. 316－326
　　[5]Kenyon, D., B. Bainbridge, and R. Ernst, "Impacts of Cash Settlement on Feeder Cattle Basis," Western Journal of Agricultural Economics, 16(1991), pp. 93－105
　　[6]Lien, D., and Y.K. Tse,"Physical Delivery Versus Cash Settlement: An Empirical Study on the Feeder Cattle Contract," Journal of Empirical Finance, 9 (2002), pp. 361－371
　　[7]Lincoln,Cash Settlement and Price Discovery in Futures Market,Quarterly J ournal of Business and Economics,Summer 2001
　　[8]Raymond,M.Leuthold.Information,pricing and efficiency in cash and futures markets:the case of hogs

期权交易中的做市商制度
















                                       20世纪80年代，随着期货衍生产品的创新发展，如期权产品的问世，尽管其相关现货或期货市场交易活跃，具有巨大的避险需求，却由于期权交易原理和运作方式等原因导致市场流动性较差。于是，期权市场在竞价交易中引入了做市商制度，通过做市商为期权交易提供连续双向报价，大大促进了交易的活跃，增加了市场流动性，为期权市场的迅速发展作出了重要贡献。

期权交易中的做市商制度

2004-12-30

[size=+0]　大连商品交易所　朱丽红
　　20世纪80年代，随着期货衍生产品的创新发展，如期权产品的问世，尽管其相关现货或期货市场交易活跃，具有巨大的避险需求，却由于期权交易原理和运作方式等原因导致市场流动性较差。于是，期权市场在竞价交易中引入了做市商制度，通过做市商为期权交易提供连续双向报价，大大促进了交易的活跃，增加了市场流动性，为期权市场的迅速发展作出了重要贡献。
　　一、做市商制度的概念及作用
　　（一）什么是做市商制度
　　做市商制度是指期权交易中由做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易。做市商通过提供双向报价保证了交易的连续进行，促进了市场流动性的增强。这里面包含了某种"做市"的含义，因此他们被称为做市商，这种交易制度称为"做市商制度"。由于传统的做市商制度主要依靠做市商主动报价来驱动完成的，因而又称之为报价驱动机制。现代期权市场则是以竞价交易为核心交易机制，做市商制度主要是作为活跃交易、为市场提供流动性的辅助交易机制。
　　做市商制度起源于美国纳斯达克市场。美国1960年代柜台交易市场中的批发商已经具备做市商的雏形。1966年，全美证券交易商协会（NASD）成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性，1971年2月，NASDAQ系统主机正式启用，标志着NASDAQ市场正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。500多家做市商的终端实现与NASDAQ系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ市场的建立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。
　　上世纪80年代中期，全球主要期权市场，如芝加哥期权交易所等，相继仿效采用了做市商制度，对于促进期权市场的发展起到了积极的促进作用。据不完全记载，CBOE是最早在期权衍生品市场中实行专门的做市商制度的期权交易所。CBOE在原有的普通做市商基础上，于1987年实行了指定做市商制度(Designated Primary Market－Maker Program,DPM)，这一制度是以一种更加明确的制度形式对其以往普通做市商作用的强化。1999年，经会员大会投票通过在其全部股权期权合约中推行了这项制度。只有DJows、SP100等少数几个股票指数期权合约因参与者众多、交易活跃而没有DPM。2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商协会。CBOE认为，DPM制度对于活跃交易、提高市场质量乃至其近年来的持续发展都作出了重要贡献。在以下的论述中将主要以CBOE的DPM制度为例来说明。
　　（二）竞价交易及其遇到的难题
　　1竞价交易的概念。在传统交易模式下，竞价交易是指买卖双方通过公开竞争喊价的方式来直接竞争，并确定买卖的成交价格。因为喊价过程中包含了有关价格、数量等信息，对指令的处理就是价格形成的过程，所以竞价交易又被称作指令驱动机制。在电子化交易中，大多数期货交易所的竞价过程是由买卖双方直接下达价格和数量指令，由计算机交易系统自动撮合成交。在期货交易所中通常采用的方式是开市前集合竞价和开市后连续双向竞价。
      2竞价交易遇到的难题。通过竞价交易，使期货合约的买卖双方能够在同一市场上公开竞价，充分表达自己的投资意愿，最终达到双方都认为合理、满意的价格，于是交易撮合成功，买卖成交。这种运行机制的优点在于交易透明度高，交易成本低。但由于期权交易具有卖方风险无限的特点，单纯的竞价交易就会面临一些难以处理的问题，导致价格不连续，交易缺乏流动性，从而影响市场运行效率。
　　（1）流动性不足与价格波动。理论上讲，在期权交易中，每一个期货合约都有可能产生多个相应的期权合约，并且期权卖方相对于买方需要承担较大风险的特点。在竞价交易方式下，通常会出现卖出指令不足甚至只有买入报价的现象，而难以实现连续竞价交易，由此导致市场流动性较差、交易无法连续进行的问题。此外，即使在买卖报价数量大体相当的情况下，也不能保证每一个指令下达的同时都会有一个反方向指令出现，这将使价格在形成过程中因瞬时流动性不足而发生偏离和波动。
　　（2）大单量指令处理与价格波动。在竞价交易方式下，当买卖指令不均衡时，将导致价格出现较大波动。如当买入指令远超出卖出指令时，将导致价格大幅上涨，反之则会出现大幅下跌，因而大单量指令会对价格以及价格的连续性产生一定影响。在竞价交易方式下，不活跃市场对大单量指令的承受能力相对较差。与小单量指令相比，大单量指令通常需要等待交易对手下单。如果大单量指令来自于大型代理商或自营商真实的交易需求，交易者会担心大单量指令对价格产生某种影响，而将大单量分拆后逐笔下单成交。这既影响了交易效率，又降低了市场流动性。如果是某些恶意操纵者，则会利用大单量指令对价格的冲击作用来打压或抬高价格。
      (三)做市商制度的作用
　　增强市场流动性是做市商制度最核心的作用，同时做市商制度也在很大程度上促进了价格的稳定性。具体来说：
　　1增强市场流动性。做市商最基本的功能就是提供流动性保障。流动性可以直观地理解为投资者对所持有的资产以现行市价变现的成本，变现的成本越低则该资产的市场流动性就越强。由于变现成本不仅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交风险所带来的间接成本。这些成本都涵盖在买卖差价中，因而买卖价差是衡量市场流动性最简单常用的一项指标，通常买卖价差越大，流动性就越差。由于做市商报价要留有赚取做市收入的空间，所以相对于竞价交易的市场，做市商市场的买卖价差较高。沃尔夫冈与罗伯特（Wolfgang ＆ Robert,2000）的实证研究结果显示，做市商的交易份额与交易量呈负相关，与当时市场买卖价差呈正相关。也就是说，当某市场交易量不断下降时，做市商执行的交易占总交易量的份额就不断上升；当某买卖价差不断扩大时，做市商的交易占总交易量的份额也会不断上升。由此可见，当市场流动性下降，交易量减小，市场买卖价差变大时，做市商会更加积极地参与市场交易，发挥其增强市场流动性的功能。因此，做市商制度更适合于流动性较差的交易品种。
　　2有助于提高价格稳定性。从交易机制分析，由于做市商在很大程度上参与了价格决定过程，有助于改善投资者预期，稳定市场情绪。特别是对大单量指令，由于期货交易所通常都允许做市商对大单量指令进行灵活处理，因此大单量指令是在做市商报价的基础上由买卖双方协商成交的。做市商可以运用多种处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率。因此，相对于竞价交易，做市商制度对于大单量指令的处理具有更强的适应性和竞争力，由此避免了竞价交易中价格随行就市而导致大单量对价格产生较大冲击的弊端，使市场在各种情况下都能够实现比较平稳的运行。
　　二、做市商制度的运作
　　（一）做市商制度的基本类型
　　1垄断做市商。垄断做市商也称为特许做市商或庄家制，是指在某一期货或期权合约中只有一个做市商来负责组织交易，提供报价。如纽约证券交易所实行的是特许交易商制。垄断做市商最大的特点是交易组织与价格控制能力较强，能够将价差保持在较小范围内，有助于价格稳定。但因为垄断做市商具有独享信息的特权，做市商成为市场中最大的知情交易者，价差大小完全可以由其控制，垄断做市商为确保其对信息的独享，必然会尽可能封锁各类信息，这使得市场信息透明度较差而影响到市场效率。同时，由于只有一个做市商来承担组织交易的责任，这对于做市商本身的各种实力都需要具有很高的要求。在做市商引入之初，实行垄断做市商制度的证券交易所较多。
　　2多元做市商。多元做市商是指在某一期权合约中有数个做市商来共同负责向市场提供连续报价。其优点是，数个做市商同时存在有助于削弱单个做市商对市场的控制能力。由于做市商之间存在竞争有助于减小买卖价差，降低交易成本，使做市商的报价更加市场化，价格形成更加准确客观。当然，由于竞争的存在，做市商无法从中获取像垄断做市商那样稳定可观的利润，多元做市商中的单个做市商承受风险的能力可能不及垄断做市商，市场价格波动性也要强于实行垄断做市商的市场。但是，多元做商制度在垄断做市商制度的基础上，通过增加做市商的数量，在做市商定价中引入了竞争机制，从而使市场信息透明度得以改善，在实现连续交易、活跃市场的同时，又保证了交易的公开性和公平性。正是因为如此，多元做市商制度是目前国际期货及期权交易所比较通行的做法。
　　（二）做市商的市场准入
　　做市商需要承担调节买卖指令不均衡、随时保证提供买卖双向报价的做市责任。这就要求做市商自身在资金实力、价格分析判断能力等方面必须具备一定的条件，这是做市商完成上述职责并保证市场安全的前提。国际上成熟的期货交易所都设有做市商申请审批制度，对做市商的选择非常严格。只有经营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉相关品种期现货市场、风险控制能力较强的期货商，才有可能成为做市商。
　　CBOE实行指定做市商（DPM）与普通做市商(Market－Makers)相结合的做市商制度。目前，CBOE共有18个会员具有DPM资格，其中，有六个会员具有电子交易系统指定做市商（e－DPM）资格，共同负责400只股票期权合约的交易。每一个期权合约都有一个场内DPM、一至四个e－DPM及数个普通做市商来共同负责，其中场内DPM还负有组织交易和解决调解与交易相关的争议和纠纷等职责。
　　CBOE设有一个专门的委员会（MTS委员会）来审批DPM。这个委员会由交易所副总裁、市场运作委员会主席及由会员选举产生的九位会员代表组成。其中九位会员委员的构成是，四位做市商，两位做市商或DPM指定交易人，一位场内经纪人且其与代理公众客户业务的会员无任何关联，以及两位与代理公众客户业务会员有关的会员委员。这九位会员委员中不得有两人以上与同一个DPM有关。MTS委员会的九位会员委员任期三年，每年必须有三位会员委员离任。CBOE的会员如希望成为DPM，必须按规定的格式与内容向交易所提交书面申请。申请内容需包括资本金水平、运作能力、交易经验、与DPM交易相关的专业人员及经历、监管记录等情况。根据CBOE交易规则，MTS委员会对DPM的保证金水平提出如下要求，以加强对DPM的管理：1每一个DPM的保证金账户必须存有35万美元（原为10万美元），每增加一个所负责的合约或品种（除了其最初上市的八个品种），则需要增加2.5万美元；2如果DPM的保证金低于上述规定的水平，该DPM不得再成为其他合约或品种的DPM，并且必须在五个交易日内，就如何达到上述规定的保证金水平，向MTS委员会提交书面说明；3如果一个DPM的保证金低于上述规定水平的65％，或低于SEC规定的最低资本金水平的120％，MTS委员会将立即把该DPM转为临时DPM，并在20个交易日内对该临时DPM的状况进行审查，期间允许其向该委员会提交如何改善财务状况的书面计划；4如果某DPM净资产低于SEC的最低要求，MTS委员会将立即取消其DPM资格。
　　（三）做市商的责任
　　做市商最核心的职责就是提供连续双边报价，以维持期货及期权市场的流动性和稳定性。如CBOE交易规则规定，当价格出现不连续、某一特定期权合约买卖失衡、或同类期权合约价格出现扭曲时，DPM有责任保证所负责的合约或品种价格合理，交易有序，通过与其他DPM竞价交易，提供连续报价，以改善交易环境，促进市场流动性。具体来说：
　　1保证买卖报价差在要求范围内。衡量市场流动性的一个重要指标是市场宽度，所谓市场宽度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，通常用买卖报价差来衡量。理论上讲，当这个差额为零时，市场完全达到流动性。买卖报价差过大时，价格就会表现出不连续，进而可能导致交易停滞。在交易所的实际操作中，买卖报差价通常是指每一笔询价与回应价格之间的价差大小。理论上讲，可以由基础期货合约期货价格日内买卖差价及其变动率推导计算出不同价格区间的买卖报价差，这些买卖报价差是与其基础期货合约流动性相当的理论值。但是，我们知道，一个期权合约能够成功，必须有一个非常活跃的基础产品市场，这就意味着基础产品市场的流动性是比较理想的。上面推算出来的、基于这个基础合约市场的期权价格买卖报价差也应该是一个比较理想的数值。而实际的期权交易中，并不是很容易能够达到这一水平。因为做市商在做市的过程中必然会产生做市成本，所以在实际设计买卖报价差要求的时候，还需要考虑到做市商的做市成本以及各种交易结算费用。
　　如CBOE规定，DPM必须保证其所负责期权合约价格（权利金）的报价满足下列买卖报差价的要求：当期权合约询价低于＄2时，买卖报差价不得超过＄0.25；当期权合约询价大于＄2、小于＄5时，买卖报差价不得超过＄0.45；当期权合约询价大于＄5、小于＄10时，买卖报差价不得超过＄0.5；当期权合约询价大于＄10、小于＄20时，买卖报差价不得超过＄0.8；当期权合约询价大于＄20时，买卖报差价不得超过＄1。无论是做市商回复其他交易者的询价，还是其自身提供连续双向报价，都必须满足以上买卖报差价的要求。对于基础合约价格（如大豆期货期权合约所基于的大豆期货合约）买卖报差价大于上述规定水平的实值期权，以上责任免除，只需保证期权合约的买卖报差价与其基础合约买卖报差价相同即可。
　　2保证交易者能够顺利进出。衡量市场流动性的另两个重要指标是市场深度和交易即时性。所谓市场深度，是指在不影响当前价格下的成交量，即在当前价格水平下交易者能够大量买入或卖出相关合约；所谓交易即时性，是指一定量的期权合约在对价格影响一定的条件下达成交易所需要的时间。为了达到这两个目标，交易所通常要求做市商对其所负责合约的成交量必须达到规定的水平，对其所负责合约所有的询价在规定的时间内达到一定的回复率。如CBOE规定，某一DPM总成交量的75％以上必须是来自于其所负责的合约，在该DPM的全部交易中，每一季度主动报价的比率必须达到25％以上，对来自场外询价的主动回复比率（即在规定的时间内回复）必须达到80％以上；DPM对询价的回复时间不得超过4秒，当交易比较活跃时可能会出现两个做市商的报价被锁定（如A做市商报价＄1.00，B做市商回复报价＄1.00）的情况，此时要求这两个做市商必须在1秒钟之内重新报价，以打开被锁定的报价。
　　3其他辅助责任。为了确保做市商能够充分履行其职责，各个期货期权交易所还对做市商提出了一些相关要求。如CBOE规定，每个DPM（个人会员除外）至少要拥有一个交易所席位，包括可转换会员席位、CBOT全职会员；对所负责的合约，DPM只能以做市商的身份进行交易，不得以其他任何身份进行交易；DPM必须保证所提供报价的准确性；每一交易日内DPM指定交易人及相关工作人员的数量不得低于MTS委员会规定的最低人数，DPM在其所负责的合约的交易、与DPM业务相关的其他交易应分别计算，DPM指定交易人发生任何变动以及DPM财务状况出现的任何变动都必须及时报告MTS委员会等等。
　　（四）做市商的权利
　　做市商需要使用多种手段来完成报价责任，也必然要承担比普通交易者更大的风险。因此，期货交易所通常要在交易规模、交易方式等方面给予其一定的权利，并在收费等方面给予一定的优惠。CBOE的MTS委员会统一制订了给予DPM的优惠条件，这些优惠条件通常是针对DPM(含e－DPM)提供最优报价的交易部分。例如，在DPM(含e－DPM)的成交比例分配上，CBOE规定当某一合约只有一个普通做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许达到该合约总成交量的50％；当某一合约有两个普通做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许达到该合约总成交量的40％；当某一合约有三个以上普通做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许达到该合约总成交量的30％。
　　在DPM(含e－DPM)之间的成交量比例分配上，如某一合约有1个场内DPM和N个e－DPM同时提供最优报价，则场内DPM的成交量和N个e－DPM的成交量可各占两者总成交量的一半，其中每个e－DPM的成交量可为e－DPM总成交量的N分之一等等。
　　需要说明的是，做市商并不是必须对所有的报价都作出相应回复。当出现特别偏离的报价时，做市商可以不做回复或不以最优报价回复，此时做市商也不能享受相应的权利。交易所主要是通过一定时间内对做市商的成交量和回复率的要求来督促、控制做市商主动回复报价和提供连续报价。
　　三、做市商的定价与风险管理
　　（一）做市商的定价
　　做市商制度作为一种报价驱动交易制度，其显著特点是做市商在自身对价格进行估算的基础上为交易者提供买卖双向报价。那么，做市商的双向报价是如何确定的？做市商如何根据市场变化调整其买卖报价？德姆塞茨(Harold Demsetz，1968)认为，买卖双方供求不平衡是买卖报价价差产生的原因，买卖报价差实际上是为做市商提供"即时性"交易所支付的费用。为弥补随时准备交易而产生的成本，做市商必须平均以高于买入合约的价格卖出相关合约，由此导致价差的形成。很明显，做市商设定买卖报价的目的之一，就是以价差来弥补做市成本。因此，做市商的做市成本决定其定价行为。在做市商制度的实际运作中，做市商做市成本可包括指令处理成本、存货成本和信息成本。这三个方面正是影响做市商定价的基本因素。
　　1指令处理成本。指令处理成本是指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受交易者指令进行交易所发生的各种成本。在传统公开喊价交易中，指令处理成本占做市成本的比重较大。但是，随着通讯技术的发展，电子化交易的普及，指令处理成本在逐渐降低。如CBOE已经不再需要跑单员来传递下单指令，电子化交易使得指令处理成本大幅下降，指令处理成本在做市成本中已不再重要。
　　2存货成本。存货成本是指做市商为向市场提供买卖报价而保持一定的相关原生资产及现金所发生的成本。如期货期权合约的做市商，就需要保持一定的相关期货合约头寸和现金，由此将产生持有这些头寸所付出的成本以及持有现金所产生的机会成本。存货成本主要表现在未来价格(收益)和交易量的不确定性两个方面。持有存货越多，价格不确定性越高，所需现金就越多，存货成本就越高；交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多。
　　3信息成本。信息成本是指因信息不对称而产生的成本。W.Bagehot（1971）认为，在与拥有特殊信息的知情交易者进行交易时，做市商总是受到损失而导致亏损。信息不对称导致市场上存在知情交易者，他们在选择交易与否中具有很大的主动权。即在有利可图(市场价格被误定)时只要他们作出报价，做市商就必须充当其交易对手；反过来，他们就会选择不交易。这样，做市商在与他们进行交易时只有受损失的可能性，由此产生了做市的信息成本。研究表明，交易规模越大，市场流动性越好，价差越小，做市商的收益越好；指令规模较大的指令往往以比较差的价格成交；合约到期日越远，做市商面临的不确定性越大，价差越大；此外，交易时间间隔也将会影响价差的大小。
　　4做市商的数量。前面三个方面是决定做市商做市成本的内在因素，但同时做市商的数量也将对做市商的定价行为产生重要影响。做市商为获取更大的价差收益，相互之间存在着竞争。随着做市商数量的增加，做市商之间竞争将加剧，由此促使做市商千方百计降低成本和利润，最终导致报价价差逐步缩小。做市商的数量主要取决于做市商能够获得的利润，做市商利润主要受做市成本、佣金、合约最小变动价位、买卖差价等因素的影响。在数个做市商竞争过程中，当做市商利润增加时，申请成为做市商的期货商就会增加。做市商数量的增加将使竞争更加充分，买卖差价变小，做市商的利润将不断被摊薄，部分实力较弱的做市商就会被挤出市场，从而使做市商的数量减少，最终做市商的数量将与做市商利润达成均衡。
　　(二) 做市商的风险管理
　　做市商的风险主要包括存货风险和信息不对称风险。其中，存货风险是做市商最常见的风险，如何根据自身的风险承受能力，合理安排存货和现金流即保证金的充足，转移价格风险是做市商风险管理的重要内容之一。对于信息不对称风险，需要依靠建立和健全有效的法律法规制度和信息披露制度，才能减少信息不对称风险。在电子化交易的条件下，这一风险基本可以得到很好地解决。故本文仅就存货风险作以分析。
　　1存货风险的产生。做市商在为市场提供连续报价的同时，必然会持有较大的基础期货合约头寸。如当一个做市商为了履行其职责而不得不大量卖出大豆看涨期权时，需买入相应的大豆期货合约，来回避其持有大量期权头寸所带来的风险。但由此也使做市商在期货市场中面临较大的持仓风险，这就是存货风险。如果做市商不能有效地控制相应的期货持仓风险，势必影响做市商的做市利润和报价的效率。特别是在处理大宗交易时，往往一两笔交易就使做市商相应的期货持仓发生很大的变化。做市商必须在短时间内分散其持仓风险，使持仓水平迅速回调至安全的水平。因此，正如在做市商定价中所分析的，存货将为做市商做市带来成本，在这个过程中同时还会产生风险。应该说，存货风险是做市商面临的最主要风险。
　　2存货风险的管理。存货风险需要做市商运用相应的交易策略来进行规避，通常可以有三种比较有效的方法：其一，利用替代性交易品种控制存货风险。如在股票期权市场中有些股票在国内证券市场上市的同时还在海外上市，对于这些具有替代性交易品种的股票期权合约做市商来说，其控制存货风险的途径比较多。通过替代交易品种的反向交易可以将持有头寸控制在较小的范围之内。其二，做市商为了管理其存货风险，通常需要在相关市场上进行套利交易，以此使其整体交易风险得到降低。因此，为了使做市商有效地安排现金流，交易所可以在确保交易安全的前提下，针对部分固定的套利组合，给予一定的保证金减免，以提高做市商的资金使用效率。其三，是建立包括其他交易商在内的内部市场。伦敦证券交易所就建立了这样一个内部市，通过与其他做市商的交易迅速抵消头寸变化。当做市商出现持有多头头寸时，其在内部市场就会提交卖出指令；当做市商持有空头头寸时，其在内部市场则会提交买入指令。通过这种内部市场的交易，交易双方的做市商都能够将持仓水平回调至正常的水平。
　　（三）对做市商的监管
　　在做市商制度中，做市商为促进期权交易的活跃作出了重要贡献。但正因为做市商在期权交易中扮演着非常重要的角色，对其监管就变得更加不容忽视。对做市商的监管，核心的内容是避免做市商垄断市场和做市商之间的合谋交易，其次是对做市商履行职责的情况进行监管。
　　1证券市场中做市商交易合谋产生垄断限制竞争。在相当长的一段时间里，主要证券交易所如NASDAQ采用的是单一做市商制度，即做市商报价是市场价格形成的惟一途径，所有交易者都是与做市商来成交。做市商要充当买卖双方的交易对手，这样就相当于做市商控制着市场报价权。在垄断做市商制度下，做市商基本完全垄断和控制了价格的形成，为了削弱垄断做市商的地位，大多数证券交易所开始引入多元做市商制度。从理论上讲，多元做市商制度下做市商为了争取获得客户的交易委托，必然在报价上展开竞争，以最有利的报价条件吸引客户委托，从而为投资者提供最优成交条件。因此，做市商竞争成为做市商市场效率的重要保证。
　　然而在实践中，做市商们往往会发现维持做市商之间的长期合作关系，有时比相互竞争更重要。如由于客户指令流的分布及其相关的信息是分散于多个做市商处，做市商相互合作可以有效地规避知情交易者带来的不对称信息成本。此外，单个做市商的存货往往不能满足大额委托的需要，只有相互合作才能处理大宗委托，并将大宗交易的头寸风险降到最低。但是，这种长期合作关系却阻碍了做市商之间的竞争，并演变成做市商合谋，如限制最小报价档位和报价数量，在报价、交易和成交报告中串谋以制造交易假象等来限制竞争等，以限制竞争，使市场效率和投资者利益会受到巨大损害。如1994年春，克里斯蒂·舒尔茨的研究表明，NASDAQ存在做市商"隐性合谋"现象，做市商通过人为地保持过高的报价价差获取做市利润。在随后的1994年夏，出现了一系列投资者指控做市商合谋限制竞争的诉讼案件。在这种情况下，美国证监会于1994年秋对NASDAQ市场做市商限制竞争行为展开了正式调查。在调查期间，美国证监会审阅了NASDAQ、做市商和其他市场参与者的有关记录，检查了长达数千小时的做市商交易电话录音，从许多做市商公司的交易人员处采集了证词，并调阅了NASDAQ市场一年多的交易数据和做市商报价数据。
　　2对做市商的监管。针对上述情况，主要证券交易所最初是通过严格明确做市商的报价责任、开放做市商间竞价市场、增加做市商数量、限制做市商制度的使用范围等措施，以期限制做市商的合谋，但上述问题仍不能完全避免。应该说，在现实市场中，做市商必然要追求做市利润最大化的商业目标，这决定了做市商制度本身就存在着信息不透明、效率性较差的弊端。为此，各国主要证券交易所纷纷引入竞价交易，以此来防止做市商合谋限制竞争。
　　期货交易所因原来普遍实行的是竞价交易，在仿效证券做市商制度中，都采用了竞价交易与做市商制度相结合的混合交易制度。竞价交易发挥着价格形成的决定性作用，从而有效制衡了做市商对市场价格形成的控制权，消除了做市商合谋限制竞争的条件。因此，做市商制度在期权等部分市场中发挥了其促进流动性的功能，成为竞价交易的辅助制度，但也应对做市商的做市行为进行严格监管。
　　CBOE首先是通过电子交易系统来对DPM的日内交易行为进行监管，即在交易系统中为DPM设计了特殊的交易程序，其中包含交易规则中规定的报价责任、价差要求等一系列规定。当DPM没有在规定的时间内主动回复询价时，交易系统将自动向DPM发出报价指令，同时还对DPM的成交量、回复率等进行统计，以确保其履行其职责。MTS委员会对DPM每时每刻的交易行为进行监控，并定期对每个DPM进行审查，以确保DPM理性交易，保证所有DPM履行其义务。MTS委员会将向与DPM相关的委员会（如合约与品种分配委员会）通报相关审查结果，并对该DPM是否有权成为其他合约或品种DPM提出书面意见。其次，MTS委员会还要对某一DPM在所负责合约的数量及交易量等进行集中度的审查，以避免其出现垄断行为。如当某一DPM同时出现以下三种情况中的两种时：某一DPM所负责的总合约数量超过上市股票期权合约总数的25％（不含DJX、NDX、OEX和SPX），或某一DPM在所负责合约的总成交量超过CBOE总成交量的25％（不含DJX、NDX、OEX和SPX），以及当由某一DPM推荐的DPM数量超过CBOE的DPM总数的25％，MTS委员会将对该DPM进行审查。

活跃而成熟的世界食糖期货市场
















                                       　自1999年开始，郑州商品交易所一直在积极研究和整理白砂糖品种有关材料，数年来工作人员多次参加了有关白砂糖品种的国内国际会议，翻译、核对、搜集、整理、撰写了约100万字的报告和材料。在这里我们撷取其中关于国际食糖期货市场的一些资料供大家参考和借鉴。

活跃而成熟的世界食糖期货市场

2005-01-07 来源：期货日报

郑州商品交易所 牛云鹭

　　自1999年开始，郑州商品交易所一直在积极研究和整理白砂糖品种有关材料，数年来工作人员多次参加了有关白砂糖品种的国内国际会议，翻译、核对、搜集、整理、撰写了约100万字的报告和材料。在这里我们撷取其中关于国际食糖期货市场的一些资料供大家参考和借鉴。

　　一、概述

　　人类使用食糖的历史已经有3000多年，在国际贸易中，食糖一直是重要的交易商品。食糖的国际贸易以原糖为主，由于各国生产的糖大部分用于国内消费或通过保护性协议进行销售，因此在全世界约1.4亿吨的食糖总产量中只有25％左右(约3700万吨，其中原糖约2200万吨，白糖约1500万吨)可自由地进入市场交易，这部分糖称为"世界糖"(World Sugar)，并受到国际糖组织监控。该组织由糖进出口国于1968年成立，是国际糖协定的监督执行机构，其宗旨是确保世界糖市场的秩序性和稳定性。ISO目前有63个成员国，代表了世界食糖产量的81％，消费量的63％。目前，我国还不是该组织的成员国，但已经应邀以观察员的身份参加过ISO年会。
　　在国际期货市场上，食糖是成熟的也是较活跃的交易品种，从世界上第一份糖期货合约诞生至今已经有90年的历史。世界上很多国家开展了食糖期货、期权交易，最主要的食糖期货市场是：原糖期货市场——纽约期货交易所；白糖期货市场——伦敦国际金融期货期权交易所，其成交量不仅名列本国食糖期货市场第一，而且高居世界食糖期货市场榜首，更为重要的是其形成的期货价格已被世界糖业界称作"国际糖价"，成为国际贸易结算的依据。
　　世界食糖市场价格波动剧烈，这是由世界食糖市场供求关系决定的。在食糖国际贸易中，普遍采取双边协议的形式稳定贸易关系，形成了食糖商品率高但自由贸易量小的局面，因此，当供求关系突然失衡时，会造成糖价在短期内暴涨暴跌，严重冲击食糖的生产和贸易。在世界市场15种农副产品中，食糖是价格波动最大的商品。为了规避食糖现货市场价格风险，1914年世界上第一份糖期货合约在纽约期货交易所挂牌交易，1983年伦敦国际金融期货期权交易所又推出白砂糖期货合约。随着食糖期货市场的不断发展，尤其是20世纪80年代以后，食糖期货市场越来越受到重视，其规避价格风险、发现价格的功能充分发挥了出来，并成为各国政府制定有关食糖政策的主要参考依据，也是很多食糖企业套期保值的场所。
　　
      二、美国食糖期货市场

　　美国食糖期货市场的产生和发展与其良好的外部市场和政策环境是分不开的。从19世纪40年代起步的自由主义市场经济到第二次世界大战后美国政府大力推行的开放型市场经济，美国发达的市场经济模式为食糖期货市场的产生和发展营造了良好的宏观经济环境，快速发展的食糖现货市场为其营造了必要的微观市场环境，保护本国农业生产、农产品加工的美国农业法的制定和实施、完备的食糖产业政策和期货市场监管体系的建立为其营造了完善的政策环境，再加上美国食糖期货市场在100多年优胜劣汰的竞争中积累下来的经验教训，保障了食糖期货市场能够持续、稳定地发展，能够在全球软性食品期货市场中历久弥坚、一枝独秀，同时也奠定了美国作为世界食糖价格制定者的牢固地位。
　　1.美国食糖期货市场的发展历程
　　19世纪末20世纪初，继1848年芝加哥期货交易所(CBOT)成立之后美国不断涌现出新的交易所，也不断开发上市新的交易品种，美国期货市场迅速发展起来。在这样的背景下，纽约咖啡交易所于1882年成立，同年开始交易第一份咖啡期货合约。1914年第一次世界大战爆发，战争使位于英国伦敦和德国汉堡的传统国际食糖市场关闭，纽约咖啡交易所顺势于当年推出了原糖期货。正如欧洲食糖现货市场的诞生，极度不稳定的经济形势和剧烈波动的国际糖价催生出世界第一份原糖期货合约。
　　1916年，纽约咖啡交易所改名为纽约咖啡和糖交易所，并将通过黑板报价的交易方式引入了交易厅。1979年纽约咖啡和糖交易所与成立于1925年的纽约可可交易所合并，改名为咖啡、糖和可可交易所有限公司(CSCE)，1982年CSCE推出了糖期权合约，这是自1936年以来美国交易所交易的第一份以农产品期货合约为标的物的期权合约。
　　1998年CSCE与纽约另一家有着悠久历史的交易所——成立于1870年的纽约棉花交易所(NYCE)宣布合并，并改名为纽约期货交易所(NYBOT)，2004年6月10日NYBOT发布公告称，两家交易所的合并工作已全部完成。
　　以NYBOT为代表的美国食糖期货市场同现货市场有效接轨，其形成的食糖期货价格已成为世界食糖市场价格的"风向标"，该市场拥有相当可观的市场规模，而且流动性、价格发现和风险等经济功能亦比较完善，其食糖期货合约及交易交割规则的设计和修改中的经验更是成为世界期货市场的共同财富，为众多期货交易所借鉴和采用。
　　2.美国食糖期货市场的特点
　　(1)食糖期货期权年成交量始终保持在NYBOT诸多商品期货期权品种的前列。NYBOT是世界最大的食糖期货市场，按其食糖期货期权合约的总成交量算，NYBOT位于世界10大农产品期货期权市场之列。食糖虽然是NYBOT推出的第3个交易品种，但其重要性、成熟度、市场规模和受投资者的青睐度已超过棉花和咖啡，食糖期货已逐步确立了在NYBOT各交易品种中的领先地位。在1999年和2000年，NYBOT食糖合约的成交量分别为58.8万张和55.1万张，是同期咖啡合约的2.1倍左右、棉花合约的2.5倍左右，占NYBOT8种商品期货成交总量的38％和39.5％。
　　(2)NYBOT食糖期货价格活跃而不失稳健。根据1994年以来NYBOT原糖的年内价格波动情况分析，原糖期货价格最高为15.74美分/磅，最低为1.52美分/磅，价差约10倍，价格波动非常活跃。同时，其价格走势又不失稳健，1994年至2004年10年间，年内价格波动率最高为56.66％，最低为12.3％(2003年最后4个交易日除外)。相对其他品种，原糖价格的年内变化相对平缓。
纽约原糖期货价格走势图           单位：美分/磅

　　(3)NYBOT食糖期货价格与现货价格具有高度相关性，期货市场的价格发现功能得到良好发挥。期货价格与现货价格的相关性是衡量期货市场功能发挥程度的重要指标。通过选取1998年1月至2004年7月NYBOT原糖期约的月中收盘价和现货离岸价分析发现，NYBOT原糖期货价格与现货价格的相关系数非常高，这表明两者具有很强的相关性。
纽约原糖期货价格与现货价格对比图    单位：美分/磅

　　(4)NYBOT食糖期货合约成为食糖及其相关产业进行保值的重要工具。根据美国期货监管机构CFTC的统计，NYBOT原糖期货一半以上的交易来自食糖及其相关产业的保值交易，如制糖企业、食糖贸易公司等。这表明NYBOT原糖期货市场拥有了相当可观的市场规模，而且其流动性以及价格发现功能发挥良好，得到了有关现货企业的认可和青睐。
　　(5)NYBOT食糖期货价格已成为各国政府制定有关食糖政策的主要参考依据，受到各国政府的高度重视。

　　三、英国食糖期货市场

　　欧盟是世界最大的甜菜糖产区，原欧盟15国甜菜糖产量约占世界甜菜糖总产量的50％，现在欧盟25国(2004年5月1日欧盟增加10个成员国)的甜菜糖产量约占世界甜菜糖总产量的75％。作为欧盟成员国的英国在历史上就是世界食糖交易中心，但经过两次世界大战的重创，其世界食糖贸易中心的地位被美国所代替。上个世纪80年代以来随着伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)的建立和白砂糖期货合约的推出，英国作为世界白砂糖贸易定价中心的地位再次确立。
　　1.英国食糖期货市场的发展情况
　　1979年10月，受美国影响，英国政府也不再对交易所进行控制，伦敦的金融期货市场发展之路自此畅通，在随后的一个月里开始组建一个新的金融期货交易所。1982年9月30日，伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)正式开业。上个世纪80年代头两年，英国人一直都为能成立一个沿袭芝加哥的公开叫价模式的世界级金融期货交易所而兴奋不已。LIFFE开业时，可供交易的合约只有英镑和欧洲美元。1983年7月LIFFE白砂糖期货合约挂盘交易。国际市场上有各种不同质量的白糖，LIFFE的5号白砂糖期货合约交易的是色值不超过45ICUMSA(ICUMSA是糖分析统一方法国际单位)以指定港口的白糖离岸价(FOB)为基准价的白砂糖，该合约一经上市就成为国际白砂糖交易的基准，并成为主要出口国出口报价的依据，如泰国白砂糖出口报价就是在LIFFE期货合约价格的基础上升贴水，买方还价也同样。这一合约不仅满足了国际糖业套期保值的需要，同时也为投机商提供了一个理想的投资品种。1989年9月LIFFE白糖期权合约开始交易。LIFFE白砂糖期货市场的制度建设和变革造就了完善的白砂糖期货市场体系，从而增强了投资者参与白砂糖期货交易的信心，为白砂糖期货市场规模的不断扩大提供了源源不断的动力。
　　(1)合理的合约设计。白砂糖期货合约的设计完全符合期货运行规律的基本要求，符合合约标的物——白砂糖的生产、经营、国际贸易等特点，而且期货合约的设计也能够有效满足期货交易者进行套期保值和风险投机的实际需要。例如，合约指定的54个交割港口遍布世界白砂糖主要产区、销区，这与白砂糖现货贸易的特点相吻合；合约月份的设置考虑了世界各主要白砂糖生产国的制糖期；合约周期的延长照顾到跨年度保值的需求；合约交割标准品的确定充分考虑到白砂糖国际贸易中的质量需求状况及消费特点等。
　　(2)白砂糖期权是LIFFE白砂糖期货市场的有益补充。LIFFE的白砂糖期货市场能够发展到今天的规模，与LIFFE完善的白砂糖产品设置有着极为重要的关系。1989年，LIFFE成功推出白砂糖期权合约交易，有效地强化了白砂糖期货合约在世界农产品期货市场中的地位，为期货投资者提供了更有效的保值工具，使保值更加精准，同时，白砂糖期权这种更具金融色彩的衍生工具的推出，吸引了更多的白砂糖产业外的投资者参与，也有效地促进了白砂糖期货交易规模的扩大。据LIFFE公布的数据来看，推出期权合约后有70％的期货成交量来自期货投资基金和大大小小的投机商。LIFFE白砂糖期货与期权市场的相互配合和促进，有效地保证了白砂糖交易规模在世界市场中的领先地位。
　　(3)完善的交易交割制度和自律监管体系是LIFFE白砂糖期货市场发展的重要保证。经过20余年的发展，LIFFE形成了一套适合白砂糖期货交易的合理的交易交割规则和自律监管体系，为白砂糖的期货交易创造了良好的交易环境，促进了白砂糖期货市场的发展。
　　LIFFE在制定交易和交割制度时，充分考虑到世界白砂糖现货贸易特点，制定了相对宽松的制度，如与现货习惯完全一致的遵守现货交易RSA规则的交割程序、正常情况下不设涨跌停板限制、没有持仓限制、近交割月不加收保证金等制度，适应了市场参与者对于期货市场的需要。在被泛欧交易所收购后，LIFFE大力发展其电子交易平台Connect，在全世界26个国家有2万多台终端，Connect已成为世界上最先进的电子交易系统之一，现在全球26个国家和地区都可以交易其产品。2000年11月27日白砂糖期货期权合约开始在Connect上交易。这一举措使期货市场处于低成本的运行状态，直接促成了白砂糖期货交易的高度活跃。
　　几经演变，英国期货市场最终形成一个由金融服务局(FSA)统一监管、五大期货交易所分工配合的完善而科学的监管模式。如大户报告制度、市场准入制度以及稽查等制度，保证了白砂糖期货交易的公平、公正和公开性，保护了投资者的利益，增强了投资者对市场的信心。
　　LIFFE白砂糖期货市场的发展，一方面得益于世界发达的现货贸易和英国作为贸易中心地位的支持，另一方面也与LIFFE完善的白砂糖期货合约和规则设计密切相关，两者相互作用、相互支持，最终成就了世界最发达的白砂糖期货市场。
　　2.LIFFE白砂糖期货市场交割制度
　　简单的说，LIFFE市场的白砂糖期货合约进入交割程序就基本上和交易所不再有关系，就进入了现货交易流程，只是通过结算所进行结算而已。
　　(1)交割流程。交割月第一天之前倒数第16个日历日(如果该日不是交易日，则前移至上一交易日)是合约规定的最后交易日，下午17：30交易结束，闭市前1分钟交易所工作人员算出交割结算价(EDSP)，17：30以后交易所公布EDSP。
　　最后交易日后第一个交易日，即交割月第一天之前倒数第15个日历日(如果该日不是交易日，则顺延至下一交易日)是合约规定的提交割日(也叫通知日)(注1、2、3、)，上午11：00未平仓合约自动转为交割合约；卖方以"卖方提交割通知书"形式向结算所(LCH)提交割意向(注4)，"卖方提交割通知书"中附有标明货物质量的证书——代理人证书；11：00后LCH为卖方找到买家，然后向卖方提供"交割安排"以确定买方；卖方在中午12：00以陈述性的文件形式通知结算所远洋货船的名字，提货单有效期不能少于20个日历日；LCH在下午15：00向买方提供"买方交割通知书"以确定卖方；16：00买方按照RSA规则第7条第2段的要求以"船运合同"形式通知卖方和结算所货船名字，这份通知的有效期不能少于14个日历日(这一日在规则中被描述为：交割日或交割期限－14个日历日)。
　　通知日之后第1个交易日(伦敦、纽约的银行都营业)是合约规定的结算日，上午9：00LCH通过PPS(有安全保护的结算系统)从买方帐户划货款；卖方在上午10：00把交割有关文件寄存在LCH(共4项：商业发票、完整的一套提货清单、原产地证明、代理人证明——由卖方代理人开具的、买方代理人认可的货物重量、包装、质量证明)；11：00后LCH通知买方接收交割有关文件，买方从LCH收集齐有关文件；在LCH同意的情况下，买方在中午12：00可以按照交易规则与其他人交易"买方交割通知书"(这一日在规则中被描述为：提交割日＋1个交易日)；下午14：00买方可以书面通知LCH自己拒收交割有关文件。买方应在15：00将先前LCH提供给自己的有关文件交回结算所，有关费用由买方负担；LCH在14：00后通知卖方这一情况(买方拒收)并告之异议内容，使卖方从15：00开始可以收集有关文件。卖方在接到拒收通知的5个交易日之内可以重新提供相关文件，重新提供的文件中提货单的有效期不得少于20个日历日；14：00以后LCH通过PPS给卖方付款，除非买方在14：00拒收交割文件。假如拒收，结算所要把早先划过的资金划回买方账户。
　　注1：从提交割这一日起(含当日)合约就要执行"英国精制糖协会"(RSA)有关规则(产自欧盟的糖要执行ASSUC规则)；若RSA规则与ASSUC规则有冲突的地方，按ASSUC规则执行；若RSA规则与交易规则有冲突的地方，按交易规则执行。
　　注2：提交割日这天货物(无论是在原产地还是在目的地)要按照"欧盟食糖贸易商协会规则"(ASSUC Rules)规定的装船规则装船：每个天气工作日不少于1000吨的装船速度装船；租船合同中列出的逾期费由买卖双方各负担一半。
　　注3：卖方在装糖前至少提前48小时通知买方指定的卖方代理人，并取得买方的书面同意。该代理人可以是国际上公认的中间人，也可以是国内的监理公司。买方可以指定代理人也可以不指定代理人。代理人应遵守RSA规则第5条i款－iv款的规定监督、检查货物装船等事项。
      注4：卖方交割意向不可撤回也不可更改，除非买方或理事会同意。
　　(2)交割规则要点。关于异议：所有从提交割日(含当日)起产生的异议，均按照RSA理事会提供的有关仲裁的规则处理，具体就是规则6.2.1条(LCH是RSA的会员)，Liffe结算所不因为政策的改变而承担任何责任。RSA的规则主要是程序法规。如果案件提交协会处理，将由3位仲裁者组成的法庭做出裁决。目前，还没有出现过需要协会仲裁的先例，也无人确知纠纷处理时间的长短。买方对卖方再次提供的交割文件不能再提异议，除非文件中出现上次没有的问题；协商交割：买卖双方达成协议可以在以下时间段内(从提交割日、含此日起到交割期最后一天)的任何一个交易日交割货物，结算所接到通知后于该交易日的16：00以交割结算价按照提交割的数量为双方结算；运费差价：运费差价由理事会(由八个专家组成差价小组)在最后交易日之前不迟于30个日历日确定并在交易所网站公布。适用于欧洲以外的所有港口(交割的基准价定在欧洲，欧洲以外进行升贴水，升贴水的标准就是运费差价)。理事会首先制定一个概念性的标准运费，这个运费是按劳埃德商船协会划分的货船等级中100A1(按排水量划分，有A1－A3000、B1－B3000等级别)级别的货船或同等级的货船装上14000吨糖，从汉堡—里昂间任一交易所指定的港口到西地中海港的运费。这个概念性运费与实际的运费(同等货物、同样港口间运距)之间是有差价的，这个差价就是运费差价。运费差价一年公布5次(5个交割月份到来前都要公布)，作为升贴水标准在货物结算时应用。运费差价的改变不能影响。(i)已经提交割的合约。(ii)、提交割日是交易所公布运费差价变动之后30个日历日这一时间段的合约；关于费用：卖方应负担有关交货和装船所发生的有关费用，包括运费税以及原产国或装船所涉及的其他有关的税费。买方应负担货船进出装货口岸的领港费、码头作业费、海关费以及其他类似的费用；关于色值：伦敦国际金融期货期权交易所的交割标准是固定的、标准化的，交易所把握色值变化，确定一个最低限度，高于可以用于交割，低于则不行。

　　四、世界其他国家的食糖期货市场

　　1.巴西食糖期货市场
　　巴西是世界最大的食糖生产国和出口国，产量约占全球食糖总产量的19％，出口量占全球食糖总出口量的30％以上。巴西期货交易所交易的食糖期货品种是最大色值为150IU的白砂糖(巴西国内食糖消费量每年约900万—1000万吨，其中色值150IU的白砂糖占消费量的80％)，其主要作用是为国内食糖生产、加工、贸易企业服务。
　　1927年10月26日在巴西圣保罗的一些与出口、贸易、农业有关的企业家的倡导下成立了圣保罗商品证券交易所(BMSP)，这是巴西第一个引入期货交易机制的交易场所，多年来，在农产品、畜产品合约交易方面积累了经验，形成了特有的风格，尤其是咖啡、活牛和棉花合约。1985年7月。巴西商业期货交易所(BM＆F)成立，1986年1月31日正式开业。1991年5月9日，BM＆F与BMSP合并，巴西期货交易所(Brazilian Mercantile Exchange)诞生，并仍以BM＆F为名称缩写。1995年7月29日，巴西期货交易所上市白砂糖期货合约，现在的交易方式自2002年9月18日正式使用。
　　2.日本食糖期货市场
　　日本是世界第五大食糖进口国，日本每年消费食糖约240万吨，其中约80万吨国内生产，160万吨依靠进口。在1993年开始的交易所合并风潮之前，先后有东京稻米交易所、东京砂糖交易所、大阪砂糖交易所、名古屋砂糖交易、福冈期货交易所等交易所上市交易原糖、精制糖期货期权合约，是为国内食糖生产、贸易、进口等行业提供价格指导和转移风险的场所。因为《糖价稳定法令》的影响，目前只有东京谷物交易所和关西商品交易所上市交易原糖期货、期权合约。
　　1893年随着《交易所法》的颁布实施，东京稻米交易所诞生了，交易的品种除了稻米、棉花、生丝还有糖。二次世界大战期间所有的商品交易全部中断，1950年《商品交易所法》颁布实施，1952年5月7日东京砂糖交易所(TSE)成立，开始交易原糖和精制糖期货合约。1952年10月10日随着所有谷物控制措施的解除，东京谷物交易所(TGE)开始交易红小豆、国产大豆、土豆淀粉期货合约。1991年11月5日东京砂糖交易所全部实行电子化交易。1992年5月6日东京砂糖交易所开始交易原糖期权合约。1993年10月1日TSE与TGE合并，仍沿用东京谷物交易所(TGE)的名称，同年大版谷物交易所、神户谷物商品交易所和大阪砂糖交易所合并，改名为关西商品交易所。1994年8月1日原糖期货合约报价单位由日元/千克改为现在的日元/吨，合约单位由20吨/张改为50吨/张。1996年10月名古屋砂糖交易所、名古屋纤维交易所和丰桥干茧交易所合并，改名为中部商品交易所。

     备注
　　国际糖组织(International Sugar Organization－－ISO)：国际糖协定的监督执行机构。前身是根据1937年国际糖协定成立的"国际糖理事会"。1953年联合国召开国际糖会议，签订新的国际糖生产和销售管理协定，设立了新的国际糖理事会。1968年联合国贸发会议在瑞士日内瓦续订新的国际糖协定，并成立国际糖组织来代替国际糖理事会。成员国包括古巴、澳大利亚、阿根廷、匈牙利等46个出口国或地区以及美国、前苏联、日本等14个进口国或地区。俄罗斯联邦2003年1月7日加入了1992国际糖业协议，成为ISO第63名成员国。总部设在英国首都伦敦。宗旨和任务是监督执行国际糖协定的决议，加强糖问题的国际合作，维持糖供求平衡，保持较稳定的糖价格，促进国际糖贸易发展以及收集有关糖的各种资料。理事会为该组织的最高权力机构，由成员国代表组织，负责履行协定条款所规定的各项职能。执行委员会由10名出口国代表和10名进口国代表组成，并设有执行干事和秘书处。还有统计、财务、消费、供应等委员会。经费来源于各成员国缴款和自由市场售糖部分税款，少数贫困的糖进口国可免缴税金。出版物有《统计公报》(月刊)(Statistical Bulletin)、《年度报告》(Annual Report)。

      CSCE1982糖期权合约(Options on the world Sugar＃11 futures contract)：1936年美国以《商品交易所法》取代了1922年颁布的《谷物期货法》，并成立了商品交易委员会。商品交易委员会作为联邦政府管理机构，专司对期货市场的监管。新法规同时禁止一些农产品的期权交易，这一规定维持了将近50年。上个世纪80年代，期货期权获得了政府通行证。1982年，作为美国政府实验性计划的一部分，长期国债和糖期货期权首先登场。而上个世纪30年代被禁止的农产品期权直到1984年才得以开放。

      ICUMSA(International Commission for Uniform Methods of Sugar Analysis)：是糖分析统一方法国际委员会制定的划分食糖质量等级的国际单位，ICUMSA表示糖溶解后的纯净度，ICUMSA为零表示最纯净，它直接与糖的颜色有关，ICUMSA越低表明糖越白。糖分析统一方法国际委员会是个全球性组织，有超过30个国家的国内糖分析委员会是其成员，ICUMSA统一协调它们的行动。ICUMSA是关于食糖工业分析方法的一个独立的国际组织，ICUMSA分析方法除了食糖产业使用外，还被许多国际权威机构认可和使用，如国际食品法典委员会、欧盟、美国食品化学法典等。
　　
　　英国精制糖协会(The Refined Sugar Association－RSA)成立于1891年，协会主要为解决英国国内和国际市场中白砂糖现货交易纠纷服务，协会制定了英国精制糖协会规则(RSA RULES)，该规则已成为国际白砂糖现货贸易普遍遵守的规则，同时也是伦敦国际金融期货期权交易所5号白砂糖期货合约的指导规则。与英国精制糖协会相对应的是伦敦食糖协会(The Sugar Association of London－SAL)，该协会成立于1882年，主要为解决英国国内和国际市场中原糖现货交易纠纷服务并提供相关仓储服务，协会制定了伦敦食糖协会规则和条例并提供国际原糖交易合同范本。

海外投资者保护基金的比较及对我国期货业的借鉴

2005-02-03 来源：期货日报

广发期货公司 肖成 博士 中山大学岭南学院 牛鸿 博士

　　在成熟的金融市场上，期货投资者等客户的利益保护受到了充分的重视。国际证监会组织（IOSCO）将"保护投资者"列为对资本市场三大监管目标之一，欧洲证券委员会论坛（FESCO）更在2001年2月发布了《协调保护投资者的核心商业行为准则》。保护期货投资者的基本途径主要有两个：一是运用行政手段（或行业协会形式的准行政手段）对期货公司执行以财务信息披露为核心的监管；二是明确期货投资者与期货公司之间的法律关系，通过建立证券期货投资者保护基金等措施，在期货公司等金融中介机构通过破产、并购等方式退出市场时，能够及时保护中小投资者的利益。
　　期货投资者的利益保护机制作为金融安全网的一个重要组成部分，在我国同样应该受到重视。研究如何建立我国的投资者保护基金，必须借鉴金融市场成熟的国家（地区）的经验。在期货投资者保护方面，各个国家（地区）普遍的做法是，期货监管当局强制或者按照自愿的方式要求期货公司交付一定费用，这些费用将成为投资者保护基金的一部分；一旦期货公司无力兑付期货投资者保证金，将由基金出面支付投资者全部或部分的损失。
　　在具体实施投资者保护的实践中，有些国家（地区）专门设置了期货投资者保护基金，有些国家（地区）将期货投资者合并到证券投资者类别中，对证券投资者设置了投资者保护基金，还有些混业金融管理的国家（地区）把银行储户和证券期货投资者合并起来进行立法并设置了更广义的投资者保护基金。
　　
　　一、海外投资者保护方案的法律框架、运作模式和资金来源
　　1法律框架和机构设置
　　从世界范围来看，投资者赔偿制度均有相关法律法规作为依托和保证。部分国家（地区）有关投资者保护的法规如下表所示：
　　表1  部分国家（地区）有关投资者保护的法规
　　国家     通过时间           相关法律法规
　　美国        1970      《证券投资者保护法案》
　　英国        1986      《金融服务法案》
                    2000      《金融服务和市场法》(FSCS)
　　香港        1970      《证券条例》
　　              2001      《证券及期货条例草案》
　　台湾        1995     《证券投资人保护基金设置及运用办法》
　　德国        1998      《存款保护和投资者赔偿法案》
　　日本        1998      《证券交易法》
　　美国依据《证券投资者保护法》，于1970年成立了"证券投资者保护公司"（Securities Investors Protection Corporation，SIPC）；英国在1998年至2001年2月实施"投资者补偿计划"（Investor Compensation Scheme，ICS），2001年2月以后成立了"金融服务补偿计划有限公司"（the Financial Services Compensation Scheme Limited，FSCS）；欧盟从1998年9月开始实施"投资者赔偿计划"（investor compensation schemes）；加拿大于1969年设立了"加拿大投资者保护基金"（Canadian Investor Protection Fund，CIPF）；澳大利亚于1987年建立了国家保证基金（National Guarantee Fund，NGF）；日本在1998年以前有寄托证券补偿基金，之后有由国内券商组成的日本投资者保护基金和外国经纪公司组成的证券投资者保障基金，2002年，两个基金合并成为"证券投资者保护基金（日本）"[the Securities Investor Protection Fund（Japan），SIPF（J）]；我国香港特别行政区在2002年建立了"新投资者赔偿基金"；此外，我国台湾地区、菲律宾、印度和土耳其等国家和地区均设立了类似的机构。
　　2运作模式
　　总体来看，投资者赔偿基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独立的投资者赔偿(或保护)公司，由其负责投资者赔偿基金的日常运作，美国、英国、爱尔兰、德国等证券市场采用了这种模式；另一种是附属模式，即由交易所或者期货证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的日常运作，加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等市场采用了此种模式。
　　3监管模式
　　投资者赔偿机制的监管模式有四种：
　　（1）由证券监管当局认可并监管。如美国的SIPC受证券交易委员会（SEC）监管；英国的ICS和FSCS受金融服务协会（FSA）监管；香港特区新的投资者赔偿公司由证监会认可并监管。
　　（2）由自律组织的行业协会监管。如日本的证券投资者保护基金就由日本证券经纪商协会（JSDA）监管，并在JSDA下设立"投资者保护基金筹备办公室"（Investor Protection Fund Preparatory Office）。
　　（3）由交易所运作并监管。如澳大利亚的国家担保基金（NGF）由澳大利亚证券交易所独资公司——证券交易担保公司（SEGC）运作；联交所在2002年以前的赔偿基金，由联交所赔偿基金委员会运作。
　　（4）由行业协会和交易所共同监管。如加拿大投资者保护基金（CIPF）由多伦多股票交易所、蒙特利尔交易所、加拿大风险交易所和加拿大投资经纪商协会共同设立并监管。
　　我们将英国、美国、香港、我国台湾地区和德国五个有代表性的国家（地区）的投资者保护基金制度的相关资料分类整理，如下表所示。

　　表2  英国、美国、香港、我国台湾地区和德国期货投资者保护基金的机构设置比较
　　

　　4资金来源
　　（1）会员缴纳的会费。这是最主要的一种资金筹集方式，绝大多数投资者保护基金向会员收取费用。
　　（2）投资收益。筹集资金的投资收益构成了赔偿基金重要的收入来源，在某些国家还成为最主要的收入来源。例如，澳大利亚的赔偿资金"国家担保基金"。
　　（3）借款。大多数国家规定投资者保护基金有权向政府、银行或者其他金融机构借款，并用将来会员缴纳的会费担保偿还。
　　（4）罚金。有些投资者保护基金通常有权对违规的会员中介机构处以罚金，罚金所得归入投资者保护基金。例如，英国的投资者赔偿计划。
　　（5）官方拨款。有些投资者保护基金还从政府的财政部门或者中央银行取得资金支持。例如，美国的证券投资者保护公司成立时，就是由美联储提供了初期资金。
　　（6）其他方式。投资者保护基金的资金筹集还有许多其他方式。例如，我国台湾地区的"证券投资人保护基金"由台湾证券交易所、台北市证券商同业公会、复华证券金融公司、台湾证券集保公司、台湾证券暨期货市场发展基金会、高雄市证券商同业公会等10家相关证券机构分别缴纳资金组成。
　　
　　二、海外投资者保护方案的赔偿机制
　　
　　1赔偿条件
　　一些国家的投资者赔偿计划的赔偿范围比较狭窄，只包括金融中介机构破产等退出时所导致的中小投资者损失，如美国。
　　还有许多国家不仅包括以上的情况，还赔偿一定比例的由于金融中介机构的过失而导致的投资者损失。比如说英国，就包括对错误的投资建议或低劣的投资管理而使客户蒙受损失的赔偿。
　　许多国家的赔偿基金一般把一些不属于赔偿范围的损失排除在外。如：由于市场价格变动而造成的损失；由于通货膨胀的影响而招致的损失；由于其他不可抗力因素而导致的损失，等等。
　　2赔偿对象
　　一般只针对指定产品的散户投资者。如香港特区的新赔偿基金规定，新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障；机构投资者无权根据新安排提出申索，交易所参与者亦无权提出申索。又如英国投资者赔偿计划（ICS）规定，针对在英国认可的市场买卖的股票、单位信托、期货和期权以及个人养老计划，赔偿对象包括个人投资者、小型企业和信托，大型企业和金融公司不在赔偿范围之列。
　　3赔偿限额和比例
　　投资者保护基金的赔偿限额根据各国（地区）情况而定。除了最高赔偿金额的规定外，有的国家（地区）还有赔偿比例的限制。
　　影响赔偿限额水平和赔偿比例的因素包括：本国（地区）经济与金融市场发展水平；合理保护与减少"道德风险"；个人投资者平均投资金额；不影响金融市场的效率和维持一个成本尽可能低的赔偿计划；赔偿基金的负担能力；历史上的赔偿记录等等。
　　例如，欧盟《投资者赔偿计划指引》要求各成员国的赔偿限额不得低于20000欧元，如果实际索赔额小于20000欧元，则为索赔额的90％。欧盟同时授权成员国可以根据自己的意愿提供更高水平的限额。例如，葡萄牙的限额为25000欧元；瑞典为28000欧元；英国为73000欧元，并对低于此金额的赔偿有比例要求；法国的限额是70000欧元。
　　有的国家（地区）还对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额予以区别对待，并对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额规定了不同的赔偿标准。例如，丹麦对现金赔偿规定的限额是40000欧元，而对证券赔偿规定的限额是20000欧元；比利时和法国对现金和证券赔偿的限额相同，比利时的规定是20000欧元，法国对现金赔偿和金融工具赔偿的限额都是70000欧元。比利时和法国还规定，在银行倒闭的情况下，现金赔偿限额也包括对储户的赔偿。
　　不少国家（地区）对赔偿限额还区分了对每个投资者的赔偿限额和对单个会员机构所有客户赔偿的总限额。例如，《台湾投资人保护基金设置及运用办法》规定："保护基金对每家证券经纪商每一证券投资人一次之补助额，以新台币100万元为上限。保护基金对每家证券经纪商全体证券投资人一次之补助额总数，以新台币1亿元为上限；该证券经纪商全体证券投资人之补助总额总数超过上限者，由全体证券投资人按其得补助金额比率扣减之。"
　　香港联交所赔偿基金的做法是："联交所赔偿基金将可以支付予因交易所参与者违责而提出索偿的所有申索者的总金额限于800万元，......并规定申索人可以收取其损失的金额或15万元（以较低者为准）。同时，亦规定申索人所收到的赔偿额不得低于其在800万元限额安排下所能收到的款项。这意味着申索额较大的申索人在收取第一笔15万元的赔偿额后，可能会再收取第二笔赔偿款项。"
　　4偿付程序
　　各国（地区）的投资者保护基金在实施赔偿时一般都具体经过下述过程：调查；通知有权获得赔偿的投资者；投资者提出赔偿申请；审核；确定是否赔偿和赔偿金额；支付赔偿金；上诉。
　　我们将英国、美国、德国及我国香港、台湾地区五个有代表性的国家（地区）的投资者保护基金制度的相关资料分类整理，如表3所示。
　　
　　三、海外投资者保护基金对中国期货业的借鉴意义
　　
　　1尽快完善我国投资者保护的法律体系
　　从世界范围来看，已经建立起投资者赔偿制度的国家（地区）均有相关法律法规作为赔偿制度建立的依托和保证。目前，我国尚缺乏专门针对投资者保护基金的法规。从我国期货公司和证券公司所处的情况和现有条件出发，制定有关赔偿机制的法规十分迫切。
　　2参考海外经验为我国的期货投资者保护基金选用适应的运作模式和监管模式
　　通过对海外经验的比较分析可以看出，期货投资者保护方案的实施者可以采取两种运作模式。独立公司模式，即独立设立基金（或赔偿）公司负责赔偿基金的日常运作，如美国、英国、爱尔兰和德国等那些存在多个期货交易所的国家（地区），都采取独立公司模式，以便能够更好地覆盖全国（地区）的期货投资者，为投资者提供"一站式"的赔偿服务。附属模式，即由交易所或者期货证券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的日常运作，如我国香港、台湾地区和新加坡等地域较小、证券市场集中在一个交易所的国家（地区），倾向于采用附属模式，以便简化操作并降低保护成本。
　　从监管的角度来讲，独立公司模式的期货投资者保护方案往往由全国性的证券监管委员会等直接实施行政监管；而附属模式的期货投资者保护方案往往把日常运作和行政监管归并到了交易所或者自律性行业协会，其全国性证券监管委员会只是起到间接作用。
　　3多渠道筹措期货投资者保护基金所需的资金
　　成立我国的期货投资者保护基金需要大量的资金。作为期货市场主体我国的期货经纪公司的实力较弱，这就给如何筹集我国的期货投资者保护基金的启动资金和如何获得后续资金提出了问题。参考国外做法，我们可以从期货交易所的风险准备金、国家财政拨款中首先为基金取得适量的启动资金，从期货公司的会费、基金投资和罚没等方面进一步获得后续资金。
　　4参考海外的做法来制定一个较为完善的赔偿机制
　　一个良好的赔偿机制不仅要能够保护中小投资者的利益、坚定市场信心和避免风险扩大，同时还要能够激励期货公司提高风险管理水平，也要激励投资者根据期货公司的经营管理水平择优弃劣，从而保证期货市场的健康发展。而海外基金在这方面有着非常成熟的经验，我们可以参考它们的做法来制定我国的期货投资者保护基金的赔偿机制。

　　表3  英国、美国、香港、台湾和德国期货投资者保护基金的赔偿机制比较

      注1：香港的保障范围涵盖：（1）证券或期货合约交易获发牌或获注册的的中介人；（2）就证券保证金融资服务获发牌的中介人；（3）提供证券保证金融资服务的认可财务机构的违责事件。
　　注2：美国具体包括：（1）一般合伙人、董事或者高级职员；（2）持有该机构任何类型证券达5％或以上的优先股东。（持有某些不可转换的优先股票的股东除外）；（3）占该机构净资产（或净利润）份额5％或以上的有限合伙人；（4）对该机构的管理和政策具有控制影响力的人；（5）为了自身业务运营而非为了其客户的证券商、经纪人、银行。
　　注3：香港具体范围为：不包括持牌法团、认可财务机构、认可交易所或结算所、认可的自动化交易服务提供者、授权的保险人、获认可的集体投资计划的经理人或经办人、身为法团的违责中介人的雇员及相联者、特区政府或海外政府、上述法团的受托人或保管人。

      本文为中期协联合研究计划（第二期）课题《期货公司退出机制研究》（项目编号：GT200406）的部分成果。

论期货市场风险管理与投资策略创新

2005-02-16来源：期货日报

[size=+0]　中南大学商学院  罗孝玲教授
　　
　　一、风险管理创新
　　
　　期货市场的功能在于转移和分散风险，但期货市场本身又蕴含着巨大的风险。因此，如何有效地管理期货市场的风险，控制风险事件的发生，是关系到期货市场能否健康发展的根本。要稳步发展期货市场，就必须建立并不断发展和完善风险管理体系，不断进行风险管理制度和管理方法的创新。
　　（一）风险管理制度创新
　　我国期货市场是在借鉴了国外期货市场有益经验的基础上发展起来的，在风险管理的制度安排上也参考了当时国外的一些先进经验。但限于当时国内市场的条件，我国期货市场风险管理制度的确定具有明显的中国特色，并且发展滞后。随着市场的发展，原有的一些基本制度已经不能完全适应市场的要求，需要进行变革和创新。
　　与国外发达国家的期货市场相比，我国期货市场仍处于发展的初级阶段，学习和借鉴国外市场的先进经验仍然是我国期货业界今后很长时间内的一个努力方向。将国内市场的风险管理制度与国外市场的风险管理制度进行比较，一方面可以看出国内市场管理制度安排方面存在的问题，另一方面可以为国内风险管理制度的创新与变革提供方向和思路。
　　1保证金制度比较。
　　保证金制度是整个期货市场风险管理的核心。制度安排的合理与否直接影响到期货市场能否健康发展。对国内外期货市场保证金制度的对比有利于我们吸取其先进的经验，促进我国保证金制度的创新与发展。我国没有采用国外期货市场上采取的浮动保证金制度，而是采取了相对固定保证金制度。但随着金融市场的发展，我国金融期货市场即将启动，对金融期货品种采用的保证金制度具体办法需要做深入的分析和研究。与国内相比，国际上通行的做法具有一些明显的特点：
　　（1）单个合约保证金比例高于国内标准而总体保证金水平低于国内标准；
　　（2）动态调整保证金比例，实时控制风险；
　　（3）由于国际市场竞争激烈，保证金收取比例有降低的趋势，出现对跨国、跨市交易会员征收跨国、跨市单边保证金的情况。
　　2涨跌停板制度比较。
　　国际市场的涨跌停板制度与国内市场相比较有很大的不同。以美国纽约商业交易所（NYMEX）铜合约为例：每日涨跌停板为前一交易日结算价的基础加减0.2美元/磅；两个主力合约均达到同方向涨跌停板两分钟后，整个铜期货和期权市场休市15分钟，休市后重开，涨跌停板放大100％；当日交易结束前20分钟达到涨跌停板则不休市。世界各国采用的涨跌停板制度基本与美国NYMEX相似。相比之下，国际市场的涨跌停板制度是以冷静市场为主，国内市场以限制价格涨跌幅度为主。西方期货交易所对涨跌停板的标准采用统计分析方法予以确定，而不是凭经验判断。
　　3结算机构制度比较。
　　目前世界上有三种结算机构类型：
　　第一种是以英国期货市场结算系统为代表的模式。如英国伦敦结算公司（ICH），独立于各期货交易所之外，承担各期货交易所的结算业务，是一个跨交易所、跨商品、集中进行期货交易结算的系统。
　　第二种是交易所控制下的结算公司。如芝加哥期货交易所（CBOT）控制下的期货结算机构等，均为独立的经济实体，承担交易所的结算业务。
　　第三种是交易所的结算部门。目前我国期货交易所的结算机构均为期货交易所内设机构，结算部门的功能主要是每日清算，其分担市场风险功能明显不如西方结算机构，市场风险直接由交易所承担。
　　国际上一些交易所现在已实行每日两次结算制度，其控制风险的能力明显提高，值得借鉴。欧美大部分交易所实行三层次结算方式：
　　第一层次为结算机构与结算会员之间的结算；
　　第二层次为结算会员与非结算会员之间的结算；
　　第三层次为非结算会员与客户之间的结算。
　　目前，日本与我国实行的都是两极结算方式，即交易所与会员之间、会员与客户之间的结算。显而易见，三层次结算方式控制风险的效果更好。
　　4交割制度比较。
　　交割是风险多发的环节。中外交割制度中最大的差别在于：国外交易所允许现金交割，即对某些合约如果没有可交付的有形商品，允许交割者按最后形成的期货价差以现金交割，现金交割可减少操纵市场的可能。我国禁止现金交割，小品种易出现逼仓现象，可以借鉴世界期货市场现金交割的办法。
　　（二）风险管理方法创新
　　现代风险管理理论认为，风险管理包括风险识别、风险评估和风险控制等基本过程。而其中的风险评估又是整个风险管理的重点和难点，是进行有效的风险控制的依据。风险评估，又称风险的度量或测量。期货市场风险评估，就是测量当期货市场价格发生不利变化时导致期货投资者资金价值损失的大小。因此，只要选择了科学的度量方法，期货经纪公司和投资者就明白自己面临的风险的大小，可以依此来合理地设定保证金比例，进行有效的风险管理。
　　目前，国内各期货品种的保证金都采用固定比例制度，即按照持仓金额的一定比例来计算保证金占用：维持保证金=结算价×持仓手数×合约单位×保证金比例。调整保证金比例，维持保证金数值就会随之改变，保证金比例实际上是风险管理中的一个十分重要的参数。因此，只有在保证金比例能够反映市场实际风险状况时，保证金制度才能有效地发挥其控制市场风险的功能。而长期以来，我国各交易所对会员结算时采用的保证金基准比例都是在期货合约中规定的，只有当市场发生剧烈波动时才根据经验调整保证金比例。这种确定保证金比例的方法显然不能适应市场发展，甚至会阻碍市场的发展。
　　保证金水平定得过高，势必影响到期货市场的吸引力，影响交易量，最终影响该期货市场的功能的发挥；保证金水平定得过低，势必增加期货市场的结算风险，甚至危害市场的生存。所以，保证金比例的设置要兼顾市场的发展和安全。以市场风险测量为基础来确定保证金比例是解决问题的一个思路。目前，在国外成熟的期货市场，其风险度量与管理的方法是以VaR（Value at Risk）为主，压力测试（Stress Tests）为补充。他山之石，可以攻玉，学习和借鉴这些理论方法，有利于促进我国期货市场风险管理水平的提高，带来管理方法的创新。
　　1VaR方法。
　　（1）VaR方法简介。
　　VaR理念的核心是风险价值，其最先起源于20世纪80年代末交易商对金融资产风险测量的需要。VaR指的是，在一定的置信度和一定时间内，由于市场波动而导致整个资产组合在未来可能出现的最大价值损失。如某资产的日VaR在99％的置信水平下为10万元，则说明在正常的市场环境下，我们有99％的把握说该资产在一天内的损失不会超过10万元。
　　VaR的正式定义是：一个资产组合的VaR是指这样的一种损失额，给定比较小的概率p，持有期限t日，在t日持有期内预计超过这一损失额的概率只有p。用公式表示：
　　Prob（△W > VaR）= p
　　其中△W表示资产组合W在t日内的价值损失额。
　　如果资产组合损益R的概率密度函数已知，为f（R），则公式可表示为：
　　
　　
　　其中 ，VaR=|R＊W|为极端负收益率，计算出R＊就可以计算出VaR。
　　由于VaR方法能简单、清晰地表示市场风险的大小，又有严谨、系统的概率统计理论作依托，因而得到了国际金融界的广泛支持和认可。国际性研究机构G30和ISDA等团体一致推荐，将VaR方法作为市场风险测量和控制的最佳方法。
　　对于做过期货风险控制的业界人士来说，他们对这种方法有一种天然的亲近感，因为他们每天接触到的期货交易保证金就是为了预备期货头寸可能遭受的最大损失的。同样，期货经纪公司希望客户期货交易的损失超过保证金的概率是个很小的值。这说明，VaR的概念与期货交易保证金的概念又十分紧密的联系，我们可以而且应该用VaR方法来设置保证金水平，而不是凭借经验方法。
　　（2）期货头寸的VaR计算方法。
　　从上述的定义可以看出，要计算期货头寸的VaR，首先必须知道期货头寸未来收益率的统计分布或概率密度函数。而确定概率密度函数是整个VaR方法的核心，也是一个难点。JP·Morgan采用的Risk metrics方法假设收益率服从正态分布，这样就可以大大简化计算过程，为风险管理者提供了便利。在正态性假设下，期货头寸的VaR可以用一个简单易记的公式来计算：
　　
　　
　　其中α是与置信度水平相对应的Z值。举例说，如果置信度为95％，则α=1.645；如果置信度为魏97.5％，则α=1.96；如果置信度为99％，则α=2.33。
　　在确定了概率密度函数后，要计算期货头寸的VaR值就很简单了。根据上面的简易公式，在确定了持有期时间的长短、置信度的大小以及观察期间收益率的波动率后就可以计算出VaR值。持有期时间一般以1天为准；置信度根据自己的需要选择95％、97.5％或99％；波动率通常以过去1000个交易日以上的期货收益率的平均波动性来计算。
　　（3）VaR方法的难点与创新。
　　正如上所述，计算期货合约的VaR值，关键是要知道样本的分布特征，而传统的正态分布假设与实际不完全相符。大量的文献研究结果表明，证券期货市场的收益率分布往往呈现出尖峰厚尾的特征。使用正态分布来度量风险可能会造成对风险的低估或高估，不能恰当地反应市场的情况。如何准确的刻画期货市场收益率的分布特征，成了VaR方法在实际应用中面临的难题。
　　对这一问题，学者们已作了深入的研究，历史模拟法、蒙特卡罗模拟法都是计算VaR值的有效方法。其他更多的方法也广泛应用到了收益率分布特征的分析上来，国内有学者使用Crystal Ball方法对期货收益率进行了模拟，发现铜、硬麦和大豆期货合约的收益率更符合Logistic分布，并以此为基础计算了VaR值，取得了较好的效果。
　　确定了收益率分布后也并不是就万事大吉了，如何确定收益率的波动程度也是一个十分棘手的问题。根据笔者的研究，发现国内期货市场的收益率波动具有较为明显的波动集聚现象，即在较大的波动后跟着较大的波动，较小的波动后跟着较小的波动，收益序列表现为时变方差特性。另外，国内期货市场价格受利空消息的影响会大于利多消息的影响，价格波动表现出了强烈的波动非对程性。
　　为了刻画期货市场风险变化对收益率的影响，在计算VaR值时应该将条件方差作为变量引入到模型中。考虑到收益率序列实际分布存在的非对程性，可以建立EGARCH（1，1）模型。由于GARCH模型的条件方差依赖于过去已经实现了的波动程度和变更的信息，因此它能够用于描述一些平稳性和波动性混合的数据生成过程。利用条件方差来度量收益波动程度，进一步计算VaR值，可以使波动度和风险具有时变性质，能够体现新信息获得和新冲击出现所产生的动态影响。
　　2情景分析法。
　　VaR测量的是期货市场正常波动情形下资产组合的市场风险，但实际的期货市场中极端波动情形和事件时有发生。通常采用的的期货价格或收益率的正态分布假设假定这些极端情形为小概率事件。实际期货市场中极端损失发生的概率远高于正态分布的估计，这些极端损失往往给机构带来毁灭性打击。而VaR在这种极端市场情形下存在较大的估计误差。因此，人们引入情景分析和压力测试。
　　情景分析分两步：情景构造和情景评估。
　　（1）情景构造。
　　情景构造势情景分析的基础，目的在于产生期货市场的某些极端情景。这些极端情景包括资产价值极端损失的情景、市场因子波动性和相关性的极端情景等。情景构造方法主要有历史模拟情景法、典型情景法和假设特殊事件法。
　　历史模拟法：该方法是以历史上曾经发生过的极端事件来构造未来的极端情景。这类事件主要是指期货市场发生的极端事件，以及引发期货市场大幅振荡的政治、经济事件和自然灾害。从国际上看，1987年发生在美国的股市崩溃、1992年欧洲货币危机、1995年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机以及美国9.11事件都属于这类极端事件。
　　历史模拟法以这些历史上曾经出现过的极端事件为基础，假设在类似极端情形再度出现时，期货头寸将可能产生的损失。
　　典型情景法：该方法是通过对期货市场中一个或多个主要市场因子变化的模拟构造出未来极端情景。这类市场因子主要是利率、汇率、股票价格以及商品价格。
　　典型情景法假设这些主要市场因子发生极端变化时，期货头寸可能出现的亏损。
　　假设特殊事件法：该方法设想未来可能发生的一次突发事件，并由此构造未来极端情景。这类极端事件包括：自然灾害如大地震、大洪灾；商品大规模减产；一些重要法制法规的出台以及突发性政治事件等。
　　（2）情景评估。
　　情景评估师在情景构造的基础上，评估极端情景的发生对期货头寸价值变化的影响和后果。该方法有主要包括基于灵敏度的情景评估和全值情景评估。
　　基于灵明度的情景评估：该方法主要是利用期货头寸对市场因子的灵敏度，分析市场因子发生极端变化时期货头寸价值的变化。因为期货头寸与市场因子之间的关系呈线性关系，因此对于结构简单的期货评估时比较容易。
　　全值情景评估：该方法是利用定价公式分析市场因子极端变化后期货头寸的新的价值，新旧价值之差即为该情景下的损失。
　　3压力测试法。
　　系统压力测试的主要思想是：用不同的期货品种、不同程度的大幅波动构造一系列的极端情景，并评估这些极端情景对期货头寸价值的影响，从而产生一些列的压力测试结果集合。它与情景分析最大的区别在于，它不是针对某一特殊情景，而是针对一系列不同情景或情景组合。
　　系统化压力测试主要包含压力试验的风险类型确定和价格波动水平的选择两个核心问题。对于期货投资者而言，其面临的风险主要是市场风险。因此，我们只要合理地选择期货品种的价格波动水平，就可进行系统化压力测试。波动性水平选择的主要方法是，考察分析每一个市场因子在特定期间的历史情况，确定出该市场因子的历史最大波动和近期的最大波动。
　　
　　二、投资策略创新
　　
　　期货价格是人们基于当前信息对商品未来价格的预测，是多空双方博弈的结果。未来变化多样，而多空博弈也具有信息不完美、信息不对称及概率性的特点，因此，期货市场变幻莫测，几乎没有人能完全战胜市场，但这也并不意味着投资者无所作为。相反，确定科学的投资策略在期货投资中显得尤为重要。
　　在我国，期货市场起步晚，发展不充分，人们对期货市场的认识存在误区。期货投资长期以来被认为是"投机行为"，甚至是一种赌博行为，是一种暴富的手段，因此，有些投资者怀着一种赌博心理参与期货投资，其结果必然是盲目地做多或卖空。他们要么毫无策略可言，要么采取利用资金优势操纵市场或逼仓等违规手段达到其目的，严重影响了期货市场的发展。市场呼唤理性的投资者，要求其以科学的投资策略促进市场的健康发展。市场实践和理论研究的进步也为新的投资策略提供了可能。这里简单介绍几种投资策略。
　　(一)组合投资策略
　　1纵向投资分散化策略。
　　所谓纵向投资分散化，是指在期货投资时选择少数几个自己熟悉的品种在不同的阶段分散资金投入。对于个体投资者来说，由于精力和研究能力有限，不可能对所有的期货品种都进行深入的研究和分析，很难把握各种期货合约价格的变化趋势，无法为所有期货品种都制订合理的投资策略。再加上其本身资金有限，不可能广泛投资于所有的期货品种，因此，我们主张在投资的时候尽量将资金集中到某一类商品期货上，如铜、铝是一类，黄豆、豆粕则是另一类。这是由于同一类的期货商品之间的价格相关性比较大，交易者容易分析。
　　集中投资和分散投资不是矛盾的，在分散风险的前提下进行集中集中投资，投资品种之间保持一定的相关性，这就是个体投资者应该采取的策略。一般来说，投资者应将精力和资金专注于两三个有联系的交易品种上，抓住机会，盈利的可能性就比较大。投资者在选择投资品种时，最好是自己在现货市场所熟悉的品种。
　　2投资多元化策略。
　　所谓投资多元化，是指同时选择不同的证券品种组成证券投资组合，以此来达到分散投资风险的目的。对于机构投资者，尤其是目前引起广泛讨论的期货投资基金，投资多元化策略应该是其基本的投资策略。
　　马柯维茨投资组合理论认为，彼此之间相关性越差的资产投资越能分散风险，并且不会以牺牲任何一方的投资组合的收益为代价。资产之间的相关性越低，投资组合的风险水平也就越低。此外，如果期货经纪公司能以前面介绍的VaR方法来确定保证金的话，组合投资策略可以大大降低保证金的要求，既降低了机构投资者的资金占用成本，又增加了期货经纪公司的竞争力。
　　对于那些既投资于股市又投资于期货的超大型机构投资者来说，这种投资组合策略带来的好处更为明显。Lintner博士的研究表明，期货组合与股票、债券组合之间的回报相关性很弱，甚至为负。如果一项投资组合中加入期货基金，既可减少组合的波动也可提高收益，这样的组合在任何可能的收益水平上都比股票或股票加债券的投资组合的风险要小得多。
　　根据管理账户报告组织（MAR）的研究，由61.8％的股票和31.2％的期货基金组成的组合，与100％的股票资产相比，在收益率上升的基础上，总体方差下降了21％；由8.6％的期货基金和91.4％的国债组成的投资组合，与100％的国债资产相比，收益率上升了0.5％，方差降低了4.03％。
　　学术界研究认为，投资组合中期货基金的比例不应超过10％，投资组合中期货的比例超过了30％时，回报率没有明显增长，但风险却持续提高。实际上，如果能在投资组合中加入2％—8％的期货基金，就已经能改善组合的收益——风险比。
　　(二)行为金融理论与期货投资策略
　　传统金融学的核心内容是"有效市场假说"。这一假说认为：金融产品的价格中已经包含了所有的公共信息。有效市场价说是基于理性人假设这一基本前提的，而理性人假设通常包括两个部分：一是效应最大化为目标；二是能够对一切信息进行加工和处理。
　　然而，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。基于理性人假设的"有效市场价说"存在内在缺陷，投资者并不是完全理性的。行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。它否定了传统金融学理性投资者的简单假设。对于广大期货投资者来说，可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。
　　1多头偏好。
　　多头偏好，即指期货投资者在进行期货投资时，在市场行情看好时偏向于选择做多头，而在市场行情看空时也很少愿意做空的心理或行为。根据笔者去年6月份作的一份问卷调查，我国期货市场个体投资者存在一定程度的多头偏好心理。
　　由于个体投资者存在的多头偏好，在市场处于牛市行情时会大量买入，而当期货市场处于熊市或整理阶段，他们大都会选择观望，期货市场的交易量会大大下降。市场因此会出现一种非对称的"上涨放量，下跌缩量（持仓量）"的现象。当市场处于熊市或整理阶段时，由于市场交易不活跃，会给在期货市场拥有大量资金的机构投资者带来很大的不利影响，因此他们会尽力使市场活跃起来。当个体投资者的这种多头偏好被市场中的机构投资者获悉后，他们就会利用个体投资者的这心理偏差来活跃市场，获取利润。
　　在市场处于整理阶段或新挂盘合约时，机构投资者会利用个体投资者心理所存在的多头偏好，采取放大市场的利多消息，甚至通过相互之间的对倒或发布虚假的利多消息等，推动期货价格的上涨，通过"诱多"而达到扩大市场交易量的目的。但个体投资者由于对信息的收集和处理能力有限，很难分辨清楚信息的真假，所以刚开始时他们都采取了一种相对保守的态度，并不立刻对信息作出反应，而是等待价格上涨后才开始反应。这时，个体投资者作出的是一种相对稳健的投资策略，市场的利多消息对价格影响力大打折扣。因此，期货市场价格波动表现出非对称性特征，即常出现"慢涨快跌"的行情。投资者可以利用其他投资者心理所存在的多头偏好制订投资策略从而获取利润。                  (上)

谨防中国企业出现新的里森——关于中航油事件的深度剖析- -
















                                       编者按  中航油事件硝烟渐渐散去，虽然我们尚没有得到最后的处理结果，但数以亿计的巨额亏损已是覆水难收。随着中航油事件的发生，国企参与境外期货交易造成巨亏又一次刺痛了中国期货业脆弱的神经。前事不忘，后事之师。如何防止此类事件的再次发生，成为监管部门及整个期货业需要认真研究的课题。本文作者从中航油事件始作俑者的个性、交易决策、市场监管等方面对此事件进行了深度剖析，为中国期货业尤其是从事境外期货交易的企业防范和控制风险提供了有益的借鉴。
来源:期货日报

谨防中国企业出现新的里森　——关于中航油事件的深度剖析

2005-03-02

　●张天明
　　编者按  中航油事件硝烟渐渐散去，虽然我们尚没有得到最后的处理结果，但数以亿计的巨额亏损已是覆水难收。随着中航油事件的发生，国企参与境外期货交易造成巨亏又一次刺痛了中国期货业脆弱的神经。前事不忘，后事之师。如何防止此类事件的再次发生，成为监管部门及整个期货业需要认真研究的课题。本文作者从中航油事件始作俑者的个性、交易决策、市场监管等方面对此事件进行了深度剖析，为中国期货业尤其是从事境外期货交易的企业防范和控制风险提供了有益的借鉴。
　　
陈久霖与里森的异同点
　　
　　中航油事件主要责任人陈久霖针对媒体指责性报道讲了一句意味深长的话——他的情况与里森不一样，他不是里森。这句话可算是陈久霖对事件性质的认识及其在事件中所起作用的评价吧。这句话合理性与否还有待深入分析，不过确实说明了中航油参与新加坡期权市场交易带来重组命运过程的复杂性。
　　国内部分媒体在报道中航油事件时，把事件发生的原因主要归咎于其进行纯粹期货期权投机交易。里森当年从事衍生品投机使百年老店巴林银行倒闭，今日中航油因期权交易亏损导致重组命运，结果相似，故媒体把陈久霖与里森相提并论。这样的说法似不为过，实则有值得商榷之处。
　　
　　一、在诚信问题上陈久霖有别于里森
　　
　　同样是参与期货期权投机交易，陈久霖与里森着实存在着许多显著不同，这是事实。
　　首先，里森交易失败致使巴林银行倒闭，巴林银行对衍生品交易管理长期存在漏洞是重要原因之一，而其中作为交易员的里森权力过大且存在诚信问题也在事件发生过程中起着关键性作用。里森长期以来利用公司的信任及对交易过程的了解，一直隐瞒交易实情，并伪造了一系列交易记录，没有把真实情况向总部汇报。
　　诚然，中航油事件也存在交易管理制度不严或者制度执行不力的问题，但作为主要决策人之一的陈久霖并没有存在诚信问题，从开始燃油期权交易到后来亏损不断扩大，陈久霖及其交易团队皆没有有意隐瞒情况的迹象，中航油集团对交易过程是十分清楚的。就在事件没有被媒体披露前的2004年10月20日，中航油母公司卖出15％的股权，向市场集资1.08亿美元，此笔资金主要用于中航油期权交易的追缴保证金或弥补交易损失。这点在事发后陈久霖递交给新加坡高等法院的一份宣誓书中特别提到。尽管这个讯息对母公司不利，却实实在在说明中航油期权交易巨额亏损事件与当年的里森导致巴森银行倒闭事件从原因上讲有些不同。里森因诚信问题而犯有欺骗罪，陈久霖似乎没有。
　　其次，从事发后两个人的不同表现也能看出两者的显著区别。里森拖垮巴林银行东窗事发后，畏罪潜逃至德国后被引渡回英国，而陈久霖则等待有关方向处理意见。对于参与期权交易失利致使中航油重组事件，陈久霖内心比里森多了一份坦然且多了一份悲壮。在给友人的手机短信中，他这样说："风萧萧兮易水寒，壮士一去不复还。人生本有终归路，何须计较长与短。"
　　
　　二、赌徒心理是陈久霖与里森等人的共同点
　　
　　陈久霖似乎把自己比作当年为燕太子丹复仇而剌杀秦王的荆柯，明知有风险也要去搏，为的全是行侠仗义。把中航油参与有风险的期权交易视为行侠也好仗义也罢，此时此刻陈久霖的心情流露不无折射他那种赌徒般的心理。正是这种心理驱使他作出参与期权交易以改善公司业绩的大胆决策，也正是这种心理使他放弃了防范风险的必要努力。陈久霖没有诚信方面的问题因而有别于里森，但从赌徒心理方面讲，两个人又是共同的。正是这样的共同点，才使得他们参与期货期权交易的行为特征何其相像，越玩越大且不注意进行风险管理。也正是这样的共同点决定了两人参与期货期权交易的结果是一样的：使所在企业破产或重组，使自己身败名裂！
　　在分析此类事件发生的原因时不能不提到交易者或决策者的心理素质，因为事件发生原因不仅在于个人也在一个企业的用人制度和管理制度。用一个具有强烈赌徒心理的人管理企业本身就蕴含着很大风险，如果这个人不加以约束，如果他又参与风险极大的市场交易，其后果必定是难以想象的。仅靠所谓的诚信是难以避免发生此类事件的。我们看到，陈久霖在诚信方面没问题，也看到陈久霖多少能坦然地面对所发生的一切，但都于事无补，道理就是如此。
　　
　　三、自信和信任过度膨胀酝成了中航油悲剧
　　
　　中航油走到今天这一步并不意外，因为它与陈久霖太密切。陈久霖的个性与思想基本上主宰了中航油的发展，也决定了中航油的最终命运。有一句话说得好，命运决定于性格，有什么样的性格就有什么样的命运。尽管我们看到中航油是一家国有控股的海外上市企业，有相对完善的管理和监督体系，但中航油集团公司并不能有效地抑制陈久霖性格中不良的一面对中航油命运的影响。特别是在涉及到中航油发展的重要决策方面，任凭公司以飞越甚至盲进方式发展，即使在决策已经明显错误的时候也拼死一搏，下最后的赌注。
　　陈久霖当上中航油新加坡分公司的领导后，该公司取得了非凡的成就，从1990年的一家小型贸易公司发展成为中国石油业的巨头。取得这样的成就有其它方面的重要原因，例如国家政策支持等，同时也可能与陈久霖的思想个性有关，如敢于冒险和具有标新立异的所谓创新意识。两者结合在那段时间里创造了奇迹，而这个奇迹也使人们对陈久霖的信任以及陈久霖的自信达到不切实际的地步。陈久霖凭着他对期货市场的肤浅了解，凭着对国际原油市场进行简单机械的统计认识，就大胆而盲目投入，且在严重错误的情况下没有任何纠错举动，这些皆无疑是他过度自信的结果。而中航油集团公司也过分相信了陈久霖的能力，放弃了对其参与期权交易规模及过程所带来影响的必要评估，对愈演愈烈的卖出看涨期权行为不加约束或约束不力，在一定程度上放任了陈久霖的赌徒心理，终于断送一个新上市公司。
　　
陈久霖在中航油事件中的责任
　　
　　中航油从事期货期权交易的时间说早也不早，说晚也不晚，也就是说在这件事情上参与时间长短不是决定性因素。里森的巴林银行事件、滨中泰男的住友事件及鲁斯纳克的爱尔兰银行事件等就发生在一些经验丰富的交易员身上。从参与期货交易的经验或时间上讲，陈久霖确实算得上是"小字辈"。这个"小字辈"也知道与那些前辈在经验上的区别，而且他还进一步夸大了这种区别。在事发后陈久霖解释说："我没有操盘，也不会操盘。"这个解释想说明什么？很显然想说明他与里森等金融事件的主角不同，不是交易员因此不应负一些重要责任。与此相应的解释还有，他说："我太相信别人了，公司有资深交易员、风险管理委员会、内审部三道关呀！"。
　　事实上，即使陈久霖不直接参与交易，作为企业重要决策人，陈久霖的责任是存在的。有关消息表明，陈久霖的思想对整个交易过程影响很深。
　　正如有些媒体所报道的，上世纪90年代末，陈久霖领军的中航油(新加坡)公司已进入石油期货市场。2001年11月，中航油(新加坡)公司正式成为上市公司，公司招股书上明确将石油衍生品交易列为业务之一，这项业务在2002年获得了相当多的盈利。然而直至2003年4月，其母公司中航油集团才成为第二批获准进行境外期货套期保值业务的企业。
　　中航油公司远在国家批准其母公司进行境外期货套期保值交易之前就进行期货期权投机交易。母公司正式获得期货套保的权限之后，该公司开始了可能是投机与套保并举的规模极大的期货期权交易。
　　如果将中航油这一举措与国内其它石油公司如中石化、中石油比较的话，我们能看到陈久霖在中航油业务发展上的重要影响。即使像中石化、中石油那些公司也获得参与境外期货套期保值的权限，它们仍然习惯于远期合同交易，鲜有采用套期保值这样的期货手段。究其原因不外乎如下两个主要方面：一是它们缺乏进行这项业务的经验，对这项业务开展持一种谨慎态度；二是国内石油定价机制及流通渠道没有完全市场化，使他们有条件向消费者转移价格风险，这样就弱化了企业的风险意识，使企业对期货套期保值的需求并不强烈。
　　这两个抑制目前国有石化企业参与境外期货套期保值业务的主要因素也存在于中航油企业中。而陈久霖执意忽视这两个因素而投入极大热情从事境外期货套保和投机业务，确切地说只能与陈久霖本人有关。他太急于让公司飞快发展了，即使已经失去过去那种飞快发展的客观条件，他也要四处寻找条件和机会。期货期权交易是他认定的条件和机会，投机是实现飞快发展的途径。我们先来看看陈久霖进行期货决策的动机和背景吧。
　　2004年初，国际原油价格持续上扬。在这种背景下，中航油的经营形势是"公司原本一片大好的形势，顿遭危机。"这里的危机具体指什么不很清楚，我们可以从作为进口商和国内供应商地位及中航油选择参与衍生品交易的实际来理解陈久霖的所谓危机。
　　国际原油价格上涨会压缩国内进口贸易商的利润空间，在国内原油市场价格没有完全放开及进口企业没有进行买入保值的情况下，这种现象尤为明显。陈久霖所说的危机，大概是指由于企业缺乏买入保值以降低成本、巩固利润，造成的利润缩水或利润目标难以实现的现象。这是从现货市场方面表现出来的中航油经营危机，它的特点之一就是危机程度与国际原油上涨程度成正比，原油价格上涨愈高危机愈严重。
　　做现货贸易难以赚钱且可能亏本，既定的利润目标还要实现，怎么办呢？已经心浮气躁的陈久霖是这样想的，"预测石油市场前景不景气，因此更加努力而不是坐等亏本。"这个想法也验证了一些同行对陈久霖悲剧的感慨。一位同行说，陈久霖及其团队一味追求跳跃式，忘了稳定发展的目标和节奏。
　　2004年初遇上经营危机并不是中航油参与期货期权交易的惟一理由。其实，2003年下半年中航油就进行了石油期权交易，该年底公司空头200万桶盘位还赚了钱。2004年初的经营危机却起着扩大中航油期货期权交易规模的作用，换句话说，当时国际原油价格激烈波动及企业经营状况不好，加快并加大了中航油参与期货期权交易的步伐。
　　
　　一、对国际油价走势判断错误及坚持错误凸显金融市场知识匮乏
　　
　　如何做好期货这个极其严峻的问题摆在陈久霖及其智囊们的面前。是买还是卖？尽管陈久霖及其智囊们认为国际原油价格高企现象不会立即改变，但他们还是认为买入期货获利空间不会比卖出获利空间大。一方面，公司现货贸易已经证明买入获利很小或很难；另一方面，陈久霖及其智囊们认为预期卖出的利润会比买入大。后面这个想法在指导他们进行看涨期权交易中起着重要作用，也因为执着于这个想法，中航油被推至万劫不复的境地。
　　陈久霖的市场判断是主观愿望与简单方法的结合。在国际原油上涨背景下出现经营困境是我国进口企业的普遍现象，走出困境是这些企业的普遍愿望，中航油也不例外。动机不论如何好，能否使企业摆脱困境关键在策略与方法。中航油与其它企业不同的地方在于其策略方法有误。它不是通过期货买入保值锁定经营成本或者通过其它措施降低经营成本，而是通过期货期权实现赢利，而且它的期货交易策略是建立在主观愿望及简单的市场分析基础上的，特别是错把对贸易商有利的主观愿望作为主要考虑因素，作为给企业增收决策的重要依据。
　　对进口商有利的主观愿望不外乎想先买个低价后卖个高价，赚取其中的价差。在不能从国际市场上先买到低价的情况下，中航油想来个先卖个高价，后再买个低价。要实现这种想法，需要两个至关重要的条件：一个是只有期货市场才能实现这种想法；光有期货市场还不行，因此另一个重要条件是所卖出的商品价格必须在未来一段时间呈现出跌势，只有这样才能实现后来的低价买入。
　　某一时期国际原油价格是否高位及未来是否下跌，不是陈久霖及其智囊们说了算的。然而，他们硬是根据自己有限的经验及不完善的知识认为，当时国际油价已是高价，将来价格必定低于他们卖出的价格。他们的根据是：自1978年纽约商品交易上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以来，21年间国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格，平均没有超过30美元/桶，即使在战争年代均价也没有超过34美元/桶。因此，他们确信，在原油价格30美元/桶之上卖出看涨期权不会亏钱。中航油卖出大量看涨期权的决定就是在这个判断基础上做出的。据了解情况的人士回忆，陈久霖对这个判断充满自信。
　　陈久霖及其智囊们对国际原油市场进行了简单的数学统计分析，然而金融市场的复杂性常出现统计学上不能反映出来的意外情形。这点不为陈久霖注意，换句话说，陈久霖对自已的判断充满自信背后并没有充分认识到金融市场变化的复杂性。这种复杂性内容极其丰富，其中也包括陈久霖错误的交易行为给市场带来的影响等。
　　或许陈久霖认为，基本面不会支持国际原油价格上涨于34美元/桶之上，那样世界经济必然朝不好的方向变化。确实，历史上国际原油价格在高位上运行给世界经济带来了不良影响，但是历史不会简单地重演。原因在于：世界发达国家经济发展通过结构性调整，其GDP增长对原油消耗比例有所下降，从而使原油价格上涨对世界经济影响力有所减弱，这是其一；其二，本次国际原油价格上涨除地缘政治不稳定因素之外，它还受到中国、印度等国家消费需求扩大以及美元贬值等方面因素的强烈影响。这些因素与过去有所不同，决定了现在国际原油市场基本面不同于以往。最至关重要的一点是，陈久霖及其智囊们的分析缺乏行为金融学视角，过分相信市场的有效率性或理性一面，不相信价格泡沫存在，忽略了人的情绪和感情因素对市场的重要影响。
　　行为金融学是过去十年才大行其道的市场分析法。这种分析法与有效性市场分析或者理性分析不同。一般的基本面分析大体属于理性分析范畴，理性分析不承认市场价格存在泡沫，即使承认也不会认为会长期存在。恰恰相反，行为金融学充分考虑到市场变化的复杂性，强调了情感因素对金融市场的影响。比如说，一旦价格上涨，投资者就认为它将会有更大的上涨空间，这种心理反馈原则表现出普遍性，并成为投机泡沫形成的核心因素，情感或心理因素影响带来的不稳定性还会持续很长时间。
　　陈久霖及其智囊们认为，国际原油价格上涨至34美元/桶以上是价格泡沫表现，这或许有一点道理，尽管理由还不算很充分，但是由此认为原油价格不会走高或者应立即下跌显然理由就更加不充分，也不符合实际。他们的错误结论确实与分析方法缺乏行为金融学视角有关。美国股市预言大师罗伯特·希勒早在上世纪90年代中期就作出美国道·琼斯指数出现泡沫的结论，然而，他认为股价仍会保持高价或继续走高，呈现出一种非理性繁荣。一直到2000年，他才断言美股泡沫会破灭，股价必然下跌。正是凭借着对行为金融学的深厚理论研究，罗伯特·希勒才能正确认识美股持续上涨的原因，正确判断美股转势的原因及转势时机。
　　这一对一错的比较说明，对金融市场价格变化的正确判断不能简单地套用过去的经验，包括对过去历史数据的简单运用。就判断市场而言，陈久霖确实犯了认识论和方法论上的错误。
　　
　　二、不了解交易规则，交易策略混乱
　　
　　陈久霖的期权交易错误不是从决策者动机开始的，实际上其动机没有明显的错误，想利用期货期权市场为公司摆脱困境，这是一个好的动机。他的错误应该首先表现在利用过时的方法对市场进行判断上。市场判断错误还不是致命的，尽管这个错误很重要，如果没有这个错误，我们看到的可能是一个英雄人物——陈久霖。隐久霖的致命错误在于性格过于自信及赌徒心态，这样的性格和心态使其忽视了参与期货必须坚持的一些基本原则。
　　
　　三、资金使用不当
　　
　　从资金来源及风险管理要求看，中航油并没有体现出纯粹投机应遵循的基本原则。首先，它的交易保证金在开始的时候还可能是正当的，运用了企业闲散的资金或专用资金，到后来随着亏损扩大，不少金融机构的短期贷款也用于补仓，已经构成用短期融资参与期货交易的事实。让我们来看中航油用于期货市场的资金使用状况：2004年10月，国际原油价格达到最高点，中航油石油期权合约数额达5200万桶。为支付价格上涨带来的保证金追缴要求，中航油公司用掉了2600万美元的运营资金，用掉了用于公司发展的企业贷款1.6亿美元中的多半，还挪用了原本用于其他活动的6800万美元。其中运行资金多为现货贸易用的短期贷款。就在媒体暴露中航油事件期间，中航油接到了七家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。这七家机构包括高盛、巴克莱、标准银行和三井有限公司等。
　　资金来源不当带来的问题很严重，一方面，它会面临短期贷款到期的还款压力，资金链容易断裂，致使交易行为难以维持。中航油事件爆发的直接原因就是资金链出现断裂。陈久霖在总结过错时承认，保证金准备不足或交易需要的保证金是他始料未及的，只好认赔离场。而且，交易主要还是靠融资支持的，容易授人于柄，成为别人狩猎的对象。期货交易在某些时候比拼的就是资金实力或资金管理及风险管理能力，中航油以短期贷款进行期货交易，持仓时间会因还贷压力而难以维持。同时，通过短期贷款参与期货也容易将交易信息暴露于对手面前。中航油被迫在高价砍仓离场，正如分析人士所言，可能落入了国外投机商设下的"陷阱"，成为市场中最大的牺牲品，即由于中航油资金管理不善及风险管理能力较弱等原因成为期货多空博弈中的失败者。
　　另一方面，资金来源不当也会让交易者或主要决策者承担一些法律责任。中航油虽然是在新加坡上市的公司，但它也是中国国有控股企业。国家明令要求企业不能从事期货投机交易，如果中航油期权交易被认定为投机交易，将视其情节轻重来追究当事人的责任。
　　国际市场上对冲基金利用期权或期货进行投机获得良好收益的现象很普遍，当然做好的也不在少数，即使一直做得很好的对冲基金也有惨遭失败的时候。但在一般情况下，它们还能东山再起，其中包括重要决策者还会继续进行投机交易，他们的失利不会引起轩然大波。中航油特别是陈久霖的失败就不同了，不仅引起轩然大波，而且陈久霖个人遭遇万劫不复。这种期货交易失败的不同境遇仍然与交易者的资金来源不同、处理风险方式不同有关。
　　中航油事件被暴露是由于其资金链断裂，当年里森事件也是如此，说明其风险防范措施已经完全失效。如果交易者能通过内部风险控制处理问题，结果会大为不同。我们知道，量子基金在2001年交易失利远大于中航油，市场反响一般。当时人们普遍将之视为正常事件，主要原因在于资金来源正当及风险管理积极主动。像量子基金那样的对冲基金多为募集社会上的闲散资金，即使交易过程中向金融机构进行短期融资，由于内部风险管理严格也不会出现信用危机，而且即使出现较大亏损，对冲基金一般会通过内部监控主动处理。比较之下，中航油的决策人陈久霖就没有索罗斯幸运了，他难有东山再起的机会，资金来源之不当及采取风险监控措施之被动将使其受到应有的惩罚。
　　
　　四、交易品种及交易部位选择的致命错误
　　
　　中航油期货交易选择的是期权品种，交易部位选择的是卖出看涨期权。从套期保值的意义上讲，期权保值的对象是期货合约，而期货合约的保值对象是现货。中航油是国内航油供应商，有现货保值的客观需求。国内如果有原油期货市场即可进行期货卖出套保值业务，但是，中国燃油期货是2004年下半年才上市的，期货功能发挥尚不充分。中航油早在此之前就在境外进行所谓套期保值业务，且选择期权进行保值，这种保值存在两方面的致命错误。
　　其一是市场选择错误。中航油混淆了在国际及国内市场的贸易地位，其在新加坡进行场外期权交易，是看涨期权的卖方。从交易行为选择看，它应该为现货供应商。事实上，中航油仅是国内市场供应商，通过从国际市场进口满足国内需求，在国际市场上则为购货商。中航油在国际市场上进行卖出看涨期权交易，与其在国际市场上的贸易地位相违背，也违背了期货套期保值的基本要求。作为国际市场的进口商，没有现货就不能进行卖出保值，如果要套期保值特别卖出保值只能在已拥有或计划拥有现货的基础进行，且它选择的市场只能在国内。中航油的市场行为选择完全相反。
　　这种错误的市场选择，使 中航油所谓套期保值交易的性质发生了根本性变化，即在国际市场它并没有现货，保值失去了对象，以致于所有交易行为都属于投机，最后因为没有履约能力而被迫斩仓离场。事实也正是如此。
　　有媒体在分析中航油事件时，对其投机定性主要根据交易规模，认为当交易规模大于应有的现货规模时，投机成分就会存在。这种分析较为一般，符合套期保值的基本定义。投机容易出现风险事件，一方面是投机风险加大，另一方面是因投机成为国际炒家的狙击对象。株州冶炼厂早在1998年参与LME铜市期货交易，因卖出超出正常的供应量，被国际炒家狙击，损失了十几亿元人民币。                                 (上)

谨防中国企业出现新的里森——关于中航油事件的深度剖析

2005-03-03

●张天明

[size=+0]　　株州冶炼厂参与境外期货交易造成巨额亏损事件曾引起国家有关方面的重视。为避免类似事件的再次发生，后来，中国证监会出台了《国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》，对套期保值业务作了具体明确的规定，其中要求参与企业只能对相应的现货进行保值。这个管理办法的局限性显而易见，毕竟中航油事件还是发生了。中航油也以套期保值名义参与境外期货交易，同样在境外进行卖出保值，它的错误远大于当年的株洲冶炼厂。尽管后者卖出量大于自己的现货供应量，但是中航油的国际贸易地位决定其不是真正的供应商，它根本没有现货可保值。与贸易地位不一致的境外期货交易行为纯粹是投机性的，目前，《国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》还没有具体到规定进口企业只能进行买入保值，出口企业只能进行卖出保值的地步。如果有了这样的规定，中航油的所谓卖出看涨期权的套期保值行为就不会发生了，中航油事件就有可能避免。此次市场选择错误造成的悲剧为《国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》的进一步完善提供了重要契机。
　　中航油此次卖出看涨期权的另一方面错误是不明确套期保值的实际意义，在失去保值环境后缺乏应变。
　　一般来说，期货保值的目的在于锁定利润或经营成本。对于现货拥有者来说，预测价格下跌是他进行套期保值的重要理由，是为应对现货未来的贬值进行保值。现实与预期一致是其实施保值计划的基本前提，如果现实与预测不一致，应该放弃保值计划，否则保值就会失败或者失去意义。从这个意义上讲，保值取得成功或者进行有意义的保值活动是需要现实支持的。
　　中航油卖出看涨期权保值行为发生于一个上涨市场中，失去了保值要求的正确判断。在市场证明判断失误的情况下应放弃保值需要，即及时在期货市场止损离场。然而，中航油却没有这样做，说明中航油卖出看涨期权进行套期保值的态度或目的是十分不明确的，这种不明确也是其一系列决策失当从而导致巨大亏损的重要原因。
　　套期保值目的不明确其实表明其期货交易行为就是一种投机，这可以从中航油选择交易品种上看得出来。中航油选择期权为交易品种且选择作为看涨期权的卖出方，表明它开始了一场与其它买入看涨期权者的博奕，博奕的核心是国际原油价格的涨跌。如果原油价格上涨则中航油是输家，反之则是赢家。本来，中航油如果真想套期保值，选择期货合约比期权更好。但是，陈久霖太自信于自己的判断了，相信买入看涨期权者必败无疑，他们必然放弃履约，其权利金将通通归中航油所有。但现实是卖出看涨期权者即中航油看错了行情，中航油要承担远大于卖出期货合约的风险。
　　根据规则，看涨期权交易买方有履约权利却无义务，卖方既有履约权利又有义务，只要对方有履约要求则卖方必须执行，相当于已经配对的期货交割方。在这种权力与义务不对称的交易面前，中航油只好通过交易更远期期权来缓解履约压力。这就是我们看到中航油大部分期权合约为2005、2006年度的原因，这实在是交易品种、交易方向选择错误的无奈之举，但对避免中航油交易巨损已无济于事。
　　如果中航油选择的是期货合约卖出交易而不是卖出期权，结局或许不会如此惨烈。首先，这里买卖双方的权力义务是对称的；其次，双方都可以通过对冲离场，卖方可以不进行实物交收，这在一程度上能减少履约损失，就是说，在期货合约交易中，卖方可支配一定履约权，而看涨期权交易的卖方履约权则完全控制于买方。
　　期货交易存亡之道不取决于你采取买或卖行为，或者你看错或看对行情，而取决于能否控制风险。没有学会风险控制的人迟早会遇到灭顶之灾，中航油算得上是一个典型。它不应该贸然选择期权交易，更不应该作为看涨期权的卖方。从套期保值的意义上讲，期权是对期货或者现货进行保值，买入看涨期权者可以从期货或现货市场价格上涨中通过履约获得巨大利益。在国际原油价格上涨的背景下，只有傻瓜才放弃履约要求，中航油就是败倒于看涨期权买方的挤兑风潮中，成为市场中最大的傻瓜！
　　中航油的风险失控不在于交易之后即卖出看涨期权之后，而在于交易之前，在于选择市场、选择交易品种的重要决策中，这些重要决策错误使具体交易过程的风险控制陷于被动。陈久霖在中航油事件后曾痛心总结过错说，他太相信别人了，公司有资深交易员、风险管理委员会、内审部三道关。如果陈久霖不是在推卸责任的话，他确实太不了解期货交易规则了，没有看到他及智囊团在作出重大决策那一刻就潜伏着使中航油覆灭的风险。里森因进行一系列欺骗公司的交易逐步将百年老店——巴林银行扳倒，而陈久霖却因为自己的无知加自负顷刻间使中航油受到重创，这样惨重的教训值得人们深思！
　　
[size=+0]　　五、不切实际的危机处理方案
　　
　　针对中航油参与燃油期权交易已经出现的严重危机，陈久霖提出了几个"内部救助方案"，如寻找巨资支持渡过难关等。因为未来国际油价是要下来的，还可与国际原油供应商合作让其接盘。但是，这些方案都不切合际，致使救助计划胎死腹中。
　　陈久霖也想过，政府应当有一笔直接"走出去"的战略基金来帮助解决危机。似乎没有这笔战略基金将直接影响到中国企业"走出去"，中航油是"走出去"企业的一面旗帜，更应该得到政府的支持。因没有得到他想象的支持，陈久霖将最终结局怪罪于政府。他说："都说中国企业要走出去，这样的企业都得不到支持和保护，还有谁能走出去？"
　　不切实际地解救中航油危机还有其它方法，如中国应有足够的原油储备可动用。但是，原油储备是原油消费国或进口国对付原油危机的一种策略，它仅能运用于缓解现货市场供应紧张，鲜有运用于期货市场抛售的。在国际市场供应紧张价格上涨的时候，原油储备如果运用于满足境外期货交收需要，将会加剧国内市场的供应紧张，危及到国家的经济安全，也背离了设立原油储备的初衷。这个不切实际的方案没有被陈久霖考虑到，并非因为陈久霖的想象力不够丰富，确实是直至目前我国还没有完备的原油储备制度。而且，如果想到即使有原油储备也不能用于境外期货抛售这个严峻现实，陈久霖也不会犯作为进口国的贸易商在国际市场上进行期货卖出保值这样一个连上帝都不能原谅的愚蠢错误。
　　陈久霖在中航油期权交易陷入危机时认为政府应有一笔战略基金支持，这或许是因为中航油是国有企业的缘故。国家应成为其风险的最后承担者，这种做法是极其错误的，或许正是这种思想作怪才导致其在期权交易上的非理性。陈久霖进行期权交易决策时想到的只是中航油的利益及个人利益，何尝想过国家利益呢。如果从国家利益考虑，他根本就不会犯如此愚蠢的错误，也就不会产生需要国家战略基金支持的天真想法了。陈久霖认为，没有国家战略基金支持致使其英雄末路，有这种想法是极不负责的表现。
　　
      中航油事件凸显监管漏洞及发展国内期货市场的迫切性
　　
　　里森在总结当年巴林银行倒闭事件时列举了三个原因：一是偏信下属；二是上级主管部门没有对交易金额提出应有的警告；三是英国中央银行负有责任，在挽救巴林银行方面努力不当。里森说，第二个原因是最重要的。基于这些分析，里森预言今后还会发生类似事件，且对把自己视为事件惟一责任人的处理方法极为不满。
　　历史不幸地一再被里森所言中。2002年2月初，联合爱尔兰银行因一个名叫鲁斯纳克的外汇交易员长期交易失误及造假等原因损失7.5亿美元，2004年11月，中航油（新加坡）公司参与期权交易损失5.5亿美元。为何这样的事情会一再发生呢？
　　我们不能认同里森单纯地将事件发生原因归咎于制度或外在因素的说法。事件主角包括里森、鲁斯纳克、陈久霖等的人性弱点如贪婪、侥幸、好赌等，才是事件发生的最重要原因，制度存在缺乏或执行不力仅居其次。如果要比较这两方面原因存在的序列或区别它们的不同作用的话，人性方面的因素应属于事件发生的充分条件，因为它涉及到至关重要的决策动机及相关决策过程的心理因素影响问题，而制度不完善等方面则属于事件发生的必要条件之一，它给心怀不轨或者人性有缺陷之人以可乘之机。事实正是如此。在中航油事件中没有发现陈久霖有欺骗行为，但陈久霖的过度自信或自负、好赌及承受失败的心理素质较差等对事件的影响仍是不容忽视的。如何用人，如何约束具有人性缺陷的当事人应是有关企业及监管方面必须要做的工作，否则就如里森所言，类似事件还会接二连三地发生。
　　就中航油事件而言，监管的问题是两方面的：
　　一方面是企业如何知人善任，如何通过严格的内控制度来约束个人行为。要有一个科学的决策程序，对决策结果要有充分评估。中航油期权交易结果特别是所用保证金方面为陈久霖始料未及，说明公司对决策结果评估不足。
　　另一方面是《国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》存在严重滞后性，以至于出现了监管困难或监管不到的地方。具体表现在以下几点：
　　其一，诚如陈久霖所言，中航油（新加坡）公司作为境外上市公司，运行制度不同于国内的企业，其参与境外期货交易没有太多限制。这说明，对国有控股的境外上市公司，如何监管其参与境外衍生品业务还没有提到日程上来，目前监管的对象仅限于在境内注册的国有企业。
　　其二，目前执行的《国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》是2001年6月颁布的，明显受到国内期货市场发展水平的限制，不能适应境外企业参与期货交易的具体要求。就套期保值定义而言，其外延定义过小，没有涵盖期权保值问题。中航油从事的是期权交易，这与其现货经营联系具有套期保值性质，然而，关于期权保值业务操作目前的管理办法没有明确规定。
　　不可否认，目前的境外期货套期保值管理办法是在借鉴1998年株州冶炼厂参与LME铜期货交易的教训基础上制订的。当时株州冶炼厂交易的品种是期货合约而非期权合约。同时，管理办法反映了我国期货市场关于套期保值概念的认识，即运用期货合约买卖进行套期保值。直至现在，我国期货市场还没有期权交易品种，管理办法自然就没有关于期权套期保值的内容。同时，对国有企业参与境外期货套期保值的部位没有作明确规定，如什么样的企业只能在境外做买入保值或卖出保值等。由于受国内期货市场发展水平的限制，不仅国有企业参与期货的灵活性受到影响，而且也给监管带来了困难，也加大了国有企业参与境外期货交易决策错误的机率。我们不能不说中航油在市场选择及交易品种选择等方面的致命错误与企业决策者的期货知识缺乏、经验不足有关。
　　其三，国有企业套期保值业务管理制度没有落实到从业人员身上。应该把从业人员管理与企业从事期货保值活动联系在一起，要求主要从事该项业务的企业人员必须具有国内期货从业资格，将其是否严格执行企业内控制度、是否严格执行套期保值业务管理办法视为管理内容。这样的用人制度和管理制度将在一定程度上减少中航油事件发生的机会。
　　看来，要进一步《完善国有企业参与境外期货套期保值业务管理办法》，需要进一步提高国内期货市场发展水平。只有国内期货市场发展水平上来了，才能为相关管理制度的完善提供基础，同时为企业参与境外期货交易提供经验丰富且有责任心的人才。
　　目前，国有企业到境外开展套期保值业务是不得已而为之的事，然而，随着国有企业到境外上市及我国加入WTO的形势要求，这还将成为一股潮流。我国期货市场的现状是期货品种少、品种体系不完善、期货市场功能发挥受到严重限制。在这种情况下，国有企业出于规避风险和提高企业竞争力的需要，只能选择到境外进行套期保值，中航油事件就是在这种背景下发生的。如果要从根本上减少这类事件发生，至关重要的一点就是要大力发展国内期货市场，丰富国内期货品种数量及体系，扩大市场参与范围，提升国内期货市场定价能力，以满足国有企业参与套期保值交易的需要。从这个意义上讲，中航油事件的发生给中国期货市场的进一步发展提供了一个重要契机，它再一次提醒人们大力发展中国期货市场的重要性和迫切性。            (下)

世界衍生金融市场监管体制的发展趋势

2005-02-24来源:期货日报

沈阳大学经济学院 李强 教授

　
　　一、不同监管模式的趋同趋势
　　
　　各国衍生金融市场监管模式可以划分为两大类：一类是立法型政府集中监管模式，以美国为代表，以规范化闻名于世，监管严厉，日本、欧洲大陆国家多属此类；另一类是自律型监管模式，以英国为代表，以非制度化著称，加拿大、澳大利亚、新西兰即属此类。德国则介于两者之间，既强调自律又强调政府的作用。
　　美国模式的优点是：具有独立的监管机构，能够比较公平、客观地发挥监管职能，更好地克服市场失灵现象；法规齐全，提高了监管的权威和严密性。弊端是：由于衍生金融市场的复杂性和多变性，单靠政府机构而缺乏自律组织的配合很难实现监管目标。与自律性机构相比，政府监管的成本高而效率低。
　　英国模式的优点是：自律性组织由市场参与者组成，具备更丰富的专业知识和实践经验，更能对市场存在的问题作出迅速准确的判断，比政府监管机构更有效率；政府监管更灵活，可以具体问题具体对待。弊端是：没有统一的专门法规，易被钻空子；非制度化的监管存在权力寻租问题；由于非规范化、弹性大，监管者的主观因素、人为色彩对监管有很大影响，会导致监管标准的不一致；这种模式建立在被监管者自我约束性强和配合的基础上，随着金融全球化的加强，新的竞争者越来越多，监管效果会受到一定影响。
　　历史上，英国对衍生金融市场的监管主要采取行业自律形式。英格兰银行在履行监管职责时形成了非正式监管的风格，不以严格的法律、规章为依据，而往往借助道义劝说、君子协定等来达到目的。而美国是一个以法制化著称的国家，衍生金融市场监管被视为规范管理的典范。其监管法规众多，为美国金融业的发展营造了一个规范有序、公平竞争的市场环境。由于两种监管模式都有缺陷，因此，两者的有机结合就可以实现互补。自20世纪70年代以来，两种模式出现了相互融合的趋势：英国不断走向法治化，注重法律建设，陆续出台了《1979年银行法》、《1987年银行法》等一系列法规，朝着法制化、规范化轨道迈进；日本l998年的金融体制改革出台的一系列旨在加强市场机制的法律、法规宣告了"护送舰队"时代的终结。而美国在不断放松监管的同时还增强了监管的灵活性，改变僵硬的法律条文和适当减少大量模型和比率指针，增加灵活性和主动性。
　　
　　二、监管变革的方向从强化监管到放松监管
　　
　　发达国家衍生金融市场监管的历史大体经历了自律、监管和放松监管三个阶段。
　　20世纪30年代以前，是以自律为基础的自由放任时期。根据古典经济学的理论，政府只充当"守夜人"的角色。对衍生金融市场来说，没有专门的监管机构，证券交易所多属于私人俱乐部，按照诸如"梧桐树协定"要求会员自律。如在美国，"1900年，股市几乎不受监管，只有极少数制约交易的惯例和规章"。
　　20世纪30年代到20世纪90年代中期，是对衍生金融市场实行严厉监管的时期。1929年到1933年的经济危机，使整个美国广受损害，促使美国政府通过《银行法》、《证券法》和《证券交易法》等，从法律上对银行、证券等金融市场实施严格的监管。用当时人的话说，"华尔街在其150年的历史上首次发觉身边站了一个警察"。
　　20世纪80年代初，美国国会先后通过1980年《放松对存款机构管理与货币监管法》和1982年《加恩·杰尔曼存款机构法》，以及联储批准"国家银行设施"。许多人把因这些法规的实施在一定程度上放松了20世纪30年代以来的严格控制，提倡平等竞争和业务交叉，称为放松监管。20世纪90年代末，西方主要国家通过完成法律的修订重塑金融体系，进入了大规模放松监管的阶段。如欧洲相继通过了欧盟《投资服务指令》，法国《金融活动现代化法案》，德国《第三金融市场推进法》，以及英国《金融服务与市场法案》。这些法案与美国1999年的《现代金融服务法》一道，打破了20世纪30年代建立的金融分业经营的篱笆，大力推进金融自由化，构筑了以混业经营为主导的金融市场新格局。而日本的监管改革相对滞后，政府监管过多，是造成日本经济长期萧条的根本原因。从1995年开始，日本掀起了前所未有的金融放松监管浪潮。其在金融业实施的改革和调整几乎触及金融体制的所有方面，可以说是一次规模空前的改革。从近几年的情况来看，改革基本上维持了预定方向。
　　
　　三、监管目标从注重衍生金融市场的安全性转向注重效率
　　
　　监管理念的选择最根本地取决于衍生金融市场发育与衍生金融机构市场化机制的完善程度。在上述条件不具备或不完全具备时，衍生金融市场管理部门在理念上所采取的选择只有一个"安全监管"。在这种衍生金融市场体系的内在条件下，作为外部约束的力量，监管的思维与行为自然只能集中于对于安全的第一位追求。而且，如果衍生金融机构的治理机制不完善，其行为存在着明显的机会主义与非理性倾向时，不管衍生金融机构外部的市场条件如何，衍生金融市场监管的出发点只能首先选择安全，而非效率。
　　上世纪30年代的经济大危机使人们认识到，不受监管的衍生金融市场具有很强的不完全性和巨大的系统风险性，从而导致公平性和稳定性成为衍生金融市场监管的优先考虑目标。在这种理念支配下，为有效预防衍生金融市场体系内的系统性金融风险，多数国家的政府与衍生金融市场管理部门在实践中都一致选择了在衍生金融市场结构上对不同种类的金融风险实行隔离，相对应的管理模式就是分业管理。分业监管的注意力主要集中在对金融体系安全性的追求上，很明显，其理念为安全监管理念。因此，该理念的出发点就是风险控制。
　　但在其后长达40多年的时间里，严格而广泛的金融监管，特别是那些直接的价格监管和具体的行为监管，严重影响了证券经营机构的效率和市场竞争活力。面对技术进步的日新月异和金融创新浪潮的风起云涌，证券监管的效率要求日益凸现出来，并成为监管目标中无可回避的现实要求。在初期阶段，监管变革还只是被动地放松一些已经因金融创新而失效的监管措施，监管机构也没有将提高产业的效率和竞争力作为追求的明确目标，监管与效率仍然更多地处于一种对立地位。随着监管变革运动的深入发展，近年来不少国家的监管当局越来越重视监管成本与监管效率问题，并将其明确列为监管的重要原则。如美国于1999年11月通过的《金融服务现代化法案》的主要目的，就是彻底结束原有以维护金融业安全和稳定为目标的分业经营体制，代之以混业经营和功能监管体制来促进金融业效率和竞争力的提高。
　　自1997年开始的日本"金融大爆炸"改革，一开始就确立以"自由、公平、全球化"为改革理念，其目的是通过对本国证券体系的综合改革，提高日本证券机构的竞争力，使本国衍生金融市场成为与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心。2000年7月新成立的日本金融厅更是一改过去以安全为主的监管目标，明确将确保金融体系的安全、活力和衍生金融市场的公正和效率作为自己的首要任务。而英国《2000年金融服务与市场法案》更是明确提出了监管者在监管时应特别注重以下六个环节：最有效和最经济地使用监管资源；被监管机构的管理层应承担相应的责任；权衡监管的收益和可能带来的成本；为金融创新提供条件；保持英国的竞争地位和金融服务与金融市场的国际化特征；鼓励金融机构间的竞争。同时，该法案还要求金融服务局在推出任何监管法规和指南时，必须同时公布其成本效益分析，以证明该项措施对金融业影响的收益是大于成本的。特别值得一提的是，虽然澳大利亚在1998年大规模金融监管体制改革前，其金融体系并没有不适应经济发展的明显缺陷，但该国政府组织专家质询后认为，监管体制应力求具有前瞻性，要充分考虑技术进步、金融创新和金融全球化对金融业发展的影响，以此来设计一个灵活的能适应未来发展的，并有利于鼓励金融创新和形成一个高效和有竞争力的金融体系监管体制。通过摒弃不必要的高成本监管法规和手段，提高监管效率，将有利于促进金融体系的效率和竞争，从而提高整个社会的福利水平。由此可见，监管与效率在历史上的对立关系，正在转向相互融合、相辅相成的关系。虽然监管的基本目标——维护金融体系的稳定和安全没有改变，但其重心已在转移，监管当局正越来越关注监管目标中公平、效率与稳定的权衡。
　　
　　四、监管体制从机构监管转向功能监管
　　
　　上世纪30年代经济大危机以后，世界上大多数国家都建立了对银行业、证券业和保险业实行严格隔离的分业经营体制，以及与此相适应的以机构划分为基础的机构监管模式。但是，自70年代以后，在技术进步和金融创新的推动下，混业经营已成为金融领域不可阻挡的发展趋势。为了适应这种发展趋势，一些金融业发达的国家开始探索混业经营体制下的功能监管模式。英国、日本和瑞典等国家均成立了统一监管证券业、保险业和银行业的监管机构。法国银行、证券、保险的几家监管机构中由一家牵头负责协调各监管机构之间的关系。1999年11月4日美国通过了《金融服务现代化法案》，从而废除了1933年的《格拉斯——斯蒂格尔法》，标志着美国金融监管从此走向混业经营的新时代。在该法案中明确提出了功能监管的概念和原则。功能监管就是按照金融机构各项业务活动的性质来确定由不同监管机构进行监管的方法。为了减少不必要的监管重叠，节约监管成本，立法要求建立一种协调机制沟通信息，加强各个监管机构之间的配合，以避免重复监管，降低监管成本，提高和促进金融市场的效率。因此，可以说美国金融业是混业经营、分业监管。同样情况的还有我国的香港地区。
　　英国《2000年金融服务与市场法案》确定金融服务局为英国惟一的、独立的、对金融业实施全面监管的执法机构。自2001年12月1日起，原有的监管机构一律停止运作，原用于监管金融业的种种法规一律被《2000年金融服务与市场法案》所取代，该法规定需要接受监管的金融机构、某些专业机构和人士，一律接受金融服务局的监管。同样，通过合并金融监管厅和原大藏省的金融企划局后成立的金融厅，从2000年7月1日起成为日本惟一的金融监管机构，它不仅负责对金融系统的设计和计划，而且负责对银行、证券、保险等所有金融服务业的监管。但在金融混业经营越来越流行的环境下，不同金融机构之间的传统业务界限变得越来越模糊，不同金融机构功能的一体化和业务交叉使传统的机构监管方式面临挑战，突出的问题是双重监管问题。从目前趋势看，功能监管是混业经营环境下金融监管结构变化的一个新趋势。
　　英国的大卫·T·卢埃林教授在1997年对73个国家(地区)的金融监管组织结构进行研究，发现有13个国家(地区)实行单一机构混业监管，35个国家(地区)实行银行、证券、保险业分业监管，25个国家(地区)实行部分混业监管。后者包括银行证券统一监管、保险单独监管（7个），银行保险统一监管、证券单独监管（13个）以及证券保险统一监管、银行单独监管（5个）三种形式，并且受金融混业经营的影响，指定专业监管机构即完全分业监管的国家在数目上呈现出减少趋势，各国金融监管的组织机构正向部分混业监管或完全混业监管的模式过渡。
　　
　　五、监管内容上既放松经济性监管又强化审慎性监管
　　
　　放松经济性监管方面的内容主要有：
　　1逐步放松对金融机构市场准入和业务范围的监管。如美国的美林、摩根斯坦利等投资银行利用创新金融工具，已发展成为全能的"金融超市"，其金融服务品种甚至比商业银行更为齐全。日本政府在上世纪80年代以后开始逐步放松对利率的监管，允许银行和证券公司之间实行业务交叉，解除证券、银行、保险等行业壁垒限制并促进其相互渗透。1980年通过的《新外汇管理法》，放宽了外国商业银行与投资银行对日本衍生金融市场的参与，并推动日元在外汇交易与资本流动中发挥更为重要的作用。进入90年代后，日本继续推进金融自由化，规定银行、信托公司和证券公司可出资50％以上购买或成立相互领域的子公司，实现业务交叉经营，而且金融机构的合并限制也大为放松。澳大利亚也允许外国投资者拥有证券公司50％以上的股份。根据英国《1986年金融服务法案》的要求，伦敦证券交易所开放了交易所会员资格限制，允许会员以外的第三者如银行、保险公司和外国证券公司参加交易所理事会并任理事，允许本国和外国的非会员公司收购和拥有交易所会员公司的股份，降低对会员资本金的要求，放宽对会员的资格审查，同时还允许证券经纪商和自营商可以同时具有双重资格等。出于德国素来以全能银行与业务交叉为传统，因此其放松监管主要表现在衍生金融市场的国际化与多样化方面：1985年取消对欧洲马克为单位的欧洲债券的发行规模与时间的限制，使外资银行获得牵头承销权，允许外国银行结为银团参与发行联邦债券、邮政债券和国家铁路债券等。此外，一些新兴工业化国家(地区)也积极迈入衍生金融市场监管自由化的行列。如我国台湾于1980年代中期开始逐步放松监管，以"管理权限与效率原则分配"为基准，开放证券公司和证券投资信托公司的设立，开放证券公司办理信用交易，增强了券商的服务品质和竞争能力，提高了市场交易效率。
　　2实行证券交易佣金自由化。1975年5月1日，美国取消了股票委托手续费的固定佣金制，代之以由需求导向的协议佣金制，力图改变原先证券商滥争业务、手续费竞相打折等造成的市场非公正状况。开放后，佣金急速降至原固定水平的40％至50％。同时机构投资者与个人投资者的佣金水平也有了明显差别。1986年英国"金融大爆炸"改革的首要措施，就是取消固定佣金制和最低佣金限制，此举极大地消除了对竞争性交易的限制，从而增添了伦敦衍生金融市场的活力。1996年底日本提出的"金融体制改革法"也将佣金自由化列为《证券交易审议会综合部报告书》的第一项，计划1998年实现5000万日元以上交易手续费自由化，1999年实现交易手续费完全自由化。澳大利亚在上世纪80年代初期实施的金融自由化改革中，取消固定佣金制即是其中一项重要措施。法国巴黎证券交易所也从1986年以后放宽了交易佣金限制。
　　与此同时，为了适应信息网络技术和金融创新带来的衍生金融市场变化，各国证券监管机构又不断扩大证券监管范围和强化对证券业的审慎性监管。这主要表现在：
　　1不断加强对网上证券业务的监管。具体措施包括：一是完善有关网上证券业务的监管法规。如美国证券交易委员会于（SEC）1995年发布了非诉讼证书(No－actionLetter)和解释性文件(Inter－pretlveRelease)以补充对《1933年证券法》的解释。1986年又就春街公司所设网上电子公告系统wit－trade发放非诉讼证书，在肯定其有助于增加流动性的同时，又重申应由独立代理人妥善处理结算资金的必要，明确该系统应按《证券法》履行注册义务，并向投资者公示其性质。此外，国际证监会组织于1998年颁布了互联网监管的框架性文件《互联网上的证券活动》，以帮助各国监管当局完善网上证券业务监管法规。二是加强对投资者的教育和对证券商的监管。如SEC针对网上证券交易的特点和风险，制作了一些通俗的宣传教育材料，通过网站和其他媒体向公众进行宣传，并郑重告诫投资者参与网上交易活动要遵循三个基本原则，即要查证该项投资活动是否经过合法登记：要查证该项投资活动的发起人和经纪人有无业务许可证，或是否受到行政处分而不得营业；非经调查研究和查证，不要相信任何网上投资建议。对于网上券商，SEC特别提出了四点要求，即在快速增长中要保证服务质量；要按最有利于客户的方式执行他们的交易指令；向客户提供内容充实而平实易懂的讯息；网上广告性宣传不要使投资者产生不现实的收益预期等。三是组织专门力量对互联网实施监测，并强化执法监管力度。如美国证监会建立了"网络稽查办公室"，以指导遍布全国各派出机构的125名人员开展网上执法活动，在自己的互联网站上设置反欺诈投诉网页等。自1995年SEC首次对互联网上的证券欺诈实施制裁以来，到1998年已处理了60多起此类案件。
　　2强化对金融衍生产品的风险监管。随着金融创新的发展，金融衍生产品的应用日趋广泛，其多样化的品种、复杂的风险机制、较强的投机特性和广泛的市场影响力等都对传统的证券监管体系造成严重的挑战，为此，各国证券监管当局和国际性监管组织不断加强和改进对其的监管。从目前情况看，对衍生产品业务的国际证券监管具有以下发展趋势：1建立完善的风险揭示机制，使客户充分认识衍生工具的功能和风险。如加强对中介机构风险揭示义务的监督，增强风险披露协议书的法律保障，强化对公众衍生产品风险意识的教育等。2构建有效的内部风险监控机制和防范机制。如成立由董事会、高层管理者组成的风险管理系统和专职的风险管理部门，建立能全面、准确、及时地测定市场风险和信用风险的评估系统，建立科学的风险控制系统，实施全面的内部控制和审计稽核，提高业务人员的专业知识和操作技能等。3加强资本充足性监管，提高金融机构经营的稳健性。如1996年颁布的《资本充足性协议修正案》既为银行提供了衡量市场风险的标准模型，又建立了防范风险的资本充足性要求框架。4完善衍生交易活动中的信息披露制度，增强市场运行的透明度。如1994年7月和1999年2月国际证监会组织与巴塞尔委员会合作，先后发布了《衍生产品风险管理指南》和《对银行、证券公司交易以及衍生金融工具公开披露的建议》等。5设立严格的金融衍生业务审批制度和许可证管理，形成有效的外部风险评估和监控机制。如1994年美国证券交易委员会和美联储与六大衍生产品经纪公司达成协议，要求后者定期向两大监管机构报告交易情况，并敦促其制订一整套风险披露制度，向投资者真实披露经营风险和衍生交易对公司资本的影响。6严格审批金融衍生产品交易所的设立和交易所开设此类品种交易的申请，并进一步强化交易所的自律管理。7创造和维护公平竞争的市场环境和健全的交易制度体系，包括合理设计并严格执行初始保证金和追加保证金制度、建立持仓限额制度和大额定单(或指令)报告制度、建立逐级担保的清算会员制度以及大户大宗交易报告制度等。8建立统一的监管体制和独立而专门的监管机构，增强监管力度，强化监管手段，加强对金融衍生产品市场的调查和研究。9加强国际监管合作，实现信息共享和调查协作，制约金融衍生产品交易风波的跨国界蔓延。
　　3不断加强对证券经营机构的审慎性监管。长期以来，传统的证券监管理论认为，证券商和商业银行的风险是不一样的，证券商的倒闭不会像银行倒闭那样带来系统性风险，因此，防范系统性风险不是证券监管的目标。但是，亚洲金融危机的爆发使人们认识到，金融系统的各个子系统是相互联系的，而且正不断朝一体化方向发展，减少系统性风险也应该是证券监管的目标之一。在此背景下，国际证监会组织将减少系统性风险明确列为证券监管的三大目标之一，并提出监管机构应促进证券经营机构对风险的有效管理，使之具有充足和持续的资金并满足其他审慎性要求。对于资本充足性监管，国际证监会组织提出，监管者要规定适用于所有证券商的、适当的最低资本充足性标准，并通过对持续资本充足性的充分监管来促进对投资者的保护和金融系统的稳定。为此，该组织先后发表了《跨国证券公司的资本要求》和《允许使用规定条件下模式的决定国际性活跃证券公司最低资本标准的方法》等报告。对于券商的内部风险控制，国际证监会组织技术委员会于1998年5月提出了《证券商及其监管者风险管理和控制指南》，用以指导证券经营机构建立风险管理和内部控制制度，以及证券监管机构对证券商风险控制制度的监管。20世纪90年代以来，美国通过对金融机构的现场与非现场监管，对系统风险作出评估，并根据客观经济金融环境的变化，不断地修改风险评估体系和信用评级。
　　
　　六、监管方式从以外部监管为主转向内部自律监管为主
　　
　　内部管理、行业自律和政府监管是控制衍生金融市场风险、维护金融稳定的三大支柱，它们互为补充、相互促进。基于这种认识，国际证券业监管一方面尽可能减少对政府监管的依赖，另一方面越来越注重建立适当的激励机制，创造充分发挥证券机构自身管理和行业自律监管作用的良好环境。如巴塞尔委员会正在讨论的《新巴塞尔资本协议》明确指出，应更加重视银行内部管理和市场约束机制对最低资本充足率要求的补充作用，以促进更高层次的金融稳定和安全。监管当局应通过审查银行内部的风险和资本管理程序，确保其建立完善的内部评估和管理系统，以此来保证资本的充足性，同时提高自身的业务和风险管理能力。即使在计算最低资本充足率时，也应该依靠银行自己对风险的评估，鼓励银行采用内部评级法，以便更准确地度量风险并安排相应的资本金防御风险。美国各监管机构也正适当取消过于严格的指标比率，以增加灵活性。美国联邦储备委员会主席格林斯潘曾在美国银行家协会会议上强调：随着银行要适应经济发展的需要，银行监管也应避免模式化，监管手段应及时更新。目前，联储也正在向更具有灵活性的监管方式转变。在证券监管领域，实现政府监管与自律管理的有效结合也是近年来各国证券监管方式的重要发展趋势。国际证监会组织在《证券监管目标与原则》中，将充分发挥行业自律管理作用列为一项重要的监管原则，并明确提出，"根据市场的规模和发达程度，监管体制应当允许自律组织在其胜任的领域承担一些直接监管的责任。"同时，还专门针对证券商的风险管理和内部控制制度的建立和监管问题，发布了《证券商及其监管者风险管理和控制指南》。
　　
　　七、加强证券监管领域的国际协调与合作
　　
　　随着衍生金融市场国际化的发展及不断深化，各国衍生金融市场之间的联系和依赖性也不断加强，各种风险在国家之间相互转移、扩散便在所难免。如1997年7月东南亚爆发的危机就蔓延到了许多国家，使整个世界的经济都受到了强烈的震动。衍生金融市场国际化要求实现衍生金融市场监管本身的国际化，如果各国在监管措施上松紧不一，不仅会削弱各国监管措施的效应，而且还会导致国际资金大规模的投机性转移，影响国际金融的稳定。因此，西方各国致力于国际证券业联合监管，如巴塞尔银行监管委员会通过的《巴塞尔协议》统一了国际证券业的资本定义与资本率标准。各种国际性监管组织也纷纷成立，并保持着合作与交流。国际化的另一体现是，各国对跨国证券公司的监管趋于统一和规范。
　　为了适应衍生金融市场国际化的挑战，各国还普遍加强了衍生金融监管领域的国际协调与合作。具体表现为：
　　1通过建立信息共享机制，来制约跨国界的证券欺诈、市场操纵和内幕交易行为。如国际证监会组织通过的《相互援助协议》，要求所有证券监管当局在法律允许的范围内，在互利的基础上提供援助，使他方获取与其本国市场保护和市场监督有关的信息，以抑制各类欺诈性证券交易，并要求指定专人负责及时处理需援助的信息需求。1997年年会又就各成员国为取得执行证券期货法律所需的信息和上市公司信息达成了两项信息共享协议。此外，双边谅解备忘录及其他协议性安排也是加强各国信息交流的一种有效机制。
　　2协调资本充足度要求，加强对跨国证券联合企业的监管合作，降低市场系统性风险。1991年，国际证监会组织和巴塞尔委员会正式协调并提出了所谓"受监管资本"(RegMlatory Capital)的具体概念，但因存在争议而未能确定统一的测量方法和财务比例。同时，加强对国际金融联合企业的监督也成为国际监管合作的重要内容。
　　3调和并建立证券多国发行和上市的统一的信息披露及会计标准，以降低发行与上市的运行成本和监管成本，促进资本在全球范围内的有效配置。
　　4联合制约国际性市场操纵、"热钱"冲击和洗钱行为，协调解决信息技术和电脑网络发展对国际证券监管带来的新挑战，以维护全球衍生金融市场的稳定和秩序。
　　5降低国际清算(结算)风险，以保证国际衍生金融市场运行的安全性和流动性，维护全球市场的一体化和运行效率。由此可见，加强证券监管领域的国际合作已成为证券业监管方式的一个重要发展趋势。
　　作者简介：李强，男，1964年生，吉林洮南人，沈阳大学经济学院金融系主任，教授，硕士生导师，经济学博士。研究方向：期货、衍生金融市场。

美国联邦机构对期货和期权的研究

——梅拉梅德解读《期货和期权交易对经济影响研究报告》

来源：期货日报

郑州商品交易所 王学勤/编译

2005-03-31

[size=+0]　1979年，美联储和财政部联合下文决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种。到了1985年，美国四大联邦机构联合推出研究报告《期货和期权交易对经济影响研究报告》，为期货业正名。梅拉梅德的《美国联邦机构对期货和期权的研究》这篇寓意深刻的文章，有助于我们正确认识期货市场的功能。
　　一是正确认识"一长一短"。美国期货市场历史太长，而我们的历程极短。美国期货市场的深厚内涵是世界期货业的宝贵财富，我们应该深入研究、引以为鉴。尽管美国期货市场在世界范围内的影响很大，但也曾"九死一生"。中国期货市场的成绩也好，问题也罢，只不过是开端而已。
　　二是正确认识"一难一易"。期货行业风险事件相对来说太容易出现了，而涉及市场整体形象的风险事故一旦发生，就很难使市场"翻身"。市场发展的高、低潮交替循环具有周期性，一个周期下来，至少要6年至8年。这就决定了中国期货市场的基本发展战略方针应坚持四个字——积极稳健。而"一难一易"的解决办法只能依靠行业创新，就像梅拉梅德所说，创新是期货市场存在的灵魂。
　　三是正确认识"一内一外"。期货行业内部自律是基础，行业外部支持是关键。期货市场成功的重要标志之一是良好的行业形象。因此，交易所办好自己的事是市场发展的基础，监管部门维护好市场秩序是市场发展的条件，国家相关部门支持期货业、为期货业说话是市场发展的关键。美国联邦机构向国会提交的《期货和期权交易对经济影响研究报告》历时两年多，报告内容很多，我们很难读到全部内容。不过，梅拉梅德的《美国联邦机构对期货和期权的研究》为我们解读了该报告的重要结论，值得一读。
　　
　　建立期货市场形象是要付出不懈努力的。我们的任务就是手拉手地持续努力，开发新合约，扩大市场应用范围，教育机构客户，全力以赴地提升公众对市场的认可度。
　　由四家美国最负盛名的机构——联邦储备委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会，以对期货市场起促进作用的正式研究报告形式，为期货市场提供了无价的资源，其重要意义值得深思。根据美国国会的要求，用了两年多的时间，上述机构完成了《期货和期权交易对经济影响研究报告》(下称《研究报告》)，这样的研究报告值得我们给予充分赞誉。
　　《研究报告》历时两年多，受到充分肯定，引起公众关注。它在两方面具有重大意义：一是涉及范围之广几乎涵盖了所有可以想象到的，涉及外汇、利率和股票指数期货和期权的公共政策问题；二是它得出的关于金融期货和期权市场可能有利于社会发展的总体结论。
　　尽管目前的研究包含那么多对期货市场"两方面"的看法，但这些研究报告已没有了以前那种不愿接纳期货市场的语气，当前研究报告在态度上的改变，更加值得关注。这种改变不能简单地被视为是随着政府换届、政治态度也跟着改变顺其自然的事情，相反，从其自身角度来说，联邦储备委员会的管理者随着我们的市场成长而成长了，他们开始了解我们的市场了。
　　为了全面认识该报告研究结果的意义，我们首先必须理解该研究的实质性和联邦储备委员会考察我们市场各个方面的全面性。在与其他机构协商后，联邦储备委员会集中业内人士和学术界专家讨论并收集研究的问题和研究路径的建议。采用研究方法包括：由商品期货交易委员会、证券交易委员会官员与100多家从事期货和期权的金融机构和商业公司的人员进行面谈；由市场调研公司对参与市场公众进行的广泛调查；国会对其他行业专家提出各种问题进行民意测验；对与期货和期权主题相关的、具有大约50年价值的学术文章进行广泛调查；对国会提出的问题选择不同的方面做好几个原始专题文章准备。
　　研究范围实际上包含期货和期权市场曾经出现过的各种问题，并从各个方面研究这些问题，例如，期货和期权市场的基本经济学原理；市场的发展和成长；机构投资者、商业企业和专业投资者使用的交易策略和交易类型；公众人士和非商业企业的参与者；期货和期权市场对美国经济的影响；市场缺陷；不公平交易行为、金融诚信以及相关的销售行为及其监管；使用这些市场的法律限制；对市场交易者进行调查；研究结果和调查结论。
　　研究表明，金融期货和期权确实能够通过提供更有效的风险管理途径达到为经济发展服务的目的，而且，期货和期权市场改善了相关的现货市场。以下几部分阐述了一些具体结论。
　　经济效率
　　根据与机构投资者的面谈，笔者得知，采用买卖期货或期权合约处理一般的价格风险，比直接在现货市场交易成本低得多。这就意味着，基金管理者，包括养老基金、股票和债券的共同基金以及银行资金，在任何给定的风险水平条件下，使用我们的市场能够获得更高的回报率。或者说，如果更多的强调规避风险的话，那么，可以在更低的风险水平条件下获得与之相同的回报率。
　[size=+0]　资本的积聚和分配
　　研究结果否认了一个长久的错误概念，即期货或期权市场的持有部位把可投资的资金从其他经济中转移到这两个市场上了。研究证明，事实并非如此。
　　市场流动性
　　研究报告提出，一般来讲，金融期货和期权市场能够提高现货市场流动性，也许，最明显的例子是国债券市场。从联邦储备委员会的角度看，这意味着，新的期货和期权合约似乎提高了联邦储备委员会实施公开市场运作的能力，以一种有序的方式使政府证券不断成熟。同时也意味着，财政部进行债务管理运作的能力也相应提高了。研究表明，投资大众也从金融期货交易中获得了利益。政府债券市场流动性的改善意味着由联邦政府的负债纳税人支付的利率低于没有金融期货市场的情况。
　　现货市场价格稳定性
　　研究发现，大多数正式的、有关期货和期权市场对现货市场价格的实证研究以及有关现货市场价格行为的直接研究都表明，期货和期权市场具有稳定现货价格的作用，至少不能确定它具有破坏稳定性的作用。尽管如此，联邦储备委员会也不愿做出结论，即期货和期权交易肯定有益于相关的现货市场，只是认为，"一般来讲，投机能够稳定市场价格这一作用仍然需要讨论。"
[size=+0]　　保证金
　　在一个附带的关于联邦保证金的规定中，联邦储备委员会全面回顾了保证金的理论与实证，发现联邦政府对保证金的干预力很微弱。沃尔克主席在他给国会报告的信中提出，"国会认真考虑采用新途径加强对保证金的监管，一种途径可能是取消现行的监管方式，有效地将设置保证金的责任转移给不同的证券交易所和其他保证金借贷机构......过去的经验表明，这些实体机构，不论是独立的，还是自律组织管理的，一般都能够收取足够的保证金，保护自身免于遭受损失......"
　　尽管研究报告在许多方面都值得称颂，但其中有两方面的不足需要指出。
　　期货合约与远期合约的区别
　　涉及未来交割交易的多数金融灾难都发生在远期合约市场上，而不是发生在期货市场。政府债券交易商在过去几年所面临的问题均出自回购市场，即场外交易市场上。例如，美国的弗兰克林国家银行、德国的赫斯塔特银行、东京的富士银行都是在远期合约市场上陷入危机，而不是在期货市场上。这主要是由于结算方式的不同得到了不同的结果，在期货市场，所有的损益都是在每个交易日收市时以现金形式结算：如果交易盈利，资金进账；如果交易亏损，资金付出。进行期货交易，银行交易员不能向管理层掩盖亏损的部位，或未实现的亏损。因此从控制风险的角度看，期货交易优于远期交易。银行监管者，比如联邦储备委员会应该充分认识到这种差异。
[size=+0]　　监管者的成绩单
　　就像预期的那样，涉及这一研究项目的各种机构都给自己打了很高的分数。然而，我认为，他们给自己打的分数过高，因为在证券和期货市场的许多领域监管过于严格。既然国会的调研任务已经完成，那么，我们应该怎样看待这些结果？我们又应该怎样评价其成就呢？它是否有助于为期货和期权市场提供一个使之繁荣的环境呢?
　　显然，这份报告的结果，不会改变那些对期货和期权市场持否定思想的人，他们还会继续攻击我们的市场。不过，对于那些负责立法和市场监管的人来说，联邦储备委员会的研究报告具有非常重要的意义。它几乎对每一个针对期货和期权市场提出的现实问题提供了正面的答案，为期货和期权市场有益的作用提供了基本原则。实际上，该报告分析了为什么不能阻止市场继续成长的原因，也为培育市场环境提供了动力，使市场能够继续扩展，继续为那些有意参与交易的商业部门提供服务。
　　《研究报告》为我们提供的具体、无误的证据表明，我们多年来所坚持的事业是正确的，即我们的金融市场发挥了重要的经济功能，为交易者提供了有用的服务。更为重要的是，它并不破坏现存的现货市场结构，也不损坏资本形成。相反，我们的市场能够提高现货市场流动性，并且能够提供重要的风险转移工具，把内在的经济风险转移给那些更加愿意承担风险的一方。
                           　　（原文载于《国民杂志》，1985年12月21日）

跨市套利为何屡成“国际烈士”？















                                       【2005.06.13 09:24】中国证券报/王定红
一段时间以来，中国资金出海跨市套利火起来，许多人抱着“套利低风险、无风险”的信念涉足其中，最后却发现风险是如此之高，以至于血本无归。按理套利在两个市场上头寸应该互有盈亏，最后保持大致平衡，可实 际上中国资金建立的海外期货头寸，绝大多数以巨亏出局。有市场人士预计，仅在“伦敦铜、上海铜”上进行跨市套利的中国资金损失就达到了数十亿人民币之巨，中国出海资金大多成了“国际烈士”。

　　中国资金出海跨市套利，有着诸多先天性不足，比同台交易对手要面临大得多的风险。除了要面对市场风险之外，还要面对非市场风险，这是中国出海资金亏损的重要原因。

　　信息不对称风险

　　由于中国企业在国外期货交易所没有自己的交易席位，几乎所有出海资金都要借助别人的通道。这样一来，中国资金数量、操作意图、建仓方向、头寸大小和抗风险能力等核心商业机密，极易被自己的交易对手知道；相反，中国投资者对国外市场水深水浅却是一无所知。更何况国外资金在投入期货市场运作时，都有强大研究力量提供后台支持，信息不对称成为中国资金出海跨市套利无法回避的尴尬。

　　为什么当初中国资金少量出海跨市套利时候，守着一个简单比价模型，中国资金还屡屡得手，“斩获颇多”；而中国出海资金大到过亿的时候，却反而屡屡受挫？这是因为当初资金太少不足以吊起国际“大鳄”胃口，而当猎物够多、够大时，才遭到“大鳄”无情捕杀。

　　资金劣势风险

　　能够在国内外市场上进行跨市套利的资金，似乎可以在国内市场上呼风唤雨，但实际上在国外市场上仍然处于劣势地位。即便以中国出海套利资金汇总到一起，也不足国外一个对冲基金规模。中国出海资金规模大致为几十亿元人民币，而国外规模超过几十亿美元的基金多的是。这种资金实力相差数倍、乃至数百倍的博弈，谁胜谁负，可想而知。中国资金进入海外期货市场，无异于“投只羊于狼群之中”。

　　交易时差风险

　　中国期货交易同欧美期货交易时差达10个小时以上，这为跨市套利带来诸多不便:要不就是在建仓时丧失最佳差价，要么就是在对冲时失去有利时机。如某客户建立了一个“卖伦敦铜、买上海铜”的跨市套利头寸，到2005年5月12日产生了相当于上海市场上800点的赢利。于是在5月12日，先将伦敦市场那一边盈利头寸对冲，并准备在次日将上海这一边亏损头寸对冲，以结算盈利。可谁知当天晚上伦敦期铜暴跌，结果次日上海市场上铜价跳低740点开盘，并迅速将跌幅扩大到1120点。就这样，原本可以赢800点的套利利润一夜之间缩水，并倒亏120点。隔夜风险，由此可见一斑。

　　涨跌幅差异风险

　　中国期货设置涨跌停板幅比较小，同欧美设置的较大涨跌停板幅、以及根本不设涨跌停板(如伦敦铜)相比，中外市场波动幅度不成比例。在这样两个市场上套利，容易出现下面结果:不设涨跌停板市场一天上涨(或下跌)幅度，在另一个设涨跌停板市场上几天也够不着，这就存在着一边头寸大幅亏损而穿仓，而相比之下另一边头寸盈利却非常微薄。以微薄盈利去面对巨亏，这样的套利结果与单边投机亏损几乎没有什么两样。2004年10月13日，伦敦期铜暴跌就是一个极好例子。10月13日，出乎多数人意料之外，伦铜没有继续上扬，而是出现罕见暴跌，期价从3100美元高位被打压至2800美元下方，跌幅高达305美元。10月14日，上海期铜开盘后封跌停板，其中主力0412合约收报28700元/吨，跌680点。这样，上海铜跌幅只相当于伦敦铜四分之一跌幅。如果有人恰好在10月13日建立了“买伦铜、卖沪铜”跨市套利头寸，那么其结果是亏损额度是盈利额度的四倍，套利者一天就爆仓出局。

　　资金失衡风险

　　一般而言，跨市套利资金一分为二，一半放在海外市场，而另一半则放在国内市场，以便建立数量相对应的套利头寸。然而头寸建立之后，常常是一边头寸盈利，而另一边头寸亏损。在行情缓慢发展的时候，一般能够将盈利一边多余资金调出，去弥补另一边头寸亏损，以维持两个市场套利头寸基本平衡；但如果出现快速单边行情，由于资金调度在途时差，使原来套利头寸数量无法维持。

　　在国内市场上套利则不存在这种情况，只要在同一家期货经纪公司开户进行套利交易，由于期货经纪公司一般都是三家期货交易所结算会员，一边头寸盈利可以自动扎平另一边头寸亏损，并且不需要客户自己去调动资金。

　　汇率风险

　　中国资金出海跨市套利还将面临着汇率风险，并且汇率波动越活跃的时候，这种风险也越大。举例来说，假定某客户在国内套利头寸是亏损的，而在海外头寸是盈利的，在正常汇率情况下，盈利颇丰。而如果这时恰好遇上了美元大幅贬值，那么该客户将要同时面对国内头寸亏损和国外头寸盈利缩水。有时国外盈利头寸因为美元贬值所剩无几，完全不能弥补国内头寸亏损，这样的套利只能是以失败而告终。可见，汇率风险也是影响跨市套利成功与否的重要一环。以美元近年来对殴元、日元、英镑等西方主要货币大贬30％到50％推之，汇率风险甚至超过了跨市套利本身。

　　中国资金出海跨市场套利面临诸多问题，风险之多、之大，已经远远超过了在中国境内参与期货交易。中国资金出海套利的两条“腿”，注定有一条要丢在国外，而如果国内那一条“腿”仍不能保全，那套利操作就要同时面对两边亏损。因此，中国资金如不能正视当前市场条件下劣势，而要强行出海做发财梦，那么出去的资金越多，亏损的后果也就会越严重。