铅笔小新 小新上小学:货币政策不适合用于遏制资产泡沫

此次的访谈估计会引起一些争议。

　　自从美国爆发金融危机之后,关于资产泡沫的讨论就进入了一个新的热度。人人纷纷将资产泡沫看作金融危机的一大元凶,并提出监管机构应该用货币政策来应对资产泡沫。这完全打破了危机前经济学界对资产泡沫的主流观点。在危机前,以美联储主席格林斯潘为代表的经济学家认为资产泡沫很难识别,而且遏制泡沫会对经济造成较大的负面影响,因此与其正面遏制泡沫,不如等泡沫过后再由监管当局来收拾残局。

　　应该说,金融危机前,格老的这套思想得到了经济学界主流的赞同,而且实施效果还不错。例如在1990年代末期,科技股大幅上涨,纳斯达克指数一度攀升至5000点,但美联储并未干预市场。2000年科技股泡沫破灭后,美国经济出现衰退征兆,后来人们的心理又受到了“9·11”事件的打击,这时美联储连续降息,并将利率维持在1%的水平上长达一年,随后美国经济在房地产的带动下强劲复苏,格老的调控被认为是完美地熨平了宏观经济的周期,为其赢得了全世界的赞誉。

　　但2008年的金融危机彻底改变了之前的叙述,当年被认为是调控范例的连续降息,现在被看作是房地产泡沫的最大元凶,而地产泡沫又直接催生了金融危机。此时很多人认为,格老并非有什么神来之笔,只是用一个泡沫来代替另一个泡沫,实际上是饮鸩止渴。在巨大的压力下,格老甚至不得不在国会承认错误,并表达自己的懊恼之情。

　　从政治上说,格老的主张现在处于失败中,但从学理上说,我们究竟应该如何来看待这其中的问题呢?假如我们简单的从一个极端走到另一个极端,以后使用货币政策来遏制资产价格的大幅上升,由此造成了更严重的问题,那我们又会如何看待今天的争论呢?历史教给我们的是,人们对同一件事情的描述经常会剧烈的变化,因此,和流行的看法保持一定距离会比较有利,能够中立理性的来看待这些问题则更是认识发展的重要条件。为此,本报最近专访了北京大学经济学院的经济学副教授施建淮,请他从理论上来分析一下其中的问题。值得强调的是,关于资产泡沫的问题在经济学界尚有很多争论,因此继续对此保持开放冷静的心态恐怕将是最重要的。

　　提高金融监管有利于遏制资产泡沫

　　《21世纪》:金融危机之后,很多人认为资产泡沫也是需要特别重视的一个问题,例如房价迅速上涨的现象。但学界目前对资产泡沫如何处理的问题上依然有比较大的争议,例如一些人认为监管当局需要提前戳破资产泡沫,另外一些人则认为这样做的风险和代价很高,不能贸然行动。

　　去年11月,曾任美联储理事的弗雷德里克·米什金(Frederic Mishkin)在英国《金融时报》上撰文提出,资产泡沫应该分为两类,一是“信贷繁荣泡沫”(credit boom bubble),即人们对经济前景的过度乐观,或者金融市场上的结构性变革,导致信贷激增。由此造成的某些资产需求上升,推动价格随之上涨,这反过来又鼓励与这些资产相关的放贷,进一步推高需求和价格,形成正反馈回路。在这个反馈回路中,杠杆增加,信贷标准进一步放宽,接着杠杆再增加,就这样周而复始。二是“纯粹的非理性繁荣泡沫”(pure irrational exuberance bubble),由于不存在针对较高资产价值的杠杆周期,这种泡沫的危险性要低得多。没有信贷繁荣,泡沫破裂就不会造成金融体系失灵,造成的危害也就会小得多。米什金认为,上世纪90年代末的科技股泡沫,就没有受到银行放贷与股价上涨之间的反馈回路的助推;科技股泡沫的破裂,并没有伴随银行资产负债表的显着恶化。泡沫破裂后,经济只出现相对温和的衰退,一个关键原因就就在于此。同样,1987年股市泡沫的破裂,并没有使金融体系承受巨大压力,其后经济也运行良好。您对这种观点怎么看?
　　施建淮:目前学界的争议和你提的问题实际上涉及到两个层次的问题,一个是政策当局要不要以及如何应对资产泡沫;另一个是货币政策是否要对资产价格进行反应。大家反复地在谈论资产泡沫,要求当局对资产价格进行干预,米什金指出在讨论这个问题的时候有必要对于资产泡沫的类型进行区分,就这一点而言我认为是有意义的。当然米什金回避了如何识别资产价格上涨是否是泡沫的问题。这两类泡沫区分的实质是什么?其实质是这两类泡沫破裂对金融体系,更明确地说对银行体系的影响是不同的。银行体系的健康对经济是至关重要的,这是人们为什么要将银行单独划出来,而把其他金融机构归为非银行金融机构的原因。因为银行在媒介金融的过程中具有货币创造的功能,并且承担了社会支付系统的重任,银行体系出了大问题,经济活动就将陷入瘫痪。

　　假如资产泡沫是投资者的冲动和非理性预期,而不是由于银行大量放贷造成的,那么这种泡沫破灭之后,受影响的主要是投资者个人,对银行体系的健康不会产生很大的影响,对整个经济活动的影响一般来说也不大。因此政策当局治理这种泡沫的必要性不大。同时这类资产泡沫难以识别,也难以干预,因为干预的时点不容易把握。

　　假如资产泡沫是由于信贷扩张造成的,那么由于金融加速器的效应,资产价格和信贷扩张会相互促进,这个过程中资产价格和信贷规模都会不断膨胀下去,因此相对而言这种类型的泡沫比较容易识别(伯南克等人认为,投资水平依赖于企业的资产负债表状况:较高的现金流量和资产净值对于投资有直接或间接的正面影响,直接的影响是因为它增加了内部融资的来源,间接的影响是因为它提供更多的抵押品而减少外部融资成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击,其净值随之升高或降低时,经由信贷市场的作用会将这种冲击对经济的影响放大,这种效应称为金融加速器效应——编者注)。一旦这种类型的泡沫破灭,银行系统的资产负债表会显着恶化,出现大量呆坏账,这将产生严重的信贷危境,并影响支付体系的正常运转,经济衰退在所难免。由于对经济的危害极大,因此对于这种类型的资产泡沫,政策当局需要重视,不能放任泡沫无限膨胀下去,加以治理似乎是合理的。

　　问题是怎么治理?这涉及到第二个层次的问题。有人提出要用货币政策来应对资产泡沫,比如通过加息来提前刺破信贷推动的资产泡沫。我认为这个提议值得商榷。货币政策属于总量政策,它在影响资产价格的同时也会影响实体经济。加息这样的货币政策就像一把双刃剑,加息会压抑消费和投资行为,降低经济增长率。这也就是说货币政策在刺破资产泡沫的同时,可能会造成经济衰退。因此用货币政策应对资产泡沫不是恰当的选择,特别是在经济没有过热的时候。　《21世纪》:您刚才提到,监管当局需要对信贷推动的资产泡沫采取应对措施,但您认为使用货币政策来应对资产泡沫要谨慎。这个观点似乎和美联储主席伯南克最近反复讲的一个观点比较类似,即防范资产泡沫不应该使用利率这样的工具,因为提高利率不但会遏制投机,也会加大中小企业的负担,对经济有明显的负面效应。他认为应该用,例如可以提高金融机构的资本金要求,以减少这些机构从信贷上对资产泡沫的支持,您对他的这个观点持什么看法?

　　施建淮:加强对银行等信贷机构的监管来遏制泡沫是一个好的应对策略。去年下半年以来中国也是这么做的。从具体功能上来说,类似于提高资本金比率这样的方法一方面可以控制金融机构的信贷扩张,这能够比较有效地遏制信贷机构对资产泡沫的支持。另一方面,这样的措施有助于加强金融体系的稳定。实际上,从监管当局的角度来说,无论有没有泡沫,或者泡沫何时破灭,加强金融体系的稳健总是有好处的。

　　只要金融体系保持稳健,即使将来资产泡沫破灭,出现了经济衰退和总需求不足的问题,那么央行完全可以通过迅速注入流动性的方式来解决问题,经济依然可以保持基本稳定的运转。除了提高资本金比率,运用财政手段如提高交易税,对资产收益征税,以及加大资产供给等也都是遏制泡沫的合适选择。

　　另外,用货币政策去治理资产泡沫,除了对经济有明显的负面效应外,其效果也是存疑的。比如说2007年,中国股市大幅上涨,当时央行采取了一系列的紧缩货币政策,例如连续多次提高存款准备金率,但股市还是不停上涨,所以货币政策在治理资产泡沫上的作用存在不确定性。

　　《21世纪》:您的这个看法让我想起了1998年的香港。当时香港出现了明显的资产泡沫,但由于香港的银行体系比较稳健,因此泡沫破灭主要是造成了很多投机客的破产,并没有使得金融体系停摆。

　　施建淮:我们经常对资产泡沫感到非常恐惧,但是否真的那么可怕,取决于你的金融体系是否可以在资产泡沫的过程中保持稳健。只要金融体系保持稳定,那么即使资产泡沫破裂对宏观经济造成短期打击,中央银行仍然可以通过积极的货币政策来使经济迅速反弹。

　　《21世纪》:您刚才谈到,货币政策作为一种大范围的宏观政策,虽然可以用来应对资产泡沫,但其也会对实体经济造成误伤,由此产生严重的负面影响,因此您认为从微观上加强金融监管可能是更好的方法,例如提高对银行的资本金要求。但假如监管当局真的提高对银行的资本金要求,那这似乎也可能会鼓励银行通过金融创新去规避监管。例如我们已经看到,美国的金融机构在危机前为了规避对资本金的要求,通过设置特殊目的载体(SPV)和特殊投资载体(SIV),将大量资产从资产负债表内移到表外,这实际上是将风险隐性化和积累起来,对监管当局来说,这是更大的监管盲区。又如,中国的银行现在几乎都在兜售理财产品,这实际上也是银行为了规避监管而想出来的方法。这样的现象似乎说明加强金融监管也不一定是遏制资产泡沫的好方法。您对此怎么看? 　　施建淮:金融机构总有动力通过金融创新去规避监管,历史上许多金融创新都是为了规避监管而产生的,因此监管当局需要采取其他措施对其加以限制。另外,也有必要将银行的表外业务纳入监管范围。

　　将资产价格纳入通胀指数缺乏可操作性

　　《21世纪》:您认为货币政策不需要照顾到资产价格的稳定,这在过去是经济学界的主流看法,但金融危机爆发后,很多经济学家都认为货币政策需要考虑资产价格,您似乎还是不同意这样的观点。

　　施建淮:认为货币政策需要考虑资产价格的主张很早以来就存在,有的学者认为需要将资产价格加入到衡量通胀的价格指数中,有的学者认为资产价格包含了未来物价走势的信息,因此央行需要对资产价格变动进行反应,伦敦经济学院教授、前英格兰银行货币政策委员会委员古德哈特(Charles Goodhart)是持这种主张的代表性人物。还有学者认为资产价格变动对实体经济会产生影响,例如通过财富效应影响家庭消费支出,通过托宾的q效应以及金融加速器效应影响公司的投资支出,因此资产价格变动对总需求以及商品和服务的价格水平有影响,这样货币政策需要考虑资产价格【托宾的q理论由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾(James Tobin)提出,q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率,反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱,分母中的价值是企业的“基本价值”,即重置成本。托宾的q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果q高,那么企业的市场价值要高于资本的重置成本,新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下,公司可发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加。如果q低,即公司市场价值低于资本的重置成本,厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本,它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品,这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是:当货币供应量上升,股票价格上升,托宾的q上升,企业投资扩张,从而国民收入也扩张——编者注】。

　　对于将资产价格加入到衡量通胀价格指数的主张,其实施的困难在于你难以确定将哪些资产计入价格指数以及权重怎样确定,如果这个问题不能很好解决,新的价格指数可能误导中央银行的决策。此外将资产价格加入衡量通胀的价格指数意味着认为央行应该稳定未来消费与当前消费的相对价格,但这缺乏足够的说服力(从理论上说,当前的消费价格水平是一种绝对价格水平,当消费价格水平超过一定标准持续上涨的时候,其会损害整个宏观经济的运行和总福利,因此货币当局需要加以控制。但资产价格反映的是投资者对未来消费和当前消费相对价格的预期,例如甲花了100万投资房产,那么甲现在的消费会减少,其未来在投资上的收益会转变为未来的消费,因此甲投资房产实际上是在当前的消费与未来的消费间做出了一个选择。甲的做法是否会损害总福利水平,这点在经济学研究上尚未获得坚实的证明。假如要把资产价格计入通胀价格指数,并用货币政策去干预,这就意味着货币当局在干预投资者这方面的微观决策。而从维护总福利水平的角度来说,这种做法还没有足够的依据——编者注)。对于资产价格包含了未来物价走势的信息,从而可以帮助央行控制通胀的看法并没有获得实证研究的支持。对于最后一个观点,我是这样看的,对于以稳定物价为政策目标的中央银行而言,只有当总需求过度可能引发通胀时,才需要运用货币政策去管理总需求,这也是货币政策的强项,不可能也没有必要对影响总需求的众多因素直接进行反应。 《21世纪》:看来您还是坚持传统观点,即货币政策主要是应对通胀的,而非资产价格问题。

　　施建淮:假如货币政策可以在刺破资产泡沫的同时,继续保持实体经济的健康向上发展,那央行可以毫不犹豫的去刺破泡沫,但问题在于这是很难做到的。举例来说,日本在上世纪80年代后期出现了严重的资产泡沫,日本央行对此采取了紧缩货币政策,急剧提高利率,刺破了资产泡沫,但高利率也刺伤了内需,无论是消费需求还是投资需求,都受到了货币政策很大的影响,这也和后来日本经济多年的萎靡不振有关。试问一句,现在哪个央行行长敢重复日本央行当年的这个做法?

　　另外一点,资产泡沫在事后来看很容易判定,但在事前意义上要判断资产泡沫是比较困难的。我们知道在央行是否应该以及如何应对资产泡沫的问题上一直存在很大争议,代表性的观点有两种,一种认为央行应专注于稳定商品和服务价格而不必对资产泡沫做出直接反应,但是在资产泡沫破裂时应该迅速放松银根以避免经济衰退;另一种观点则认为央行应在出现资产泡沫时果断紧缩银根,以抑制资产泡沫的积累,从而避免资产泡沫最终破裂对经济造成的打击。

　　后一个观点似乎很在理,符合人们的愿望,但愿望是一回事,可操作性是另一回事。从操作性来看后一种观点明显是虚幻的。首先你很难确认资产价格的大幅度上涨究竟是反映了经济基本面因素导致的对未来经济增长前景、企业良好收益的预期以及投资者风险偏好的改变,还是仅仅反映了投资者投机性的非理性预期。其次,即使你能判定资产价格的不断上涨是资产泡沫,也无法知道泡沫是处在初期阶段还是即将破裂的前夕,从而无法保证能在泡沫刚开始的时候刺破泡沫。所以央行实际上能够做的是在资产泡沫破灭的时候迅速进行反应,就像格林斯潘曾经做的那样。