铁皮枫斗花泡水喝:资产泡沫与金融危机

资产泡沫与金融危机

　　一、 房地产泡沫与美国次贷危机

　　资产泡沫是经济史中一个古老的话题，早在16世纪的欧洲商业城市中，就曾发生过几此泡沫投机事件，比如大名鼎鼎的郁金香泡沫。在当代，随着20世纪80年代末日本泡沫经济的破灭及亚洲金融危机等事件，经济学界对资产泡沫问题的兴趣正在复苏。而在21世纪初，由房地产泡沫破灭导致美国爆发次贷危机，使得美国经济面临着大萧条以来最大的经济困境。全美第二大次贷公司——新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美严重资不抵债要美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被美国银行接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。这些情况的出现，说明了在现代经济中，不仅资产泡沫与金融危机问题依然是经济学中的一个相当重要的理论内容，而且深入研究分析该问题仍具有十分强烈的现实意义。
　　从历史经验来看，资产泡沫往往出现在经济繁荣阶段的后期，而泡沫经济破灭的后果则是大量的金融机构倒闭，经济不可避免陷入衰退之中，金融危机由此诞生了。通过此次美国次贷危机，我们就可以清楚的发现资产泡沫和金融危机的紧密相连关系。
　　美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。
　　因此，次级抵押贷款是一个高风险、高收益的金融新兴行业，它与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者的信用记录和还款要求相对较低，其贷款利率相应比一般抵押贷款高很多。应该说，美国政府最初推动次级抵押贷款市场发展的目的是非常高尚的，它想通过这一方式帮助大部分美国人民实现“居者有其屋”的伟大梦想。那些因为信用记录不好或者偿还能力较弱而被银行拒绝提高贷款的穷人，也可以通过次级按揭贷款的方式来实现自己的住房梦。由于次级贷款对贷款条件的相对宽松，使得次级贷款业务在那些经济相对欠发达地区或者少数族裔聚集区内很受欢迎，可以说是觉有十分良好的市场前景。
　　次级抵押贷款业务的兴起绝非偶然。首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》　（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限，1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率以及1986年的《税务改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的新法案的颁布都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，从上个世纪90代末开始，联邦标准利率持续走低，使得借款者能够以较低的资金成本获得贷款，进而刺激了次级贷款市场需求。最后，各种金融衍生品的出现，为次贷市场的发展提高了便利的金融条件，通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产能够以证券化方式进入资本市场，从而为次贷市场的高速发展提高了源源不断的资金来源。
　　在次贷市场早期的飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发使得人们开始更加重视金融市场的风险问题，次贷市场存在的诸多风险问题开始得到普遍关注。虽然这场金融危机使美国次级房贷市场一度萎缩，市场也发生大规模整合，许多房贷小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得次贷金融机构风险意识得到增强，它们纷纷以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施来降低市场不确定性，防范金融风险。
　　亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，美国人民都沉浸在这场疯狂的财富盛宴中，直至次贷危机的爆发才嘎然而止。
　　美国次级抵押贷款市场的曲折发展历程表明，虽然这一新兴金融行业存在着高风险，但是在次贷危机爆发前，它无疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次贷市场作为一种具有巨大市场前景的新兴金融行业，其价值并不能因为高风险和次贷危机的爆发而被根本否定，次贷市场本身的高风险并不意味者必然会爆发金融危机，那么到底是什么因素造成了次贷危机的爆发呢？
　　本次美国次贷危机的直接引发因素可以说是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。在上个世纪末，由于亚洲金融危机及互联网泡沫的破灭，美国经济增长乏力，为了刺激经济发展，从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，该利率从6.5%降至1％的历史低水平，这连续的降息行为直接促成了美国经济和美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，但是没有人在2007年的时候会预料到，次贷危机会如此严重，会给美国的华尔街造成如此惨重的损失，著名美国经济学家克鲁格曼更是称之为自美国大萧条以来最大规模的金融灾难。
　　面对这样异常严重的金融风暴，美国政府启动了数千亿美元的救市方案，以试图将风暴阻止在金融领域内，防止由金融危机转变为全面的经济危机。为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。综合全周交易看，道琼斯指数下跌7.34%，标准普尔指数下跌10.8%，纳斯达克指数下跌9.38%.其中，标准普尔指数甚至创下自“9•11”恐怖袭击事件以来的最大单周跌幅。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。
　　目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。 10月10日日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。不少经济学家因此发出警告：美国次贷危机由演变为全球金融危机的巨大危险。国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》报告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。该报告说，自二00七年八月美国次贷危机爆发以来，全球发生了金融危机，在过去的六个月中，这种危机不断恶化，危机在九月进入“动荡新阶段”。报告特别指出，这是一场上个世纪三十年代大萧条以来最严重的金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”。
　　为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行史无前例地联手采取降息措施：
　　美联储宣布减息50个基点，至1.5%。
　　欧洲央行宣布减息50个基点，至3.5%。
　　英国央行宣布减息50个基点，至4.5%。
　　加拿大央行宣布减息50个基点,至2.5%。
　　瑞典央行宣布减息50个基点，至4.25%。
　　瑞士央行宣布减息25个基点，至2.5%。
　　阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点,至1.5%。
　　8日上午，香港金融管理局宣布将基准利率下调100个基点。
　　7日晚，澳洲中央银行大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；
　　韩国央行9日在此间举行金融通货委员会会议决定,将基准利率下调0.25个百分点。
　　9日，印尼央行将存款准备金率由9.08%下调至7.5%
　　为了应对有可能爆发的全球金融危机，为了维持国内经济增长和金融稳定的局面，虽然目前中国经济的情况还算是比较正常稳定，尚没有出现金融危机和经济衰退的明显迹象，但是中国政府这次还是与世界各国央行采取一致行动，未雨绸缪，采取了极其罕见的“双降一免”政策，由此可见，中国的高层领导人对未来世界经济和中国经济前景的担忧程度。中国人民银行10月8日晚间决定，从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定10月9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。
　　世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，金融危机老是周期性爆发的内在原因到底是什么？十几年前，亚洲金融危机的爆发，有些经济学家将之归咎于这些国家的腐败和体制不完善等因素，当时，笔者就强烈反对这种观点，认为它忽视了金融危机爆发的内在原因，而只是仅仅抓住了一些无关紧要、非本质的事情做泛泛而谈。现在在这个拥有世界上最为廉洁高效的政府和政治经济制度最为完善的国家之一的美国，同样也爆发了堪比亚洲金融危机的美国次贷危机，这不能不让人对资产泡沫与金融危机，这个经济学领域内古老而又年轻的话题，重新提起了强烈的兴趣：资产泡沫为何一再出现？泡沫破灭又是如何导致金融危机的爆发？。我们以此次美国次贷泡沫的兴起，发展，及最终破灭的全过程来加深对这方面的理解。
　　在房地产市场繁荣阶段，大量的银行和次贷公司将大量的房地产次级贷款打包，定制成债券，出售给其他的金融机构和各种基金，因为出售这些债券之后，其一风险也自然转移给了其他的投资者，其二银行不需要为次级债务计提准备金，增加了银行的可用资金，而且由于次级债券的利息较普通的国债要高的多，在一个房价节节上升的时候，风险相对很低，因此很多金融机构也愿意增持这些次级债券，因此这几乎是一个两全齐美的办法。
　　在这个链条中，“两房”，即房利美和房地美，是其中的一个关键环节。“两房”由美国国会批准成立，接受联邦住房企业监管办公室监管，房利美与房地美是两家私人所有的上市公司，但他们又是“准国有企业”，实际上承担着某些政府机构职能，“两房”以这种“准国有”身份享受着特权，包括可以免交联邦和地方政府的各类税收，享受来自美国财政部的信贷支持。由于“两房”的特殊性，因此被投资者认为是政府担保企业，市场普遍相信，如果“两房”出现问题，美国政府绝不会坐视不理。
　　因此由于大众对它们的高度信任，使得“两房”公司才能在金融市场上以较高的信用等级、以较低的利率发行大量的债券来进行融资，然后再利用融来的资金从银行、次贷公司和其他抵押贷款公司手中大量收购次级住房抵押贷款，并将其中的一部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。这两家公司可以说是美国住房抵押贷款的主要资金来源，它们共持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42%，因此可以说“两房”公司是美国次贷泡沫的相当重要的资金来源之一，比如我国政府就持有数千亿美元的“两房”债券，在解释美国次贷危机的原因是不应该漏掉如此重要的因素的。
　　接下来出场的是华尔街的各大投行，比如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等公司，资产证券化是华尔街的变现法宝，在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。" ，资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。在这个时候，大名鼎鼎的金融衍生品CDO出现了。所谓CDO，是指担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证，CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。
　　美国各金融机构的次级债券经过华尔街各大投行的点金手后，就变成可以在资本市场流通的证券化的CDO了，在房地产市场不断繁荣的局面下，由于CDO的高利息，这让CDO成了不少喜欢高风险、高收益的对冲基金的最爱。在2001-2005年的时候，在房地产价格节节攀升的时候，次级贷款的违约率相对较低，这就无疑让对冲基金是赚了盆满钵满。对冲基金赚大钱的结果引起了无数其他金融机构的眼红，虽然华尔街的各大投行已经在次级债券的证券化的手续费上赚取了不少的金钱，但他们仍然不满足让对冲基金独享这块大肥肉，于是他们纷纷成立了一些自己旗下的基金公司，也开始大量介入CDO市场，比如贝尔斯登公司旗下的两个公司就曾因为大量投资CDO，而一时风光无限，当初很多人为了能够买到该基金，而不得不找关系托人才行。面对对冲基金和投行的暴富，银行当然也坐不住了，一些具有激进风格的银行深度介入次贷产品市场，不仅发放大量的次级贷款，而且也大量买入CDO和次级债券，作为重要的投资渠道之一，各类次贷资产在银行的资产中占据了越来越重要的分量。
　　在这个让人激动万分的次贷产品市场上，虽然一些投资风格激进的金融机构已经大量投资次级债券和CDO市场了，可仍有大量的稳健型的金融机构，比如货币基金、养老基金乃至其他国家的政府等等，依然对此持旁观态度，因为他们的投资理念是非常保守的，次级贷款天生具有的高风险不禁让他们望而却步。可华尔街不愧为世界的金融帝国，面对这种情况，它又发明出了两种产品，来降低次贷产品的高风险性。即回购协议和CDS。回购协议是指，次级贷款作为一种新金融产品，在二级市场上打包作为次级债券出售时，买方为了降低市场风险，通常都会要求与卖方签订一个在一定条件下的回购协议，根据该回购协议， 当某公司的已出售贷款的违约率上升到一定水平时，就由卖方，即次级贷款公司负责全额回购，正是这一制度安排，极大低降低了买方的市场风险。还有CDS，即信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)，它是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。通俗来说，CDS，就是类似给CDO买个保险，如果CDO能够安安稳稳地完成,那么我就支付一点的保险费，而一旦出现高的违约率，那么你就必须购买回我的CDO。
　　在这两种看似极大降低市场风险的金融工具对冲下，大量的货币共同基金、养老基金乃至世界上其他国家的银行和政府机构终于放心了，天塌下来，有保险公司和卖方兜着，在高息的诱惑下都开始大量买入美国的次级债券和CDO，比如我国的金融机构就买了数千亿的“两房”债券以及其他的次贷产品。但也正是这种制度安排，会将一定程度的市场风险放大为整个公司、乃至整个次贷市场的危机，因为回购协议和CDS的本质是是要卖方金融公司承担将15%的违约风险放大为100%的回购风险，在房地产市场不断降温的情况下，一旦次贷违约率上升到回购协议预定的比率，那么卖方金融公司就不得不回购全部的次级债券，以2006年美国7500亿美元的次级贷为例，即使在当前15%的违约率的情况下，市场的真实流动损失也不过才1125亿美元，但如果要求卖方金融公司全部回购的话，就需要提供7500亿美元的资金了，而这恰恰会成为在困难时期压垮骆驼的最后一块巨石。
　　2004年，随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击。
　　次贷危机的第一波冲击的就是各大经营次级抵押贷款的金融公司，以美国第二大次贷公司——新世纪金融公司为例，可以很好的说明金融机构在次贷危机下的倒闭破产机理。在次贷危机发生前，它有100多亿美元的次级贷款置于回购协议下，根据历史经验，公司统计的次级贷回购概率仅为0.07%，因此公司为回购所做的拨备仅为区区的700万美元，在一般的情况下，新世纪金融公司的做法并不能说是错误，因为在房地产繁荣时期，次级抵押贷款违约概率往往极低，700万美元的拨备也许足够了。但是在2007年初，新世纪金融公司几乎所有被售出的次级贷组合的违约率都突破了回购协议的上限，此时，公司被要求全面回购次级债，相对于100多亿美元的回购要求，公司全部十几亿的流动现金加起来也根本不足以支撑回购，新世纪金融公司流动性危机因此全面爆发。次级贷款抵押物的价值损失和回购协议造成的流动性危机，使新世纪金融公司同时还面临来自银行巨大的还款催缴压力，在这两方面力量强烈的挤压下，新世纪金融公司终于熬不过去了，不得不因此在4月2号宣布破产。
　　接下来，各大投行和“两房”成为了次贷危机第二个牺牲品，次贷泡沫破灭后，次贷产品价值的大幅下降和回购协议，它们也开始陷入了资不抵债的困境中，在恐慌之下，客户纷至沓来以尽快的速度提走他们的全部现金，也使得他们也纷纷陷入了严重的流动性危机之中，它们最终的结果还是和新世纪金融公司一样。挺过了西方大萧条的贝尔斯登最终谢幕了，它被摩根大通银行以10美元一股收购了；为避免更大范围的金融危机，资不抵债的“两房”即房地美和房利美，被美国政府接管了；百年老店——雷曼兄弟，因持有巨量住房抵押贷款相关的“毒药资产”，而在2008年9月15日向法院申请破产，还有一个著名华尔街著名投行——美林证券，最终也是因资产情况恶化而被美国银行收购了。
　　次贷危机的第三波冲击的就是各大保险公司和银行，全球最大保险公司AIG,因为CDS业务在2008年第二季度而出现了高达250亿美元的损失，导致公司信用评级被降低，股价暴跌，资金短缺，濒临破产边缘。由于美国国际集团AIG与成千上万的个人和金融机构存在业务往来，一旦破产，不仅大量购买保险的个人将遭受损失，许多与它在资产上有着千丝万缕联系的金融机构也将被拖下水，后果将是更大规模的金融动荡。权衡利弊，美联储9月16日晚宣布，在美国财政部的全力支持下，美联储批准其下属的纽约联邦储备银行提供850亿美元紧急贷款。美国政府届时将持有该集团近８０％股份，这也就意味着美国政府已经正式接管这家全球最大的保险巨头。2008年9月26日，美国的次贷危机终于将黑色伸向了银行业，此日全美最大的储蓄及贷款银行--总部位于西雅图的华盛顿互助银行Washington Mutual Inc.)，被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，华盛顿互助银行设立于1889年，涉及资产3070亿美金，它的倒闭成为美国有史以来最大的一桩银行倒闭案。华盛顿互惠银行是全美最大的储蓄金融机构，客户存款运用于住房贷款的比例较大，并曾积极推出以住房与商业房地产进行贷款抵押的债权商品。因此，随着次贷危机日趋严重，该行的经营状况不断恶化。为增强资本，该行曾于今年4月宣布大规模增资，然而9月中旬以来，随着美国证券巨头雷曼兄弟宣布破产及两家政府系统房贷机构资金运转不灵问题浮出水面，该银行被取出的存款金额高达167亿美元。25日，该行股票的收盘价报收于1.69美元，跌破2美元大关，较前一交易日暴跌约25%，遂开始寻找买家，但终因资金流出速度过快而被迫倒闭。
　　次贷危机的第四波冲击的其实就是世界其他国家和美国的实体经济两方面，目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。 10月10日日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。对于美国实体经济，国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》报告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。因此，对于次贷危机的第四波冲击会造成怎么惨重的后果，目前还很难意料，大家可以试目以待，继续关注。
　　由以上分析可见，次级贷款证券化和“两房”公司的特殊性虽然为次贷公司和其他金融机构争取到了大量的源源不断的资金支持，有利于促进了房地产市场快速发展壮大，有利于低收入人群实现住房梦，也使得次贷公司、投行、保险公司和各类基金在房地产市场繁荣的时候都赚了盆满钵满，也使得它们成为了一条绳上拴着的蚂蚱，但是同时也吹大了次贷泡沫和放大了市场风险，特别是暗暗埋下了一个在房地产市场降温时才会爆炸的巨大的流动性地雷。而华尔街各种看似降低市场风险的金融衍生品，比如CDS和回购协议等，在房地产市场繁荣的时候，使得很多的金融机构完全忽视了市场风险，直接放大了次贷泡沫，而且在市场衰退中并没有发挥出它应有避险的作用，反而将15%的违约流动性问题骤然放大为100%，这直接导致了企业的流动性危机，成为在困难时刻压垮骆驼的最后一块巨石，金融机制中隐含的巨大漏洞最终促成了美国次贷危机的大爆发，这大概是当初发明它们的华尔街精英所未曾预料到的。
　　
　　二、金融危机：古老的话题
　　市场经济是稳定的还是不稳定的，经济人是否足够理性，从而不会发生投机泡沫呢？这是一个让无数经济学家为之争论不休的话题，也曾让笔者为之殚精竭虑，绞尽脑汁。以哈耶克、弗里德曼等为代表的自由市场经济的追随者，认为没有政府干预的市场经济是可以稳定运行的，政府干预反而是市场不稳定的根源，因此他们鼓吹放任自由式的市场经济理念。而以凯恩斯、萨缪尔森等为代表的凯恩斯主义者，则认为市场经济具有内在不稳定性，危机和衰退总是频繁出现，需要政府干预以维持经济正常运转。著名的萨伊定律则是维护市场稳定论的重要基石，该定律认为供给会自行创造需求，货币只是实现产品交换的媒介，交易的实质还是产品的相互交换，生产者在市场上出售产品换取货币的原因，还是在于用这些货币再去换取自己需要的产品，因此一种产品供给不足，而另一种产品大量过剩的现象，决不会长期存在。
　　但是实际经济运行情况显然与市场稳定论者的预期相反，从19世纪开始，世界各国的市场经济中总是难以避免大大小小各类经济危机和严重衰退现象的爆发，最为著名的一次就是20世纪30年代的西方经济大萧条，此次经济大萧条直接造成了各类极端主义的兴起和第二次世界大战的爆发，给世界人民带来了惨痛的人员和物质财产损失。而且从20世纪80年代以来，金融危机屡屡爆发，逐渐占据了经济舞台的主角，墨西哥债务危机、日本经济泡沫破灭、亚洲金融危机以及最近的美国次贷危机，短短20来年内爆发如此多的金融危机，这些充分说明在现代金融高度发达的经济体系中，如何保持金融市场的稳定运行已经成为一个困扰不少国家的经济难题。当然凯恩斯主义者在此方面也是不完善的，因为它极大地忽视了货币和金融的力量，只讨论投资、消费、储蓄和总需求等因素，在这个现代金融高度发达的社会里，显然是不足对金融危机提供充分解释理由的。金融危机则是经济危机中最为引人瞩目的事件，也可谓是经济运行最为绚丽夺目、让人印象最为深刻的事情，不仅因为它的爆发速度快，往往可以在数周乃至数天内就马上凸显出来，而且它的破坏力也异常惊人，大到足够可以让一国的金融机构短期内大量倒闭破产以及经济陷入长达数年的经济衰退之中。20世纪80年代末的日本金融危机和90年代中期的亚洲金融危机的破坏力，到现在依然让人胆战心寒、战栗不已。
　　随着美国次贷危机的越演越烈，全球金融和经济形势因此而动荡不安，世界经济和中国经济前景因此而显得有些扑朔迷离，美国次贷危机还将会如何发展？是会在短期内结束还是继续恶化、造成更加严重的后果呢？对以以上问题的思考和讨论，使得经济学术界对于金融危机这一古老的话题的兴趣必然会得到复苏。历史经验证明，金融危机往往在经济周期的繁荣阶段的末期而爆发，特别是资产品市场繁荣末期更加容易爆发。而且不论是从早期的郁金香泡沫，还是以后的南海泡沫、密西西比泡沫来看，金融危机爆发过程中人们的行为模式几乎是高度一致的，在经济繁荣阶段，人们发现了新的利润机会，不论是股票，还是房地产、土地抑或之其他机会，总之人们拼命地追求这样的利润机会，在贪婪动机的刺激下，完全忽视了风险的存在，在金融危机爆发前夜，人们总是试图尽快抛掉手中的现金，就像抛掉烫手的山芋一样，以便更快地购入资产品，资产品的价格由此节节攀升，大多数时候价格会高的极其离谱的位置，比如在荷兰的郁金香泡沫中，一个高品质的郁金香球的价格就曾高到相当于数座豪宅的价格上，社会大众就沉浸在这种疯狂、贪婪、非理性的情绪中，每个人都争先恐后地加入这场狂热的财富盛宴之中，害怕自己晚了可能就喝不上汤了。美国经济学家金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》书中是这样描绘人类的这种疯狂行为的原因的：
　　“即使每一个参与者的行为看起来都是理性的，但仍可能导致经济的疯狂扩张和恐慌，这就是所谓的合成谬误，即总体和各部分之和的不等。每个人的行为都是理性的，但并不等于其他人会以同样的方式行动，如果某人自信自己行动十分迅速，先于他人买进和卖出，那么他就会获取很高的收益，“魔鬼抓住的是最后一个人”，“狗咬行动迟缓者”等类似格言，就是这些明知风险巨大但仍然义无反顾进行投机的社会公众的心理。”
　　然后终究会有某些看似偶然的事件刺破了这个金融泡沫，经济繁荣的突然停止让社会大众变的不知所措，先知先觉的投机者意识到经济繁荣可能难以维持下去，他们就会抢先将自己手中资产品换回现金，接着一般是伴随着一家或者数家公司出现财务困境而面临倒闭破产为标志，金融危机由此被引爆，风云立即突变，社会公众似乎突然间发现资产品市场的繁荣可能已经终结了，于是他们恐慌地抛售手中的股票、债券、房地产以及土地等，都想赶在资产价格下跌前尽快出售出去，每个人和每个机构在这样的市场恐慌中，都试图出售资产品，抓回曾经视如草芥的现金，结果直接导致了股票、债券、房地产、土地价格的崩盘，金融市场因此出现严重的流动性危机，大量的金融机构因此而倒闭破产。简而言之，在经济繁荣时间，任何成为大众疯狂、非理性投资对象的物品，都有可能成为引爆金融危机的导火索。
　　因此从以上分析来看，笔者认为金融市场抑或是产品市场并不是在任何时候、任何地点都能够完美稳定运行的，有的时候难免会产生投机泡沫，这个时候就需要政府的干预了。相反笔者也同样认为，市场在大多数时候是可以良好运转的，一般情况下，我们可以完全信赖市场来充当资源配置的角色，但是在大众非理性情绪的支配下，市场产生大量投机泡沫的话，那么就需要政府果断出手，以便及时稳定市场秩序了。
　　现在美国的次贷危机就是投机泡沫破灭之后的表现，当然此次美国次贷危机具有如此大的破坏力，肯定是与华尔街大量的金融衍生品创设分不开的，它们毫无疑问刺激了次贷泡沫的过度膨胀。虽然美国政府为了挽救金融市场，持续作出了巨大的努力，包括向金融市场注入了上万亿美元的流动性，而且还大幅度地降低了利率，启动了大萧条以来最大数额高达8500亿美元的救市计划。但是目前看来，情况还很难让人乐观，次贷危机迟迟没有缓和的迹象，因为即使金融体系中存在着足够的流动性，危机依然可能会持续扩散，比如金融机构和社会大众在恐慌情绪下可能有过度持有现金和要求尽快清偿债务的倾向，金融体系的稳定运行仰赖的就是众人的信任，任何金融机构都不可能将100%的存款全部作为准备金，而只是会保持一部分的现金储备量以应付客户的日常的现金提兑要求，这个比例一般在10%左右，因为大多数时候，人们是理性的，不会在短期内大量恐慌性地涌向金融机构挤兑现金的，因此保持10%的现金储备足以使得金融机构稳定运行。
　　部分准备金制度使得金融机构可以创造信用的同时，也蕴含着巨大的风险，因为这为“挤兑”行为直接导致金融机构破产提供了可能性。一般来说金融机构手中只保留存款的一部分的做法是没有问题的，因为在任何时候都往往只有一小部分的人想要取出他们的存款，在繁荣的时候，金融机构为了攫取更大的利润，往往倾向于发放更多的贷款，持有更低比例的现金，这里面就蕴含着很大的信用风险。因为金融信用体系的运行并不是永远一帆风顺，安安稳稳的，在投机泡沫破灭之后，社会公众往往容易有恐慌情绪，此时的信用体系就具有很大的不稳定性。而恐慌情绪的蔓延这完全可能出现公众的现金挤兑现象，在这种恐惧心理的支配下，存款人会向一大群疯狂的动物一样蜂拥而入，立即全部走他们在该金融机构所有的存款，每个人都想在大门关上前，将现金抓在自己的手中。在这种恐慌情况下，就算是一个资产非常健康的金融机构也会承受不了客户的疯狂挤兑要求，而面临破产倒闭的厄运。在1893年、1895年和1907年，美国都曾受到过银行恐慌的冲击，20世纪30年代的大萧条曾迫使美国9000多家银行破产倒闭。不过在美国建立以美联储充当“最后贷款人”角色的制度，确保为健康的银行的提高临时流动性支持，并保证所有存款者存款的安全性以后，美国的银行恐慌事件已经大大减少了。
　　但目前在资本市场上还没有类似的制度出现，比如在这次美国次贷危机中，成立于1923年的美国华尔街的老牌投行——贝尔斯登，在2008年的3月，因为市场的恐慌情绪的影响和公司可能出现流动性危机的传言，大量的贷款人和客户在短短两天时间内就提走了高达170亿美元的现金，直接导致了贝尔斯登公司出现了流动性枯竭，从而不得不选择被摩根大通银行低价收购的命运，曾被誉为“华尔街孤狼”，作为世界500强企业之一的美国第六大投资银行的贝尔斯登公司，终究抵抗不过市场挤兑的恐慌而悲怆谢幕了。由此可见，信用体系的不稳定是导致金融灾难的主要根源，社会公众的理性情绪，包括对金融机构的信任和信心，是整个金融体系稳定运行的基石，还好大众在绝大多数时候都是受理性情绪支配的。在金融市场稳定运行的时候，可能大多数金融机构对现金的保持额度可能只控制在10%左右，而在出现市场恐慌的情况下，众多金融机构为了防范市场风险，可能骤然把对现金的保持额度提高到30%乃至40%以上，金融机构过度增持现金的行为，将会直接导致金融市场出现流动性危机，从而威胁整个金融体系的稳定运行，因此在出现金融恐慌的情况，政府除了降低利率之外可能还需要直接提供额外的流动性支持，以帮助金融机构度过难关。
　　
　　“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”，这是历史上最伟大的物理学家之一的牛顿先生，在南海泡沫破灭后受到惨重损失时候的痛心无奈之语。在南海泡沫发展初期，牛顿因为卖出了所持的英国南海公司股票，获得了100%的高额利润，共计获利约7000英镑，这在当时可算是一笔巨大的收益，可惜在牛顿的出售之后，英国南海公司的股票依然在节节攀升，一点也没有下跌的迹象，牛顿在巨大的踏空懊悔情绪下，又重新大量购回了英国南海公司的股票，结果不久之后，南海泡沫就破灭了，股票价格直线下跌，牛顿最终以亏损2万英镑了局，连本带利都还回去了。智者如牛顿，也难免随着芸芸众生，陷入对南海泡沫的大众幻想和群体性癫狂，何况普通人乎。

　　三、明斯基金融不稳定论与金融危机
　　明斯基（Hyman Minsky,1919-1996）,著名的美国金融经济学家，1941年毕业于芝加哥大学数学系，但是由于深受当时芝加哥大学诸位大名鼎鼎的经济学家的影响，他不由自主地对经济学产生了强烈的兴趣，于是他又转而攻读经济学，并于1954年在哈佛大学获得经济学博士学位。此后，明斯基先后任教于布朗大学、加州大学伯克利分校和华盛顿大学。
　　明斯基，作为一位非主流学派的经济学家，他的学术兴趣主要集中在市场结构、金融体系、市场不稳定、通货-债务结构和经济周期等因素之间的相互联系方面。很多研究者喜欢将明斯基归入“后凯恩斯主义”的学派之内，可是明斯基本人并不喜欢被人贴上这样的标签，他更喜欢人们称他为“金融凯恩斯主义”，因为正如凯恩斯在大萧条中批判了市场自动均衡的观点，提出了革命性的经济内在不稳定的理论体系，他也提出了类似的金融市场内在不稳定的理论体系。明斯基认为，凯恩斯对经济的解释过于简单，严重忽视了不确定性、货币力量、金融体系在高度复杂的现代市场经济中的关键性作用，这就导致了凯恩斯主义对很多重大的现代经济现象缺乏足够的解释力。
　　明斯基经济思想主要来源于两位经济学先驱，即凯恩斯和费雪。凯恩斯认为市场经济不稳定的根源在于投资的不稳定，大萧条的原因在于总需求的不足，尤其是投资需求的不足。因为投机需求取决于预期收益和利率，而资本边际效率递减规律将会造成投资需求的不足。所谓资本边际效率递减规律是指人们预期从投资中获得的利润率（即预期利润率）将因增添的资产设备成本提高和生产出来的资本数量的扩大而趋于下降。凯恩斯认为随着资本的不断增加，资本边际收入同样会出现下降趋势，因此资本边际效率的递减会极大地抑制企业投资的积极性，从而会造成投资需求的不足。凯恩斯详细描述了对资本边际效率，即资本未来收益的预期，是如何引致了经济周期的。
　　在《通论》一书中，凯恩斯这样写道：“繁荣期之特征，乃一般人对资本之未来收益作乐观预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐增大，或利率上涨，俱不足阻碍投资增加。但在有组织的投资市场上，大部分购买者都茫然不知所购为何物，投机者所注意的，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。不仅如此，资本之边际效率宣布崩溃时，人们对未来之看法，亦随之黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率仍上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害：但是事态之重心，仍在资本之边际效率之前崩溃——尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起的以外，须在资本之边际效率崩溃以后才增加”。
　　与凯恩斯关于大萧条的原因是有效需求的观点不同，费雪认为美国大萧条的原因在于对经济前景的乐观预期所引起的过度投资和过度投机导致的，过度负债是经济萧条的直接推到力量。具体来说，在经济繁荣阶段，整个社会会处在一种过度乐观的心理状态之中，在这种心理的支配之下，依赖于银行的宽松信贷条件，过度投资、过度投机的行为将会大量出现，资产泡沫由此泛起，资产价格节节上升，因为很多投资者和投机者的资金主要来源于金融机构的借贷，在资产泡沫膨胀的过程中，社会负债总额也在相应大幅度攀升，过度负债现象也因此出现了。
　　但是费雪认为这种状况是难以持久的，在达到一个临界点之后，任意一个“意外的负面冲击”都有可能导致资产价格暴跌，投资者在“过度负债”的约束下，不得不出售资产，以减轻债务压力，保证资产安全和流动性要求，伴随着投资者大量抛售资产的行为，资产价格因此出现进一步下跌。同时，由于资产价格大幅下跌，企业资产减少，流动性逐渐紧张，借贷困难，整个经济体系的信贷因此而出现收缩，经济活动水平下降，一般物价水平下降，企业盈利急剧减少。而且物价水平下降，资产价格下跌，意味着债务人的实际负债额增加了，因而导致金融市场的混乱不堪，严重失衡的金融体系直接导致了经济活动水平的进一步下降，这一阶段就是费雪所称的“通货紧缩”。费雪认为，如果只有过度负债，或者过度负债并没有引发一般物价水平的大幅度下降，也就是没有出现通货紧缩现象，那么此后的经济衰退也就不会过于严重。可见，费雪对大萧条的分析，或者说是对经济不稳定的分析，是建立在“过度负债——通货紧缩”这两个核心概念的基础上的，他认为经济不稳定的主要原因并非是凯恩斯所称的有效需求不足，而是来源于“过度负债——通货紧缩”效应所导致的经济活动水平的不断下降。
　　明斯基虽然很欣赏凯恩斯对市场不稳定所做出的理论分析，但是他也同样认为凯恩斯并没有重视金融因素在经济周期所起的作用，尤其是忽略了“债务结构”对各经济主体的行为的影响，因此他人必须在凯恩斯的“以投资为中心解释经济不稳定”的理论框架中，加入不确定、货币力量及金融体系等内容，只有这样才能更好地解释金融危机、投机性泡沫兴起及金融市场不稳定等现象。于是，明斯基在凯恩斯理论框架的基础上，又融入了费雪的“债务——紧缩”理论，再加上自己的一些创造性的见解，建立了自己的“金融不稳定理论”。
　　“金融不稳定假说” （Financial Instability Hypothesis）的形成始于1963年明斯基在任布朗大学经济学教授时发表的一篇著名论文《“它”会再次发生吗？》（“它”指大危机）。以此文为出发点，明斯基在随后三十年中出版的各种论著对金融危机进行了深入研究，逐步形成今天为众多文献广泛引用的，一个相对丰富和完善的金融不稳定性理论体系。从“金融不稳定理论”出发，明斯基对主流经济学提出了非常尖锐的批判，他认为主流 经济学的微观模型是基于简单实物交易的“拍卖均衡”，在这一模型中，没有货币，没有长期资本资产，没有借贷，没有负债，可事实是，这些东西在我们的实际生活世界中扮演着异常重要的角色，因此这直接造成主流经济学对有关经济现象解释力的严重不足。在新古典经济理论中，货币只是一种“虚掩的面纱”，它不过是扮演了减少交易成本的交易媒介的角色，货币对于实际经济活动来说，它的变动除了对价格产生影响以外，并不会引起储蓄、投资、消费等实际经济变量的变动，对经济并无实质性影响，这也被称之为“货币中性论”。但是明斯基强烈批判这种“货币中性论”的观点，他认为在现代市场经济体系中，货币是关键性的制度安排，所有的金融和约和收入流量都是名义变量，它不可能是中性的，更不可能对实际经济不产生影响。
　　明斯基认为现代市场经济体系是一种具备复杂的金融制度的经济制度，它的核心问题并非是奈特所谓的“既定资源的配置问题”，而是凯恩斯提出的“资本发展问题”，因此经济分析的重点应放在真实的经济历史中的“积累资本现象”。经济系统中的资本发展总是意味着用现在的货币交换未来的货币，所谓现在的货币用于购买资源进行投资，而未来的货币则是利润，它来自企业所拥有资本生产力的增长。在这种交易过程中，经济主体是借助负债来融资的，它意味者企业要在未来某约定的时间里要用货币还本付息。因此，对每个经济体来说，它的资产负债表中的负债决定了未来约定的承诺用货币支付的时间序列。凯恩斯很好地描绘了这种资产结构。
　　 “世界上存在着多种多样的实物资产,它们构成了我们的资本财富,例如建筑、商品存量、生产和运输过程中的产品等等。不过,这些资产的名义所有者为了拥有这些资产经常借入货币。相应地,财富的实际所有者要求的不是实际资产,而是货币。这种融资的相当大部分是经由银行体系发生的,银行在存款者和借款者之间居间担保,吸收存款者的货币存款,再把货币贷款给客户,让它们购买实际资产。货币在实际资产和财富所有者(名义) 之间的这种居间“面纱”作用,是现代世界最重要的特征。”
　　
　　也就是说，货币在现代经济中并不是简单扮演着实际经济面纱的角色，而是通过借贷关系直接融入每一次的经济活动中。在明斯基看来，在市场经济中，过去、现在和未来不仅是通过投资、储蓄和消费联系起来的，而且也是通过金融货币关系联系在一起的。不管现代经济中的金融关系是多么复杂，企业债务能否清偿依然取决于投资的利润率。明斯基认为，投资是决定总利润的最重要因素，金融部门之所以能影响经济，原因就在它能左右投资。
　　为揭示投资的内在决定机制，明斯基提出一个“两重价格”理论。他认为，日常产品价格由劳动力成本及其加成（mark-up）所决定，而实物资产、金融资产等资产品价格则为资产可能产生的预期利润及资产未来现金流之贴现值。由于投资者无法直接观察到各类资产的未来真实收益率，因此，在购买资产时，他们往往会基于目前已知的信息对资产未来动态收益率做出理性预期，然后对资产出价。由于信息不完全和市场情绪的影响，投资者对未来资产动态收益率的预期很可能偏离真实值，乐观的人稍高些，悲观的人稍低些。一旦整个市场对未来经济前景持过于乐观的态度，那么对某类资产未来收益率的预期肯定普遍偏高，社会公众的纷纷买入行为将导致资产价格的上涨速度超过了资产真实动态收益率的增长速度，使得资产价格严重偏离资产收益可以支撑的价格水平，这样就会出现我们常说的所谓资产泡沫现象。
　　因此明斯基的金融不稳定理论很重要的一部分内容是关于信用扩张、资产泡沫、债务的形成、膨胀和清偿方面的，他认为这是理解金融不稳定性的关键原因。为此，明斯基厘清了三种投资——债务关系，分别将之命名为套期融资、投机融资及庞齐融资，以下是关于它们的具体定义。
　　套期融资：现金流量能够支付债务合约中规定的本息。
　　投机融资：现金收入即使不能还本,至少可以付息。
　　庞齐融资：现金收入不足以还本付息,经济主体需要不断地“借新债还旧债”,或者出售资产。该概念来源于一位叫查尔斯•庞齐的投机商人，查尔斯•庞齐（Charles Ponzi）是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，他1903年移民到美国，1919年他开始策划一个阴谋，欺骗公众向一个事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到40%的利润回报，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场阴谋持续了一年之久，才让被利益冲昏头脑的人们清醒过来，后人称之为“庞氏骗局”。
　　明斯基认为在经济体中，如果套期融资占据主导地位，则表明经济是健康和稳健的，相反如果投机融资和庞齐融资占据的比重过大，则金融体系是非常不稳定、不健康的，也是非常脆弱的，随时有可能发生大的波动。明斯基的金融不稳定理论指出，经济既可以处于稳定的套期融资状态之下，也可以处于不稳定的投机融资和庞齐融资的状态之下，而各种不同的融资状态是可以相互转化的，因为随着经济的繁荣，人们的乐观预期不断增强，投机融资和庞齐融资所占的比重越来越大，资产价格节节攀升，资产泡沫越来越膨胀，社会公众因此沉浸在这样一种疯狂、虚幻的财富盛宴之中。但是这样偏离实际经济的资产泡沫是注定不能持久的，当它到达了所谓“明斯基时点”之后，投机融资会变成庞齐融资，这时，任何一个意外的负面消息，都可能引发资产价格的快速跳水，在“过度负债”的压力下，经济参与者不得不出售资产以回收流动性，清偿债务和改变金融头寸，大量投资者的争相逃离很容易导致资产价格的崩溃，而资产价格短时期内的大幅下跌将会导致大量的金融机构因为资不抵债而倒闭破产，金融危机由此爆发了。
　　在明斯基金融不稳定的理论基础上，美国经济学家金德尔伯格也对金融危机现象展开了深入的研究分析，他强调了不稳定的信用体系和货币体系导致了经济灾难的爆发，他认为债务结构在引起企业财务困难的过程中起着很重要的作用，尤其是杠杆债务合约，因为，他主要依靠借债来获得投机资产，而希望再次出售以获得高额投机收益的。在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》一书中，金德尔伯格将金融危机发展过程概括为如下的经济模型。
　　
　　第一阶段:外部冲击改变了经济预期。　　
　　假设宏观经济遇到一个“外部冲击”,外部冲击的性质随着每一次经济发展经历的不同可能存在差异，它可能是战争的爆发或者结束，也可能是农业的丰收或歉收，也是可能是某项技术发明得到了广泛的应用，或者是货币政策的出人意料的改变等等,但不管外部冲击的种类为何，如果这种“冲击”的规模足够庞大，影响足够广泛,能够给经济中一个或多个部门带来利润,从而改变了经济的整体预期,结果手握储蓄和信贷的企业将尽力利用盈利机会来获得更多利润，投资和生产将会上升，那么经济从整体上就会走向繁荣。
　　
　　第二阶段:信用扩张和经济繁荣相互推动,通常表现为资产价格不断攀升。　　
　　一方面,经济的扩张,预期利润增加,必然伴随信用的扩张,信用的扩张主要是由银行体系完成的。市场上已经出现了助长投机热潮的的宽松信用条件，对于某一时点上的银行体系来说,货币支付手段不仅可以在现有的银行体系内扩张,而且可以通过建立新的金融中介机构、创造新的信用工具以及银行体系之外的个人信用膨胀来扩张。在此时刻，关键性的政策问题就是如何控制银行的货币扩张行为，但是即使政府能够控制住银行的信贷冲动，在足够的投机暴富的动力刺激下，个人信用的扩张仍然可以为投机泡沫提高足够的额外支付手段。
　　
　　另一方面,我们假定存在着投机需求，且该需求已转化为对产品和金融资产的有效需求，在信用扩张的初期,由于资金为对实际资产和金融资产需求的增加,结果出现了价格上涨的局面,新的盈利机会出现,吸引了更多的厂商和投资者进入市场,此时产生了正向的连锁反应，新的投资增加了收入，从而刺激了投资的增加，结果推动经济进一步扩张。这样,经济和金融的扩张相互作用,推动经济超过某一“临界点——明斯基时点”，当企业和居民看到他人从投机行为中获得高额利润之后，他们毫无疑问也会试图模仿，金德尔伯格称之为：“没有什么事情比眼看着一个朋友变富更能困扰人们的头脑和判断力了”，陷入投机性行为的企业和居民的数量日益庞大，这就意味着出现了纯粹的 “投机泡沫”,这里所谓的 “泡沫”指的是资产价格明显地、大幅偏离其“基本面”。
　　
　　第三阶段:负面冲击与“泡沫”的崩溃。
　　随着投机性繁荣的继续,利率、货币流通速度和价格都将继续上升。当市场达到一定高度时,某些内部人士决定接受现有的利润,出售投机商品、撤出市场,在市场达到高峰阶段时，人们尚对是否退出犹豫不决，随着新投机者的进入和先见之明者的退出，市场得到平衡，于是市场价格开始下滑,随后出现令人不安的“财务困境”。这时投机群体可能意识到，市场繁荣难以维持下去，他们需要出售资产，收回现金了，随着不安情绪的增加,出现了恐慌性抛售,市场价格急剧下跌,市场趋于崩溃。
　　
　　引发市场崩溃的初始信号可能是某家金融机构或企业在债务压力下倒闭,可能是金融欺诈的曝光,也可能是主要投机品价格的下跌，也可能是政策的改变等等任何意外的负面消息。金融市场的风云突变和信用骤停，将导致金融恐慌，人人都拼命要在大门关门前挤进门去，这种争相逃命行为最终将演变为金融危机。金德尔伯格认为，金融恐慌也会自行演变，直到以下三种情况中的一种或几种发生：
　　1， 价格下跌到过低的水平，以至于人们试图再次购买流动性稍差的资产。
　　2， 政府对价格的下跌幅度施加了限制，关闭了交易市场，或者是终止了交易。
　　3， 最后贷款人成功说服了市场，表明有足够的资金满足市场需求，缓解或者消除了人们的资金需求，重建了市场信心。
　　以上是一个基于明斯基理论的金融危机的描述性模型,金德尔伯格认为这个模型“有效地说明了经济与金融发展的历史”，他认为明斯基的金融不稳定论，充分描绘了外部冲击、信用扩张、过度负债、风云突变、信用骤停以及通货紧缩等金融危机基本模式，揭示了现代市场经济的关键内涵之一，并指出了“负债——通货紧缩”乃金融市场不稳定的根源所在。
　　对明斯基不稳定理论的一个有力的攻击来自于美国著名的凯恩斯主义者——汉森教授，他认为明斯基金融不稳定模型，只能解释19世纪中期以前的世界经济，但19世纪中期以后的世界经济经历了巨大的变化：
　　“建立在市场不确定性、商品投机、过度贸易、银行信贷过度以及贸易商和商人心理基础上的理论确实吻合了现代资本主义早期的重商主义或资本主义早期的发展阶段，但随着19世纪的发展，工业已经成为了通过储蓄和投资寻求利润回报的资金的主要出路。”
　　汉森认为在现代经济中，储蓄和投资变的日益重要，而且工业已经成为现代企业的利润主要来源，这必然要摒弃经济理论界早期对产品投机、证券投机、金融信贷以及价格不稳定的传统看法。笔者认为作为最重要的凯恩斯主义者之一，汉森把注意力集中于储蓄和投资方面是可以理解的，但是这并意味着不确定性、投机行为以及金融不稳定性等因素，在经济运行中就必然无关紧要了，恰恰是这些因素在现代金融运行中扮演着关键性的角色。凯恩斯主义是不完善的，因为它忽视了货币力量的作用，忽视了金融不稳定性，忽视了负债结构等等方面，这就导致它对金融波动、投机泡沫及金融危机等现象缺乏足够的解释力。
　　按照明斯基的金融不稳定理论，只要存在着经济周期，金融体系的内在不稳定性就必然要演化为金融危机，并会进一步将整个社会经济拉向大衰退的深渊。然而，二战后的实际情况却表明，经济周期照样客观存在，但是金融危机却很少发生，更不要说经济大衰退了。为什么会出现这样矛盾的现象呢？难道是明斯基的金融不稳定理论存在着严重的纰漏吗？对此，明斯基提出辩护性的观点。他认为，之所以未再次出现灾难性的金融危机，原因在于诱致危机的两个重要环节得到了控制。
　　首先，大政府的缘故。所谓大政府是指二战后政府作为“反经济周期者”的斗士角色，得到了进一步的增强。政府规模不断扩大，干预经济的力度不断增强，政府财政开支在国民经济中所占的比重也不断增大，在发生经济衰退的时候，政府可以通过刺激消费需求和增加投资支出的政策，来增加总需求，以维持经济的稳定运行，这在一定程度上抵消了私人投资的周期性波动的影响，有效地维持了利润总额的增长，使得市场主体的财务状况免于恶化。
　　其次，大银行的缘故。所谓大银行是指中央银行作为“最后贷款人”的角色在战后也得到了强化。中央银行的功能大大扩大了，它在发生金融危机的时候，能够更加积极地加以干预，使得金融波动的程度大大减轻了，维持金融体系的稳定运行。当市场上流动性出现紧张，金融危机的兆头开始显露之时，中央银行可以发挥最后贷款人的角色，为金融市场提供额外的流动性，还可以通过对面临挤兑危机的金融机构采取诸如临时借贷、注入资金等若干保护性措施，使处于流动性危机下的金融机构免于仓促变卖资产，或者破产倒闭，防止由恐慌性抛售所导致的金融资产价格全面下跌，防止出现金融大灾难。比如1987年的10月19日，当天正好是星期一，当天，美国道琼斯工商指数狂泻22.61%，达到1738.41点，这个股灾日被命名为“黑色星期一”，当年，格林斯潘刚出任美国联邦储备局主席，他坚定地保证美联储准备随时发挥流动性来源的作用，以支撑金融体系的稳定运行，结果最终稳住了市场情绪。
　　尽管由于上述的两项原因，自二战以来，美国经济未发生大的经济危机，但是明斯基对美国经济前景的展望仍然是悲观的，因为他认为，随着时间的推移，美国经济发生大危机的可能性正与日俱增，其一，政府作为“反经济周期者”的角色虽然不断得到增强，对经济干预的程度也越来越深，但是政府的财政赤字是不可能无止境增长的，否则政府本身也会因为不堪重负而破产。其二，美国长期的巨额贸易逆差减少了社会总利润，且使得美国经济对外负债过重，“负债过重”，将是压在美国经济上一块巨石。其三，中央银行屡屡承担“最后贷款人”的角色，虽有时候能够挽狂澜于倾倒，但其负面作用也不容忽视，往往带来一定的道德风险，鼓励和保护了那些投机金融商人，使得金融纪律和风险控制流于松弛，这也为下一次金融危机的爆发埋下隐患。21世纪初，美国爆发的次贷危机，可以说为明斯基金融危机模型作了最新的注解。
　　在美国次贷危机越演越烈、负面影响漂洋过海的时候，笔者认为在这个时候，重提明斯基的金融不稳定性理论是十分必要的，也很有现实意义，该理论对美国次贷危机的爆发原因及演变过程也能够给出合乎现实的解释力。明斯基认为金融不稳定是内在的，也是市场经济中难以完全避免的，因为它的基本力量来自于货币和负债结构两方面，当经济趋于繁荣的时候，套期融资将逐渐让位于投机融资和庞齐融资，货币扩张过度，信贷行为频繁，同时也就产生了资产泡沫和过度负债现象，随着资产价格的节节攀升，资产泡沫越吹越大，但是这种状态注定是不能持久的，在明斯基临界点上，投机者将发现他们资产的现金流将不能偿付债务，在过度负债的压力，投机者不得不有抛售资产的需求，此时任何一个负面消息的冲击，都可以引发风云突变，资产价格短期内出现暴跌，在“过度负债——通货紧缩”的作用下，大量金融机构不得不面临倒闭破产的命运，从而导致金融危机的爆发。从历史上多次的金融危机例子来看，虽然它们爆发的背景极为不同，但是绝大部分金融危机在爆发以前都曾出现了信用和债务的过度扩张现象，在危机爆发之后，又在“过度负债——通货紧缩”的作用下，一步步地走向金融灾难和经济衰退的局面。
　　“过度负债——通货紧缩”压力将会通过支出紧缩效应严重影响实际经济的稳定运行。经济生产过程再复杂，它的实质也是以货币为媒介的产品交换活动。任何人从事生产都是为了消费或销售；销售则是为了购买对他直接有用或是有益于未来生产的某种其他商品。所以一个人从事生产时，他要不是成为自己商品的消费者，就必然会成为他人商品的购买者和消费者。在以产品换货币，货币换产品的两道交换过程中，货币只一瞬间起作用。当交易最后结束时，我们将发觉交易总是以一种货物交换另一种货物。也就是在经济体中，同时存在着收入流和支出流，供求总是相等，仔细分析一下，我们很容易就可以明白，因为任何一项的消费支出必然同时是另一项相同数额的消费收入，任何一项的投资收入也必然同时是另一项相同数额的投资支出，因此总收入必然等于总支出，供求必相等。也就是说从货币流出去的方向看，总支出依旧是分外消费支出和投资支出两个部分，但是从货币流进来的方向看，总收入不再是分外消费支出和储蓄了，而是分为了消费收入和投资收入两个部分，即总支出=消费支出+投资支出=C+I，总收入=消费收入+投资收入=C+I,由于任何一项的消费支出、投资支出必然同时是另外一项的相同数额的消费收入、投资收入，因此只要市场出清，总支出必然恒等于总收入，供求必相等，即AE=NI，C+I=C+I。
　　既然根据前面的分析，我们得出了供求必相等的定理，那是不是意味着古典经济学中“供给创造自身需求”的萨伊定理的重新复兴？不是的，萨伊定理认为供给会自发的创造需求, 有供给就必然创造出需求，只要供给越多，需求自然也越大，所以，不会存在生产过剩性经济危机，经济依靠市场机制调节可以自发实现充分就业均衡。而我们得出结论只是说，供给必然等于需求，至于这个供给量的大小既有可能等于充分就业下的供给量，也有可能远低于充分就业下的供给量，也并不否认发生生产过剩危机，大量失业的可能性。相反我们的分析，还可以很容易得出这样的判断，经济稳态状态依赖与货币稳定状态，支出流和收入流的循环流转一个的前提条件就是货币的稳定。
　　但是由“过度负债——通货紧缩”所导致的支出紧缩效应将使得企业和个人通过降低总支出的办法来保证流动性，人人都在短期内共同减少支出的结果，使得在市场上流通的货币减少了，人们在日常生活中将会明显感到货币相对产品的相对价格上升了，在理性自利的态度下，人们将会进一步减少开支，增加储蓄，但由于社会中总流通的货币已经大大减少的状态下，每一个人减少开支，增加储蓄的行为，将会产生严重的支出紧缩效应，使得投资和消费支出大幅度降低，而总支出降低就是意味着这一波收入流的降低，此波收入流的降低又会压低下波支出流的数量，往往是墙倒众人推，紧缩从一个行业蔓延到另一个行业，就像瘟疫一样，迅速地传播开来，毫无疑问其后果就是降低了总需求，从而降低总供给的生产水平，使得原先的经济稳态不能运行下去，结果造成生产过剩，大量失业的局面。至此，除非政府强力介入，人们已是无力回天，只能眼睁睁地看着经济衰退。
　　因此笔者认为，明斯基的金融不稳定性理论，对于资产泡沫及金融危机等现象，有着深刻的洞察力和较好的解释力，由这种理论发展而来的金融危机模型，成功地融合凯恩斯理论和费雪理论这两方面的内容，强调货币供给和信用不稳定的力量，厘清了三种不同的投资债务关系，提出了“过度负债——通货紧缩”效应在金融危机中所起到的关键性作用，直接、深刻、鲜明地揭示出来金融危机屡屡爆发，挥之不去的内在本质原因，以及由金融危机和通货紧缩给实际经济运行所带来的巨大的破坏作用，从而有助我们更加深入了解金融危机、经济萧条的实际运行机制。