虫母代替脑虫:货币政策与资产价格关系研究述评

货币政策与资产价格关系研究述评 

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无忧会计网　www.51kj.com 时间：2006-10-14 9:40:00   作者：吕江林   来源：《经济学动态》2004年第5期 发表评论 查看评论

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      20世纪90年代以来，世界各国宏观经济普遍呈现出一个新的特征，这就是高通胀率得到了控制，物价趋于稳定，用著名瑞典经济学家L.E．O．Svensson(2002)的话来说，就是“世界可能开始进入一个价格稳定的新时代”。但在这样一个价格稳定的新的历史阶段，金融资产价格的波动却明显加剧，金融不稳定成了一个突出现象。而且，金融不稳定造成经济的不稳定，日本资产泡沫破裂引致持续出现通货紧缩，便是一个突出例证。在世界物价稳定而金融资产价格大幅波动的新形势下，货币政策面临一个新的挑战：货币政策究竟与资产价格间有何关系? 

 
　　一、稳定资产价格是否应成为货币政策目标
 
　　将“稳定价格”(Stabilizing Price)作为货币政策目标，这一点如今已成为世界各国货币当局和几乎所有经济学家的共识。尽管对于“稳定价格”的理解尚存在差异，例如，理解成价格水平稳定还是理解成低而稳定的通货膨胀，又例如，选择何种价格指数等，但原则上人们的理解还是一致的。美联储主席 Mien Greenspan(1989)对“稳定价格”的定义非常有代表性：“价格水平充分稳定以至于预期的变化不成为关键的经济决策的主要因素”。在理论分析过程中，“稳定价格”作为货币政策目标，一般都可归结为“最小化货币政策损失函数”(L．E．O．Svensson，2002)；而且，这里的“价格”指的是实体经济领域里的商品、劳务价格，也是完全没有疑义的。
 
　　金融资产价格不稳定成为影响宏观经济不稳定的一个突出因素。在这样一个历史背景下，“稳定资产价格是否应成为货币政策最终目标”便作为一个非常现实的问题提了出来。少数经济学家主张应把稳定资产价格纳入货币政策最终目标。他们并不认为应把稳定资产价格作为与稳定物价并列的货币政策目标来操作，而是试图构造出一种广义价格指数，即将商品、服务价格与股票、房地产等金融资产价格整合在一起的统一指数，然后将这种广义价格指数作为央行惟一的政策目标(C．Goodhart，1995， 2001)。但大多数经济学家，特别是中央银行家们，对这一问题的回答是否定的。
 
　　1995年，日本银行召开了一个颇具影响的题为“变化的环境中的金融稳定”国际研讨会，绝大多数与会代表都主张，应当充分重视金融资产价格的变动，但金融资产价格不宜作为目标变量，而应被视为“信息变量”(information variables)，以便央行在调节短期利率决策时作为参考(Frank Smets，1997)。美联储圣路易斯分行主席William Poole(2001，2002)在多种场合反复强调：央行不能直接以股市、以资产价格为目标，央行目标只能是低而稳定的通胀率，如果央行以股价、以资产价格为目标，则可能导致高通胀率。
 
　　著名经济学家B．Bemanke和M．Gertler(2000， 2001)主张，在短期货币政策管理的视野里，“金融稳定”应当成为央行货币政策的目标之一，“央行应当视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标。”之所以应当这样，是因为资产价格的暴涨和随之而来的崩溃会持续地破坏经济，产生通货紧缩压力，央行如果不致力于稳定金融，就无法避免这种局面的产生。但“稳定金融”不等于“稳定金融资产价格”，他们并不主张要把“稳定金融资产价格”作为央行货币政策目标之一。他们认为，试图稳定资产价格本质上存在问题，其最重要的原因是，我们几乎不可能确定，一个给定的资产价格变动到底是来自基础因素的变动还是非基础因素的变动抑或二者的同时变动。B．Rigobon和B．Sack(2001)使用一种基于股市回报变异性的识别技术，来识别货币政策对股市的反应，同样得出货币政策不宜以资产价格为目标的结论。F．S．Mishkin(2001)通过进一步考察货币政策传导机制，特别是资产价格传导机制(包括股票价格、房地产价格和汇率传导机制)，得出了尽管资产价格在货币政策传导中发挥重大作用，但央行却不能将资产价格做为货币政策目标，因为这会破坏货币政策的绩效，导致错误的经济结局，并损害央行独立性的结论。
 
　　为什么资产价格不应成为货币政策目标呢?这是因为资产价格除了基础因素的变动外，还存在非基础因素的变动。B．Bernanke和M．Gertler(2000， 2001)指出：资产价格的非基础因素波动至少存在两个可能的潜在来源，一是金融监管部门不到位，二是人们不完善的投资理性。由于监管部门不到位，往往出现政府实施过多的金融担保等现象，这就助长了贷款和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃；由于人们不完善的投资理性，导致投资过程中普遍存在着过度乐观主义、短视主义、羊群行为(herd behavior)和非理性繁荣(irrational exuberance)，这就使得金融资产价格频繁出现大起大落现象。如此一来，金融资产价格的非基础因素变动就是不可避免的了。很显然，如果金融资产价格的上升是由基础因素引起，这种上升是可持续的，而如果金融资产价格的上升是由非基础因素引起，则这种上升是不可持续的，这很难判断，因此不好操作。
 
　　总的来看，多数经济学家们不同意将资产价格纳入货币政策目标。这主要是由于认为资产价格例如股票价格运动不是货币现象，有其独特运动规律，如纳入货币政策目标，则不好操作。
 
　　二、货币政策应如何对资产价格变动做出反应
 
　　大多数经济学家不主张将资产价格纳入央行货币政策目标，但这并不意味着他们都反对央行对资产价格变动做出反应，事实上，绝大多数经济学家都主张货币政策应对资产价格变动做出反应。区别只在于，不同的经济学家认为应当有不同的反应方式。
 
　　一些经济学家主张，央行应当对觉察到的金融资产价格的不正常变动做出反应，以减少资产价格泡沫形成的可能性(Cecchetti，Genberg，Lipsky & Wadhwani，2000)。这种观点是要尽量抑制资产泡沫的出现，可资产泡沫客观上是很容易出现和难以避免的，很显然，这实际上是主张央行应随时对资产价格的显著上升做出紧缩反应。
 
　　C．Boria和P．Lowe(2002)认为，在一定的情况下，特别是信用市场过热的情况下，货币政策对股票等资产价格做出反应，可能对维护货币、金融稳定是适当的。由于信用市场的波动性过热是经常出现的，这种观点实际上意味着主张央行经常对资产价格变动做出反应。 
 
　　F．Smets(1997)是最早系统分析央行对资产价格变动的最优政策反应的经济学家之一。他明确指出：央行最优货币政策对资产价格未预期到的变化如何反应，取决于这些变化如何影响央行的通货膨胀预测，而央行对通胀的预测又取决于两个因素，一是资产价格在货币政策传导机制中的作用，二是资产价格中所含新息(innovation)的特有的信息内容。F．Smets(1997)建立了一个简单的宏观经济模型，该模型是一个包括菲利普斯曲线方程、综合进了金融资产价格(以股票价格为代表)的总需求方程、套利方程和股利方程等在内的方程组。利用该模型，考察了金融资产价格变动影响实体经济的各种途径；分析了央行货币政策对金融资产价格变动的最优反应；论证了央行对资产价格变动的最优政策反应方式。
 
　　B．Bemanke和M．Gertler(2000，2001)也认为：在任意给定场合，货币政策是否应对资产价格变动做出反应，取决于这种资产价格变动是否给宏观经济产生通货膨胀或通货紧缩压力，如果资产价格的变动并未给宏观经济带来通货膨胀或通货紧缩压力，则货币政策既不必也不应对这种资产价格变动做出反应；如果资产价格的变动预示着给宏观经济带来通货膨胀或通货紧缩压力，则货币政策应当做出反应，以缓解这种压力。这两位经济学家是在弹性通货膨胀目标制框架下严肃地提出以上政策主张的。在这两篇著名的文章里，他们扩展了由他们两位自己和Gilchrist此前共同建立的一个开放小国的标准动态新凯恩斯主义宏观经济模型，即所谓BBG模型，此扩展的BBG模型允许资产价格的外生泡沫存在。通过此扩展的BBG模型，他们模拟了在两种不同的货币政策规则即“通货膨胀调节政策”(inflation accommodating policy)和“通货膨胀目标政策”(inflation targeting policy)下资产价格泡沫和相关的冲击对经济的效果。模拟表明，在“通货膨胀调节政策”规则下，即央行政策工具(利率)随时对资产价格(以股价为例)变动做出反应的政策规则下，经济产生较大波动，易出现高通胀和通货紧缩，金融资产价格本身也大幅波动；而在“通货膨胀目标政策”下，即央行明确地、有弹性地以通货膨胀为目标，仅对资产价格一定条件下、一定程度的变动做出反应，换句话说，仅当资产价格变动会产生通货膨胀或通货紧缩压力时才积极做出反应的政策规则下，经济波动幅度很小，资产价格本身也不会出现大起大落，从而既实现了价格稳定，也从实质上保证了金融稳定。
 
　　以上似乎只阐述了货币政策对资产价格变动的反应原则，而并未提出可操作性的具体的反应方式。那么，经济学家们是否提出了较为具体的可操作性的反应方式呢?
 
　　按照B．Bernanke和M．Gertler，这种货币政策对资产价格变动的具体的、可操作性的反应方式是不可能提出的。因为，既然央行不可能在每一资产价格变动(主要是资产价格上升)场合都能判断这种变动是来自基础因素还是非基础因素，那就从本质上决定了不可能存在这种简单可行的操作方式。
 
　　另一些经济学家则认为应当也可以提出这种具体的、可操作性的反应方式。F．Smets(1997)就根据自己建立的上述结构模型论证了，将短期利率这一传统货币政策中介目标与资产价格加权平均合成出一种指数——货币条件指数(monetary conditions index，MCI)，并以此指数作为货币政策操作目标，就可以指导央行正确地、具体地操作货币政策对金融资产价格变动的反应。
 
　　事实上，自20世纪90年代初以来，部分实行“通货膨胀目标制”的发达国家——首先是加拿大，然后是瑞士、芬兰、爱尔兰和挪威、新西兰等国——央行已经将资产价格整合进货币政策反馈规则，也就是说将上述货币条件指数(MCI)作为货币政策的操作目标，用于货币政策实践。不过，这些国家央行整合进的金融资产价格仅是一种特殊的资产价格——汇率。而且，整个90年代里，这些央行的这种做法受到了一些经济学家的批评。这些批评理论上来自两个方面：第一个方面的批评来自著名的“卢卡斯批判”。Fuhrer和Moore(1992)用一个交叠世代合同模型证明，如果货币政策反应函数包括了资产价格，则将改变中介指标的方向性质。Woodford(1994)也注意到了，用计量经济方法估计的资产价格对通货膨胀的预测力可能是不确切的，一方面，当资产价格的变动对通货膨胀有预测力时，央行对其做出反应可能是不恰当的，因为其预测力可能由于央行对其的反应而损害了；另一方面，当资产价格的变动对通货膨胀的预测力不强时，也并不意味着央行一定不应对此指数变动作出反应。第二个方面的批评涉及当央行在运用货币政策规则过程中，参照私人部门的通胀预测而后者自身又基于预期的货币政策时，均衡的存在性和惟一性问题。Fuhrer和Moore (1992)论述了这一问题，他们指出，如果央行在货币反应函数中置资产价格以过大的比重，则将导致价格不稳定。Bemanke和Woodford(1996)也进一步研究了这一问题，他们论证了，由于自我实现的预期起作用，货币政策对这种加权指数的自动反馈将导致价格不稳定。
 
　　F．Smets(1997)的分析则表明，整合进货币政策反馈规则的金融资产价格不仅可以包括汇率，而且理论上可以包括所有影响总需求的其他金融资产价格，特别是股票价格。F．Smets还模拟、比较了澳大利亚(未采用MCl)和加拿大两国的最优货币政策反应函数，进一步实证了以MCI为操作目标的货币政策反应规则的合理性和可行性。他们还证明：使用他们构造的结构模型，就可以相当程度地减轻或者解决上述两个方面问题，因为央行在对资产价格变动做出货币政策反应时，可以运用结构模型帮助进行正确的判断和决策，特别是，可以运用结构模型过滤掉由于私人部门对货币政策反应的预期而造成的资产价格变动，解决迂回(circularity)问题。
 
　　M．D．Bordo和O．Jeanne(2002)则从另一个角度根本否定了货币政策对资产价格变动具体的可操作性的反应方式的可能性。他们通过建立一个标准化的新凯恩斯主义动态模型，得出的结论是，货币当局应当在资产价格上升阶段采取前摄的(proactive)或又称预先防范的(pre-emptive)货币政策，适当限制国内私人信贷，以避免资产价格暴涨后暴跌带来的金融危机，而不是目前许多央行采取的反应性的 (reactive)货币政策。那么，这种前摄的货币政策具体如何运用呢?他指出，这种最优的货币政策如何运用，以相当复杂的方式取决于当时的具体经济条件，包括取决于私人部门的预期，央行应当在这种具体的、复杂的条件下，比较采取货币政策行动的成本和收益。他进一步强调，金融不稳定与货币政策之间的关系一定程度上是内生的，资产价格、金融不稳定与货币政策之间本质上是一种复杂的非线性关系，而不是线性关系，金融危机本质上是非线性事件。因此，在通货膨胀目标制下，按任何一个简单的、线性的货币政策规则来规范最优货币政策都是有害的，因此，货币政策的具体操作需要相机抉择的 (discretionary)判断。当然他承认，本文提出的观点还仅是建议性的，因为还没有能建立起一个合适的模型，来估计不同政策策略下，产量损失的程度。他还注意到一个事实，那就是，从各国历史上看，房地产价格的暴涨-暴跌事件(boom-bust episodes)的出现要比股票市场的暴涨—暴跌事件频繁得多。因此主张货币政策应更多关注房地产价格。
 
　　三、简短评论
 
　　纵观10余年来各国在这方面的研究进展，特别是主流所取得的“央行货币政策不应直接以资产价格为最终目标，但应正确地、适时地和适度地对资产价格变动做出反应”的共识，对于指导各国货币当局的货币政策实践具有较高的价值。但毋庸讳言，这些成果还只是初步的、缺乏足够实证检验的和定性为主的，因此尚不能对新的历史条件下货币政策的操作提出中肯的、可操作性的建议。研究还任重道远。笔者以为，今后进一步研究的重点方向，应是在上述共识的基础上，大力开展定量研究，进一步搞清楚货币政策与资产价格间关系的深层次规律，努力探讨出货币政策对资产价格变动的可操作性的反应规则。值得强调的是：尽管我们不得不承认资产价格、金融不稳定与货币政策之间本质上是一种相当复杂的、难以把握的非线性关系，但这并不能成为我们放弃探讨货币政策对资产价格变动的可操作性的量化反应规则的理由，我们应当不懈地努力寻求这种较为合理的非线性关系。值得一提的是，我们应首先致力于探究出其间的近似的线性关系。线性反应规则理解起来直观，操作起来便利。事实上，在经济生活中所有变量间关系本质上都是非线性的，我们不是在许多场合用线性关系近似替代了吗?当然，线性关系的各参数应当随国情的不同和历史阶段的变化而有所不同，并且，我们不可能指望这种线性关系具有自然科学领域的精确性。