机构最新发出买入评级股票揭秘：九牧王

www.eastmoney.com 2011年07月19日 09:09 东方财富证券研究所

“九牧王”是中国领先的商务休闲男装品牌。2010年“九牧王”品牌男裤和茄克市场占有率分别为11.41%和2.56%，分别连续十一年位列第一和连续三年位列第二。公司竞争优势在于拥有一、二线城市成熟的销售网络、扁平化的渠道管理方式、纵向一体化的供应链。公司经过三年内部销售体系的整合，海通证券预计其未来将重新迎来高速增长期。点击免费下载使用东方财富通，及时查看更多机构研报。

东方财富通金融终端的研报中心功能显示：海通证券7月18日发布研报，推荐买入九牧王。

 1．直营商场渠道是公司的宝贵资源。

截至2010年年底公司共有终端总数2710家，其中商场专柜共1483家。商场专柜按类型分，直营专柜638家，加盟专柜845家。从市场分布来看，商场专柜大多分布在一、二线城市。2010年，公司在北京、上海、广州、深圳超大城市拥有终端173个，一线城市拥有终端497个。根据IPO推介会材料，公司在超大城市终端覆盖密度为43.3家；一线城市终端覆盖密度为9.1家；二线城市终端覆盖密度为5.8家；三线城市终端覆盖密度为2.5家；三线以下城市终端覆盖密度为1.2家。

就专卖店与直营商场两种渠道而言，其针对的顾客群有区分，有互补性。商场专柜的缺点在于，面积相对专卖店比较有限，商品展示空间不够充分，一般只有30-50平米；其优点在于人流集中有利于宣传和销售。另外，由于地域的消费习惯不同，不同地区的消费者对终端渠道的选择也有偏好，如福建地区以专卖店为主，北京、上海地区以商场为主。从性别因素考虑，男性消费者的消费心理更适合商场，预计男装行业的销售趋势是商场占比会逐渐提高。

由于一、二线城市，商圈较为成熟，商业气氛浓重，城市重点商圈的商业资源十分稀缺。除了面对激烈的市场竞争，高昂的商场扣点外，进驻好的商场还需要较强的人脉网络，因此商场渠道进驻的难度较大。公司早期就十分注重商场专柜的渠道建设，目前公司在中国百家重点商场的覆盖率达到80%。。公司凭借一、二线城市的渠道优势，采取由一、二线城市向二、三线城市的渠道拓展策略。一般来说，一、二线城市男装的销售以商场渠道为主，因此，从渠道扩张的难易程度而言，向下下沉比向上拓展要容易，公司庞大的商场渠道是其较强的竞争优势。

我国目前拥有规模以上商场2800多家，对公司而言，合适的现有商业渠道的空白点不是很多了，这也是公司上市前销售收入增长较缓的原因之一。未来公司渠道拓展将以加盟渠道为重点，新开门店自营渠道将保持在20%的比例。

2．公司毛利率分析。

公司毛利率与男装子行业其他上市公司相比，一直处于较高的水平，特别是2010年其毛利率更是比2009年高出7.66个百分点。通过此次与公司沟通，我们分析了公司近年来毛利率持续提高的原因，分析如下：

（1）随着公司销售规模持续扩张，形成规模经济，固定成本部分增长不多，有效提升了毛利率。

（2）供应链纵向一体化。公司拥有较完整的产业链包括研发、生产和销售。例如，单单在加工环节，自主生产就比外包生产利润高8%-10%。

（3）公司的销售网络扁平，不同的销售模式毛利率也不同。公司直营店占比较高，直营店的数量占终端总数的24%，而销售收入占比却高达36%，与加盟模式相比，直营销售不存在批发折扣因此毛利率高。

在加盟商管理方面，公司设立了31家分公司对直营终端和加盟商进行管理，大部分地区的二级加盟商直接跟分公司产生合作关系，通过一级加盟商发展的二级加盟商数量相对有限。二级加盟商的折扣高于一级加盟商，这样公司就获得了一部分销售渠道的利润。

（4）2010年毛利率较高的原因一部分归因为提价，一部分归因为产品结构调整，上装销售比例持续提升、比如：皮装、风衣等单价较高的产品的销售能够带来更高的毛利率。未来公司上装销售占比仍将逐步提高。

（5）生产效率提高。10年前每个工人每小时生产0.45条裤子，目前每个工人每小时生产1.18条裤子，未来争取每个工人每小时生产1.4条裤子。

综上所述，提升公司毛利率的因素，在2011年并没有显著的变化，同时棉花等原材料价格已经从高位下滑，预计今年上半年毛利率能够维持去年水平。

3．渠道调整到位，重回高增长轨道。

2009年、2010年公司销售收入增长都没有超过20%，低于行业平均水平，这也是公司上市之初，市场给予其较低估值的主要原因。通过沟通我们了解到，销售收入增长缓慢的主要原因是：公司于2007年开始着手建立分公司，后续三年进行内部管理调整，2007年-2009年主要靠内生式的增长，如09年直营店净增加16家，加盟店净增加184家，这在行业内都属于较低的外延扩张速度。2010年开始，公司前期的内部调整成果开始显现，销售收入增长速度有所回升，未来，公司的扩张更能体现成本效益，呈现净利润的增长速度高于销售收入的增长速度。

从行业市场空间来看，目前男装品牌屈指可数，主要有七匹狼、报喜鸟、利郎、劲霸、柒牌等，但销售收入都没有超过30个亿。市场很大，不存在市场空间的问题。

4．辩证地看专卖店渠道中加盟与直营两种销售模式。

直营店，特别是直营专卖店，有很好的展示功能，对于提升公司的品牌形象非常有利；另外，在经济上可以固定未来的租金成本，从目前的情况来看，自购门店每年的折旧费用是低于租金的，因此在现在的市场环境下买店是经济的。但直营专卖店，特别是在大城市闹市开设的专卖店，品牌运营商必须考虑面对不断高企的人力成本和物业成本，面临着较大的挑战。以下是我们的一些思考：开设在城市中心的形象店，一般来说，所在地的经营成本特别高，从投入产出角度，闹市不是最经济的店址，因此加盟商基于成本因素，一般不会选择在闹市新开店，但对品牌企业来讲，闹市门店更看重其广告作用，站在长期战略高度，其存在意义不是以经济利益来衡量的，因此对于相对慢周转的男装行业，闹市专卖店不会是利润的主要来源。其次，每个直营专卖渠道需要单独办理营业执照，单独一套人员配置，管理成本太高，因此在宣传意义不大的商圈开设自营店不够经济。综上所述，对于男装行业专卖店渠道的利润主体仍然是以加盟商形式为主，对于品牌服装企业而言，更重要的是做好加盟商的服务，提高加盟商的店效，做到共同富裕。

基于以上的判断，我们认为公司未来外延式扩张是以加强加盟渠道建设为主的，公司开设直营专卖店会比较谨慎，直营销售比例将逐步下降。

5．投资建议。

我们认为支持公司未来高增长的逻辑是：与其他公司相比公司的加盟渠道基数还是比较低的，加盟增长相对于自营增长更容易实现；经过前面几年的内部管理调整，公司重新进入快速增长期；未来从中心城市向地级以下城市扩展相对门槛较低；拓展品牌线，如FUN，将在3年以后贡献利润。预计2011-2013EPS分别为0.87、1.16、1.53元，给予2012年25倍PE，6个月目标价29元，“买入”评级