财新《新世纪》特派纽约记者 沈乎 记者 王姗姗

　　美国资本市场上，5月的暴跌结束了中国概念股3月以来发动的猛烈涨势。

　　外有美欧悲观的宏观环境，内有财务造假丑闻笼罩，中国概念股的走势虽与大盘基本一致，但震幅更加剧烈。纳斯达克中国指数（CHXN）从3月18日的205.79点上涨到4月底见顶，收于243.56点，涨幅18.4%。5月2日至5月29日收盘，中国指数下跌到219.63点，跌幅9.8%。

　　根据i美股网站统计，目前中国概念板块包括240余家资产和业务在中国境内的上市公司，它们在纳斯达克、纽交所、全美证券交易所（下称美交所）挂牌。

　　中国概念股目前行情呈现两极分化状态。早期上市的新浪、百度等少数明星股依然备受各类投资者关注，交易活跃，估值持续高涨。中间一类为1亿到5亿美元间中等市值公司，质量稍逊、大多表现沉寂。

　　另一极是中小公司，数量众多，市值微小，他们不是在美中国概念股的主流，大多依靠反向收购上市（Reverse Merger），形成了一条完整的利益链。他们连续爆出的丑闻，受到了投资者的高度关注，令中国概念股蒙羞。

　　反向收购上市公司中，沦陷的仍是小部分。乌鸡变凤凰的神话不是没有，进入纳斯达克全球精选（Nasdaq Global Select Market）的河南众品（NASDAQ: HOGS）当初就是借道场外市场OTCBB后转板进入指数。

　　反向收购也称借壳上市、后门上市，过程完全和IPO不可同日而语，也更容易出现问题。“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃，从去年开始，这类公司造假丑闻频传，遭遇空方围猎。

　　2010年3月，美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）发布了一份针对中国公司借壳问题的研究报告。2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数的比例约二至三成，而同期中国公司IPO占比仅为一至二成。

　　近三年间，159家反向收购上市的中国公司总市值为128亿美元，不到56家中国IPO公司的总市值272亿美元的一半。在这159家公司中，三分之一的公司占据了83%的市值，34家在纳斯达克挂牌，15家在纽约泛欧交易所集团旗下交易所挂牌，101家在OTCBB上有报价，9家公司没有任何报价。

　　很快，先是嗅觉灵敏的个别基金经理，然后是雨后春笋般涌现的美国本土的第三方独立调查机构们，开始发动了对这些造假公司的揭露，画皮脱落后，更换CFO、审计师辞审、成为被做空的猎物、接受SEC调查、停牌甚至退市、陷入集体诉讼，成为这些在美造假上市公司相似的命运。

　　“它们利用了运营地和上市地之间的空间区隔（remoteness），得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国证监会（SEC）主席夏皮罗（Mary Schapiro）这样评价。《华尔街日报》5月10日报道， SEC正在调查有关公司，并成立了小组，来调查帮助这些中国公司造假上市的各类中介机构。

　　从2011年3月至今，先后有18家中国公司被纳斯达克或纽约证券交易所停牌，4家企业被勒令退市。

　　纳斯达克近期对监管者称，它将收紧反向上市规则，在公司申请上市之前，建立一个六个月的观察期。定价标准也将强化，在转板提交申请前60个交易日内的至少30个交易日中，股价都必须超过4美元。

　　“好的公司完全可以通过正常渠道上市。正因为美国有比较完善的制度，这些公司的问题才暴露出来。未来这类公司到美国上市会越来越困难。”华兴资本创始人和首席执行官包凡告诉财新《新世纪》。

　　几百家买壳中介

　　绝大部分机构只有几个员工，没有固定办公室，多是游击战，打一枪换个地方

　　“骗得多了，大家都知道了，当然就做不下去了。”一位曾为“中美风险投资集团”（下称中美风投）寻找项目的前员工X先生，对财新《新世纪》记者这样解释该公司销声匿迹的原因。

　　在把中国企业拉到国外借壳上市的诸多中介里，这家中美风投小有名气，一年可做数单。关键词将搜索者带向一家像模像样的英文官方网站。根据网站介绍，其总部设在洛杉矶，却无联络方式；2005年进入中国，在上海陆家嘴的花旗集团大厦和纽约曼哈顿中城拥有办公室，不过两个办公电话均已无人应答。

　　原中美风投高级投融资经理徐晓光对财新《新世纪》记者确认，迫于美国证监会的调查压力，公司已于两个月前关门解散。虽然调查并非直接指向该公司，但由于交易所酝酿提高转板标准，该公司的业务已难以为继。该公司董事长兼总裁徐杰无法联系上。

　　徐杰曾是深圳市万德莱通讯科技股份有限公司董事长，这家早年“无绳电话大王”的瞬间破产，造成海通证券等债权人约6亿元坏账。据《上海法治报》报道，2007年，原中美风投的一名员工还曾以“万德莱黑幕”相要挟，向徐杰敲诈了83万元。

　　“当初看这个公司在这种办公楼租这么大的楼面，感觉挺正规的。同时进去的有几十个人，还有博士。”X先生说。但没过多久，他发现这家公司的业务十分可疑。

　　X先生和徐晓光均表示，虽然公司网页称自己提供IPO、反向并购和兼并收购等服务，但主要业务就是帮助中国公司到海外反向收购。

　　“美国借壳上市壳资源成本比较低，我们把它叫做‘自下往上’。”X说。他对记者详述了一套典型的操作流程：花少量钱到场外市场OTCBB买壳，反向收购上市，然后在国内并购同行，拉高业绩，做大上市公司。

　　“OTCBB没法再融资，做市商只能维护市值，不让股价掉下来，5块钱别跌到5美分，同时还可能吸引其他机构进来。公司要支付市值维护费，也就是找美国券商做对敲的交易成本，一般是两三个点。价格拉升，年报反应好，每股收益率提高，接下来就可以申请到纳斯达克或者纽交所转板。”X先生说。

　　中美风投还常在反向收购的同时找战略投资者。“融的钱和上市成本差不多，成本两三百万美元，融的钱只有四五百万美元，顶多1000万。转到主板就可以增发。”

　　一位要求匿名的美国证券业人士估计，至少有几百家机构在中国充当买壳中介，绝大部分机构只有几个员工，没有固定办公室。“做这单的时候用A公司的名义，做完这单又用B公司的名义去跟另一个中国公司签协议。多是游击战，打一枪换个地方。”

　　从借壳到转板

　　中介机构有时要求以入股来抵消财务顾问费，未来一旦转板成功， 再做一次兼并和业绩提升，股价冲高后就出手

　　与中美风投类似，几百家买壳中介中，不仅有中国公司，也有大量的美国小型投行。仅上海便有十余家这样的中介，北京也有许多，但相对“正规”。所谓正规，便是收取财务顾问费，但不谋求入股。在美国，有一定规模的有罗仕证券（Roth Capital Partners）、沃特金融集团（Halter Financial Group）、ARC投资（ARC Investment Partners）、飞利凯睿证券（Brean Murray, Carret & Co）、罗德曼证券（Rodman & Renshaw, LLC）等。或因SEC的调查正在进行中，罗仕证券对财新《新世纪》记者的采访请求保持了沉默。

　　中美风投常对企业以抵消财务顾问费或中介费的名义进行无成本入股，入股比例可以达到30%，这是主要利润来源。

　　一位接触过中美风投案例的业内人士说，它曾到江苏游说一家企业，许诺赴美上市。地方政府觉得面上有光，遂对企业施加压力；而中美风投也不断抛出不切实际的承诺。最后，以壳费用、中美员工工资加上25%股权的代价，该企业上了OTCBB，直到中美风投解散，也没有转板成功。

　　一旦转板成功，再做一次兼并和业绩提升，股价冲高之日，就是先期入股的“战投”出逃之时。“机构拉抬后的几个跌停板，往往是他们在逃跑。不花一分钱拿到的股权，逃掉以后就是几十倍上百倍的利润。”X先生说，但只有到主板才能退出。

　　前述业内人士表示，转板成功的案例其实并不多，顶多20%的企业能够做到。“他们告诉企业借壳上市成本很低，速度很快。但他们不提的是在OTCBB市场其实没有交易或者交易非常少。转板的确有可能，但通常能满足转板条件的企业并不多，那些企业家不懂资本市场，英文也不好，往往上当。”

　　“对企业而言，到美国上市挺光荣，还不用花多少钱。这些企业往往有一些‘原罪’，无法在国内上市，比如涉嫌窃取国有资产，想要转移海外套现等。”X先生说。

　　旅程天下（NYSE：UTA）是中美风投标榜的成功案例之一。旅程天下自称是一家旅游服务提供商，核心业务包括旅游度假服务和机票酒店预订服务。2006年7月通过借壳挂牌OTCBB；2007年以来火线收购了深圳迅速龙、西安金网、上海蓝豹和佛山海外旅行社等公司；2009年5月，转板至美交所；2009年10月，登陆纽交所。

　　如果旅程天下的年报值得信赖，谁能说这不是一匹诱人的中国黑马？其销售收入从2006年的1001万美元，飙升到2007年的4429万美元，再到2008年的7676万美元；其净利润从2006年的256万美元，飙升到2007年的870万美元，再到2008年的1543万美元。

　　旅程天下的最新统计数据显示，机构股东共持有旅程天下22.21%的股份，其中不乏相当知名的投资机构：马丁·可利（Martin Currie Investment Management Ltd.）、罗奇代尔（Rochdale Investment Management LLC）、施罗德、贝莱德、高盛均在其中。