陶冬：2011年全球市场埋伏三大“地雷”

　　2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。雷曼兄弟倒闭，一度将危机推向巅峰，金融体制濒于崩溃，全球经济进入了危机的频爆期。

　　今天的形势，较雷曼兄弟危机之后要好许多，金融秩序已得到恢复，市场信心已明显增强。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状态仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。

　　步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能给市场带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。

　　新兴市场债券

　　雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，从政府管治到财政状况均有进步，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体，它们开始屹立于世界强国之林，G20首脑会议甚至取代G7首脑峰会，成为世界权力巅峰的象征。

　　不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。

　　换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。在发达国家陷入主权债务危机后，新兴国家受到追捧。然而，必须看到，发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。

　　西班牙国债、银行

　　欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去十年给西班牙经济带来了过去30 年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来罕见的泡沫。西班牙的房地产泡沫不亚于美国、英国，可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。

　　希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到如今这一步，全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。

　　西班牙经济体量几乎是希腊、爱尔兰、葡萄牙的一倍，占欧洲经济总量的11%。作为欧洲的核心国家之一，一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家也会受影响，欧元更会受影响。

　　美国国债

　　美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所做出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外，成为美国国债的购买主力。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号(利率)扭曲。

　　美国经济恢复之时，便是美联储退出之日(至少市场这么认为)。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。除了国债之外，地方政府的市政债券也有风雨欲来之势。不少美国州市的财政状况，比欧猪国家的情况更糟糕，财政赤字长期化、板结化，而且地方政府没有印钞权。地方政府债务一旦违约或接近违约，不仅给市场带来冲击，也势必令联邦政府的财政负担百上加斤，甚至可能成为国债市场动荡的催化剂。

摩根士丹利罗奇：中国通胀压力已处于危险区

　　当前的通胀压力已经处于危险区，2011年中国必然毫无保留地使用所有可以对抗通胀的政策工具

　　文/斯蒂芬·罗奇

　　2011年，全球经济将面临严峻的挑战。

　　危机过后的触底反弹效果已经在2010年发挥完了它的作用。世界各国在危机之中采取的大规模刺激措施——不论是财政方面的还是货币方面的，其效果都已经被证明是暂时的。

　　全球决策者们会越来越倾向选择尝试一些未经试验而充满风险的方式。货币争端、量化宽松政策和主权债务危机成为令人不安的因素，新风险正在浮现。

　　作为全球经济重要组成部分，中国不得不首当其冲面对其他经济体新政引发的贸易和资本流动。正如2008~2009年的危机和衰退给依赖世界的中国经济带来巨大风险一样，在新的一年中，欧洲、美国、日本和世界其他经济体的危机余波仍将给中国经济带来威胁。

　　除了外部不稳定因素，就内部来说，中国经济的首要任务是经济结构调整。

　　经济重心向国内私人消费方面倾斜、重新平衡经济，是中国经济当务之急。好消息是，“十二五”规划似乎十分重视实现消费型经济增长。但是，不那么乐观的国际经济大环境却不能给中国充足的时间去逐步应对这一艰巨的转变。作为长期注重社会稳定的国家，中国必须抓紧时间打好消费型社会的基石，特别是完善社会保障体系以减少过剩储蓄、努力提高贫困地区收入和工资水平，并大力发展服务业以创造新的就业机会。

　　如果中国能成功地将其经济增长的动力之源从外部需求转变为内部需求，这将对中国的经济，乃至全亚洲、全世界的经济都产生巨大的推动作用。

　　对中国来说，一度十分忧虑经济增速放缓。但是，如果引导增长的主要动力转变为劳动密集型的服务产业，那么单位GDP就可以创造出比当前更多的就业机会。如此一来，中国经济就可以在比今天更慢一些的增长速度上运行，比如7%~8%，同时仍然能够保证社会稳定。这样的转变将推动中国经济增长的产业模式从能源和污染密集型的制造业转向资源节约型和环保型的服务业。这是中国在寻求发展的道路上竖立的重要里程碑——模式的着眼点将由量的层面转变为注重持续效益的质的层面。

　　如果中国能大胆推进以上提到的政策，私人消费在GDP中所占比将从当前36%的低点上升至2015年的42%~45%。就国际标准而言，这一数值仍然偏低，但对中国来说是一次重大转变。

　　要实现向消费型结构的调整，中国需要在3个方面同时采取措施——增加就业、提高工资、让工薪阶层从过度储蓄状态转变为增加消费。这些并没有任何顺序或优先性可言，每一部分对调整中国经济宏观结构而言都至关重要。

　　推动经济结构转型，所不能放松的是对通胀和过热房地产市场的周期性风险警惕。如果通胀率失去控制，或是房地产泡沫成型，中国经济就有可能硬着陆。鉴于此，中国必须尽快有效应对通胀，这样才能尽早地进行结构调整。

　　应对当前通胀压力，中国有三套主要的政策工具可以使用：首先是传统的逆周期稳定政策，诸如加息和货币升值；第二是进一步提高银行存款准备金率，以限制银行信贷的过度增长；第三是通过行政手段去应对那些推动农产品(17.40,0.10,0.58%)价格飞涨的个别问题。2010年的CPI涨幅已经达到5.1%，当前的通胀压力已经处于危险区。因此，中国就必须毫无保留地使用所有可以对抗通胀的政策工具。

　　到目前为止，中国在这三个领域都采取了措施。此前，中国对货币政策的调节幅度一直较温和，我也曾建议中国在这方面加大调节力度。可喜的是，在圣诞节当天，中国人民银行迈出了令人振奋的一步：央行宣布再次加息25个基点，这也与中国政府在12月早些时候宣布采取谨慎货币政策的说法相适应。

　　在当前这一增长和通胀周期的关键点上，收紧货币政策显得至关重要。如果中国确实希望采取措施来提高工资水平，以增强家庭购买力和私人消费水平的话，就更是如此。因为如果工资在通胀加速的环境下快速增长，就有可能出现工资和物价的循环上升，并最终导致通胀预期加剧。如果这种情况发生，中国就不得不采取更加严厉的措施来对付通胀，那又可能最终导致经济硬着陆。

　　历史已经清楚地告诉我们，过度的通货膨胀越晚受到有效的控制，就越有可能发生这种痛苦的结局；而这也是中国最不想看到的。因此，中国必须抓住时机，不动摇地坚持控制通胀的努力。

谢国忠：房价若不大跌 通胀势头不会减弱

　　下一轮危机的催化剂，要么是西方世界的财政危机，要么是发展中国家的通胀危机。

　　谢国忠

　　2011年可能和2010年差不多：年初满怀希望，年中滑入恐慌，年末再次对来年充满希望。和2010年一样，2011又是过渡的一年。西方国家实行财政和货币双重刺激政策，发展中国家的资产泡沫，使得全球经济暂时稳定。2008年金融危机暴露出的最根本问题，无论是遗留问题，还是结构性问题，都未得到解决。下一轮危机的催化剂，要么是西方世界的财政危机，要么是发展中国家的通胀危机。危机可能于2012年年底爆发。

　　暗影重重

　　我们已被三个黑影笼罩。

　　首先，自美联储计划第二轮量化宽松政策以来，石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上升的期望？分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度，分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升，可能达每日1万桶，但仍低于2007年及2008年水平。前几个月，经济前景未出现任何变化，可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求，而不是实际需求。

　　2011年油价会涨成什么样？我估计，第一季度油价将逐步上升，年中当经济数据转差时，将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

　　其次，美国国债市场已经下跌不少，但远未形成危机。不过，价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府，就算是美国政府，可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是，伯南克希望通胀，并会不断印钞票，直到出现通胀为止。

　　美国国债收益率超过6%只是时间问题，有可能在2012年就会实现。届时，美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算，光支付利息就将近1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%，很难想象它还能如何运作。一旦债券市场恢复正常，美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点，由于担心联邦政府有破产的风险，债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强化。

　　第三，中国实行货币紧缩政策，标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题，其实是货币供应量的问题。

　　中国的通胀问题就是房产市场融资的问题，亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

　　现代中国产生通胀，始终是因为向储户征税，为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大，试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

　　庞大的房产行业的大多数从业者认为，房产市场必须持续发展，因为调控的后果不堪设想。要持续发展，政府应该兴建足够的公共住房，以安抚愤怒的公众。然后，房产市场可以继续繁荣，成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

　　首先，房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥，引发货币贬值和社会动荡。

　　其次，房产市场如此巨大，不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房，是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房，那有钱人还攥着数以百万套的公寓，让它们闲置的说法就站不住脚了。

　　似曾相识

　　2010年初，我曾预测，股市走势主要是波动；对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道；跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前，美元坚挺，因为奥巴马实行减税政策，美联储实施第二轮量化宽松，激发了对美国经济持续复苏的期待。只要美元坚挺，贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是，只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和2010年一样，疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策，足以让整个大宗商品部门飞速增长。

　　我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快，将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经济体，获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间，其中，30%来自新兴经济体的通胀。跨国公司职员的收入增长可能不止于此，其股票价格将同幅上升。

　　新兴市场泡沫现象更严重，对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策，如“金砖四国”。随着美联储出台新政策，其通胀问题被放大，而且他们的紧缩速度不够快，整体流动性还没有收缩，却也没有出现更大泛滥。

　　因此，我认为，新兴市场会像2010年一样，以波动为主，年中会出现大幅探底。

　　2010年，中国股市在表现最差之列。对于大公司来说，市场门槛不够高，但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

　　如果2011年中国股市出现惊人上涨，可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国际机构投资者一直不能享受这种差价优惠，因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入，限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具，政府只有在担心A股市场疲软的情况下，才会动用它。

　　我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产，不大可能迅速恢复。事实上，我认为，未来两年，发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大，因为他们的实际利率为负。

　　通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企，这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩，首先会影响高估资产。

　　中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年，开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿还现有贷款，但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售，扩大销量，解决流动性不足的问题。新的一年，中国房产市场很可能下跌10%-15%。

　　这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美联储迅速提高利率，要么是由于美国经济复苏强劲，要么是美国通胀高涨。只有如此，新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

　　及时行乐

　　各国均没有认真改革，以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题，也没有得到彻底解决，例如，坏账和金融机构的激励制度等问题。大型银行从隐性政府担保获取资本，且成本低廉，它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不利因素。这令金融市场产生动荡。

　　结构性问题包括：(1)发达经济体社会成本较高；(2)发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如，法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标，是国债占GDP的比重持续稳定。但是，主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

　　新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这股黑暗势力，它可能会破坏新兴市场的社会。事实上，经过这么多年的超量积累，新兴经济体面临经济硬着陆的风险，爆发金融危机为时不远。

　　在部分新兴经济体中，从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此，他们制定政策着眼于制造泡沫，而非消除泡沫。

　　中国的房产泡沫尤其危险，导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

　　后者可支配大规模财政资源，导致政府增加开支。这些支出很难处理，因为通常涉及持续多年的项目。因此，任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长，紧缩政策遭遇的阻力越大。

2011年全球风险报告：应该高度警惕全球三大风险

　　这份由世界经济论坛、威达信、瑞士再保险公司、沃顿风险管理中心和苏黎世金融服务集团日前联合发布的《2011年全球风险报告》称，金融危机让世界丧失了应对危机的能力，威胁全球稳定性的风险发生的频率更高，损失程度也更大，而全球治理体系应对这些风险的能力却停滞不前。 

　　世界经济论坛执行董事兼首席商务官顾润贺指出：“我们不能用二十世纪的体系管理二十一世纪的风险，我们需要新的网络化体系识别并应对全球性风险，防止它们演变成全球性的危机。”

　　特别是，经济差异和全球治理失灵在影响着许多其它全球性风险的演变，并抑制了应对这些风险的能力。各种问题的相互关联和复杂性意味着会产生很多意想不到的结果，而传统的风险应对机制常常简单地将风险转移给其它利益相关者或社会的其它群体。

　　在这份借鉴了世界经济论坛2010年全球风险调查中580位专家受访者见解，涵盖受访者对于37个全球性风险在10年内发生的可能性、影响和互相关联性观点的《2011年全球风险报告》中，除了经济差异和全球治理两个相互关联的全球风险，更展现出另外三个重要的风险集合：宏观经济失衡风险、非法经济、增长面临资源限制。

　　首先是宏观经济失衡风险，全球金融危机源自于全球经济中较长期的结构薄弱性。宏观经济失衡、发达经济体的财政危机、无资金准备的巨大社会负债和疲软的金融市场构成了复杂的经济风险关系。因危机而导致的负债将应对更多危机的能力减弱至极低的危险水平。

　　瑞士苏黎世金融服务集团首席经济学家丹尼尔·霍夫曼表示：“大多数工业化国家目前的财政政策都是不可持续的。如果不进行重大的结构性调整，则很可能会出现主权债务危机。”

　　瑞士再保险公司首席市场官、执行委员会成员缪汶乐称，人口老龄化造成了长期无资金准备的负债，意味着财政压力将继续上升。只有通过真正的公私合作，我们才可确保应对相关金融挑战，确保寿命的延长对于社会来说仍然是个完全积极的趋势。

　　其次是非法经济，越来越多的失败国家和脆弱国家、越来越猖獗的不正当贸易、有组织的犯罪和腐败构成了犯罪风险关系。网络化的世界、治理失灵和经济差异为非法行为的泛滥创造了机会。2009年，全球不正当贸易值估计达到了1.3万亿美元，而且这一数字还在不断上升。这些风险为合法经济活动带来了巨大的成本；它们削弱了国家实力，威胁着发展机遇，破坏了法治，让国家陷入贫困和不稳定的循环。各国间迫切需要进行有效的国际合作。

　　第三是增长面临资源限制，世界在水资源、食品和能源等最基本资源方面受到了极大限制。人口数量及消费的增加和气候变化加剧了这一挑战，同时这些问题的互相关联性使人们难以采取应对措施。大多数干预措施仅会产生更糟糕的新问题，或将风险转嫁给其他方。核心资源的短缺只会在需要这些资源的社会团体、国家和行业之间造成更多冲突。

　　奥纬咨询集团总裁兼首席执行官约翰·德理指出，对于食品、水和能源的需求正在呈双位数增长。但长期的财政赤字正在威胁着基础设施投资，而基础设施对于更好地提供这些资源以及使人们更容易获取这些资源来说都是至关重要的，所导致的短缺将会威胁全球的繁荣。

   联合国预计今年全球经济面临下行风险

　　联合国预计，2011年全球经济增长将达到3.1%，较2010年的3.6%出现下降；2012年全球经济增速将加快至3.5%，但仍达不到2010年的发展水平。

　　联合国表示，一旦下行风险成为现实，全球经济复苏可能出现进一步倒退，日本和美国经济很可能发生二次探底。联合国预计，2011年，美国经济增速将由2010年的2.6%放缓至2.2%；日本经济增速将由2010年的2.7%大幅放缓至1.1%。

　　报告指出，为削减预算赤字，众多欧洲国家均颁布并实施了财政紧缩政策，这可能会导致欧元区经济增长在2011年停滞甚至出现衰退。联合国预计，2011年欧元区经济将增长1.3%，增速低于2010年的1.6%。在欧元区17个成员国中，希腊、爱尔兰和葡萄牙经济将出现萎缩。

日本媒体称中国显现出日式泡沫经济

　　日报载文说，房地产泡沫、对美贸易摩擦、劳动力短缺……日本经济发展40年中遭遇的各种课题，如今几乎同时摆在了中国面前，使得政府的政策制定变得更加艰难。

　　中国显现出日式泡沫经济

　　中国目前面临的政策课题堆积如山：包括房地产政策、劳动力不足、人民币问题等。中国1月27日决定开征房产税，这类似于日本1990年前后在应对泡沫经济时采取的措施，中国的政策走向开始呈现出同当时的日本相似的趋势。中国不仅面临日本在经济高速增长期也曾遇到的诸如劳动力不足引起薪金上涨和货币改革等课题，数年后亦将步入劳动力人口减少期。日本在40年间经历的各种课题在中国几乎同时喷涌而出，使得政府的政策制定变得更加艰难。

　　2010年，中国政府逐步转变宽松货币政策，开始收紧商品房贷款，进一步限制房地产融资，但是房价却依旧一路上扬。因此，中国的一些地方政府27日宣布试点开征房产税(相当于日本的固定资产税)。这意味着中国启动了针对房地产的赋税制度。

　　1989年，日本的泡沫经济开始恶化，金融当局发出通知要求银行迸一步限制贷款。但是该措施收效甚微，于是日本在1991年颁布了一系列与房地产价格相关的法案。中国现在也将房地产政策从限制贷款层面推进至税制改革，和当时的日本十分类似。

　　目前的中国经济和上世纪80年代中后期及90年代前半期的日本存在诸多相似之处。在对美贸易摩擦问题上也是如出一辙：日本当时的对美贸易盈余持续扩大，引发了汽车出口问题，此次胡锦涛主席访美的首要课题也是解决贸易失衡问题。另外，在日本的三菱银行收购美国加利福尼亚州的一家银行后，日本的各大银行便纷纷效仿，导致日本威胁论在美国空前高涨。今年1月，中国工商银行也收购了一家美国银行。中国似乎在重蹈上世纪80年代的日本的覆辙。

　　？ 亟待解决诸多政策难题

　　然而，中国并未完全解决日本高速增长期产生的各种政策课题。去年涨薪大潮席卷中国。有人认为，这是因为曾充当劳动力供给源的农村剩余劳动力枯竭，中国已迎来劳动力资源从剩余转向不足的“刘易斯拐点”。在上世纪60年代，日本也曾遇到这种问题。如果中国的涨薪步伐加快，那么中国的廉价劳动力优势就将减弱。此外，环境对策和人民币改革也都刚刚起步。

　　外界认为，中国在2020年前将迎来劳动力减少时期。这意味着中国届时将面临日本目前在经济成熟期遇到的各种课题。中国的社会保障等负担将进一步加剧。

　　以1978年的改革开放为契机，中国成功重建在文化大革命中毁于一旦的国民经济，并在30多年后一举登上国内生产总值世界第二的宝座。正是因为中国一贯将发展经济置于首位，所以现在将被迫同时处理日本在40年间解决的各种政策课题。

　　不仅仅是经济，政治改革和贫富差距也亟待解决。正因为如此，如果经济发展停滞，民众的愤怒就可能瞬即喷涌而出。因此，中国必须在维持经济高速增长的同时抑制泡沫，解决贸易失衡问题，并缩小贫富差距。

　　中国近来在深入研究日本当年的政策。对于来自海外的人民币升值压力，中国表示“不能重蹈日本在‘广场协议’中的覆辙”，政府在房地产调控方面行事谨慎，以期避免出现日本房地产泡沫破裂那样的局面。为改善贫富差距，中国今后是否会效仿日本，引入遗产税和地方交付税制度来重新分配收入，似乎将成为各方关注焦点。

　　？ 认真研究日本经济教训

　　在人民币升值问题上，中国认为1985年“广场协议”签署之后日元急剧升值，对日本的出口产业造成打击，是日本经济长期低迷的开端。因此，中国对于海外要求人民币大幅升值的呼声一直持慎重态度。但是在日本，多数意见认为导致日本经济长期低迷的直接原因是政府在“广场协议”后推行了过于宽松的金融政策，因此对中国的分析表示怀疑。

　　日本对于泡沫经济破裂的一般解释是，政府推行金融紧缩政策为时过晚。在2008年秋季发生全球金融危机以后，中国基于对经济形势恶化的担忧，转而推行宽松的货币政策，但在2010年，中国断然加强了对融资条件的限制，并上调了利率。中国是在密切关注股市等市场动向的同时，慎而又慎地实施这些政策的。这次引入房产税制度，中国也采取了以日本的政策内容为参考，一边观望市场一边行动的战略。

　　目前北京等大城市的房价大概相当于当地居民40至50年的总收入，如何使这高得离奇的房价实现软着陆，是政府当前面临的重大课题。今后中国可能还会借鉴日本。

德国银行遇困 欧洲货币体系遭重击

　　周一(14日)有报道称德国一家银行可能面临困境，再次引发市场对欧元区的担忧，欧元引领非美货币下挫，兑美元跌破1.35心理支撑关口。分析师普遍认为，欧元未来面临进一步下行的风险。

　　稍早有报道称，西德意志银行(WestLB)可能面临困境，不过这一消息目前尚未得到证实。

　　西德意志银行是德国最大的银行，也是一家国有银行。该行是德国首屈一指的金融服务机构。做为储蓄银行的中央银行，它既是专业职能中心，又是北莱茵-威斯特法伦州和勃兰登堡州的130多家储蓄银行与国际金融市场之间的纽带。

　　分析人士指出，西德意志银行陷入困境的消息令市场对于欧元的信心大打折扣，并令德国变得被动起来，可能埋下欧元中长期下行的隐患。

　　早在月初，西德意志银行就曾寻求资金注入以修复自己的财政状况，报道称，该交易价值高达130亿美元。

　　意大利财长特雷蒙蒂(Giulio Tremonti)上周五曾表示，欧元区财政困境的源自于银行业，而非政府债务问题，债务危机“是一次银行业危机，其影响很严重”。如今，德国银行业传来噩耗，不得不令市场感到惊怵。

　　某英国银行交易员表示，围绕德国银行WestLB未来前景的不确定性令市场人气受到打击。

　　欧元人气遭遇重挫，兑美元自1.3550上方附近急剧下泄近百点，跌破1.35关键支撑以及1.3483支撑水平，该水平是1月至2月涨势的38.2%斐波那契回撤位置。

　　跌破心理关口之后的欧元，受到机构的普遍看淡。交易商表示，欧元/美元今日料收在1.3542的100日均线下方，为约一个月来首次，而且可能进一步下跌。

　　德国商业银行(Commerzbank)分析师Karen Jones表示，欧元/美元本周还将延续跌势，最初目标位于1.3355，跌破则指向55日均线1.3355，再次跌破则指向200日均线1.3108.

　　上行方面，他称，汇价只有突破1.3625方可缓解跌势，多头目标指向1.3750/85.

　　法国兴业银行(Societe Generale)表示，若欧元/美元跌破1.3480-55支撑区域，将打开下行通道，指向1月低点1.2860.

　　巴克莱资本(Barclays Capital)表示，欧元兑美元若跌破1.3500关口，将打开至1.3200的下行空间；上行方面，汇价仍需要冲破1.3750压制，才能证实1.3865不是短期顶部。

　　短期而言，欧元的走向将由欧元区经济表现以及欧债危机援助机制的最新动向而定。若要欧元实现反弹，需要欧元区核心成员国在欧洲金融稳定基金(EFSF)方面以及为外围国家提供帮助方面传出非常重大的利好消息。

　　不过，德国财长朔伊布勒表示，无须提高欧元区援助基金的规模，而且针对这项议题的辩论，正在给金融市场释出错误的信息，使得市场对于欧元区成员国财政状况的臆测升高。

　　明日欧元区将公布第四季度GDP初值，财政紧缩措施的效果以及统一政策对不同境况的国家产生的影响可从中一窥究竟。数据将成为欧元走势的关键指引，一旦数据显示欧元区经济步伐放缓，势必对欧元带来负面影响。

陶冬：世界经济3大悬念 中国金融体系进入高危期

　　欧债危机的前景、美联储的QE3和中国地产泡沫、影子银行、地方债务叠加带来的系统性风险，是新一年的悬念。

　　如果认为2011年世界经济形势扑朔迷离、市场大起大落、风险系数高涨的话，2012年的日子也不好过。除了美国的增长形势可能较2011年有所改善外，多数现有的矛盾、困境继续存在，并可能进一步恶化。新的矛盾、风险还会不断产生，政府通过财政扩张刺激经济已接近弹尽粮绝，货币政策有宽松的空间和需要，但是成效却未必理想。

　　笔者认为，2012年有三大悬念。

　　欧债危机。欧债危机愈演愈烈，并向欧洲核心国家及欧洲银行体系蔓延。欧洲领袖在去年曾四次救市，每次都是铩羽而归。2012年上半年，意大利面临巨额集资压力，法国等核心国家面临降级风险，希腊则可能再次违约，甚至被剔出欧元区。欧洲经济陷入衰退、失业率高企，而各国政府不得不紧缩财政、削减福利，民怨沸腾、政局不稳是可以想象的。

　　意大利在在目前的高息下大量发债，近乎饮鸩止渴，只能为日后埋下更大的苦果。法国评级被下调几乎是无可避免的。尽管法国的债务总量好过意大利，但是财政赤字庞大；更重要的是，法国银行面临着重大的流动性危机，甚至可能衍变为信用危机。如果法国银行出事，需要政府救助，法国国债可能成为下一个多米诺骨牌。如果法国的主权信用评级被调降两级以上，这对法国的可持续偿债能力，将是灾难性的。德国的财政状况和财政纪律是良好的，但是如果欧债危机进一步深化，德国将不得不卷入欧元债发行，则也可能遭到投机者的冲击。

　　笔者对欧洲银行的担心，甚至超出对欧洲国家主权债务的担心。欧洲央行提供3年期流动性及六国央行关于美元互换的安排，暂时纾缓了原本一触即发的银行危机，但是银行并未走出困境。欧猪国债务违约及退出欧元，均可能令欧洲银行资产质量下降，东欧债务危机也在酝酿中。

　　同时，欧洲银行需要迅速提高资本充足率，上百家银行同时发债、增发在现在的市况下根本不可能。信贷收缩、经济恶化、坏账上升、资本金下降这个怪圈很难打破。银行是现代资本主义的心脏，资金是血液。欧洲银行一旦有事，随时可能带来一场新的金融风暴。此事未必一定发生，但是风险的确在上升。

　　量化宽松。自从美联储在上世纪50年代脱离美国财政部领导之后，伯南克是最愿意巴结总统的联储主席。大选之年，伯南克重启QE的意愿颇高，无奈美国国会、美国舆论却持反对意见，甚至联储内部的意见也难统一。伯南克在等待时机。要么美国经济出现二次探底的危险，要么欧洲银行出现危机，美联储便可以顺理成章地推出QE3。笔者认为，前者出现的机会不大，后者的可能性不小。

　　当欧洲银行陷入混乱，并可能波及美国金融体系安全时，QE3就可以堂而皇之地登场了。这一事件估计在2012年上半年发生。同时，欧洲央行可能将利率调降至0-0.5%，加大债券购买力度，欧洲从而也加入QE。美欧日三大央行(可能还有英格兰银行)再次携手放水，或许成为2012年的一大奇观。

　　不过QE救不了经济，对市场的影响也较小。如果QE2对就业与增长帮助有限，QE3是同样的处方，效果也不会好。央行放水，当然对市场情绪和流动性会带来正面刺激，但是这种市场效果未必能持续，能量也应该是递减的。

　　QE1对市场的影响最大，因为央行放水时银行开始增杠杆。QE2出炉后，银行的杠杆已不再增加，仍然不愿向实体经济借贷，所以效果难持久。QE3推出之时，笔者相信银行都在去杠杆，都在为增加资本金、准备巴塞尔协议而奋斗。基础货币增加，但是乘数效应下降，流动性仍然受限。

　　中国金融乱象。3年前中国经济下滑，乃全球金融危机的无辜受害者。但是在过去的3年中，中国经济中产生了许多错位与乱象。2009年的刺激方案，在笔者看来是应该的、及时的，但是退出时间拖得太久，收缩力度太轻，令房地产泡沫和地方债务失控。之后的货币政策调整，又过度依赖于数量型工具，导致银行中介功能弱化、影子银行盛行、基准利率与市场利率(即民间借贷利率)脱节。

　　2012年中国金融体系进入高危期。在经济进入下行周期后，民间借贷、开发商现金流随时可能出事，应收账估计会飙升，房地产市场、地方融资平台的风险也不小。而且，这些领域的乱象往往是一环扣一环的。IMF在最近的银行体系风险评估报告中指出，房地产市场、影子银行、地方财政，看似各自孤立，也在政府的掌控之中，不过几个“孤立”事件连环爆破，则可能带来系统性风险。中国金融风险比起欧美相对要小，但是其风险烈度可能是银行改革后最高的，并已成为全球金融市场的新关注点。