造型的表现力:投资误区之四：过度关注第一名

投资误区之四：过度关注第一名

(2011-06-03 14:39:25)转载 标签：

杂谈

     广州亚运会越南1金17银被排到第22位，和第12位的6金10银的朝鲜以及第13位的4金9银的马来西亚的名次差距很大。但从奖牌数很容易就能看出三者的差距远远没有金牌数那样大，越南甚至可能更强一些。因此仅仅用金牌数、也就是用第一名的多少来衡量各国的体育竞技水平，是一件非常不靠谱的事儿，“亚军专业户”越南，被排名二十开外其实比窦娥还冤！

    股市很像运动场，大家都会过度关注第一名，而忽略第二名以及之后的公司。读过达尔文的《进化论》，我相信这种社会心理现象是和人类在长期战胜自然或者同类并得以生存的进化中形成的“胜者王侯败者寇”的非条件反射的潜意识息息相关的，因为在这种情况下，第二名往往意味着失败，甚至是灭亡。但是在现代社会人类涉足的很多领域，其实第二名往往并不会意味着失败或者灭亡，有时候其价值甚至可能超过第一名。比如在股市上，第二名就往往会因为被市场普遍低估而让独具慧眼的投资者获得超额收益，而第一名则可能正好相反。在这种看似的偶然中，其实存在着某些必然的规律。

    还记得2007年偶然在飞机上读到一本当时红遍大江南北并再版三次的《蒙牛内幕》，这本书堪称蒙牛内部、学术界和媒体颂扬蒙牛发展奇迹的大合唱，里面也夹杂着不少对于伊利的点名批判。我一口气读了两遍，读过之后就在想一个问题：有这么“牛”的一个企业做为长期竞争对手，第二名的伊利居然还活下来了，而且相比光明、三元等同行还活的相当不错，这难道不也是另外一个奇迹吗？研究之后果然发现，其实伊利一直是一个不错的成长型企业，上市也十年了。但是在郑俊怀锒铛入狱、蒙牛快速崛起、管理层股权激励等背景事件的影响下，从2006年到2007年，伊利成了著名的大牛市不涨股，企业的经营和股价都备受媒体和投资者的口诛笔伐。在2008年末的大熊市最低谷，又祸不单行地遭遇三聚氰胺，伊利的股价从30多元跌到最低6.45元，跌幅远远超过蒙牛。两年多之后的今天伊利的股价最高上涨接近7倍，当然同期蒙牛的股价也最高上涨至超过3倍。系统地分析上述这些事情，可以进一步证明当时不仅蒙牛的股价和经营被高估，管理团队的能力甚至品质都被严重高估了，至少相对伊利而言是这样。投资伊利这个第二名的收益远远超过第一名蒙牛。

    因此通常情况下，第一名容易被相对高估、第二名容易被相对低估。人寿、平安、太保这三大保险公司在金融危机来临的时候股价暴跌。其中中国保险行业的老大人寿最低跌至17元，平安最低19元，太保最低10元。而后来平安最高上涨至66元，人寿最高也就30元左右，更有意思的是太保的股价反而超过人寿了。当然这里面会受到但是很多系统性因素和偶然事件的影响，但是从中我们还是不难看出相对人寿来说，当时平安和太保相对被低估了。因此在迄今为止的回归中，作为第二、三名的平安和太保的反弹力度要远远超过第一名人寿。    还有一个有意思的例子是苏宁和国美这对儿老冤家。以前一直是国美当老大，从去年开始国美因为内忧外患，让苏宁这个千年老二终于修成正果，当上了老大。由于国美、苏宁不在一个市场上市，所以相对的股价估值没有直接的可比性。但是我们还是可以从这两年的K线图上看出在苏宁在超越国美之后，股价上涨一直低于投资者预期，而国美在被苏宁超越并经历了股价暴跌之后，虽然发生了陈晓事件但是后来股价的上涨却远远高于投资者预期。这和当年的伊利、蒙牛类似，企业的经营业绩排第一的时候，投资者的股票收益反而有可能排第二！反之亦然。迄今十多年内互联网行业的新浪和搜狐，也在美国的股票市场和中国的经营市场数次演义过这种经营和股价的相对走势完全相反的投资故事。    投资第二名的收益超过投资第一名的成功案例还有很多，比如当年曾经排名五粮液之后的茅台，当时被市场广为诟病，不过如果当时买入后来却会赚得盆满碟满。但是当茅台超越五粮液重归中国白酒老大地位之后，虽然一直还是一个可圈可点的优秀公司，但是股价的表现却并不像业绩那样优秀，金融危机时最低90元左右，迄今为止虽然创了历史新高但也就是230元，最近还又跌回170元，期间涨幅明显跑输指数，更重要的是跑输一直被投资者抱怨甚至起诉的退居第二名五粮液。还有难兄难弟的中石化和中石油，虽然都不怎么样，但是投资中石化的亏损一直远低于投资中石油，另外，大家可能不知道，有一段时间A股的中石化的股价还超过了中石油。这些都是简单、明显的事实，真是不比不知道，一比吓一跳。    现在让我们放眼全球的投资大师，细心的投资者不难发现，剔除因为政府管制或者长期自然竞争已经形成垄断并且竞争者“稀少”的飞安、伯灵顿、可乐、穆迪等所处行业，巴菲特在自然竞争的行业内长期持有的汽车保险、商业银行、媒体、糖果、食品、药业等等公司都不是行业内的第一名，买入的时候不是，几十年后的今天依然不是，但是不买入第一名的公司并没有妨碍巴菲特成为全球第一名的投资家！还有，林奇、波顿、聂夫、米勒、格兰桑、坦普顿、乔尔布雷特甚至价值投资鼻祖格雷厄姆等等投资大师们的最精彩、赚大钱的案例也都不是来自行业的第一名，更有意思的是塞斯卡拉曼，这位举世公认的价值投资大师长期创造了让巴菲特都另眼相看的业绩，但是其投资的几乎所有公司不仅不是行业的第一名、第二名，甚至连第三、第四名都排不上，大多数都名不见经传，没有机构关注和研究。    读到这里，可能有些读者会有疑问，认为我举的案例都有西格尔教授指出的“故意选取案例和时间”的嫌疑。没错，投资第二名并不是一个“放之四海而皆准”的普适的方法，而在投资领域我觉得本来就没有什么普适的方法。投资第二名的方法只是从行为金融学和社会心理学的角度提醒投资者，应该理智地看待可能被低估的第二名企业和可能被高估的第一名企业，揭开蒙在其股票价格和市场舆论上的面纱，尽可能准确、可靠地探寻出企业本来的价值，而不要追逐市场和媒体的热点，人云亦云。安东尼波顿曾经说过“投资上比的是你与大众不一致并且还正确的观点，而那些你与大众一致的观点即使正确也无法让你赚到钱”。如果很多情况下，大众都倾向于高估第一名而低估第二名，那么一些第二名企业的股票的不合理定价往往就有可能成为少数投资者的盈利机会。当然这只能是投资决策和企业评估的一个必要而非充分的条件而已。        但是在使用上述投资方法的时候，要时刻牢记不能用于上面提到的“胜者王侯败者寇”的领域，也就是说不能用于赢者通吃的行业或者具有独一无二的核心竞争力的企业，比如具有网络效应或平台特点的企业，如搜索引擎、社交网络、热点商业以及其他具有地理位置优势或者独特无形资产（政府批文、技术专利、百年品牌）优势的企业。因为在这些行业里，永远通行的是第一名的规则。如果第一名已经建立起明显的竞争优势，第二名的机会往往会越来越小，甚至采用掠夺式的定价和免费模式都可能无济于事。所以即使现在张朝阳和马云合伙搞搜索、新浪和微软一起弄MSN、几乎全部有点儿流量的网站都做过C2C和团购，但是如果你已经是百度或者腾讯的投资者，都可以继续不以为然。想使用当年淘宝打败易趣的方法现在打败淘宝，机会窗口永远不会再来了，只要马云们不是自毁长城的话。这是由行业特点而非马云的能力或者魅力决定的，有些行业的第一名容易被高估而第二名被低估，但是也有一些些极少数的行业的第一名则名符其实，甚至未来还可能形成自然垄断，这是为什么呢？    在人类的进化过程中尤其是物质比较匮乏的时期，各级群体内的每一项抉择，大多数都是赢者通吃的。也就是赢者获得整个蛋糕，而不是赢者获得大部分蛋糕、输者获得小部分蛋糕。引申到投资上，这类似上述胜者王侯败者寇、赢者通吃的行业。在这些行业内，强者恒强的趋势和动量是大概率事件。而在其他大多数赢者并不能通吃的行业中，回归平均值才是大概率事件。所以大多数家族企业都富不过三代，而只有极少数的同仁堂、可口可乐等等才有机会做成百年老店，这些属于凤毛麟角的企业的内在基因就是巴菲特大师谈到的护城河，在这些行业的投资策略应该是在市场和行业普遍被低估时投资这类第一名的企业。但是我们要知道不仅这样的行业和企业少之又少，并且出现上述被低估的机会更可能是百年一遇，就像巴菲特说过的那样，他关注了高盛五十年之后才在金融危机的时候遇到买入的机会，不幸的是我们大多数人没有这么久的投资耐心和投资期限。    因此对于我们来说更可行的可能是，在很难形成护城河的行业更多地关注容易被低估的第二名，因为第一名很可能是暂时和被高估的。