朱微亮：过度投资是通胀之源

　　过度投资引起的对冲性融资到投机性融资到庞氏融资的正反馈，是引发通货膨胀的基本原因，中国作为一个发展中国家，其表现更为突出

　　过度投资是通胀之源

　　■ 朱微亮 史青青

　　2010年下半年以来，CPI同比持续走高，今年7月份达6.5%，创37个月以来的新高。在通胀成因上，大量学者及专家一般认为“货币超发、结构性通胀压力以及国外大宗商品价格和国内工资上涨”等因素是此轮通胀的主要原因，并且将“货币超发”放在更为突出的位置上，因此治理通货膨胀的方法就是央行实施紧缩货币政策，将货币供应量增速降下来，但事实并非如此。6月末，广义货币供应量M2同比增长15.9%，已经持续三个月低于今年政府工作报告定的16%的调控目标，持续6个月下降，这与CPI同比持续攀升十分矛盾，因此，准确认识通货膨胀成因，对正确治理通货膨胀，提高宏观调控的针对性极为重要。

　　过度投资是通胀之源

　　过度投资引起的对冲性融资到投机性融资到庞氏融资的正反馈，是引发通货膨胀的基本原因，中国作为一个发展中国家，其表现更为突出。传统的凯恩斯主义分析框架中，投资是经济增长的“三驾马车”之一，为社会总需求的重要组成部分。投资扩张了总需求，导致一定总供给水平下物价总水平上涨。在这个静态或者比较静态框架中，投资与消费、进出口在社会总需求分析中平等对待，不分主次。但理论表明，消费和进出口需求曲线是倾斜向下的，随着商品价格上涨，需求逐渐降低；而投资需求曲线是倾斜向上的，随着投资品价格上涨，预期未来价格持续向上，导致由对冲性融资到投机性融资到庞氏融资的投资需求更为强烈，从而传导到企业利润增加、工资收入上涨、物价总水平全面上涨。因此，只有投资才具有乘数——加速器功能，能产生正反馈，放大经济需求波动，是经济需求的决定性因素。事实上，此次由美国次贷危机演变的全球金融危机，其深层次原因是房地产投资、相关房地产次债投资泡沫破裂的结果。

　　中国经济更具有特殊性，这使得过度投资对通货膨胀的刺激作用更为强烈。一是中国地方政府在GDP考核的“锦标赛”博弈中，承担了大量的投资职能，部分政府支出事实上是投资支出；二是中国国有经济成分在经济中占主导地位，融资约束远小于民营经济，投融资冲动更为强烈；三是中国经济的“新兴+转轨”特征，制度红利、改革红利、人口红利及城市化红利在一段时间内推高企业盈利预期，国外经济对中国的投资兴趣极为浓厚。

　　统计数据表明，一是考虑外商直接投资(FDI)后的我国总投资累计增速与CPI同比相关系数达0.5以上；二是总投资累计增速持续高于25%，则通货膨胀压力将明显上升(见图1)。可以分三个阶段看，第一阶段是2006年下半年以来，总投资增速持续较快增长，2008年2月份总投资累计增速31.7%，为2005年以来的历史高点，同期CPI同比增长8.7%，也是2005年来的最高水平。第二阶段是2008年2月后，总投资增速快速下降到18.9%的低位，CPI同比下降1.6%。第三阶段为2009年后总投资增速快速波动上升，CPI同比增速见底后持续上升，通胀压力较大。其间，2010年的投资增速减缓与通胀趋势减缓相一致。最近，总投资增速有快速回落趋势，预计通货膨胀上行压力将会减轻。

　　货币供应是由投资引致的内生变量，与通货膨胀过程是共生的

　　当前，“货币超发、结构性通胀压力以及国外大宗商品价格和国内工资上涨”的说法只是对通货膨胀的表象描述，并没有真正阐述此轮通胀的根源。一是通胀本身指物价总水平的持续上涨，包含了部分商品的价格涨幅可能高于其他商品，或者存在部分商品不涨反跌的可能。因此所谓结构性通胀本身就是通胀的表现形式，而不应该成为此次通胀的成因。

　　二是国内工资上涨或者国际大宗商品价格上涨对通胀影响也是似是而非的，关键的促进因素仍是投资的过快增长。对企业而言，所有商品价格必须包含利润。按照GDP的核算法则大致成立如下等式“工资+利润+税收=家庭消费+政府消费+投资+进出口”或者有“国内储蓄(工资-家庭消费+税收-政府消费)+国外储蓄(进口-出口)+利润=投资”等式成立。一般来讲，储蓄是一个慢变量，短期变动并不大，因此利润的短期波动基本来自投资的变动。目前大宗商品已具备金融属性，其交易事实上也属于广义投资的范畴，大宗商品价格大幅波动并不反映供求面的变化，与投机因素脱不了干系。

　　三是理论上货币供应增长有可能解释通货膨胀，但现实中货币是某种流动性的代名词，不同资产在不同时期其流动性大相径庭，界定货币范围非常复杂。货币主义大师弗里德曼推崇古典经济学的货币数量方程，认为“通货膨胀总是一个货币现象”。理性预期学派领袖小卢卡斯将他的理论演绎到了极致，得到通货膨胀无论何时何地均是一个货币现象。凯恩斯主义认为，货币供应量的过快增长会导致利率下降，也就是对经济主体而言，今天的“节俭”带来的收益比过去要少，从而家庭倾向于多消费，企业倾向于多投资，总体上扩大了社会对消费品的总需求，产生了通货膨胀。

　　现实中，能够当作货币的商品，必须在交易和支付中被广泛接受。在这个前提下，货币分类的标准主要是流动性，即商品和劳务交易中的便利程度，依赖交易价格的稳定性、交易的难易程度以及交易成本。显然，日常生活中的现金应是货币，定义为M0。除现金外，在日常交易和支付中普遍使用的各种支票以及可签发支票的活期存款与现金几无差异，合称为M1。弗里德曼认为“货币是购买力的暂栖所”，考虑到货币的储藏职能，商业银行的储蓄存款以及各类定期存款应包含在货币定义中。沿着这种货币性序列来定义货币供应，由于金融工具随金融创新而不断开发，以及市场发展后许多金融工具的流动性不断提高，所以金融资产流动性变动较大。此次全球金融危机期间，曾被广泛视为具有良好流动性、能计入M1统计的货币市场共同基金也在美国市场上纷纷大幅跌破面值，有的甚至面临流动性全面枯竭的局面。

　　如果单纯按照官方定义，我国广义货币M2与CPI的关系并不紧密，在2005年以后呈明显的负相关(见图2)。第一阶段，广义货币M2增速由2005年初14.3%上升至2006年初19.2%，而同期CPI增速由3.9%下降至1.9%；第二阶段广义货币M2增速自2006年至2009年初波动中平稳增长，同期CPI同比经历“上升—下降”的大幅“过山车”变化，最高点为2007年的8.7%，最低点为2008年的-1.2%；第三阶段是自2009年来广义货币M2增速与CPI明显负相关。

　　事实上，货币现象和工资、大宗商品价格上涨是通货膨胀过程中的一部分，它们既不是通货膨胀的来源也不是通货膨胀的整个机制。由于创造货币的商业银行在经营中迎合客户，企业中的生产和投资的融资需求会创造货币。特别是投资性生产增加，要么导致银行信贷增加进而使得银行未偿债务增加，要么触发之前的闲置资金(超额储备)余额变化。随着货币流通速度上升，货币供应量所发生的变化本身就是通货膨胀的一部分，而不是引发通货膨胀的原因。

　　目前宏观调控过度倚重货币政策，导致货币政策在“经济平稳增长、物价总水平基本稳定”调控上的两难处境。在《中国人民银行法》中，央行的首要目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”，但正斜率的菲利普斯曲线说明，当面临通货膨胀时，保持物价总水平基本稳定和促进经济增长是相互矛盾的。年初以来，控制物价上涨是今年宏观调控的首要目标，但实际利率为负，仅靠行政措施，难以稳定通胀预期，如果加大货币政策紧缩力度，那么中小企业融资难问题将愈演愈烈，地方政府投融资平台的付息成本上升、资金周转将更为困难。在楼市调控方面，打击投机炒房，加快社会保障房建设是国务院的一项重要政策，但各地保障房的建设速度较慢难以稳定投资，而压缩房地产贷款投放可以加大房地产调控压力，但无形中抑制了房地产投资。在人民币国际化方面，我国对外直接投资一直受到欧美等政治势力的抵制，国内企业“走出去”步履维艰，外汇储备组合多元化进程缓慢，而我国官方外汇储备的投资收益远低于外商投资收益，导致热钱流入，央行加息“投鼠忌器”。

　　此次国际金融危机后，欧盟、美国、日本等西方经济体因为政府赤字束缚了财政政策的实施空间，不得不求助于货币政策独立承担宏观调控职能，而新兴国家因货币政策的灵活性、微调性以及决策时滞较短，日益倚重货币政策的宏观调控作用，我国也不例外。实践证明，我国货币政策的调控成效是有目共睹的。改革开放年以来，我国央行基本形成了间接调控与直接管理相结合、调控手段多样的多目标综合平衡的货币政策框架，在快速终结区域性金融风险、积极应对两次金融危机、支持国有商业银行改革上市等方面取得了显著成就、积累了经验。通过货币政策扩张，放松信贷投放，我国有效应对1997年亚洲金融危机和2007年席卷全球的金融危机对经济的冲击，保持了经济增长的连续性和稳定性。但过度倚重货币政策的后果，一是由央行独力承担整个经济的宏观调控风险，将导致“小马拉大车”，风险在调控部门的分布不平衡；二是调控目标相互冲突，政策拿捏经常陷于两难，而且由于货币政策显效时滞长且不稳定，常常不得不因为经济运行中出现临时性问题而变更调控力度和节奏；三是货币政策是一个钝工具，无论是法定存款准备金率调控或者是基准利率变化均对总量变量进行影响，可能加重经济内部结构的失衡。

　　适度调控投资增速和结构，

　　保持经济较快增长和物价基本稳定

　　抑制过度投资倾向，加大投资结构调整力度，破解“经济增长、物价稳定和结构转变”的两难处境，保持经济较快增长和物价基本稳定。当前我国经济受益于改革红利、制度红利及城市化红利，经济增长仍将较长时期维持一个较高水平；而且巨大的工业产能使得通货膨胀在一个较长时期没有持续上行基础。也就是说，中国经济将较长时期内在经济较快增长、物价水平基本稳定的良好区间中运行。但收入分配过程中的贫富差距悬殊，经济增长方式中过度依赖投资拉动等结构性问题将成为破坏良性增长的最不稳定因素，其中贫富差距悬殊的本质来源还是过度投资导致的资本性收入高于工资性收入。因此，从抑制过度投资倾向入手，加大投资结构调整力度，是破解“经济增长、物价稳定和结构转变”两难处境的一剂良药。

　　第一，健全的市场机制，有效的宏观调控，都是社会主义市场经济机制不可或缺的重要组成部分。市场作用多一些还是政府作用多一些，必须相机抉择。充分发挥政府调节市场、市场引导企业的传导机制，对通过地方政府投融资平台“看得见的手”进行的投资行为，应结合“宏观调控、微观改革”的思路，抑制投资冲动，有效遏制政企不分、官商不分的现象。

　　第二，宏观调控和微观改革相结合，短期调控政策和长期发展政策相结合，将金融改革放在更加突出的位置，改革信贷资金价(1819.50,22.20,1.24%)格形成机制，充分发挥资金价格对投融资资源的分配作用，抑制企业不合理的投资需求，引导企业投资预期，避免重复盲目投资，形成新的产能过剩和金融风险。同时，加大对高新产业、支柱产业发展和传统产业改造升级等“转方式、调结构”的支持。着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷资产，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业贷款。

　　第三，更加重视改革顶层设计和总体规划，大力推进投融资体制改革。提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，将企业的成长风险分散到整个经济，更好地满足多样化投融资需求。■

　　作者单位：中国人民银行总行；融通基金管理有限公司