跆拳道步法:人民币半开放：中国式货币国际化路线图

宏源证券首席分析师 邵宇

进一步提升中国的国际地位需要一个更有作为和影响力的人民币。

过去严格的资本管制虽然保护了不够成熟的国内金融部门，并为经济发展创造了稳定的货币环境，但另一方面也造成了中国的金融市场化程度过低，并日益扭曲了货币政策的有效性，特别是在流动性泛滥的货币竞争时代，没有国际铸币权的中国显得尤为被动。

由于无法输出货币，中国经济只能任由储备货币特别是美元的流动性狂潮的一轮轮冲刷和劫掠。所以，积极布局货币竞争是应有的人民币策略。

后危机时代，人民币国际化的任务变得日益清晰和紧迫，甚至可以称之为中国全球金融战略布局的核心内容。但这是一个长期的系统工程，汇率制度改革、资本账户自由化和国内的利率市场化、金融市场改革以及金融机构的现代化是一个有机的整体。

这条人民币之路最大的特点和难点在于，中国希望在国内金融环境尚未成熟，特别是资本账户兑换受限的特殊环境下，积极推进人民币的国际化。

先推动货币国际化，并最终实现自由兑换。虽然可能没有明确的时间表，但人民币在国际化之路上的速度会超乎预期。人民币国际化已经从韬光养晦转到积极布局阶段，从过去的概念和口号变为步步为营的措施。

过去十几个月中，相关领域的政策措施和成果可以说超过了亚洲金融危机以来十年的总和。在这期间，一方面，人民币跨境贸易结算高速发展，人民币对外直接投资办法实施，香港离岸金融市场建设得到中央明确支持；另一方面，马来西亚将人民币国债收储，俄罗斯启动卢布对人民币挂牌交易，尼日利亚则把人民币列为外贸交易货币。

一条从货币输出到回流再到回归的人民币国际化之路线索隐约可见。

人民币输出：以亚洲区域经济一体化为基础

货币国际地位上升的背后是其发行国综合实力的提高，因此，亚洲这个与中国经济联系以及中国软实力都有较强影响的区域无疑是人民币国际化最好的出发点。特别是东亚经济圈将是人民币国际化的试验田，也是人民币战略短期的主攻目标。

在“十二五”这个人民币国际化的初期，核心的内容是区域化而不是国际化。在这个阶段主要的任务就是让人民币“走出去”，并为这些“人民币外汇”提供回流的渠道；同时，随着境外人民币资产规模的扩张和市场制度的完善，逐步提高非居民对人民币的接受程度。

从人民币输出来看，中国更偏好以贸易和直接投资这样的实体经济活动为基础的渠道，并且每个渠道的开放都有一个从试点到广泛推开的过程。而目前处于主导地位的是跨境人民币贸易结算，其主要的参与方来自亚洲，特别是与中国地缘亲近的经济体。

首先，长期以来构筑的贸易联系是该渠道的基础；其次，中国对亚洲其它经济体主要是贸易逆差，更多的进口也有利于人民币“走出去”的需要；最后，密切的区域货币往来更有利于中国的地缘利益。

人民币半开放：中国式货币国际化路线图

此外，今年1月《境外直接投资人民币结算试点管理办法》颁布后，境外人民币将获得全新的来源。如果说基于贸易结算的人民币输出只能利用贸易流量的话，那么境外直投则可以利用庞大的人民币存量，这无疑将成为重要的人民币输出渠道。

我们将很快看到，中国将逐渐从输出商品、工程，过渡到同时输出资本、货币和区域经济一体化愿景的更高级阶段。

人民币回流：以香港离岸市场为缓冲

与输出一样，人民币的回流也是有中国特色的：无论是国际化还是区域化，资本账户兑换性的限制意味着境外的人民币不能直接购买人民币的在岸金融产品，因此离岸市场就成为了唯一的选择。

离岸市场是人民币国际化的支点。而这方面中国有得天独厚的优势——香港——其离岸市场就是海外人民币回流的实验田和缓冲带。

对中国政府来说，扶持香港最大的优势在于能够在既有的制度框架内，保持离岸市场和在岸市场在一个国家内，让监管部门对在两个市场间流动的外来资本进行有效的监控和管理，从而避免过于巨大或不可控的资金流动冲刷善不成熟的国内金融市场。

另一方面，监管的统一和市场的隔离还意味着离岸市场的各类尝试可以大胆展开，特别是在目前这个试错成本较小时期。

就如当初深圳是中国经济开放的试点，香港则是中国货币开放的试点：“一国两制”成为了人民币实验“一币两制”的基础。

在厘清自己的历史定位后，香港的离岸市场将成人民币迈入国际深水区之前的练习场，并在此过程中为自己赢得更大的发展空间。

目前各方对离岸人民币市场都表现出了很大的热情。但与任何市场的发展初期一样，目前离岸人民币面临的还是投资标不足的规模问题。

2010年7月以前， 香港的人民币业务只有存款、债券、支付性汇款、兑换、银行卡和支票服务等简单的几种，而人民币的投资渠道非常单一，只有人民币存款、人民币债券和少量的A股ETF，而存款又占绝大部分。

2010年7月，人民银行与中银香港修订清算协议，与香港金管局签署补充合作备忘录，扫除了香港离岸人民币业务发展的主要政策障碍。

此后，香港离岸人民币新产品出现爆发式增长，人民币存款证、结构性存款、人民币拆借交易、可交割远期及期权、人民币保单、人民币投资基金、人民币银团贷款等新产品相继产生。

香港的人民币业务未来将由点心会变成一顿丰盛的大餐。下一步的重点应该是把人民币变成信贷货币。

单边升值的预期下，非居民对人民币的资产类业务的兴趣要远大于负债类。预计下一个放开和推广的人民币业务是贸易融资，主要向参与人民币跨境结算的境外企业人民币信贷。

人民币回归：打通离岸和在岸市场

人民币离岸金融中心建设成功的关键在于精心设计的政策驱动与市场力量的结合。

目前非居民持有人民币资产的积极性主要来源于人民币单边升值的预期和事实；但根本上，必须让境外的机构和自然人能通过中国政府允许的人民币可兑换通道，享受到中国经济高增长的收益，否则他们不会有持有人民币的积极性。

因此，在人民币体外循环机制完善且离岸市场达到一定规模后，中国的资本账户自由化也会渐次展开，这在初期主要体现为离岸市场和在岸市场的逐步对接。

资本账户自由化是一个过程。每个经济体资本账户自由化的过程平均需要7至10年，对于非发达经济体来说，这个过程更长，也更曲折。

资本账户相关的活动中，杀伤力最大的在于短期资本，特别是证券投资项下的金融资本流动，由于易反转，难控制，流量大的特点，往往会对金融部门甚至实体经济造成冲击；另外，热钱持续地流入房地产等领域还会推升资产泡沫，这是中国政府极其反感和警觉的。

中国30年血汗积累的庞大外汇储备和CIC之类的金融航母的拱卫下，人民币将顺利越出国境和海岸线，并无所畏惧地向远洋进发。可以预计，渐进的资本账户自由化和部分项目长期管制是中国的唯一选择。

而逐步开放可以分几个层次，首先是指定资本账户下对不同交易类型的开放，例如人民币境外直投开放；其次是针对指定交易对特定参与者开放，例如QFII和QDII机制的引入和不断扩大投资额度。

在条件成熟时，可能逐步放松香港银行向境内企业发放人民币贷款业务。

最后是对已有项目管制的放松，例如我国对居民个人跨境资金的管理就从“实需”原则转为额度控制。

人民币储备化：自由兑换和三足鼎立

货币国际化实际上就是其超出国界在全球范围内发挥货币的职能；人民币将力求在未来成为全球经济特别是其亚洲区域的流通手段、支付手段、价值尺度以及贮藏手段。

由于美元、欧元等主要国际货币的在位优势，未来人民币将不可避免地会与这些货币正面交锋。实际上人民币以生产型国家的代表货币国际化是目前国际货币体系走向稳定、均衡和公正的唯一解。

我们预见亚洲化是人民币国际化的基础，打造新朝贡体系是其路径，中国-东盟自由贸易区是其试验场，而香港则是其前哨站。

这条人民币之路注定漫长而坎坷，如果一切按照中国的脚本顺利进行的话，预计5至10年内人民币能够成为广为接受的国际贸易结算货币，特别是成为东亚的主要贸易结算货币之一；

10年后，人民币资本账户下将实现基本可兑换，并成为国际投资的主要可选币种；在15至20年后，人民币将逐渐成为广为接受的储备货币，并成为未来亚洲统一货币（亚元）的基础。

打个比方说，大飞机展现的是一个国家科技与工艺结合的高端制造实力，C919 的出现标志着我国的飞机制造业，在未来可以与空中客车（欧洲）、波音公司（美国）等世界顶级飞机制造商同台“竞技”。相信在未来的20 年内，大飞机领域中、美、欧三足鼎立的新格局必然出现，这可能就是人民币国际化的一个寓言/预言。