周小川的池子

　　应对美国量化宽松政策带来的“热钱”潮，中国进一步从紧的政策周期定调。问题是：有多紧？

　　□ 本刊记者 霍侃 张宇哲 刘志洁 王紫雾  | 文    牛光  | 摄

　　11月5日中午，国贸大饭店会场大厅座无虚席，在这个北京最新最高建筑举办的第一次大型会议开场。中国人民银行行长周小川走上“财新峰会：中国与世界”的演讲台。他保持着一贯的沉静、从容，娓娓道来中不时面露笑容。

　　此前两天，被视为可能引发滔天洪水的美联储第二轮量化宽松政策(QEⅡ)正式出笼，推动全球资本潮水进一步汹涌上涨。以中国为首的主要新兴市场经济体成为最直接、最猛烈的冲击对象。亚洲金融危机并未远去，当时资本过度涌入、事后快速逃离致使东亚诸多国家金融瘫痪、经济萎靡的情景，是否会重演？全球都在关注，中国是否充分意识到这种冲击的破坏力，对此又采取何种应对措施。

　　周小川没有让上千名与会者失望，他不但直接切入人们最为关心的两大主题：美国量化宽松和人民币汇率问题，更为重要的是，他借此传达了一个清晰的信号：对外堵截，对内疏导——中国应对不可遏制的投机资本冲击，已经做好充分的应对准备。

　　——加固防洪堤。如何面对短期投机性资本(“热钱”)流入？周小川回应：中国目前的外汇体制还是对资本项目有管理的体制，不正常的资本项目的流入，要么进不来，要么必须绕道而行。在其绕道时，终究会有一些管理的措施，可以尽可能地来防止这种行为。

　　——筑好蓄水池。对于已经进入国内的资本，要在总量上实行对冲。他解释：“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。这样的话，在很大程度上，在宏观上能够减少资本异常流动对中国经济的冲击。”

　　“池子”一说刚落，人们即通过微博(http://t.sina.com.cn)、坊议及各类媒体报道广为传播、猜测、评论。

　　事实上，中国的“热钱”之忧虽以今日为甚，却远非始于今日。在今年6月央行重启人民币汇率形成机制改革之后，这种担忧就日甚一日，此后的10月加息以及美联储的QE II，使得这种担忧到达顶峰。

　　“热钱”流入，不仅在于短期内吹大房地产、股市等资产价格甚至商品价格泡沫，更在于一旦短期资本对中国经济以及利率、汇率预期产生变化，又可能迅速撤离，泡沫破灭必引发市场动荡。

　　一位国家外汇管理局官员直言：“目前主要担心的是，如果下一步美元加息，造成反向流出的问题。”

　　那么，中国设置的内外防线，能够防住“热钱”的冲击吗？最令人感兴趣的是，周小川的“池子”到底是什么？容量有多大？其总量对冲管理的有效性如何？

　　何为“池子”？

　　央行不会突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的“池子”

　　外管局副局长邓先宏此前曾公开表示，“热钱”的重要目标就是进入股市、楼市，获取资产价格上涨收益。

　　对于周小川所说的“池子”，有人马上联想到虚拟经济领域，甚至有人想到香港市场的作用。

　　参加财新峰会的中国农业银行战略研究部付兵涛对记者分析，所谓“池子”，就是要将“热钱”引导到对实体经济的影响不会太大的领域去投资。考虑到房价太高，老百姓承受不了，且一旦泡沫破裂对实体经济影响非常大，而股市同样的泡沫破裂影响要小得多。

　　这一看法符合许多投资者的直觉。

　　不过，这样的“投资池子”真的存在吗？

　　一位央行研究部门人士告诉本刊记者，就算真的有这种“池子”，水是不是真的往那里流，也不是央行或政府能够决定的，因为资金逐利。

　　他认为，周小川所述更多的是一种理念，“有一点哲学层面的味道”，就是要用多种方式合理引导“热钱”，而不是任由其泛滥、冲击实体经济。

　　他更提出，“热钱”流入问题一直存在，中国和世界各国都有应对办法，央行不太可能突然创造出一个此前理论上和市场上完全没有想到过的、全新的“池子”。

　　一位接近周小川的人士称，“池子”不是一个新的政策或工具，它是一种综合性对冲措施，包括以前在用的准备金率、利率、汇率等等。

　　央行现有的“池子”又是如何运用的？一位接近央行的监管部门权威人士称，如果真的判定“热钱”流入导致短时间内外汇储备异常增加，中央银行最可能做的是通过发行短期票据进行对冲，以减少货币投放，减缓对经济过热和通货膨胀的压力，俗称“央票”。

　　另一位有外汇交易工作经历的央行研究部门人士对此补充说，央行过去的惯例是，通过在中国外汇交易中心和公开市场的两次对冲，达到汇率和物价水平不受到太大冲击的目的。

　　细而言之，美元进入中国后在商业银行结汇，银行拿这笔美元在外汇交易中心交易，央行可通过这个平台对冲多余的美元，迄今为止进入中国的绝大多数外汇都由央行购得、转为国家外汇储备。央行用人民币购买美元，可能造成国内人民币过剩，就需要央行通过公开市场发行央票，对冲多余的人民币，以保持人民币国内币值稳定。

　　央行在公开市场操作中的央票吞吐量，与同期反映资本流入状况的新增外汇占款明显正相关。以今年为例，一季度外汇占款走高，央行公开市场操作净回笼。二季度，外汇占款下降，资金净投放。

　　9月，新增外汇占款扣除当月贸易顺差及FDI后的残差部分已较上月大幅增加。10月以来，央行公开市场操作日渐趋紧，除了国庆假期后第一周净投放，此后两周连续净回笼，平均资金净回笼量在600亿元以上。11月前两周累计净回笼资金305亿元。

　　目前，10月新增外汇占款数据尚未公布，兴业银行资深经济学家鲁政委预测将达约3000亿元。

　　上周，央票利率全线上行。11月9日发行的一年期央票利率提高5个基点，达到2.3437%。11月11日发行的3个月期央票利率走高4个基点，达到1.8131%；三年期央票利率上涨15个基点，达到3%。

　　央票利率上行，某种程度上是为进一步加大公开市场操作力度作准备。美银美林证券中国经济学家陆挺认为，如果央票利率不上升，通过央票吸收资金的能力就会受限。

　　前述央行研究部门人士也承认，两次对冲有一定效果，但同时也带来一些问题，例如央票的成本上升，而且CPI还是有可能高于目标值。

　　陆挺认为，央行对冲国际资本流入导致的新增人民币流动性，有两种工具，公开市场操作发央票对冲和提高法定准备金率。两者的区别在于利率不同，央票利率是随行就市的，法定准备金率的利率目前还是1.62%。

　　“发行央票对冲会抬升市场利率，所以会受到限制，这样，第二种工具的责任就更大了。”陆挺说。

　　要在总量上对冲不断进入的流动性，预计央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化手段。

　　11月10日晚，央行今年第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　鲁政委对本刊记者说，央行也面临创新其他数量型调控工具的压力，“可能的创新有很多，如特殊存款账户、对于特定账户的更高准备金率要求等”。

　　花旗集团中国研究主管、大中华区首席经济学家沈明高认为，存放“热钱”的“池子”也可以是一组措施，包括让它进入A股市场、央行用数量型货币政策工具吸收对冲，或加强资本管制。

　　而小QFII(合格境外机构投资者)、QFLP(合格境外有限合伙人)等也正在管理当局的议程之内，此举将引导境外人民币或外汇投资于A股市场，中国的PE和VC之中。

　　沈明高甚至建议，“私有化服务业，吸纳资金，作为‘池子’的一部分。”

　　11月12日，央行副行长马德伦在上海解读了“池子”概念，他称：“池子”指系列政策组合措施，既包括对流入资本的外汇管理(前不久外汇局刚发布对流入资本的管制政策)，也包括存款准备金等一系列政策措施。

　　资本管制收紧入口

　　查处违规现在已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”

　　“在市场存在利差的情况下，套利行为本身是符合逻辑的，不能做太多指责，也管不住。”周小川坦承，“我们不可能说完全杜绝套利的机会。”

　　“池子”蓄洪容量有限，筑好堤坝，御潮于门外的行动就显得非常必要。对于资本项目尚未开放的中国来说，进一步严格资本管制即为第一道防线。

　　随着美国量化宽松政策的推进，巴西、韩国、泰国等新兴经济体已相继出台资本管制措施。

　　邓先宏在最新一期《中国外汇》杂志撰文指出，外汇管理作为后危机时期风险管理一道重要金融防线，其主要功能已由过去弥补外汇短缺，转向防范资金违规流动风险。外汇管理部门将重塑适应市场运行要求的外汇管理体制，不断健全跨境资金流动监测预警体系，坚持均衡管理，把防止跨境资金违规流动作为一项经常性、日常性的工作来抓。

　　今年2月开始，外管局开展专项检查，加强对无真实贸易或投资背景违规跨境流动资金的打击，截至10月底，共查实各类外汇违规案件197起，累计涉案金额73.4亿美元。10月28日至11月5日，外管局先后通报了对银行、个人和企业、地下钱庄和网络炒汇等违规外汇业务的处罚通报，以儆效尤。

　　“就是震慑一下。”外管局西部某省分局一位官员认为，惩罚通报可能有一定效果，但由于“热钱”进入方法和渠道很多，“这边堵住了，从其他渠道还可以进来”。

　　上述外管局官员说，查处违规措施已经降为次要，更主要是在“热钱”过度涌入的渠道“收紧口子”。

　　11月9日，为打击“热钱”违规流入，国家外管局发布《关于加强外汇业务管理有关问题的通知 》(下称《通知》)，进一步规范来料加工贸易、外商直接投资、返程投资、境外上市等渠道的资金跨境流动，特别加强对银行结售汇综合头寸和短期外债的管理。

　　“此举意在减轻结汇压力，加大对违规行为的惩罚威慑力，表明中国也加入了加强管制的阵营。”鲁政委说。

　　上述接近央行的监管部门权威人士说，外管局在结汇这一关，通过审查国际资金进入的目的、方式和走向，能够对“热钱”进行有效控制。

　　《通知》出台后，外管局对银行结售汇按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理，下限为各行2010年11月8日《结售汇综合头寸日报表》中的“当日收付实现制头寸”。一位外资银行人士说，这对出口商提前结汇的影响很大，在岸远期汇率交割(onshore forwards)这类业务“马上就被停掉了”。

　　不过，套利行为仍然防不胜防。

　　本刊记者发现，上市企业在境外筹集的资金避开外管局流回国内，已经有一套非常成熟的合作体系。例如，上市企业在香港的分公司可以与一家香港的贸易公司签订贸易合同，然后将外币资金打入这家香港贸易公司的账户，香港贸易公司在内地的分公司再跟内地的那家上市公司签订贸易合同，将人民币打回给上市企业。这样，外币“热钱”就在香港贸易公司截流，同时以人民币的形式流回内地。

　　政策密集期

　　加息周期已至，未来还将经历一段宏观政策工具齐上阵的时期

　　“中美超过2%的利差，再加上一年3%-5%的人民币升值预期，‘热钱’来中国即使只是存在银行，已经有很大吸引力了。”专注于新兴市场投资的基金经理吴伟对本刊记者说。

　　当然，“热钱”来到中国后几乎没有仅仅存在银行的，更具吸引力的还是股市和房地产市场的上涨预期。如果不能有效抑制资产价格泡沫，中国有可能面临跨境资金大规模流动的风险。

　　对于中国政府来说，这就需要优化组合利率、汇率、准备金率、信贷调控等多种政策工具，甚至于中长期的人民币国际化和放宽对外投资相结合，以应对“热钱”流入和国内信贷投放形成合力，对资产价格和通货膨胀的冲击。

　　在鲁政委看来，未来将经历一段“所有宏观政策工具齐上阵”的时期。

　　“再次加息是肯定的，只是什么时候加的问题。”陆挺认为，上周央票利率上升，就是央行在引导市场预期。

　　市场上一种看法认为，利差扩大带来更多“热钱”流入的担忧，将阻止央行加息的步伐。但渣打银行中国研究主管王志浩认为，货币决策部门已将利率政策与房地产问题战略性地挂钩，为了提醒市场房地产价格的波动并非单向，央行还有75个基点的加息空间。

　　10月以来央行连续释放货币政策趋紧的信号后，观察人士基本达成共识，认为未来一段时间将多次加息。

　　鲁政委认为，从现在到2011年末，很可能会加息五六次。本次准备金率上调，从控制流动性的角度具有防通胀的功能，但并不构成对加息的替代，年内仍有可能再加息一次。

　　若今年最后两个月外汇占款继续处于3000亿元左右的高位，加之年末财政存款的集中流出压力，继续上调准备金率亦有可能。鲁政委认为，经历一段密集上调期后，预计法定准备金率将在2011年抵达23%的经验高位，并且很可能突破这一水平。

　　10月末，广义货币供应量(M2)同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点，明显高于17%的全年增长目标。M2增速已经连续三个月在19%以上高水平运行。历史数据显示，2001年至2005年，中国M2增速为16.6%。由此看，M2增速回归到历史正常区间，仍有下行空间。若考虑最近两年国内国际因素导致的货币超发，货币供应需要进一步收紧以应对日渐攀升的通胀压力，则M2增速有更大下行空间。

　　为了降低M2增速，发行央票和提高准备金率对冲之余，银行信贷收紧也是可能的选择。目前，2011年信贷增幅目标尚在厘定之中。不过，北京一家国有商业银行贷后管理部门负责人接受本刊记者采访时说，“明年应该会比今年要少”，今年是过渡期，明年之后将逐步回归正常水平。

　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光预计，12月的中央经济工作会议有望改变货币政策基调，将2011年的货币政策由“适度宽松”转为“稳健”或“中性”，M2增速目标有望由今年的17%下降到15%-16%之间，新增贷款则降至7万亿元左右。

　　还有一种办法是降低商业银行的存贷比监管指标，“让商业银行钱多也贷不出去”。陆挺说，但这会影响银行盈利，所以政策也不得不求得平衡。

　　人民币汇率温和升值同样不可避免，而更重要的是应该转向较多参考“一篮子货币”，对美元走出双向波动的态势。“当汇率波动，国外资本无利可图或者风险很大时，就不会轻易流入。”前述有外汇交易工作经历的央行研究部门人士说。

　　沈建光认为，在美国定量宽松的局面下，中国应该以加息为主要应对办法，同时减缓人民币升值步伐。

　　11月9日至12日，20国集团(G20)领导人首尔峰会前夕，人民币兑美元汇率连续四天升值，达1美元对6.6239元人民币的新高。

　　“单向升值趋势无法持续。”鲁政委认为，对人民币升值节奏的调节，也是调节国际资本流动的有效手段，当人民币汇率回调时，国际资本流入的速度将放缓。预计人民币兑美元汇率可能再度迎来波段回调期，以便央行在对冲流动性上能够有喘息时机。

　　从长远看，应对“热钱”流入堵不如疏。加快人民币国际化步伐、扩大居民和企业对外投资，是解决同一问题的另一方向选择。

　　本刊记者王晶、田林、张环宇对此文亦有贡献

　　货币紧缩加力

　　组合拳将至，惟一悬念只是组合内容及其力度

　　□ 本刊记者 霍侃王晶 王紫雾 | 文

　　在国内棉花市场盘踞了四个月之久的多头终于开始撤退，11月10日起，郑棉连续跌停。商品市场其他品种命运相似。12日，大宗商品更是全线暴跌，PTA、菜油、白糖、棉花、PVC、豆粕、大豆、豆油、橡胶、沪锌、沪铜均告跌停。

　　上证综指12日低开，跌势凶猛并跌破3000点关口，至收盘时报收2985.44点，下跌5.16%，为14个月来最大跌幅。

　　“在CPI(居民消费价格指数)超预期的情况下，加息忧虑加重，市场已呈恐慌性局面。”一位期市分析师这样作评。

　　事实上，紧缩的可能性远不限于加息。

　　此前，在10月CPI同比上涨4.4%的数据公布前，央行先行祭出准备金率政策。11月10日傍晚，央行宣布从11月16日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是年内第四次上调所有金融机构的准备金率。

　　至此，一般大型银行的法定准备金率升至17.5%，中小型银行准备金率达到15.5%。如果考虑今年以来临时性差别准备金率调整，个别银行的法定准备金率最高达到18%左右。

　　10月以来，货币政策工具频频使用。10月11日，央行对四大行和招商、民生六家银行差别上调准备金率0.5个百分点，彼时多数解读认为，这是针对部分银行信贷投放过快的惩罚性措施。10月19日，34个月以来央行首次加息，当时观察人士对于货币政策是否转向及是否进入加息周期仍存分歧，不少人士认为政策走向尚待观察。

　　此番准备金率上调，发生在美联储再启量化宽松政策及中国物价涨幅超预期之后，令政策预期发生明显变化。

　　“市场紧缩预期大大强化。”兴业银行资深经济学家鲁政委认为。

　　超预期通胀

　　“这次包括农信社在内全部上调准备金率，跟通胀有关。”一位国有商业银行贷后管理部门负责人接受本刊记者采访时说。11日公布的统计数据印证了这一观点。10月CPI4.4%的涨幅，创下25个月来新高。

　　尽管市场已经预测到10月CPI将继续冲高，但涨幅还是在挑战消费者和决策层的容忍度。“年末通货膨胀预期强化程度比之预计更为强烈。”10月数据发布后，兴业证券首席经济学家董先安说。

　　国家统计局新闻发言人盛来运11日毫不讳言，“物价上涨压力在加大，宏观调控压力也在加大”，特别是国外新一轮宽松货币政策释放了大量的流动性，对中国很重要的影响之一就是加大通胀预期。“实现全年价格调控预期目标，必须要付出更大努力。”他在答记者问时称。

　　今年以来，以农产品及食品为重点，要找到没有涨价的商品并不太多。北京街头，往年随处可见的10元一斤的糖炒栗子，已经插上13.9元/斤的价签，甚至更高。

　　在盛来运看来，食品价格大幅上涨，除了大家都在谈论的成本推动和流动性充足，还因为两个重要原因的影响超出预期，一是国外农产品涨价以及大宗商品涨价的影响，尤其是三季度以后国外宽松的流动性进一步推升了价格；二是自然灾害仍然多发、重发，10月海南洪灾影响蔬菜供给，对食品价格上涨产生很大影响。

　　国家发改委价格司副司长周望军11月10日在中国政府网访谈节目中说，11月和12月价格仍将会高位运行。

　　从对CPI涨幅贡献最大的食品看，兴业银行资深经济学家鲁政委认为，食品价格已经摆脱了气候因素的短期扰动，很可能从此进入“成本推动”和“需求拉动”共同作用的持续上涨期。

　　在鲁政委看来，所谓“成本推动”，主要指务农人口收入在城镇务工收入、城镇最低工资指导线、粮食最低收购价格等的共同作用下持续上升，由此导致食品生产成本持续上升；“需求拉动”则指随着城镇居民收入水平的提高，人们开始从“吃饱”向更加注重膳食平衡的“吃好”转变，由此直接造成了今年以来各类杂粮价格轮番大幅上涨。

　　若“成本推动”和“需求拉动”叠加成为现实，则食品价格上涨具有刚性，易涨难跌。

　　近期通胀态势不容乐观的另一个原因是，非食品类价格开始抬头。“影响价格上涨的新情况开始出现。”盛来运谈及这一新情况。

　　分细项看，“居住类”对非食品价格上涨贡献最大。10月居住类价格同比上涨4.9%，环比涨幅也达到0.9%。进一步细化看，租金和“水电煤气”涨幅较大，后者显示了近期公用事业品价格改革的影响。鲁政委认为，租金自4月开始环比急剧上行，主要是因为调控下增量房入市放缓而新增城镇人口依旧，由此诱发了租金暴涨。

　　上海宜盛纺织品有限公司总经理杨军告诉本刊记者，今年服装原材料价格大涨，丝价涨了1倍多，棉价也涨了七八成，麻的价格刚开始涨，“现在厂家都压着不愿意出货，都觉得还会再涨”。

　　在商品期市，棉花价格连续数月一路攀升，自年初15000元/吨，猛涨至32000元/吨以上。直至11月10日止步。

　　一位中国纺织工业协会的人士告诉本刊记者，服装原材料价格3月就开始涨了，传递到下游端，到秋装开始逐渐显现。

　　国际市场农产品和原材料价格走高带来的输入性通胀压力，加之国内工资刚性上涨等成本推动，以及需求拉动，诸多不利因素叠加，令人难以对未来物价走势保持乐观。“CPI已从过去单纯食品上涨的‘单轮驱动’转为食品和非食品‘双轮驱动’”。鲁政委说。

　　部分研究机构开始上调对CPI的预期。德意志银行大中华区首席经济学家马骏称，由于食品、房租和原材料价格上升，预计未来两三个季度中国通胀率将令人惊讶地走高，预计11月CPI同比将达到4.5%，明年二季度末接近5%。他将2011年CPI预期从3.4%上调至4%。

　　双源流动性

　　“这次涨价跟2004年、2007年和2008年的原因和品种都有所区别，不是因为短缺引起，而是流动性过剩引起的。”国家发改委周望军这样分析本轮物价上涨的根源。

　　2008年底以来，国内国际两个流动性源头同时闸门大开，导致货币供应快增。就中国自身而言，2008年底实施适度宽松的货币政策以来，连续两年信贷超常规增长。截至10月末，今年新增人民币贷款6.88万亿元，距离全年7.5万亿元的目标仅剩6100亿元。

　　10月单月新增贷款5877亿元，大幅超出市场预期。11月初，接受财新传媒调查的18位经济学家，对10月新增人民币贷款的预测均值为4400亿元，最高预测值也仅5000亿元。董先安对10月信贷投放的评价是“商业银行信贷趋于放纵”。

　　在上述国有商业银行贷后管理部门负责人看来，9月和10月信贷投放超预期也有其合理性，“银行都在拼市场份额”，因为监管部门是按照今年的贷款余额基数来算明年的新增贷款额度。

　　9月以来信贷投放较快已经引起决策层关注。央行11月2日发布的三季度货币政策执行报告直言“近期贷款投放出现一定反弹”，尤其是部分银行在存贷比、资本充足率等监管指标逐步达标后，信贷加快投放情况更为突出。央行认为“中资四家大型银行贷款投放相对偏多”，由此不难理解，10月11日央行对包括四大行在内的六家银行差别上调准备金率的意图。

　　流动性过剩的另一个“源头活水”是，全球主要发达经济体宽松货币政策下，“热钱”流入中国。

　　中国央行10月19日加息后，中美利差已处于历史高点，加之持续的人民币升值预期，中国实体经济企稳回升，为此，海外较多研究机构将国际资本的首选目标指向中国。

　　“中国作为世界上第二大经济体和新兴市场中最早复苏的国家，自然成为被国际游资攻击的主要目标。”国家外汇管理局副局长邓先宏在最新一期《中国外汇》杂志称，中国将面临着跨境资金大规模流动的风险。

　　国家外汇管理局一位官员告诉本刊记者，近期已经明显监测到有大量资金流入，该支付的企业迟迟不对外支付，不该结汇的企业提前结汇，“主要还是金融机构动作比较大”。

　　对于国际资金流入，花旗银行一位分析人士深有体会，“现在美元进来太快，这就是‘热钱’的一个表现。”他说，随着近期人民币升值预期增强，很多出口商都选择提前结汇，银行也不愿意持有美元，就卖给央行；同时由于香港离岸人民币市场(CNH)的人民币价格比较贵，银行就都在香港买美元、内地卖美元，导致中国央行的美元只有进、没有出，“9月和10月这种情况特别严重。”

　　不过，邓先宏11月8日接受央视采访时说，在有资本部分管制的环境中，“热钱”进来都是披着合法的外衣，就像散兵游勇，中国不存在有大规模的“热钱”流入。

　　但国家外汇管理局西部某省分局一位官员认为，外管局只能监测到通过银行平台流入的“热钱”，然而现在很多“热钱”可以绕过银行，通过地下钱庄、“蚂蚁搬家”等方式进入，这些方式进入的规模可能超过通过银行进入的“热钱”，而且很难监测到。

　　紧货币开始

　　将11月以来决策层在不同场合的公开表态拼接在一起可以看出，其首要关注点已悄然从保增长转向防通胀。在此期间，国际环境的最大变化是美国第二轮量化宽松政策从预期成为现实，新兴市场闻“热钱”色变。

　　国务院副总理王岐山11月9日在第三次中英经济财金对话中坦言，新兴经济体资本大量流入，通胀风险上升。

　　中国央行也关注到了美国新一轮量化宽松政策可能会引发通货膨胀。央行副行长马德伦11月9日在公开场合称，“不会放任通货膨胀，我们的政策目标很清楚，是在保持币值稳定的基础上促进经济增长。”

　　他认为，美国推出的新一轮量化宽松政策，或许会对美国本国经济增长起到一定的改善作用，但对世界经济和他国经济增长带来的不利影响已经显现出来。可能会引发通货膨胀，也会加大新兴市场经济国家国际收支平衡的调节压力，增加经济失衡风险，也引起资金外流，对美元贬值的预期更加强烈，造成资产价格泡沫。

　　在美银美林证券中国经济学家陆挺看来，通胀已经替代资产价格泡沫，成为决策层和投资者最关心的问题，中国的政策迅速转向了抑制通胀和资本流入。

　　决策者已经倾向于政策的针对性、灵活性。政策转向已经明朗，字面上的改变有待12月举行的中央经济工作会议“定调”，惟一留下悬念的只是准备金率、利率、汇率甚至资本管制等调控政策的组合及其力度。

　　明年信贷缩水

　　2011年银行信贷规模大有可能比2010年缩水1万亿到2万亿元

　　□ 本刊记者 冯哲田林 张宇哲 霍侃 | 文

　　“每周都在开会，分行长句句离不开拉存款。”一位大行基层信贷员如此描述他目前的工作状态，只有存款拉上去，依据存贷比标准才有来年更充足的新增贷款规模。

　　此时，又到了制定来年信贷规划的时节。近两周来，关于明年银行业信贷规模6.5万亿元的说法不胫而走，不断发酵，加之存款准备金率今年来第四次上调，银信合作受到严格的监管限制，当下流动性宽裕的趋势是否会在明年发生逆转？这成为市场最为关注的命题。

　　知情人士透露，从银行层面到监管当局，6万亿元至7万亿元的信贷增量，确已成为参与讨论各方普遍接受的区间，加上和今年相比，银信合作贷款出表的量将缩水5000亿元左右，这意味着，计划中的2011年的信贷规模要比2010年缩水1万亿元到2万亿元。

　　不过，正如监管高层所言，“银行有根深蒂固的规模情结”，银行在2011年是否会严格实现这一目标？众所周知，今年银行业受困于资本金触线、存贷比吃紧、贷款规模被严格限制之下，不少银行还出现了多次冲规模的举动，受到央行的惩罚，定向提高存款准备金。银行业分析师表示，明年上市银行全部完成了再融资，可谓“粮草充足”，银行的盈利冲动和监管部门的规模控制之间的矛盾，可能愈发紧张。

　　信贷规模怎样炼成

　　“工行在10月制定明年初步信贷计划时，基本按照总体7万亿元的增量目标来制定的。”一位银行业资深人士透露，根据过往经验，各行在制定信贷规划时一般会多报一些。

　　建行高层在其增发路演时亦表示，建行2011年新增信贷相比今年不会有大幅度波动，基本保持原有水平，并会根据主管部门要求略作调整。

　　知情人士透露，依惯例，银行按央行有关规定，编制上报信贷规划，而各行信贷规划的制定是先由支行的公司业务部按照今年年底争取的客户，以及当年业务完成的情况，向上汇报；分行搜集各家银行汇报后，总行再与央行进行沟通，确定总体额度，最后根据地区经济情况及行业发展情况，将规模分配予各个分支行。

　　央行则根据上报计划和沟通情况，综合考虑各种因素编制货币规划，在此基础上确定银行的年度贷款增加量指导性计划，作为央行宏观调控的监测目标。

　　例如，去年底央行将今年的广义货币M2增长目标定在17%，对应的新增贷款规模在7万亿元左右。但在沟通过程中，银行业普遍认为，这一目标过紧，最终讨价还价的结果变成了7.5万亿元，“照顾了5000亿元”。

　　至此并不算完，这一目标还要提请年末召开的中央经济工作会议讨论，经过地方政府首长们的支持。

　　“最担心的就是明年地方政府换届，地方换届就要提前考虑业绩，地方冲动还是会有。”北京一家大行信贷部负责人点明了明年的信贷动力所在。

　　“正常情况下，明年银行业信贷新增6万亿元应该差不多，但融资平台贷款方面仍有变数。”前述大行信贷部负责人表示，只能寄希望明年政府融资平台能够走上规范，“不够贷款条件的就不贷了”。

　　银行业分析师石磊表示，即使地方融资平台贷款一半划入一般公司贷款，仍有3万多亿元的存量大概需要接近1万亿元左右的续贷资金，如果6万亿元可以满足实体经济的需要，最后实际的增幅应该在7万亿元左右。

　　银信合作变数

　　融资类银信合作也成为明年信贷规模的一大变数。

　　据用益信托工作室首席分析师李旸初步估计，2010年银信合作产品总规模约1.8万亿元，其中银信合作融资类产品(包括信贷转让和信托贷款两类产品)约占六成以上，即约1万亿元。“两年期限内多数信托类理财产品都将到期。”他说。

　　“2010年实际信贷新增应在8.5万亿元左右。”一位资深银行家强调，银信合作从年中起已严格限制，所以考虑到明年没有腾挪空间，银行在制定贷款计划时也会增加一些。

　　“只要紧缩政策不改变，融资类银信合作规模很难做大了，银行借道信托公司腾挪信贷规模的渠道基本被堵死了。”一位大行理财部门人士表示。

　　自去年末到今年9月，银监会一年中连发五道文件，规范银行借道信托将表内业务腾挪到表外。

　　力度最大的一次是8月10日，银监会发文对银信合作融资类产品出具了规范性意见，从“一刀切”变成了有条件放开。这份名为《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(下称“72号文”)，对于融资类银信合作产品实行余额管理，事实上是设置了一个30%的红线，即融资类银信合作业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；同时要求商业银行须在今明两年将表外资金转入表内。

　　按此红线，今明两年转入表内的银信产品应在5000亿至6000亿元左右。这也将是挤占新增信贷额度的部分。

　　“72号文”的下发，意味着商业银行信贷资产表外化的渠道被大大压缩，以往每逢宏观调控政策紧缩，银行借道信托规避信贷监管的盛况将不复存在。信贷资产类理财产品当月发行量即有所下降，之后逐月走低，总量明显减少。

　　银监会并于9月初下发《信托公司净资本管理办法》，进一步加强对信托公司的规模约束，亦对银信合作信贷类理财产品的发行量带来显著影响。据理财研究机构普益财富统计显示，截至2010年10月底，全部银信合作产品(包括融资类和证券投资类等)只占全部银行理财产品规模的20%左右，远远低于去年年末60%、70%的峰值；10月，信贷类银信合作产品只占全部银信合作产品的4%。

　　“‘72号文’下发之后效果很明显。”接近监管当局的一位知情者透露，目前银信融资类产品下降迅速，随着到期以及表外转表内，“等到明年上半年就消化完了。以后信托不会对宏观调控产生负面影响。”

　　银行规模冲动依然

　　自11月15日起交行被上调存款准备金率0.5个百分点。11月10日，消息迅速在业界蔓延。“上调的不止交行一家。提过的也会再提，这不是一次性上调的问题。”一位交行总行高层当天午间在回应本刊记者求证时这样提示。同期遭到“惩罚”的还有光大银行等，期限为三个月，至2011年2月15日到期。

　　11月10日晚上，央行又宣布对所有银行的存款准备金率自11月10日起提高0.5个百分点。这意味着前述几家银行实际的存款准备金率短期提高了1个百分点。

　　继9月之后，10月信贷新增再超预期达5877亿元，如按全年7.5万亿元规模计算，11月、12月只剩6100亿元。银行业内部人士解释，相较11月、12月的季末、年末监管压力，四季度仅剩10月还有做大规模的空间。

　　“银行都是在拼市场份额，客观上需要资金的企业还是很多，没有贷不出去的问题，”前述北京某大行信贷部负责人表示，加之大行对明年信贷政策收紧已有预期，银行有通过最后一个季度做大规模来做大基数，以获得来年更多信贷额度的冲动，这也是9月、10月信贷增长连续超预期的原因之一。

　　“总行的领导班子也许要考虑仕途，强调规模控制，但分行长需要考虑的是经营效益和市场份额，毕竟能上调总行做行长或者到政府为官的可能性微乎其微。”一位农行地市分行长对个中原因直言不讳。而货币与监管当局、银行总行及分支行身处不同利益出发点，即便最终调和出一个各方接受的“目标”，却往往与现实背离，历年莫不如此。

　　一位中行人士表示，与往年不同的是，该行今年对规模控制的完成好坏予以了相应的奖罚机制。若能按规模控制好，总行将会给分行奖励一定的规模，但若超限的话，则下个月需压缩部分规模。

　　如前述大行基层信贷员所言，对他的个人考核使其他规定都形同虚设，银行对他在存、贷方面的考核，是以“时点”为计算标准的，冲“时点”就不可避免。而“以贷吸存”是该信贷员及同事惯常使用的方式，即给企业提供贷款支持后，存款就放在这家银行。

　　一位监管高层坦言，银行月末、季末存贷款“冲时点”的做法仍然大行其道，但这种以牺牲议价能力和风险控制为代价的短期化行为，不仅使监管数据失真，而且加剧银行体系内流动性的波动。

　　多位银行业分析师表示，在今年各行资本充足率、存贷比吃紧的情况下，贷款总额都有超预期的可能性，明年上市银行全部完成了再融资，可谓“粮草充足”，银行的盈利冲动和监管部门的规模控制之间的矛盾可能愈发紧张。

　　“以后强制性的指令性计划可以变成指导性的，因为商业银行除了监管部门给的信贷规模，还要结合自己的资本、公司走向来定业务规划。”某大行信贷计划部负责人建议，董事会对银行增长有短期和长期的衔接，应该综合平衡后，才能得出放贷多少。

　　“现在反而是从上而下，像发粮票一样，不管银行大小都一样，大家会觉得不用就浪费了。”他认为，规模控制政策导致大家就觉得不抢规模就亏了。且现在基本用年末数考核，就会导致银行尽管没有好的客户，也要在年底先把规模占上。