萧山临江工业园区:通胀预期、资产价格与货币政策 - 基础理论 - 股指期货-指数期货投资网

       今年以来，虽然各国的CPI指数同比仍处于负值区间，但出于对宽松货币政策带来的流动性的担忧，“通胀预期”成为最热的词之一，几乎成了包括股市、房地产、商品市场等各类资产价格上涨的最重要因素。在澳大利亚等央行加息之后，我国央行也将“管理通胀预期”作为货币政策的重点，并且最近提出将采取“前瞻性货币政策”。但是，通胀预期与通胀有什么区别，尤其是如何来衡量通胀预期，这不仅关系到这一支撑资产价格上涨的最大理由的存在性，也关系到“前瞻性货币政策”的实施方式与力度。可以说，对通胀预期的认识及衡量是当前货币政策的核心问题。在本文中，我们将对国内外通胀预期的衡量方法、通胀预期与资产价格的关系以及货币政策如何对待通胀预期进行研究。
   
    一、通胀预期与通胀的关系
    如同期货不同于现货一样，通胀预期显然不同于通胀，它是指社会公众对于未来一段时间通胀水平的预期。对通胀预期研究的重要性不言而喻，尤其是在近期央行明确提出“管理通胀预期”将成为第四季度货币政策的重点的背景下。美联储主席伯南克曾说过：“我们预测通胀以及通胀如何对政策作出反应，这在很大程度上取决于我们衡量通胀预期的能力和对通胀预期决定因素的理解水平。”
    通胀的产生主要与以下因素有关：宽松的货币政策和财政政策（政府刺激经济的需要）、经济需求扩张甚至过热（即需求拉动）、成本上升（包括原材料成本和劳动力成本）。通胀预期与通胀的驱动因素不完全相同，前者还受央行货币政策的基调、社会舆论等因素的影响，而通胀本身会受到通胀预期的影响。在总需求方，通胀预期的出现意味着未来货币购买力的下降，因此，减少储蓄、增加当期消费使得总需求走高；在总供给方，则意味着工人对工资上涨的需求更加强烈，企业成本的上升将使总供给趋于下降。从时间上看，通胀预期与通胀产生和存在是有差异的。比如，今年以来，由于国内宽松货币政策导致的通胀预期是存在的，以CPI为衡量标准的通胀却并不存在，但这个标准不能作为居民生活成本的准确度量。也就是说，通胀预期一般先于通胀出现，而当通胀真正来临时，通胀预期就“自我实现”了。当然，通胀预期的出现也并不意味着未来一定有通胀到来，这取决于央行等部门的合理引导。尤其是在出现不合理的通胀预期时，如果央行能采取措施合理引导，高通胀预期将会下降，不至于演变成真正的高通胀，而通胀预期的改变也将对资本市场产生影响。
    二、通胀预期的衡量方法与指标
    由于通胀预期反映的是社会公众对未来通胀水平的看法，其与通胀的衡量完全不同。国际上有五种方法来衡量通胀预期：（1）设计调查问卷，询问消费者对未来物价水平走势的看法，并把这些定性调查数据转换为定量数据，这种通过调查数据来计算预期通货膨胀的方法在美国、欧盟、日本得到了广泛应用；（2）对经济学家、专业预测机构进行调查；（3）从通胀挂钩债券中提取信息；（4）运用GDP产出缺口（真实经济增长低于潜在经济增长）与通胀率之间的相关性来预期通胀的变化；（5）基于计量经济模型从通胀率中提取通胀预期。
    １．美国通胀预期的衡量
    美国密歇根大学ISR定期发布1946年以来家庭对未来1年（短期）、5—10年（长期）通胀预期的月度抽样调查数据，该调查是消费者情绪调查的一部分，样本是随机选取大约500个美国家庭，采用电话采访的形式。
    从下图可以看出，两者之间的关联性比较紧密，相关系数为0.93，这主要是因为两者受到共同因素的影响，并且两者之间相互影响。从波动情况看，CPI的波动更大，而从领先滞后关系来看，通胀预期有一定的领先性。从最近几个月的情况来看，虽然美国CPI刚刚触底反弹，但通胀预期的调查值在上半年触底反弹，9月份曾一度回落到2.2，不过10月份再次回到2.9，处于近10年的均值附近。
    美国另一常用的通胀预期衡量指标是以国债收益率与通胀保护债券收益率之差表示的平准预期通胀率，通胀保护债券的本金或利息根据CPI指数变化定期调整，物价指数的统计滞后，美国的通胀指数债券所盯住的物价指数一般有3个月的滞后期。美国1997年开始发行通胀保护债券，简称TIPS，从功能上讲，通胀保护债券能够保护投资者的收益免受通胀侵蚀，促进投资者的资产组合管理多样化，降低发行人的成本，促进国债顺利发行，此外还可以为货币政策决策者提供关于实际利率和通胀预期的信息。
    美国月度CPI及密歇根大学调查的一年通胀预期

    根据费雪方程式，普通长期国债的利率由实际利率、未来通胀预期和通胀风险溢价三部分组成，如果通胀指数债券所允诺的实际收益和普通债券的实际收益相同，则普通债券的名义收益与通胀指数债券的实际收益之差就大致等于通胀预期与通胀风险溢价之和。因此，假设通胀风险溢价不变，当两者的收益率之差上升时，可以认为通胀预期上升。目前，美国通胀保护债券的到期年限有5年、7年、10年、20年以及更长期的。美国5年、10年、20年的BEIR波动性均小于CPI，且到期时间越长波动越小。从历史上看，5年、10年的通胀预期测度（BEIR）相差不大，但今年以来10年BEIR明显高于5年BEIR，历史上大多数时候BEIR都比较稳定，但从2008年6月开始，不同期限的BEIR纷纷急转之下，这也领先于CPI的变化。
    ２．欧盟通胀预期的衡量方式
    欧盟有三种衡量通胀预期的方式：欧盟委员会的家庭调查、欧洲央行对专业预测机构的调查以及从通胀挂钩债券提取信息。相对来说，后两者的历史较短，且不能代表价格和工资制定者的意愿，从理论上说，对家庭以及公司的调查可能更能反映通胀预期，因为他们的行为最终决定实际通胀。基于家庭调查的通胀预期平衡值与CPI走势有一致性，且受实际通胀的影响明显。从当前情况看，欧盟不存在通胀预期，甚至还处于通缩之中。
    ３．中国通胀预期的衡量方式
    早在1995年，为了准确把握居民的储蓄、消费、投资行为和心理预期的变动，中国人民银行在全国58个调查城市选定464个储蓄网点，在每个调查网点随机抽取50名储户作为调查对象，调查内容涵盖了储户的动机和消费意向、对收入和物价的判断和预期、金融资产与负债状况以及储户基本情况等。此外，央行还编制了未来物价预期指数，定义为预计未来3个月物价水平将比现在“上升”的储户占比与预计未来3个月物价水平将比现在“下降”的储户占比之差与100的和再除以2。
    三、通胀预期与资产价格
    １．分析框架
    通胀衡量的是过去物价的变化，而通胀预期是社会公众对于未来一段时间通胀水平的预期，两者的表现形式大不相同。我们认为，通胀本身和实体经济密切关联，CPI、PPI是衡量通胀的指标，而通胀预期与资产价格联系更加紧密，这是因为：股市、债市、商品期货市场、房地产市场等作为社会公众根据对未来经济、通胀水平的预期而进行投资的渠道，一旦公众建立了通胀预期，通胀预期降低公众心中的实际利率，甚至进入负区间，因此倾向于持有各类资产以谋求保值，在这个过程中，上涨的资产价格进一步强化公众的通胀预期。今年以来，大宗商品市场的产能过剩与价格上涨就很好地说明了通胀和通胀预期在表现形式上的差异。
    ２．通胀预期与商品价格
    由于商品价格与股票、债券价格的相关性很低，且“商品是抵御通胀最好的资产”，因此各类投资者纷纷重视资产配置中商品的重要性，资金的大量进入也使得商品的金融属性不断增强。在货币政策和供需的影响之下，商品价格与通胀预期有密切的联系。我们以密歇根大学调查一年通胀预期作为美国通胀预期的衡量标准，以CRB指数作为商品市场的风向标。下图显示两者走势具有较强的一致性，这证实了通胀预期与商品价格上涨密切相关的猜想，两者之间大多数时间是同步变化的，通胀预期产生推动商品价格上涨，商品价格上涨进一步强化通胀预期。从最近情况看，美国10月份通胀预期再次明显走强，这或许意味着商品市场仍将维持强势。
    美国通胀预期与CRB指数当月同比

     ３．通胀预期与股价指数
    股票也是资产配置中最重要的类别，按一般的逻辑，当公众预期通胀一旦建立即现金购买力下降时，倾向于持有股票资产以求“保值”。但在不同经济周期阶段，两者走势的一致性不同，一般来说，通胀周期晚于经济增长周期，而通胀预期一般早于通胀，股市领先于经济周期，所以我们猜想通胀预期可能稍晚或同步于股市。下图显示了美国一年通胀预期调查和标普能源、材料指数的走势，可以看出，通胀预期尤其是和能源指数关联性更强。另外我们发现，通胀预期在见底时一般领先于股市。
    美国通胀预期与标普能源、材料指数

    ４．通胀预期与房价
    从微观角度看，房产作为有消费、投资双重需求的投资渠道，具有商品和金融的双重属性，居民的通胀预期也应反映到房价上。不过研究发现，虽然大部分时间美国房价同比涨幅与通胀预期基本一致，但2007年年初到2008年中期，两者走势相反，这主要是因为美国房地产泡沫开始显现而大宗商品价格不断攀升所致，由此我们认为，通胀预期的产生并不必然导致资产价格上涨。
    ５．通胀预期与国债收益率
    债券市场和利率紧密相连，而利率不仅是各类资产定价的基准，也是货币政策的核心构成，所以债券市场具有非常重要的地位。但是，与和商品、股市、房地产的正向关系不同，通胀预期和债券价格是负相关的，通胀预期的产生将打压固定收益产品的价格，投资者也会要求更高的收益率，所以通胀预期与到期收益率的关系应该是正向的。
    四、通胀预期与货币政策
    １．美联储的货币政策与通胀预期
    美联储主席伯南克认为，一般来说，对长期通胀预期的测度，比如密歇根/路透5到10年通胀预期的家庭调查以及专家预测，是对影响价格以及工资决定行为的通胀预期的较好预测。美联储同样关注平准通胀率，虽然这种通胀补偿不仅受通胀风险溢价影响，还受流动性溢价的影响，同时还受到美国此类市场运行时间相对较短等因素的限制，但伯南克仍然认为，市场中的平准通胀率是投资者利用他们的资金来表达自己观点的结果，该测度反映了金融市场参与者的通胀预期。根据Coffinet等人的研究结果，基于市场的通胀预期测度（BEIR）对于欧洲央行的货币政策没有明显影响，但在美联储、英国央行的决策过程中扮演了重要角色。一般来说，降息到一定程度将引起通胀预期的上升，而通胀预期的上升会带来加息，不过目前美国的通胀预期还未强烈到需要加息的程度。
    ２．我国的货币政策与通胀预期
    就我国的情况而言，虽然物价预期指数源于对社会大众的调查，但我们发现央行的利率变化与其变化具有一致性，并且利率变化滞后于通胀预期变化。另外，相对于CPI同比，央行更重视通胀预期发出的信号。比如，2006年第三季度，虽然CPI同比仅上涨1.5%，但通胀预期指数已上升至70.3，央行仍上调了利率。我们认为，虽然当前物价预期指数已接近利率变化的临界水平（70左右），但接下来很可能继续上行，结合当前复杂的世界经济形势以及央行“前瞻性货币政策”的表述，这种滞后周期可能将缩短，央行最早加息时间或在明年第二季度，此前仍以公开市场操作等微调措施为主。
    央行利率变化与物价预期指数

     五、结论与启示
    第一，通胀预期衡量有一定的有效性，中国的衡量方法应该多样化。我们重点研究了通胀预期衡量中公众调查方法的有效性，实证结果显示美国通胀预期领先于CPI，欧盟通胀预期与CPI变化基本一致，中国的物价预期指数在一定程度上领先CPI变化。另外，与发达国家相比，我国衡量通胀预期的方法还很有限，而且现有方法也有不少需要改进的地方。
    第二，中国的通胀预期强于美国。从今年的情况看，无论是美国还是中国，通胀预期均先于通胀出现反弹，且已经反弹到历史均值附近。相对来说，美国的通胀预期仍较温和，欧盟甚至不存在通胀预期，中国的通胀预期较为强烈，这说明货币政策的拐点已到，但率先加息会导致热钱大规模流入，并且从最近的一次加息—降息周期（2004年—2008年）来看，我国明显晚于美国，这都给我国央行的货币政策执行增加了难度。
    第三，通胀预期与资产价格有密切的关系，央行货币政策应该关注资产价格的变化。实证研究显示，美国通胀预期与CRB指数、标普能源指数关联性很强，但与房价、国债收益率的关系并没有想象中紧密，而中国的物价预期指数与商品指数、股市有一定的关系，并且其与房价和国债收益率的关系密切。这说明，我国央行的货币政策应该关注资产价格尤其是房价的变化，并重视债券市场发出的信号。
    第四，与CPI这一衡量指标相比，央行货币政策与通胀预期关联性更强。当前我国出口尚未完全好转，率先加息会加大人民币升值压力，所以历史上无论是相对于美国还是通胀预期，央行的加息时间都有滞后性，我们认为最早的加息时间可能在2010年第二季度，而之前会采取公开市场操作、上调存款准备金率等措施。