苏宏体重身高秤:抗通胀成本有多高？ - 金融40人论坛——中国金融中坚智库

要点：
本轮通胀主要是需求拉动型的周期性通胀，反映的是过去两年政府财政和货币政策刺激下经济的强劲反弹。货币扩张主要是通过刺激总需求进而推高物价，虽然它也可能影响通胀预期。我们认为需求压力是近期工资上升和农产品价格上涨的主要原因。结构性供给因素（例如劳动力增速降低）的变化是一个缓慢渐进的过程，不是影响经济短期波动的主要力量。
2004~2005年和2007~2008年期间中国的抗通胀成本（即因控制通胀而牺牲的经济增长）较为温和，我们认为本次亦不例外。原因在于，从根本上说，中国是一个过剩型经济，其生产者人数远超过净消费者，同时高储蓄促进了产能投资。
基于同样的原因，我们认为政府不太可能提高对通胀的容忍度。从生产者与净消费者的比率来看，中国更接近于主要发达国家，而不同于印度等其它主要新兴市场国家，后者的净消费者数量远多于生产者。在中国，政府提高通胀容忍度将只会助长房地产泡沫。
我们预计通胀1季度将维持高位（虽然12月份较11月份有所回落），政策紧缩措施将主要集中在上半年。我们认为2011年货币条件将较2010年适度收紧并回归金融危机前水平。具体而言，预计2011年M2增长目标将为16%左右，央行将至少加息一次。预计GDP增速将从2010年的10.2%放缓至9.3%，通胀将从年初的约5%回落至年底的约3.5%。
我们基准情形面临的主要风险包括：1）全球经济增速和大宗商品价格涨幅超出预期，这将加剧国内通胀压力；以及2）房价再度面临上涨压力。这两种情况下，政策紧缩力度可能将强于我们的预期。
通胀性质以及抗通胀成本
对2011年经济和政策的展望的一个重要考虑是控制通胀的成本，即为达到政府所设定的4%的通胀目标而在经济增长上付出的代价。这涉及到本轮通胀的性质以及可能影响通胀的持续性的一些经济结构的特点。我们在此讨论市场上一些关于通胀起因的常见观点和这些因素对控制通胀的成本的影响，并解释为什么本轮通胀主要是由周期性的需求因素引起的，以及为什么在中国抗通胀的成本相对较低。
本轮通胀是周期性的，主要反映需求压力
我们通过三个因素来分析通胀性质：货币供给、需求压力和成本因素。关于这三个因素对本轮通胀影响的重要性，市场上不同的观点各有侧重。持传统货币学派的观点强调2009年货币和信贷的过度扩张是导致本轮通胀的主要原因。一些观点认为劳动力供给因素导致的工资成本长期上涨是引起通胀的重要因素。类似的观点认为整体通胀的上涨是由于农产品和大宗商品价格相对其他产品价格呈长期上涨的趋势。虽然结构性因素和供给因素可能起到了推动价格的作用，但我们认为本轮通胀与过去十年中的两次通胀一样，主要是需求拉动，呈现周期性特征。
首先考虑货币学派的观点。虽然大多数人认为通胀是货币超发的结果，但货币总量和通胀的关系并不稳定，尤其是广义货币M2。例如2007-08年通胀的上升前M2并没有显著上升（图表1）。我们认为货币的扩张主要通过拉动总需求从而影响通胀。也就是说，货币的扩张最终能够转化成多大的通胀压力，取决于货币扩张能在多大程度上拉动总需求。因此，在预测通胀时我们不能只关注货币因素，也有必要参考其他的指标，尤其是反映需求压力的指标。
M1增速通常比CPI走势领先8个月，与CPI有更强的关系，但如何解释这种关系并不容易。有些人可能认为这证明货币主义的通胀观点是正确的：货币供给过剩导致通货膨胀。我们不同意这种说法。M1包括没有利息的流通中的货币和利息很少的活期存款。除非为满足交易性需求，大多人都不会愿意持有过多现金和活期存款。因此我们认为M1是由交易需求引起的。换言之，M1增长反映的是货币需求而非货币供给的变化。这就是为什么M1增速在2006-07年间经济强劲之时出现回升。最近几个月M1和M2的增长从高点显著回落，显示通胀压力将会下降。
其他指标也表明需求压力可能已有所缓解。从我们估计的产出缺口来看，中国经济2010年上半年确实出现过热，其对通胀的影响滞后2～3个季度，导致下半年通胀上升（图表2）。但在政府实施房地产调控之后，产出缺口已经收窄。目前中国经济增速保持稳健，没有过热。我们预计2011年经济增速从2010的10.2%放缓至9.3%（我们将在第三章具体阐述这一预测及其基本假设）。我们认为9.3%接近中国现阶段的潜在增长水平，因此经济过热风险不大。
工资和大宗商品价格（特别是农产品价格）经常被认为是本轮通胀上行周期背后的成本推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。我们认为，过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。我们将在下一章论述通胀前景时对此进行详细分析，但概括而言，由于中国劳动人口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。
图表1：近期M1和M2增速双双放缓，预示未来通胀下降

资料来源: CEIC、中金公司研究部
图表2：产出缺口消失、内需正常化，预示通胀压力减轻

资料来源: CEIC、中金公司研究部
工资和大宗商品价格（特别是农产品价格）经常被认为是本轮通胀上行周期背后的成本推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。我们认为这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。我们认为，过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。我们将在下一章论述通胀前景时对此进行详细分析，但概括而言，由于中国劳动人口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。
其次，过去几年的劳动力供求数据也支持我们关于工资上涨更多是周期性的判断。2008年金融危机爆发以来，中国劳动力市场经历了三个阶段：1）危机爆发后劳动力需求大幅下降导致供大于求；2）政府4万亿刺激计划出台后劳动力需求回升导致供不应求；3）今年房地产调控开始后经济增速回落，供求逐步归于平衡（图表3）。因此，今年以来工资大幅上升以及劳动力供给偏紧主要是周期性现象而非长期趋势。人口的变化是一个缓慢的过程，劳动力供给不会短时间内突然出现大幅下降。近期劳动力市场供需重回金融危机前水平，显示工资上涨压力或已较2010年初有所减轻。
大宗商品价格也是影响中国通胀的一个重要因素。尤其是过去十年来，食品价格上涨解释了CPI攀升的大部分因素。我们在此强调两点。首先，食品价格及更普遍意义上大宗商品价格的短期波动主要反映需求压力，尽管有时也跟供给冲击有关。过去十年中的三次经济高速增长时期均伴随着食品价格的大幅攀升（图表4），绝非巧合。其次，正因为如此，食品价格通胀也显示了很强的周期性。虽然由于生产受自然条件限制等因素，食品价格及大宗商品价格可能相对其他价格呈长期上涨趋势，但就它们对整体通胀的影响而言，我们应当将长期趋势和周期性波动区分开来。另外，大宗商品价格并非仅受中国需求的影响。如果2011年全球经济增长显著回升（美国近期经济数据总体上好于预期），则大宗商品价格的上涨可能带来输入型通胀。这一风险需要我们在新的一年中密切关注。不过中国的能源和公用事业价格大多受到政府管制，导致上下游价格传导可能较为缓慢且不充分。总体上油价、气价、水价和电价的调整并不频繁，这些价格并不一定充分反映成本的短期波动。
图表3：劳动力短缺多为周期性，随需求正常化已经缓解

资料来源: CEIC、中金公司研究部
图表4：过去十年中价格的大幅攀升均伴随着经济高速增长

资料来源: CEIC、中金公司研究部
中国抗通胀成本温和
当政府通过紧缩货币来控制通胀时，需求压力因此降低，经济增速将会放缓。世界主要国家均曾经历过从高增长高通胀到低增长低通胀的经济周期，而且在经济由过热逐步放缓的过程中，货币政策的转向往往起到了一定作用。经济学中经常用每降低一个百分点的CPI通胀所减少的经济增速来衡量控制通胀的成本。这一概念在经济学中被称为“牺牲率”。
中国控制通胀的代价有多大？过去十年的通胀周期的经验显示，这一成本相对温和。2004~2006年的通胀周期中，通胀从顶部到底部累计下降4.1个百分点，而期间产出缺口下降了6个百分点1，相当于通胀每降低1个百分点，产出增速（相对潜在增长而言）减少1.46个百分点。2008~2009年的通胀周期中，抗通胀的代价要小得多，期间通胀累计下降8.8个百分点，而产出缺口只下降了1个百分点。从这两轮通胀周期来看，通胀下降1个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79个百分点（图表5）。
与其它国家相比，中国抗通胀的成本要小一些（图表6）。但在比较的时候有一点需要注意，即不同国家不同时期的通胀有着特定的环境。例如美国抗通胀的成本相对较高的一个原因是研究的数据样本从上世纪六十年代开始，涵盖了高通胀低增长的七十年代。然而这个指标仍然有参考价值。众所周知，石油价格冲击抬高通胀，同时降低经济增速；但鲜为人知的是上世纪七十年代美国的净消费者超过生产者。人口结构的这个特点决定了当时的美国经济本质上是一个短缺型经济（请参考下一章更详细的解释）。
我们认为有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本温和。首先，从本质上讲中国是一个供给过剩的经济（生产者显著多于净消费者导致投资过高、产能过剩），这个特点仍将持续。其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是由需求驱动引起的。如果本轮通胀是由劳动力减少或大宗商品价格大幅上升等供给冲击因素引起（而且大宗商品价格上升是由于中国对资源的需求之外的其他因素造成的），政策紧缩加上负面供给冲击的影响将对经济增长拖累更多，控制通胀的成本也会相应变高。
图表5：通胀每降低1个百分点，中国经济增速回落0.79个百分点

资料来源: CEIC、中金公司研究部
图表6：中国抗通胀代价小于其它国家

资料来源: Lawrence Zhang (2001)、CEIC、中金公司研究部
合适的通胀率
近期通胀上升引发了关于“在中国合适的通胀率应该多高”的讨论。一些人认为，为适应未来几年经济将出现的结构性变化，政府应提高通胀容忍度。他们提出的一个论据是，其他主要新兴市场国家的通胀水平远高于中国。我们如何看待这一问题？我们认为，提高通胀容忍度带来的风险较大，应该三思而行。我们也认为货币政策朝这个方向发展的可能性不大。
提高通胀容忍度带来的风险较大
首先需要指出的是，将2011年通胀目标从2010年的3%上调至4%并不意味着政府对通胀的容忍度发生了根本变化。过往经验显示，决策层通常会在上一年通胀率超预期的情况下提高当年的通胀目标（图表7），本次亦不例外，表明政府倾向于对通胀进行渐进式管理，而不是不计代价地迅速压制通胀，完全不考虑政策紧缩对经济增长的影响。
虽然提高通胀容忍度可能有若干方面的好处，但我们认为高通胀弊大于利。首先，政府或会因为资源价格改革而容忍通胀上升。能源价格改革会推升电力等公用事业价格，从而可能导致通胀暂时上升，但这不同于总需求压力上升而导致的通胀上扬（这种情况才需要政策作出反应）。
有人可能会提出，宽松货币政策将有利于相对价格调整。由于土地供应的自然限制，农产品价格相对其它价格将长期处于上升趋势。同时，农产品价格的上涨有利于增加农民收入。因此有些人认为，对于由食品价格上涨引发的通胀，政府应该更加宽容。同样，考虑到劳动力工资上涨是件好事，而且是政府的重要目标，政府对工资上涨造成的通胀也应更为宽容。
但是我们认为这些观点只有在整体通胀水平较低的情况下才合理。如果整体通胀水平已经高企，政府提高通胀容忍度将会增强通胀预期和通胀压力。高通胀有其自身的代价，对低收入群体的影响尤为严重，而这一群体正是政府需要保护的对象。通胀对债务人（主要是企业）有利而使储蓄者（主要是居民）受损。在中国当前的利率管制下，高通胀的分配效应尤为显著。通胀也将加大未来价格走势的不确定性，对企业的长期规划和投资不利。总之，我们认为这些成本超过了相对价格调整所带来的收益。
图表7：中国通胀、M2、以及GDP增长的目标值与实际值的比较

资料来源: 国家统计局、历年《中国金融年鉴》、《货币政策执行报告》、国务院政府工作报告、中金公司研究部
注: *中金公司研究部预测
决策者同时也不愿意看到通胀处于极低的水平，因为这意味着通缩的风险（与高通胀一样，通缩也有很多负面作用）。那么最优的通胀水平是多少？这个问题很难回答，但一般而言，在经济结构没有发生大幅改变的情况下，历史平均通胀水平可以作为参考。从这个角度来说，如果通胀大幅超出历史趋势水平，那就应该引起警惕。过去十年中国通胀率平均为1.8%，而经济增速平均为10.3%。考虑到官方CPI可能低估了通胀的实际水平，而这一点有望随着衡量指标的改进而得到纠正，未来公布的CPI通胀总体可能上升，但是幅度不会很大。
中国属于过剩型经济，通胀应处于较低水平
有人认为，印度和巴西等其它主要新兴市场国家的通胀水平远高于中国，因此政府应该容忍一个更高的通胀率。我们认为这样的比较有误导性。各国通胀水平的差异是由多种原因造成的。与其它一些较高通胀的新兴市场国家相比，中国有一个根本的不同之处：从人口结构来看，中国经济本质上属于过剩型经济，而印度、巴西和越南等国家属于短缺型经济。
我们将经济体中年龄介于25岁和64岁之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和64岁以上的人口定义为净消费者，然后计算生产者与净消费者数量之比。如前所述，目前中国的生产者与净消费者之比大于120%，显示每100个净消费者对应着120个以上的生产者。这一比例是在1995年左右超过100%（图表8），而市场上普遍认为，中国经济正是在90年代中期由短缺转为过剩状态。尽管经济改革显然在这一过程中扮演了关键的角色，但我们认为人口变化也是一个重要的因素。随着生产者数量大幅超过净消费者，供给相对于需求也会变得更加充足，同时人口结构变化也导致储蓄率高企、出口超过进口。国内高储蓄支撑高投资，进而推动产能逐步扩张。由此带来的结果是通胀在过去十年显著下降（图表9）。
东亚地区的经验显示，生产者多于净消费者的国家，通胀确实更低（图表10）。生产者少于净消费者国家的通胀平均为7%，而生产者多于净消费者国家的通胀平均仅为2.2%。过去十年来中国平均通胀1.8%，而印度和巴西的通胀平均分别为5.5%和6.9%，比中国的平均通胀要高得多（图表11）。造成这一差异的原因可能有多种，但我们认为最主要的原因是人口差异。2010年印度的生产者与净消费者比率约为80%，表明每100个净消费者仅对应着80个生产者（图表12）。巴西的生产者与净消费者比率在2010年刚达到100%，而2000年时仅为不到80%（图表13）。总之，与中国相比，印度和巴西的经济处于短缺状态。
图表8：中国1995年之后生产者超过净消费者

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表9：中国近十年生产者超过净消费者，通胀下降

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
当然，我们并不是说在生产者显著多于净消费者的国家，其通胀会始终处于低水平。过去十年来中国经历了两轮通胀周期，目前正处于第三轮。我们想强调的是，由于有利的人口状况，中国等国家得以在经济快速增长的同时避免持续的高通胀。虽然经济过热可能会伴随通胀高企，但从整个经济周期来看，中国平均通胀水平与巴西和印度等其他新兴市场国家相比较为温和。中国与其他国家在人口方面的差异也反映在贸易平衡上。由于生产超过消费，过去十年来中国持续录得贸易盈余，印度和巴西则相反（图表11）。
事实上，从生产者与净消费者的比率来看，中国的形势更接近于发达国家而非其它新兴市场国家。图表14~17显示，过去20年来美国和英国的生产者显著多于净消费者，而日本和德国处于这一阶段的时间更长。我们认为，过去20年来这些发达国家通胀显著下降并非巧合。有趣的是，生产者与净消费者之比也有助于解释这些发达国家在上世纪70年代和80年代初的高通胀。虽然石油危机在该时期的高通胀中起到了关键作用，但我们认为，人口也是一个重要的推动因素。这些发达国家的生产者与净消费者之比在该时期的多数年份均不到100%，表明供给相对于消费不够充裕。
图表10：生产者多于净消费者的国家通胀较低

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
注：亚洲国家包括印尼、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、韩国和中国
图表11：与印度和巴西相比，中国通胀更低、增长更快、经常项目盈余占比更大

资料来源: WDI、中金公司研究部
图表12：印度净消费者数量多于生产者

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表13：巴西人口结构正在好转

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表14：日本人口结构

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表15：美国人口结构

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表16：英国人口结构

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表17：德国人口结构

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
房地产价格泡沫是主要风险
提高通胀容忍度的另一个负面影响是可能导致资产价格泡沫。当经济处于过剩状态时，货币政策对通胀的控制更加有效。因此，即使货币条件处于可以控制消费价格通胀的水平，仍可能对资产价格有过大的刺激作用。回顾过去，许多人认为在本世纪初美国的低通胀环境下，美联储的货币政策可能过于宽松。对中国央行过去十年来的政策提出这样的质疑可能并不恰当，因为保持经济较快增长以便为众多“生产者”提供就业机会同样是中国的一个重要政策目标。但我们认为，提高通胀容忍度可能意味着货币条件对资产价格来说会过于宽松。
有利的货币条件加上高储蓄率为持续的资产价格通胀创造了环境。过去十年来中国房地产价格大幅攀升（图表18），不仅反映了持续扩大的劳动年龄人口对住房的强劲需求，也是高储蓄带来住房投资需求的结果。根据我们的人口理论，过去十年中国的储蓄率显著上升就是因为中国的生产超过消费。25岁至64岁的人口既是生产者同时也是储蓄者，而1995年到2000年期间中国储蓄者的数量超过了净消费者的数量，且过去十年来两者之差持续扩大（图表8）。尽管未来几年政府鼓励消费的政策可能将使储蓄率见顶回落，但如果我们以上逻辑是正确的话，中国的储蓄率仍将维持较高水平。预计生产者（储蓄者）与净消费者比率将于2015年见顶，随后的十年只会缓慢下降（图表19）。
总之，未来几年的主要宏观风险来自房地产价格泡沫而非持续高企的消费价格通胀。政府应当动用一系列政策措施来控制资产价格泡沫，包括通过结构性措施引导储蓄流向生产性投资从而限制房地产投资需求；而货币政策也应发挥作用。在这样的背景下，政府提高对消费者价格通胀的容忍度只会助长资产价格泡沫风险。
图表18：房地产泡沫是一个主要风险

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
图表19：人口变化显示储蓄率在未来多年仍将维持高位

资料来源: 联合国、CEIC、中金公司研究部
2011年经济和政策展望
短期通胀仍将高企，但离见顶为时不远
随着政府11月中旬出台的行政措施逐渐见效，我们预计12月CPI通胀将从11月的5.1%回落至4.5%。与食品CPI走势较为一致的商务部农产品价格指数已连续数周回落。但明年1、2月份通胀可能反弹至5%上下，主要由于春节导致的季节性需求上升以及冬季食品供给难以迅速增加。
历史经验表明通胀可能即将见顶。我们对比了本轮通胀与过去两次通胀上行周期（2003～2004年，2007～2008年，图表20）后发现：
过去两次通胀上行周期分别持续了13个月和19个月，而本轮通胀上行周期已历时16个月。
2003～2004年，M1增速于2004年3月触及20.1%的高点，而通胀于2004年8月见顶于5.3%；2007～2008年，M1增速于2007年8月升至22.8%的高位，而通胀于2008年2月见顶于8.7%。本轮通胀上行周期中，M1增速于2010年1月升至39%的高位后，11月已大幅回落至22.1%。
过去两次通胀上行期间，劳动力市场供过于求；而本轮通胀上行周期中，劳动力市场供求于2010年3季度已大致恢复平衡。
从底部到顶部升幅来看，本轮大宗商品价格涨幅已与2007～2008年相仿，PPI通胀也已接近过去两次通胀上行周期的高点。
图表20：三次通胀周期比较

资料来源: 彭博资讯、CEIC、中金公司研究部
政策将适度从紧
我们认为总体上明年的财政和货币政策将足以支撑经济快速增长。12月召开的中央经济工作会议证实了我们的判断。财政政策方面，有报道称2011年的财政赤字将小幅下降，我们认为这不会对经济造成显著的下行风险。此外有迹象表明政府将提出一些解决地方政府融资问题的方案，包括实施税收改革增加中央政府向地方政府的转移支付，以及出台房产税以增加地方政府财政收入。
货币政策方面，中央经济工作会议已经明确将从宽松转向稳健。央行在12月25日宣布上调基准利率。我们维持货币政策仅会适度从紧、仍将支持经济增长的判断。
预计2011年M2增长目标为16%，新增贷款额度可能为7~7.5万亿人民币。16%的M2增长目标与危机前水平相仿（图表7），足以支持9%左右的经济增长。央行副行长胡晓炼近期指出，控制货币供给总量是明年货币政策最主要的任务。
预计2011年上半年加息一次，发生在3月份或2季度的可能性较大。加息决定将取决于未来几个月的CPI通胀走势。我们预计12月CPI通胀（将于1月中旬公布）将从11月的5.1%下降至4.5%左右，明年1月和2月将反弹至5%左右。考虑到这几年春节所在月份不同对1月和2月宏观数据（包括CPI通胀）造成的扭曲影响，我们认为政府会结合1月和2月的通胀数据（将于3月份公布）来评估通胀压力，判断是否需要加息。
数量型工具（存款准备金率，信贷窗口指导等）将是货币和信贷调控的主要工具。虽然1年期实际存款利率降至负值，但仍高于上一个通胀周期的底部水平（图表21）。此外，国内外利差处于历史高位（图表22），资本流入压力将制约未来加息空间。
总体上我们预计货币条件将回归危机前水平（图表23）。货币供应总量增速将与2007~2008年持平。人民币将会渐进升值，与金融危机前类似。
我们预计未来12个月人民币实际有效汇率将上升5%（图表24），同时升值速度可能随通胀压力上升而加快，这是由于大宗商品和食品价格上涨是推动国内CPI通胀的主要因素，而人民币升值有助于纾缓大宗商品进口带来的输入型通胀。人民币对美元升值幅度将取决于美元和其它主要货币的交叉汇率。如果美元对欧元和日元走强，预计人民币对美元升值幅度将小于5%。
预计2011年经济增速为9.3%，同时通胀前高后低
外部需求可能要好于我们之前的预测。近期美国经济数据超预期，令市场对其2011年经济增长前景更为乐观。美联储量化宽松政策对经济的提升作用开始显现，同时延长税收削减期限，亦将进一步支持美国国内消费。总之，渐趋向好的美国经济将成为支撑2011年全球经济的重要推手。
欧洲债务危机持续蔓延，对明年欧洲以及全球经济增长将造成不确定性。尽管德国经济依然强劲，但同时西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰的债务危机依旧阴霾未散。欧洲是中国最大的出口市场，来自欧洲需求的不确定，将对中国出口和经济增长构成威胁。
鉴于乐观的通胀和政策展望，我们预计2011年中国经济增速将为9.3%（图表25），较2010年的10.2%有所放缓，主要由于投资和净出口将有所回落。具体来说，由于2009年出台的财政刺激将逐步到期，而房地产投资又将受政策调控影响，预计明年投资增速将会放缓（图表27）。同时，考虑到进口增速将快于出口增速，而且大宗商品价格涨幅可能快于中国出口价格，导致中国贸易条件恶化，净出口也将有所回落。
图表21：1年期实际存款利率为负值，但仍高于上个周期的底部水平

资料来源: CEIC、中金公司研究部
图表22：国内外利差制约中国加息空间

资料来源: 彭博资讯、CEIC、中金公司研究部
图表23：货币条件将适度收紧并回归危机前水平

资料来源: 国际清算银行、CEIC、中金公司研究部
图表24：预计人民币明年升值5%

资料来源: 国际清算银行、中金公司研究部
图表25：预计2011年中国GDP增长9.3%

资料来源: CEIC、中金公司研究部
图表26：计量模型揭示需求与货币因素消退，通胀将下行

资料来源: CEIC、中金公司研究部
我们预计通胀一季度见顶，随后呈现前高后低的走势。这一论点是基于我们对2011年需求因素和货币增速的判断做出的。经济增速已从2010年1季度的过热中降温，与2010年相比，2011年的经济增速会相对放缓，同时M2增速将由2010年的19%降至2011年的16%。为了用定量的方法检验我们的观点，我们构建了一个计量经济学模型，考虑了需求（产出缺口），货币供给（M2）和供给因素（猪粮比、经需求冲击调整后的谷物价格指数、包括基础原材料、燃料价格在内的成本因素）。该模型R平方为0.78，数据拟合比较理想，这个模型亦显示通胀将在2011年呈现前高后低的走势（图表26）。
经济面临的主要风险是大宗商品和房地产价格上升
以上对经济增长前景的预期主要面临两个风险。首先，如果美国经济保持当前的良好趋势，欧洲情况不出现明显恶化，全球经济增长可能比预期强劲。在此情景下，大宗商品价格可能迅速攀升，推动国内价格上涨。政策紧缩程度将比我们预期的强。特别是人民币升值的速度可能加快，以此降低大宗商品价格上升带来的通胀压力。对于增长的影响并不确定，因为出口将会受益于外需上升，部分消除政策紧缩对经济的效果。
另一个风险源自房地产价格反弹所引致的更严厉的紧缩措施。政府通过银行贷款和行政措施来管控房价。房地产价格从2010年4月起进入僵持阶段，如果当前政策依然不能稳住房价，那么新一轮紧缩政策将会推出。运用加息手段的可能性将增加。
我们温和的通胀预测主要面临上行风险。特别是由于通胀已经高企，如果出现供给冲击（如恶劣天气导致的农产品产量下降或食品运输困难），将对价格造成更大影响。
图表27：2010/2011年度经济指标预测

资料来源: CEIC、中金公司研究部
注：
[1]经济学中讨论控制通胀的牺牲率时一般用通胀从顶部到底部的一段时期内产出缺口的累计值作为衡量标准。也就是说控制通胀的成本是由于控制通胀导致实际经济增速低于潜在经济增速的幅度。相关文献包括：“基于HP 滤波分析的中国牺牲率的长期影响研究”，黄新飞，舒元，《数量经济技术经济研究》2010 年第3 期；“What determines the sacrifice ratio?”Laurance Ball, 美国经济研究局工作论文4306，1992；“Sacrifice ratios and the conduct of monetary policy in conditions of low inflation”Palle Andersen and W. Wascher，国际清算银行工作论文82号，1998; “Sacrifice Ratios with Long-lived Effect” Lawrence H. Zhang, 约翰霍普金斯大学经济系工作论文446号，2001。