黑魂3 安利:可转债与可转债基金投资价值分析

随着A股市场的回暖，可转债市场出现了转机，以可转债为主要投资方向的基金也由此受到了追捧。那么可转债是否具有投资价值呢？在目前市场里，哪些基金又会因为可转债而受益呢？
为此，好基汇的基金研究员与相关基金公司的研究员对国内的可转债进行了深入探讨，该基金公司研究员认为，可转债刚推出的时候，投资者认同可转债是个非常好的投资工具，即下跌有保障，上涨也有空间，于是都想买，同时对于企业来说可转债是低成本融资，因此对于投资方和融资方双方而言都是极具吸引力的，那时候的可转债是非常具有投资价值的。
只是由于国内债券市场本来就不发达，加上后来股市火爆，企业都去发行股票了，而且在国内发可转债的门槛一直也比较高，加上分离债的推出，最近几年可转债的规模发生了一定程度的萎缩，同时供需的不平衡又导致可转债上市后价格都很高，就变得缺乏投资价值了。
但是今年可以看到监管部门也发现了这一点，今年发的都是可转债，所以，从长期来看，我们认为可转债是在国内具有非常广阔的发展前景，但前提是可转债市场规模必须扩大，同时适当降低发行门槛。
本报告的正文部分将就国内可转债市场和可转债基金进行实证分析，具体讨论可转债是否具有投资价值。
考察对象
1、 目前沪深市场共有13只可上市交易的可转债；
2、 截止2009年11月23日，共有四只基金以可转债作为基金主要投资工具。
可转债投资价值分析
我们将抛开市场走势，单独从价值来分析目前市场上可转债的投资价值。【表1】是目前市场中现存的13只上市交易的可转债名单。
【表1】可转债列表（专有名词请参看文章末尾注解）
债券名称
最新价
转换价值(元)
溢价率
剩余期限(年)
到期
收益率
正股名称
最新
转股价
最新
股价
转股起始日
唐钢转债
122.22
56.69
115.58%
3.07
-4.93%
唐钢股份
13.00
7.4
2008-6-16
澄星转债
132.14
86.16
53.36%
2.47
-8.83%
澄星股份
10.55
8.9
2007-11-12
博汇转债
137.33
101.93
34.72%
4.84
-5.33%
博汇纸业
10.34
10.74
2010-3-23
王府转债
144.85
110.76
30.78%
5.92
-5.23%
王府井
33.56
37.65
2010-4-19
厦工转债
143.3
111.6
28.41%
4.77
-6.03%
厦工股份
7.50
8.55
2010-3-1
新钢转债
139.1
109.31
27.25%
3.75
-6.84%
新钢股份
8.16
8.95
2009-2-23
安泰转债
158.02
127.8
23.64%
5.82
-6.59%
安泰科技
22.30
28.6
2010-3-16
龙盛转债
150.01
125.51
19.52%
4.82
-7.15%
浙江龙盛
8.90
11.19
2010-3-15
锡业转债
146.3
123.45
18.51%
2.48
-11.68%
锡业股份
24.31
30.58
2007-11-14
西洋转债
152.39
132.16
15.30%
4.79
-7.50%
大西洋
14.55
19.24
2010-3-3
山鹰转债
143.05
132.31
8.12%
2.79
-10.48%
山鹰纸业
4.24
5.63
2008-3-5
大荒转债
161.17
152.7
5.55%
3.08
-12.70%
北大荒
9.81
15.34
2008-6-19
恒源转债
301.87
301.01
0.28%
0.08
--
恒源煤电
12.88
38.84
2008-3-24
首先，从到期收益率来看，这十三只可转债的到期收益率均为负收益，也就意味着如果可转债在到期日前无法达到转股条件的话(假设转股价不进行调整)，现在购进可转债显然是不合理的。 其次，转股价会调整吗？目前市场上仅有两只可转债没有达到转股条件（所谓没有达到转股条件是指最新股价低于最新转股价），由上表得知这两只可转债分别是唐钢转债和澄星转债，其中一只可转债符合转股价调整标准：唐钢转债。唐钢转债的转股价下调标准为“在可转期内，30 个交易日中任意20 个交易日股价收盘价低于当期转股价格的85％”。然而这个标准在09年2月份即满足，但是为何一直没有下调转股价呢？我们认为下调转股价具有两个先决条件，首先需要股东大会通过；第二，由于唐钢股份大股东持有大量可转债，所以没有表决权，以上两点决定了转股价的下调可能性被大幅降低。
最后，从【表1】分析得知目前已经进入可转期（转股起始日在2009年11月23日前）且达到转股条件的债券有5只（底色用阴影），分别为新钢转债、 锡业转债、山鹰转债、大荒转债和恒源转债。然而，按照目前市场价格转股以后，这五只可转债均出现溢价，即如果现在投资可转债并立即转股的话会产生亏损，亏损（溢价率）分别为27.25％、18.51％、8.12％、5.55％和0.28％。
结合以上三点分析，我们认为，目前对于普通投资者来讲，投资可转债显然是不划算的。
可转债为何火爆
既然可转债没有投资价值，为何会如此火爆，市场又为何会出现如此大的溢价呢？好基汇认为原因主要有四点：
第一，从可转债的本质而言，可转债是种非常好的投资工具，即下跌有保障，上涨也有空间。该特性决定了可转债对投资者具有非常大的吸引力。
第二，债券型基金的投资所为。由于某些基金受制于契约的约束，不能投资二级股票市场，或者在看好后市的行情下，一些债券型基金希望通过可转债来获取股票二级市场上涨所带来的收益。然而，现在的可转债投资价值明显低于其正股的投资价值。
第三，游资的推波助澜。在资本市场，只要有资金就有炒作机会。由于可转债发行规模较小，相对正股来讲，规模占比很小，所以就为游资的炒作提供了较好的题材。
第四，散户的盲目跟风。在不了解具体情况、对投资价值也不清晰的情况下，散户往往喜欢跟风，喜欢听“专家”的“忠告”。这也是可转债近期火爆的一大原因。
以可转债为主要投资对象的基金分析
2004年4月兴业全球基金公司推出了国内首只以可转债命名的基金，此后很多基金的招募说明书也将可转债列入基金的投资范围，截止今日，基金市场共有四只以可转债为主要投资对象的基金，分别是华安宝利配置混合、鹏华丰收债券、兴业可转债混合以及东方稳健回报债券。
【表2】目前市场上现存的可积极配置可转债的基金
基金代码
基金简称
可转债投资比例（％）
040004
华安宝利配置混合
10 - 70
160612
鹏华丰收债券
0 -30
340001
兴业可转债混合
30 - 95
400009
东方稳健回报债券
0 - 30
华宝安利和兴业可转债为混合型基金，基金的风险偏高，所以投资可转债的比例上限较高，而鹏华丰收和东方稳健回报属于债券型基金，可转债的投资上限也就比较低。由于鹏华收益和东方稳健成立至今不足两年，所以暂不对此类基金进行深入分析。 在华宝安利和兴业可转债中，从实际投资对象来分析，只有兴业可转债是真正的可转债投资基金，华宝兴业对可转债的投资力度一直很小。
【表3】华安宝利配置和兴业可转债基金的可转债投资比例变动情况
报表日期
基金简称
可转债投资比例（％）
基金简称
可转债投资比例（％）
2009-9-30
华安宝利配置
3.27
兴业可转债
36.18
2009-6-30
华安宝利配置
2.97
兴业可转债
32.74
2009-3-31
华安宝利配置
2.97
兴业可转债
31.89
2008-12-31
华安宝利配置
0.45
兴业可转债
42.17
2008-9-30
华安宝利配置
0.39
兴业可转债
37.91
2008-6-30
华安宝利配置
0.25
兴业可转债
39.11
2008-3-31
华安宝利配置
0.16
兴业可转债
37.04
2007-12-31
华安宝利配置
0.36
兴业可转债
43.26
2007-9-30
华安宝利配置
0.28
兴业可转债
35.62
由此，我们得出结论，目前在基金市场中，只有兴业可转债是专业的可转债投资基金。那么，显而易见，兴业可转债近期可转债比例的低配代表了什么呢？ 总结
鉴于以上分析，好基汇认为：
第一，目前市场上可转债的投资价值低于正股的投资价值；
第二，可转债的疯狂完全是非理性的炒作，而非真正价值的体现；
第三，目前市场中仅有一只基金称得上为真正的可转债投资基金——兴业可转债。
从长期来看，我们认为可转债在国内资本市场具有非常广阔的发展前景，但前提是可转债市场的规模必须扩大，同时发行门槛也应该适当降低。
专有名词注解
1. 转换价值 = 正股价格 × 每手债券可转股股数
每手债券可转股股数 = 100 ÷ 最新转股价
2. 可转债到期收益率：可转债到期收益率是假设投资者一直持有该可转债，而不进行转股操作；
3. 可转债转股条件：在可转债进入转股期后，正股价格达到或超越了最新转股价；
4. 转股价的调整：每只可转债的转股价调整规定均有所不同，一般转股价调整规定为：当进入转股期后，正股价格在连续或者在一段时间内有特定天数低于最新转股价时，董事会可以提议调低转股价，然后经由股东大会通过方可调低转股价。