黑种草8月份可以种吗:滞涨来临期的资产配置原则

投资的对象包括股票、债券、房产、基金、黄金、大宗商品等，但是什么时候持有这些品种却大有讲究。持有的阶段时机不好，就可能大幅亏损，最终在较长时期内非但不能实现财富的增值，反而受累于不当的投资决策。

投资必须要与不同的经济周期相联系。海外长期的资产管理实践证明，投资收益有90%归因于资产配置选择，其它部分取决于市场时机和具体经理人选择。而资产配置的成功把握在于对经济周期的认识和把握。　　

我们知道资产收益波动是非常剧烈的，即使拉长到10年考察区间，周期性波动仍然存在。影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素。所以以经济周期为着眼点，进行积极资产配置调整，是有效的配置方法。

先来看“投资钟理论”：根据一国产出缺口和通胀率的不同变化，将经济发展周期划分为：衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。这就是所谓的投资钟（或投资周期）理论。把资产配置与宏观经济的运行周期紧密联系起来，在理论上和实践上都有较高的价值，早已经是国外流行的资产配置工具之一。

历史总是不断重演。每一个国家的经济总是经过衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段。就好比一列呼啸而过的过山车，越过低谷，冲上巅峰，循环往复，永不停歇。结果显示，不同类型资产在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。现在就让我们来看：

1.       复苏阶段：（股票是高收益）

在这一阶段，经济增长率低于潜在增长率，但形成向上的加速趋势。产出负缺口逐渐减小，随着经济活动的加速，通胀水平并未出现快速上升，而是趋于缓慢上升。此时，政府不会采取紧缩性的政策来进行调控。因此，股票是高收益的资产。股票资产在经济复苏阶段的表现最好。 行业上，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业。

2.       过热阶段：（大宗商品是高收益，其次是股票）

经济增长率超过潜在经济增长率，成加速趋势，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。在这一阶段，经济活动的过热以及较高的通货膨胀使商品资产成为收益最高的资产。在这一阶段最容易出现泡沫，债券表现最差。

3.       滞胀阶段：（现金，债券最好，其次是股票：医药、价值型金融股）

经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，而通胀由于资源价格的高企，货币等因素处在高位。简单的理解为：在通胀上升的宏观背景下，政策上就会出现向下调整的滞胀阶段，（现阶段中国正在经历）。此时，最优的选择是持有货币资产比如：债券。这时候债券以及现金是最优配置，股票中需求弹性小的医药、价值型金融股票是较好的选择。

4.       衰退阶段：（债券最优，股票中的金融股最好）

经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口继续扩大，通胀继续回落并触底略有反弹，这一阶段债券是当仁不让的最优选择。而在股票中：金融股是较好的选择。抗跌性强。

在各个阶段，不同类型资产有不同的表现，在经济复苏阶段中多配股票，在经济衰退阶段中多配债券，就可以获得良好的资产配置效果。有趣的是，股票在四个阶段，都会提及，这是为什么？

因为经济周期带来不同行业的轮动，不同程度的股票有好有坏：

第一，衰退期中，人人都离不了的生活必需品表现最好。

第二，随着经济复苏，增长转向科技、金融和工业。

第三，到了经济滞胀阶段，上游的资源类行业表现良好，同时医药、公用事业等防御性行业和价值型金融股票也备受青睐，人们不愿意花更多的钱去买高通胀物品，开始将手中的钱存入银行。

尽管投资时钟在历史上已有所验证，而且背后有正确的逻辑支持，但未来世界里经济周期不会像教科书那样演进，总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断。以上投资时钟的研究是基于实体经济运行与投资策略的基本联系而论证的，由于各国经济所处的不同发展阶段以及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段。

但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，令我们认识到，长期投资时，我们面前不是只有股票。

全球经济依然没有摆脱经济周期后期通胀必然高企的固有规律，只是在现行的国际分工、货币体制下其调整过程更加复杂。中国资源价格改革以及劳动力成本、生产资料价格的上升是通胀的潜在不稳定因素。就全球来看，近一年来全球同时高通胀已创出新高。而中国这类新兴工业化国家在经历经济过热后期阶段后，由于处在经济全球化程度加深的大背景下，经济增速减缓与高通胀也并存，出现滞胀的可能性在不断加大。

滞胀对于股市并不是一种积极的环境。历史显示，在较高通胀并且较低经济增长阶段，股市里的大部分股票，在这段时间里的回报是比较差的，呈周期交替状分布。引起这种疲软表现的潜在原因可能是：一种潜伏的恐惧，高通胀将促使货币当局维持较高利率的情况，投资者（比如机构），更担心放慢的经济增长将带来更低的利润。所以在滞胀阶段，投资股市的资产配置有必要保持在最低水平。

一般来说，在经济调整初期，需求的减少首先会在下游行业表现比较突出，而此时由于处于上游的商品资源具有垄断性强、供给弹性小等特点，因此，惯有的中下游需求仍能维持它们价格的上涨，但当经济调整越来越深入时，中下游再也承受不了需求较大程度的减缓时候，它们就不得不也放缓对于上游产品需求，积累到一定时候，上游产品价格必定也下降，此时，大宗商品的熊市也就到了（比如房地产紧缩或者下跌）。

对于本轮经济周期而言的特殊规律在于：美国因为次贷问题使得经济有所放缓，但是当时这种放缓程度还不为市场足够了解，也没有充分传导至其他快速发展的经济体，于是对于大宗商品的需求也没有明显减弱，而且更因为美国为拯救疲软经济而释放过多的流动性而使得以美元为标价的原油及食品价格飙升，因此也就延长了经济周期到顶与商品周期到顶的间隔时间。其实，石油价格大幅上涨与紧随其后的经济衰退的确有着密切的关系。为什么油价上涨会引起经济衰退的连锁反应呢？

首先，石油价格的上涨从表面上看由石油危机所引发，但实际上与美元持续贬值有关。海湾国家只用美元进行石油结算。石油价格由美元标注，这造成原油价格与美元汇率反向运动的逻辑关系。

其次，生产率与石油价格关系密切，石油价格上涨会导致生产率下降。石油价格的上涨直接推动了本来就高企的通货膨胀率。石油以最终消费品和中间产品这两种形式影响物价的走势。

在经济滞涨期，往往还表现出更多的自然灾害席卷全球。世界粮食总产量比上年减少2.9%，许多国家发生严重的饥荒。也就是说，不仅油价格上涨，食品价格也由于粮食紧缺而大涨，在一定程度上增加了通货膨胀压力。

但是这个被过多资金吹出来的“商品牛市泡沫”最终必定要在残酷的经济现实面前破灭，当经济最后受制于通胀和自身的调整规律而表现越来越差，以至于原油的供需失衡已经比较明显的时候，也就到了它该结束的时候。

由于大宗商品价格的回落其实反映出市场需求的严重不足，意味着即使来自上游的成本压力大大减轻了，但是由于需求转弱，大批企业仍不敢贸然再生产，由此决定经济弱势仍将延续一段时间。

目前中国已经采取紧缩的货币政策与积极的财政政策相配合，特别是增大转移支付和扶植中小企业创业发展的一系列财税支持政策，并精简政府的管理支出。自2011年以来，我们看到，监管层在试图鼓励银行偏向中小企业融资，希望这种改善小企业创业环境的趋势延续下去。这一政策被认为是：有利于“控制滞涨”促使经济转型，有利于股市出现启稳和反弹。

即便预期中国政府宏观调控的手段改变，但A股目前还是处于熊市的下半场，因为股市熊市下半场的标志是1. 债券牛市   2. 持续上调油价和电价、粮价。尽管有时候，牛熊市界限是难以清晰辨别的。其另一个标志是行业分化和个股分化，市场结构调整不可避免，高能耗产业受到的压力很大。

那么如何在经济滞涨期选择合适的资产配置和投资品种呢？

进入经济滞胀时期后，投资者还掉高利率贷款，降低负债率和财务杠杆使用比率，对选择投资类项目抱持更加谨慎的态度，无疑是理性而正确的策略。强调风险比强调收益更为重要。

我们资产配置中应该包括：1.现金  2.持有债券  3.价值型股票。可以有效地抵御或减轻本轮资产缩水的程度。

短期内由于资源价格要素改革以及PPI的继续上升、市场加息预期等不确定性因素，我们按照投资者的风险投资偏好可区分为两种：

1.       风险偏好低的稳健投资者

持有低波动性短期债券和浮息债依然是现阶段适宜的资产，持有货币基金或短债基金是类似性质的资产配置。对持有长债应抱谨慎态度，处于高位区的CPI将使长期债券难以弥补通胀带来的损失，但贷款利率对长期债券收益率的制约作用也使其继续上升空间有限。

2.       激进的投资者（观之国人的投资偏好都是如此，要求快进快出）

在控制仓位的情况下，可在股市估值不断走低的过程中，前瞻性地关注股市的长期机会，主要在于中国产业升级和社会消费升级的主要方向，包括装备工业、节能环保行业、内需消费品行业。

现阶段滞胀来临，可以投资的行业仍不多，具体品种选择应重视估值而非趋势。纵观全球经济发展史，多数在经济滞涨期，其股市牛市与熊市的几率是各50%。而在此期间，政府一般都采用稳健货币政策、减轻税赋、缩减开支等策略（目前中国监管层正在做，但实际上还应该减少政府干预）。一国的经济伴随着滞涨的深入，也逐渐实现转型，尤其是金融业，一方面因为国家采取严厉的紧缩政策，将原有的信贷扩张模式转为信贷紧缩模式（信贷急剧扩张被认为是中国经济高通胀的内因），在实体经济和虚拟经济均发生深刻嬗变的同时，国家大力调整金融监管政策，使更多的金融混业再次走上前台，银行业将步入整合时代，一批良好的金融机构将淘汰不良的金融机构，同时快速扩张。

若通胀风险逐步下降后，经济增长回落到潜在增长率之下，货币政策与财政政策开始有了松动的空间，启动投资恢复经济增长的情况将再度出现，尤其在房地产市场的风险释放后。那么大部分资金又都回流于金融股或者采掘类以及服务行业的股票。

需要提出的是，中国2006年-2007年的A股市场中，价值型金融因被高估，近些年随着经济的缓慢增长甚至是回落，价值型金融股本身扮演着推动市场的空头力量。眼下，价值型金融股其估值确实属于历史低位，其抗跌性远优于多数垃圾股，体现的正是所谓“跌时重质”。但是在中国，整个资本市场并“不给力”于金融股，认为金融股巨量再融资和融资接连不断，加上未减缓的IPO发行，以及监管层密集型推出银行改革的宏观调控，使得市场上资金对于金融股视为“弃儿”。历史表明在经济滞涨期，银行业将迎来新的赢利模式——中间业务的增长，以及创新业务的新增长点，因为以往的传统产业链条会加剧裂变。这一点从经济学角度来讲，中国资本市场的认识是相反的，足以体现出中国资本市场的“特殊性”。

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滞涨：实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度。因此，滞胀时期的生产停滞并不是仅仅指经济周期中危机阶段生产的下降和停滞，它是一种跨越经济周期长期存在的现象。