高达破坏者3掉落:大类资产配置决定收益率的80%

“趋势投资”不是件羞耻的事情，“价值投资”也没有占据道德制高点。真正的价值投资是充分考虑了区域经济波动的周期和行业枯荣的变化，理性估值后的行为。真正的趋势投资也是完全吻合了价值投资的安全边际等核心宗旨。

投资，首先一步是大类资产配置。这一点是很晚才学会的。一来中国的投资领域本身渠道少，工具更少，二来，与之相关的宣导、咨询更少。大类资产配置包含现金、债券、固定资产、有价证券、贵金属、艺术品等等，如果狭义理解固定资产为房产的话，林地、农场等也算大类资产的一个重要组成部分，只不过我们国家这些资产的所有权都是“国有”，所以很是纠结，无法估值。事实上我们可投资的大类其实只有房子和股票（风险资产），无风险资产是现金和债券。债券市场极不发达，所以其实我们除了存款，并没有一个低风险低收益的市场可去。黄金、艺术品等等，是这一年半年才进入大众视野的。过往30年，经济高速增长，货币持续贬值，所以在一般的概念中，现金和债券等无风险资产是不被纳入“投资”类别的。其实大多数人是没有大类资产配置的概念的。更不要提全球大类资产配置了。

试想，过去20年，投资（在我们的概念里面，投资就是做多，买入的意思。其实投资是中性的，既可以是买入，也可以是沽空）了日本的房子和股票，会是啥光景？60后70后一代大学生，一小拨移民北美澳洲等，大部分留在国内。十几二十年下来，极少数凤毛麟角的已经官至部长级别，仕途大好，成为千万亿万富翁的也不是偶然现象，移民的同学会不会有酸涩的感觉？很简单，过去20年，西方发达国家乃是大盘蓝筹股，即便是牛市也仅仅稳中有涨，哪里像中国小盘绩差股，弹性这么好？

过去我们是整体在经济上升通道中，不用考虑大环境，大趋势。但不意味着大趋势大环境不重要。相反，这才是最核心，最重要的。因为大类资产配置决定了80%的收益率高低水平。

这个大趋势不仅仅是牛熊市判断这么简单。或者说牛熊市仅仅是股市隔三差五就会交替的现象，以10年为单位的人口、经济周期变化是远高于牛熊市切换的，而与这个大周期交融纠缠的还有产业的变迁。典型的例子是1996年我们看四川长虹是何等光耀？如果不站在产业、行业的角度，怎么可能深刻理解？仅仅是筹码、供求关系的研判完全幼稚可笑。而可悲的是我还曾经就长虹的走势跟人打赌，输了请人吃饭。汗ing。同样的，在全球去杠杆化的视野下，才能略略理解和体味金融地产的趋势。这跟算细账没关系，因为金融地产的前提假设太多，变量太多。

抛开大类资产配置，和产业变迁。传统行业也可以分为强周期性行业和弱周期的。估值的经典公式是：显性期的自由现金流折现＋残值（稳定增长期的自由现金流折现）。这个公式对于经营稳定的公用事业、消费类公式适用性较好。对于高弹性的周期性公司和高科技企业，类似鸡同鸭讲，盲人摸象。因为无法估算哪个时点是显性期的结束，更不用说在每个财年，资本支出、营运资金变化都差异很大。

高弹性的周期类企业，观察量、价、杠杆率是重点。至于管理层的能力，精耕细作的本事，都是次要的。胳膊拧不过大腿，不是么？牛市中，我们都是会飞的猪，熊市来了，只有极少数能独善其身。巴菲特芒格组合跟刚刚过世的乔布斯一样，都是偶然现象，不可复制。他们都是造物主精心制作的。我等凡人，还是老老实实承认自己只有看天吃饭的命吧。

资源股、金融地产等，包括航运股，价格是领先指标，在盈亏平衡点之上，产品价格上去了，（或者量上去了）企业利润成倍增长，反之亦然。还记得2008年报很多周期类、投资品行业对存货进行拨备处理么？企业运营产生的那点利润，跟存货跌价所造成的损失，是不可比的。所以，观察价格应该是最容易的，股价也就很容易跟着产品价格乱跳。

想不明白今后地产价格还能如何涨，有色金属包括煤炭的价格还能上天么？内地金融股，其息差在历史高位吧？各国政府都是最大的债务人，美国、欧洲均如此啊，我们的地方政府也是一样。加息是最最最不愿意的事情，更何况各国政府都有一个最最好的托词――刺激经济增长啊，加息不是要遏制好不容易出现的复苏么？理论上贷款利率是可以上浮的，高利贷可以大量存在就是实例。但显然高利贷是最终要死人的，正常上浮的贷款利率要看企业的承受能力。在全球经济处于长期调整的时间段，金融企业的息差想维持在高位，这个想法是幼稚可笑的。勇于负债经营、风险偏好强，这都是经济繁荣期的特征。更不要提拨备和坏账这码事。

价格没戏，量呢？煤炭石油等大宗商品，大致的需求应该还是有的，但增长就说不好。单就咱的地产来说，过往几年的年度竣工销售量是七八亿平米吧，有说2009年是9亿平米。大概是700—900万套每年吧。每年城市化率不到1个百分点，也就1000万人进城，需要多少新房？且不论他们有没有购买力。（改善型住房有存量的大把库存在，暂不讨论）实在不敢憧憬地产的成交量还能如何增长。1997年香港回归后，董建华的八万五，把香港楼市弄成啥样还记忆犹新呢。倒是巴菲特说美国现在年新建房屋才三、五十万套，他认为不够，因为有源源不断的新移民、新家庭产生。

就量、价、杠杆率三方面来说，强周期性的东东，跌多了会有交易性机会而已。全球经济步入调整期，这是大前提。

除了景气周期，期性行业还有另外一个维度，就是行业集中度的故事。典型是万科的市场占有率持续提高，毕竟行业太过分散。集中度已经很高的金融、煤炭、部分采掘业等等，讲并购或注资的故事就不应该只看大公司，更复杂些。处于5—10个强势公司争龙头的阶段，则又是另外的眼光和逻辑了。

关于中石油的两个案例是很经典的，一个是巴菲特在1.6元买香港的中石油，因为它的估值是埃克森美孚的1/3，而巴菲特后来曾说，油价从三十美元涨到六七十美元还是能指望的。算上分红，巴菲特在中石油这个个案上差不多有10倍利润。这是一个行业景气向好＋估值显著偏低的故事。另外一个是中石油注资昆仑能源（135.hk）的案例。2009年，中石油成为了它的控股股东，表述要把天然气管道资产注入。这跟行业景气没有太多关系，个案而已。