高鑫广场的电影院:【经济走势分析】下行风险不会改变政策基本取向－－2011年第三季度中国宏观经济与政策展望

【经济走势分析】下行风险不会改变政策基本取向－－2011年第三季度中国宏观经济与政策展望

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  发表日期：2011年7月23日  共浏览530 次   出处：中国经济信息网    作者：中国银行国际金融研究所 中国宏观经济研究课题组  【编辑录入：infomkt】 

[摘要] 从发展趋势来看，世界经济起伏不定、国内企业库存创新高、保障房建设推进和地方融资平台清理是三季度中国经济主要的不确定因素。预计三季度gdp增长9.3%左右，cpi上涨5%左右。宏观调控政策总基调将不会改变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时部分政策做出微调；货币政策保持总体偏紧，可能出台1－2次非对称加息。

　　（中经评论·北京）2011年以来，我国经济运行态势整体良好，呈现增长较快、结构优化、效益提升和通胀增压四大特点。从发展趋势来看，世界经济起伏不定、国内企业库存创新高、保障房建设推进和地方融资平台清理是三季度中国经济主要的不确定因素。预计三季度gdp增长9.3%左右，cpi上涨5%左右。由于经济下行、物价维持高位，如何平衡经济增长和治理通胀之间的关系，成为未来一段时间宏观政策面临的“两难选择”。三季度，宏观调控政策总基调将不会改变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时部分政策做出微调；货币政策保持总体偏紧，可能出台1－2次非对称加息；综合运用财税、金融、土地等多种政策，强化责任、多策并举，保证保障房建设的顺利推进；充分利用经济减速、需求放缓的有利时机，加快煤电、油气等资源性产品价格改革；加快利率市场化和人民币汇率形成机制改革。
　　
　　一、三季度国民经济景气下滑，gdp增长小幅放缓
　　
　　（一）不确定性因素增多，gdp增长9.3%左右
　　
　　2011年以来，我国经济运行态势整体良好，呈现增长较快、结构优化、效益提升和通胀增压等四大特点。今年上半年，gdp增长9.6%，同比放缓1.5个百分点，其中一季度增长9.7%，二季度增长9.5%。数据显示，自去年以来我国经济增长逐季放缓，其原因有二：一是宏观政策主动调控。为缓解通胀压力、抑制资产价格泡沫，加大节能减排力度和清理地方融资平台，去年以来宏观调控政策不断收紧，央行多次提高存款准备金率和存贷款利率，控制信贷规模，对抑制经济景气扩张起到了明显的作用；二是基数因素。2009年到2010年一季度，gdp增速不断抬高。
　　三季度，我国经济将受多种不确定因素的影响。从国际上看，世界经济复苏显著慢于预期。受制于高油价、工厂产出减少和房地产市场低迷等因素，同时面临财政状况的进一步恶化，美国经济放缓的程度将超过预期。欧元区外围国家短期刺激经济和长期财政重建的矛盾依然没有解决，财政挑战造成金融动荡，下行风险再度增加。日本经济正在遭受大地震和巨额财政赤字的双重打压。新兴经济体在政策紧缩下经济增长放缓，但通胀压力依然巨大。总体来看，世界经济形势比年初更加复杂，我国经济面临的外部环境趋于复杂。正因为这样，imf刚刚发布的报告调低了2011年全球经济增长预期，由此前的4.4%调降至4.3%。
　　从国内来看，今年是“十二五”开局之年，各地规划项目投资需求较大，随着各类产业发展规划落实到位，我国传统施工旺季的到来，二、三季度一些新项目将集中开工，投资需求有望较快增长。截至5月底，全国保障性住房项目总体开工率仅为32%。由于保障房建设一头连着民生和政府承诺，一头连着钢筋、水泥和经济增长，预计下半年国家将加大力度，督促、鼓励和支持各地加快保障房建设，这将对下半年投资和经济增长产生重大的支撑作用。但与此同时，企业库存创历史新高，工业生产和经济增长面临着向下调整的压力。
　　根据影响经济增长的多种因素并结合宏观经济景气模型，初步预测，三季度我国经济增长9.3%左右，比去年同期回落0.4个百分点，比今年二季度回落0.2个百分点。
　　
　　（二）通胀压力居高不下，cpi上涨5%左右
　　
　　进入2011年，全国消费物价不断走高，通胀压力不断增大。今年一二月份cpi均上涨4.9%，4月份上涨5.3%，5月份上涨5.5%，6月份更是攀升到6.4%。从表面上看，今年物价还是属于结构性上涨，主要是由食品和居住价格上涨引起的，如6月份食品价格涨幅达14.4%，居住价格上涨6.2%。但实际上，我国物价正在由结构性上涨向全面上涨转化，不仅食品和居住价格快速上涨，而且非食品价格也在上涨且涨幅不断增大。今年前6个月，除食品和居住之外，包括烟酒及用品、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通通信等四大类消费品价格涨幅均一直为正，物价全面上涨的特征越来越明显。
　　三季度，全国通胀压力依然较大，主要影响因素包括：
　　一是食品价格将维持在高位运行。受自然灾害频发、游资炒作等因素的影响，短期内大米、蔬菜、水产品和中药材等价格很难下降。由于猪肉在我国消费篮子中的比重高达9%，近期和未来一段时间猪肉价格的高涨对cpi的影响也不容忽视。国际方面，根据联合国粮农组织（fao）最新报告，因全球粮食库存下降、总需求增加且农作物总产量增幅有限，预计2011年下半年到2012年，全球食品价格将维持在高位运行。二是从中长期来看，受刘易斯拐点临近、劳动力成本上升的影响，劳动密集型产品将面临长期上涨压力。三是流动性总体过剩的局面不会改变，物价上涨的货币条件和基础依然存在。四是ppi增长较快。前6个月上涨7%，向下游传导压力依然巨大，传导的过程还将持续。
　　初步预测，三季度cpi上涨5%，同比提高1.5个百分点，比二季度回落0.7个百分点。需要指出的是，三季度cpi比二季度回落的主要原因在于翘尾因素的影响，而非新涨价因素的减少，说明通胀压力不会从根本上得到缓解。我们预计，今年全年物价的低点最有可能出现在四季度，cpi上涨4%左右。
　　
　　（三）“去库存化”压力增大，工业生产将继续放缓
　　
　　受政策调控、电力短缺和基数因素的影响，今年以来工业生产逐月放缓。上半年，规模以上工业增加值增长14.3%，同比回落3.3个百分点。其中重工业增长14.7%，同比回落6.1个百分点；轻工业增长13.1%，同比回落1.1个百分点。重工业回落速度较轻工业更快，轻重工业的速差由危机以来最高的9.2%降到1.6%。根据历史经验，由于我国正处在重化工业化阶段，重工业显著回落、轻重工业速差显著减小，是经济景气回落的重要标志。
　　展望三季度，工业生产减速的可能性较大：
　　一是“去库存化”压力明显增大。目前来看，电力短缺是我国工业和经济增长的主要约束因素，但从未来趋势看，随着经济减速、需求减少和电价调整，电力短缺状况将逐步得到缓解。下半年我国经济中的最大风险来自于企业库存调整的压力。企业库存属于投资，进而也是内需中对经济短期波动影响最直接和最主要的因素。每当库存高于正常水平时，表明市场需求萎缩，企业销售不畅，最终导致产能过剩、生产下滑和失业增加，这时企业首先会选择消化库存，而不是扩大生产，即进入“去库存化”阶段。
　　今年以来，我国工业企业库存增速不断提高、规模不断增大。5月份，工业企业产成品资金占用增长22.6%，高出正常水平近8个百分点。从绝对规模来看，5月末工业企业产成品资金占用达到2.51万亿元，是近20年来的最高月份。不论从增长速度还是绝对规模来看，我国工业企业库存都面临着越来越大的调整压力。一般来说，企业高库存持续时间不会超过6个月，按此推算，企业新一轮去库存化或将从今年三季度开始，届时工业生产很可能会继续放缓。
　　二是新增订单减少，抑制工业生产。pmi连续两个月回落，6月份新订单指数为50.8%，比上月减小1.3个百分点。新订单指数减小，预示着制造业增长前景谨慎，企业生产将放慢。
　　三是节能减排力度可能加大。受去年下半年加大节能减排政策的影响，一些高耗能企业将投资和生产转移到今年，导致今年上半年工业生产和投资增长较快。当前的“电荒”也与今年高耗能行业重新抬头不无关系。如前6个月水泥生产增长19.6%，同比提高了2.1个百分点。为了加大节能减排力度、缓解电力供应紧张和转变发展方式，预计下半年国家将对高耗能产业采取更加严厉的抑制措施。
　　初步预测，三季度工业增长13.5%，比一季度回落1.3个百分点，比二季度小幅回落0.4个百分点。
　　
　　（四）三大需求：投资高位运行，消费稳定，出口下行
　　
　　投资增长高位运行，保障房建设加快推进。今年以来，固定资产投资超预期增长，上半年固定资产投资（不含农户）增长25.6%，与去年同期基本持平。同时，今年投资还呈现出民间投资加快、结构优化、资金来源分化等新特点。三季度，固定资产投资将继续较快增长。
　　有利因素包括：一是保障房建设加快。今年国家计划投资建设1000万套保障性住房，相当于去年商品房销售面积的64.5%，将带来1.3万亿元投资。但截至5月底，全国保障房项目总体开工率仅为34%。三季度，国家将督促各地加快保障房开工建设。二是三季度是施工旺季，许多“十二五”项目将在二、三季度上马。三是各地将战略性新兴产业的发展视为“一条输不起的起跑线”，新兴产业已在各省市、各区域焕发蔚然生机，其投资规模不可小觑。抑制投资的因素：一是货币政策总体偏紧，投资资金不再“不差钱”。二是民间资本投资机会有限，资本“漂移”现象严重。三是随着成本上升、利润减少，制造业投资放慢。综合考虑，预计三季度，固定资产投资将较快增长，增长25%左右，增幅与一季度持平。
　　消费者信心指数回落，消费稳定增长。受汽车、住房两大消费热点降温、物价上涨等因素影响，今年以来消费增长有所放缓。上半年社会消费品零售总额增长16.8%，同比回落1.4个百分点，扣除物价因素实际增长10.8%，同比回落4.6个百分点。值得关注的是，受优惠政策取消、限购、限贷等因素影响，今年上半年汽车和住房两大消费热点明显降温。
　　三季度，制约消费增长的因素较多：一是房地产调控、部分城市汽车限购等政策还将延续，汽车、住房两大消费升温的可能性很小。比如最近中汽协下调了对今年车市的整体预期，预计全年车市将低于年初预测的10%－15%的增速。房市调控放松的可能性也很小，住房销售和消费增长均将低于上年。二是物价水平继续保持高位，消费者消费下降，消费信心遭受打击。央行储户调查显示，二季度居民物价满意度指数为16.8%，比上季度下降了0.5个百分点。68.2%的居民认为物价“高，难以接受”，较上季度增加了1.3个百分点。促进消费较快增长的因素，包括社会保障制度不断完善，文化、旅游、养老、网购等新兴消费业态对消费作用不断增强等。总体来看，三季度消费较上半年将有所放慢。初步预计，三季度社会消费品零售总额同比增长16%左右，增幅同比减缓2.5个百分点，比二季度放缓约1个百分点。
　　进口快于出口，外贸顺差继续减少。今年上半年，对外贸易增长依然较快，出口在去年同期高增长35%的基础上又增长24%，进口在去年同期高增长52.7%的基础上又增长了27.6%；贸易顺差累计449.3亿美元，同比减少18.3%。
　　三季度，抑制出口的因素比较多，主要包括：一是世界经济复苏之路充满荆棘，外需或将放缓。二是国家调整出口政策，一些高耗能、高污染和资源性产品出口将受影响。三是国际大宗商品价格居高不下，国内劳动力和融资成本上升，人民币汇率升值“三碰头”，企业生产成本显著上升，企业盈利空间缩小，出口积极性受挫。
　　在鼓励进口、价格高企等因素的影响下，三季度进口增速仍将快于出口增速。初步预计，三季度进口增长26%左右，出口增长20%左右，贸易顺差569亿美元，较去年同期下降13.2%左右。
　　
　　二、当前经济运行中需要关注和讨论的几个问题
　　
　　（一）货币政策是否存在“超调”
　　
　　为缓解通胀压力、抑制资产价格膨胀，去年年底国家宏观调控政策做出重大调整，在继续实施积极财政政策的同时，货币政策由“适度宽松”转为“稳健”。2011年以来，货币政策不断向“稳健”转变、向常态回归，央行连续多次调高法定存款准备金率和存贷款基准利率，加大公开市场操作，回收流动性。
　　目前来看，货币政策收紧的效果正在显现，流动性过剩的状况得到了一定程度的缓解，具体表现在：一是货币供应量（m2）增长已由年初的接近20%降到15%左右，基本回到了正常水平。二是社会融资总量明显减少，今年一季度社会融资总量增加4.19万亿元，同比少增3225亿元；前6个月人民币新增贷款4.17万亿元，同比少增4497亿元。银行贷款也实现了月度之间的均衡投放。三是资产价格尤其是住房价格上涨明显放缓，住房投资投机需求得到了初步抑制。
　　在政策回归常态（而不是收紧）的过程中，一些企业出现“贷款难”甚至倒闭的现象也在预料之中，属于正常现象。不应该把部分企业破产倒闭归因于货币政策的转向或“过度收紧”，更不应该由此得出货币政策“超调”的结论。所谓“超调”，一般是指由于政策收得过快、力度过大而导致经济增长急速放缓、失业增加的经济“硬着陆”现象。目前来看，尽管未来一段时间经济增速可能还会放缓，但依然会在9%以上，不会出现“硬着陆”，因此也就不存在“超调”问题。
　　
　　（二）如何在“保增长”和“控通胀”之间取得平衡
　　
　　观察未来1－2个季度，我国宏观经济政策确实面临着“两难”抉择。首先，由于极端天气影响农产品生产、国际大宗商品价格居高不下、全球流动性过剩短期内也不会改变等原因，三季度通胀水平依然会保持高位，尽管比二季度会有所降低，但依然会在5%左右。其次，受外部环境遭遇“倒春寒”、国内“去库存化”压力增大和政策收紧等多种因素的影响，经济增长很可能继续放缓。
　　增长放缓、物价高企给宏观政策操作带来了困难和挑战。我们的观点是，一方面，未来经济增长依然会保持在9%以上，发生像2008年那样大危机的可能性几乎不存在，不存在“硬着陆”风险；另一方面，经济适度放缓也是政策调控所期望的结果。经济适当放缓，更有利于节能环保、有利于提高效率、有利于推进改革、有利于结构调整、有利于经济长期健康发展。因此，未来一段时间应该把政策的着力点继续放在治理通胀上。
　　尽管我国经济短期问题不是很大，但需要关注中长期增长。首先，在经济转型的大背景下，经济增长的适度放缓是可以理解的，但需要警惕经济过快大幅下滑。因为在未来几年，如果投资乏力、出口放缓的判断是成立的，那么消费能否支撑经济保持9%以上的增长就成为关键了。根据国际经验，消费主导型的经济一般都是低速增长。其次，未来1－2年，投资对中国经济依然重要，保持投资适度增长十分关键。由于今年反危机投资到期，在出口放缓的情况下，如果投资再大幅萎缩，我国经济很可能出现失速。第三，短期内，地方融资平台治理对中国经济影响甚大。
　　
　　（三）如何破解流动性不足和流动性过剩并存的困局
　　
　　受央行连续多次调高存款准备金率、存贷比调整等政策的影响，今年以来商业银行信贷投放明显放缓，可贷资金规模明显减小，银行体系内的流动性不足问题逐渐呈现，越来越多的企业特别是中小企业遇到了“贷款难”问题。上半年人民币新增贷款4.17万亿元，同比少增了4497亿元。但从整个社会来看，流动性过剩问题依然存在，尤其是外汇占款、到期票据、前几年信贷巨额投放等使得全社会流动性明显过剩。其结果必然是，一方面，实体经济贷款需求尤其是中小企业贷款得不到很好的满足，有些地方民间资本借贷利率高达5分，甚至有部分中小企业因资金链断裂而倒闭；另一方面，由于流动性总体过剩导致物价上涨、普通商品遭遇投机资金的“爆炒”、大量社会资金找不到合适的投资渠道。这种结果看似偶然而实则必然，意味着货币信贷资源没有得到有效配置。
　　实体经济的流动性不足与非实体经济的流动性过剩并存，说明实体经济与非实体经济之间资金流动的渠道不畅，信贷资源配置机制不健全。解决问题之道在于长短结合、标本兼治。
　　短期来说，治理流动性过剩更应倚重公开市场业务、发行央票，而不是提高存款准备金率；充分利用监管部门关于改进中小企业金融服务的“新十条”的有利时机，加快针对中小企业的金融生态建设、金融产品和服务创新、金融政策的完善。
　　长期而言，要加快和完善制度供给，大力发展包括企业债、地方债、股票等在内的资本市场，提高直接融资比重，改变社会融资对银行贷款的过度依赖；针对近两年储蓄存款理财化、金融“脱媒化”、利率事实上的市场化的现实，需要加快利率市场化改革，形成完整的资金收益率曲线，使利率能客观准确地反映信贷资金的供求状况，提高信贷资源的配置效率。
　　
　　三、宏观调控政策取向
　　
　　总体看来，今年是近年来宏观形势比较复杂和难以判断的一年，多重矛盾交织并集中显现。自然灾害频发，猪肉价格飙升，cpi不断走高，需要货币政策继续收紧，同时消费增长下滑，pmi指数创年内新低，存货投资连创新高，担心经济快速下滑、“二次探底”和“硬着陆”的声音不绝于耳，宏观经济政策面临“控通胀”和“稳增长”的两难抉择；结构失衡、能源资源环境约束的加剧，需要加快经济结构转型，扩大消费，改变经济增长对投资和出口的过度依赖，同时战略性新兴产业、保障房建设、城市化、区域协调发展又离不开对投资和出口的依赖。改变传统的手段导致了传统的复归，愿望与现实、目标与结果之间的鸿沟依然巨大，甚至有时还在扩大，今年以来投资主导型经济增长再次得到强化即是典型。三季度，宏观调控政策基本取向包括： 第一，宏观政策总基调不变，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。尽管不能指望中国经济在未来几个季度有两位数的高增长，但“硬着陆”的风险不大，因此宏观调控政策将保持总基调不变，在保持政策连续性和稳定性的同时，突出政策的针对性和灵活性。
　　继续实施积极的财政政策，重点有二：一是更加重视优化支出结构、提高支出效率，加大对保障房建设的支出。加大财政补贴，鼓励和刺激农民种粮、种菜的积极性。二是更加重视减税的独特作用。对企业而言，减税能减轻企业负担、扩大和完善供给、稳定经济增长；对个人而言，减税能增加居民收入、改善收入分配、促进居民消费。
　　第二，货币政策方向不变，操作工具微调。考虑到物价高位运行，负利率还在持续，不利于消除通胀预期，导致储蓄理财化、“脱媒化”，进而影响货币政策效果等不利影响，因此除了7月初的加息而外，不排除再次加息的可能，但四季度加息的必要性和可能性将有所降低。由于近年物价上涨是成本推动、货币超发和输入性等多种因素共同作用的结果，因此，稳定物价将在收紧货币政策的同时，更加注重提高劳动生产率和供给管理。
　　由于银行可贷资金已经比较紧张、实体经济的正常贷款需求已经受到了一定程度的影响，存款准备金调整的空间已经有限，预计未来一段时间将减少存款准备金率上调次数。缓解流动性过剩问题，将更多地通过发行央票、加快利率市场化和人民币国际化等途径解决，而不是单靠存款准备金率。
　　第三，房市调控方向不变，保障房建设加快推进。当前房地产问题不仅仅是一个行业、一个市场的问题，已经演变为关系到国民经济长远健康发展的全局性问题，房价过高、上涨过快，使收入分配持续恶化，产业空心化和“未富先空”，导致通货膨胀更加严重，影响社会和谐稳定。因此，从长远看，房地产调控的最终目标在于回归住房的基本属性，即满足人们的居住需求，而不应成为投资和投机的工具。因此，房市调控将坚持方向不变、力度不减，把抑制投资投机需求、扩大保障房建设和完善长效机制作为政策的三个基本点。
　　由于外部环境再次恶化、进口快于出口，今年净出口对经济增长的拉动作用很可能会减小。与此同时，不论是名义增长还是实际增长，今年消费都显著放缓，并且消费需求本身比较稳定，依靠消费来拉动经济增长是不现实的。因此，今年的经济增长主要看投资，而投资增长主要取决于保障房建设。但是，截至目前，全国保障房建设进展情况不尽如人意，全国大部分地区开工率都在34%左右。因此，未来可能会采取财税、金融、土地等多种政策手段，加快推进保障房建设，争取1000万套保障房建设任务的顺利完成。
　　第四，推进人民币汇率形成机制改革。汇率形成机制改革滞后，其弊端越来越突出，如外储增加及其贬值风险、强制结售汇导致被动货币供应增加掣肘货币政策、单向波动导致投机、人民币低估影响国内经济转型升级等等。人民币汇改重在形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制，短期内很可能会加大人民币汇率浮动区间。
　　第五，资源性产品价格改革加快。改革滞后，机制不顺，价格不能准确反映资源性产品的稀缺程度和供求状况，成为影响资源性产品供应和安全的制度性瓶颈。比如近几个月发生在大江南北的“电荒”并不是真正的缺电。“电荒”的根源在于电力体制改革滞后，尤其是煤电价格机制尚未理顺，从而导致了“电荒”与“窝电”并存现象。
　　未来1－2个季度，在经济放缓、需求减少、供应紧张状况缓解的情况下，国家很可能会加快煤电、油气等资源性产品价格改革。包括加快输配电价改革，推进竞争性电力市场建设和大用户直接交易试点，完善水电、核电、可再生能源发电价格形成机制，调整销售电价分类结构，加快实施居民用电阶梯电价。建立反映资源稀缺程度和市场供求关系的天然气价格形成机制，进一步理顺天然气与可替代能源的比价关系。