长城宽带屏蔽网站:通胀预期下债券市场避险机制设计思路探讨

    对于金融市场的参与者而言，所面临的金融风险大致可以分为两类：一类是可以通过建立自身的内部风险控制机制，实施合理的投资策略以及富有成效的监督管理体系来予以防范和化解的金融风险，我们称之为非系统性金融风险，主要包括利率风险、信用风险、市场风险、流动性风险等；另一类是单个金融行为主体无法控制的风险如通货膨胀风险等。这些风险因素因为其涉及经济变量的复杂性、多变性，不能仅靠单个经济主体来控制，因此需要宏观调控部门或金融监管当局制订相应政策进行管理。

    目前， 随着全球宽松货币政策的实施、美元持续贬值以及宏观数据的出台，通胀预期不断被市场强化，与2007年通货膨胀环境下央行综合运用公开市场操作、存款准备金等工具，特别国债等政策综合运用相比，未来央行可能更多地运用数量型工具、流动性管理工具和汇率手段来实现货币政策目标。同时，央行可能更多运用信贷规模控制来落实产业政策。从未来市场的基本面与资金面考虑，宏观经济形势变化、流动性宽裕程度、股市波动与债市的替代效应、政策操作与预期的偏离、信贷控制的从紧政策导致银行资产组合向债券市场倾斜，债券市场供给结构、国际市场波动等也是影响市场走势的主要因素。未来货币政策是否会因通货膨胀预期的强化而收紧也会给债券市场带来诸多不确定性。债券市场避险机制的设计与安排值得我们深入探讨。

    一、发行机制设计

    1、思路之一：发行通货膨胀指数债券。所谓通胀指数债券，是指债券的本金或利息都根据某种物价变量定期进行调整的债券产品，如利息或本金支付随某一经济变量（一般是反映通货膨胀的指标，如消费者物价指数、零售物价指数等）的变化而变化的金融工具(从国外看，国外可流通的通胀指数债券较多采用本金指数化方法，而不流通的储蓄类通胀指数债券采用利率指数化方法。从净价交易而言，本金指数化可直接从交易价格中直观反映本金币值变化，因此更适宜可流通国债发行。)。目前国外的通胀指数债券大多是由财政部发行的，美国财政部发行的通胀指数债券简称为TIPs，即Treasury Inflation Protected Securities。对于是否提供本金保证，除了英国和澳大利亚不提供通缩时期的本金保证之外，多数国家的通胀指数债券不仅提供通胀的本金保证，也提供通缩的本金保证，一个原则是在到期日对通胀指数债券本金的累积调整不能为负，即通胀指数债券的本金最低不能低于面值。应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考以及一个可以防范和分散风险的有效工具。总之，通胀指数国债作为债券市场的一种债券品种创新，能够帮助投资者规避长期国债投资的通货膨胀风险，促进投资者的资产组合管理多样化，降低国债发行成本并有利于国债的顺利发行，为宏观经济调控提供关于实际利率和通胀预期等优势。我国应适时推出通胀指数国债以促进债券市场的发展。

    2、思路之二：发行本息拆离债券。所谓国债本（零）息剥离（也称零息债券Strips）(STRIPS是Separately Traded and Registered Interest and Principal Securities 的缩写，Stripping 是将债券拆分成独立的现金流并能象零息债券一样交易)。把利息同本金交易相分离，独立进行交易的注册债券。对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；对投资者而言，STRIPS可促使投资者的资产与负债更匹配，满足不同的资产组合需要，提高其所持有中长期债券的流动性和收益性。近几年财政部发行的超长期国债比重不断提高，如果推出本息拆离业务，就能将长期债券拆离成短期债券出售，锁定了长期风险，尤其在通货膨胀或升息预期增强的时候，可以满足商业银行等机构投资者的流动性偏好和避险需要。

    二、定价机制设计

    1、思路之一、设置重新定价机制。是指利息支付或息票按预先确定的规则在指定的重新设置间隔进行变动。在预定的重新设置日期，息票利率被调整（重定价 Repriced）为现行的市场利率-主要与是某种利率指数挂钩，具体包括伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）、3个月或6个月短期国库券利率、长期国债利率指数、或某种长期、短期和中期债券收益率的综合指数。重定价的作用在于避免债券较大的价格波动。重新设置日期越频繁，债券交易的价格越接近于面值。因此，相对于固定利率债券，可变息票债券的价格波动更少。可变利率债券长期以来一直存在于欧洲债券市场，在经济频繁变动时期或利率上升时期深得投资者青睐。

    2、思路之二、适时引入预发行机制。所谓预发行交易（When—issud trading，简称WI）是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。由于预发行交易是在目前对未来即将招标拍卖发行之债券的远期价格在即期进行买卖交易，但资金与债券的交割则发生在未来，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。

    从欧美等国国债市场发行来看，一个活跃的债券预发行交易市场可对国债发行产生积极的影响。第一，对发行人而言，预发行为即将招标债券提供价格发现功能，可以使发行人在制订发行成本时有可靠的依据，不致于使发行利率定得过低，并减少流标的发生及拍卖过程中的不确定性。第二、对承销商而言，预发行会促进承销商认购债券的积极性和理性投标。承销商通过与交易对手方的买卖行为，判断市场需求状况，提前预知债券招标价格，从而促使理性投标和招标债券的合理定价，并减少不公平竞争。而交易商的积极双向报价也会促进国债市场的发展。第三、预发行可为监管部门提供价格行情信息监管渠道。预发行交易市场可以整合市场信息，提高市场透明度，有利于监管的公正执行。

    3、思路之三：完善信用类产品定价机制。在信用类产品方面，建议加强对信用风险的分析与信用价差的衡量。

    随着中小企业集合债券及中小企业集合票据的推出，如何逐步实现市场化的定价-如由目前的主承销商簿记建档方式向公开招标方式的转变，在发行成本最小化之间与保证市场流动性之间寻求最佳平衡点，如何完善信用评级别体系，如何规避信用风险都是值得我们关注的问题。

    三、完善市场基准-国债收益率曲线

    市场基准利率是指在一国的利率体系中能够真实反映资金成本和供求状况，且其变动必然引起利率体系中其他利率相应变动的利率，应该发挥“牵一发动全身”的功能，是货币政策传导和连接中央银行、金融市场、金融机构和企业居民的纽带，是金融产品定价的参照系。根据各国的实践经验，能够充当基准利率的应该是风险最小，最满足公众流动性偏好，最能引导公众的预期，最便于央行操作，传导效果最好的利率。

    在发达的市场经济国家中，例如美国国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。国债利率作为基准利率的最大优势在于其期限的多样性，各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线，能为各种金融交易提供价格基准。可以说，国债市场收益率曲线可以有效连接货币市场和资本市场，为各种期限结构的金融产品提供定价基准。同时，该曲线中隐含了市场对未来经济走势及风险的预期，不但对金融市场的预测、衍生产品的定价、风险对冲的设计中具有重要意义，也对货币和财政政策等宏观经济决策的科学制定提供着潜在的重要信息。

    国债收益率曲线的短端受到市场资金面、公开市场操作和利率政策的影响，中长端则反映了市场对未来真实利率与通货膨胀走势的预期以及和宏观经济的动态风险相关的风险溢价。随着这几年债券市场的迅速发展，国债收益率曲线与货币政策和宏观经济之间的联系更加紧密。从统计分析来看，我国CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现较强的相关性，说明长期债券收益率已能够反映CPI等的变化，进而能为中央银行提供货币政策决策依据。但是由于市场定价格机制的不完善，一二级市场利差经常受到非市场因素的影响而出现倒挂现象，在很大程度制约了国债收益率曲线的完善。

    四、避险机制安排

    随着通胀预期的增加，利率风险也在相应加大。对于商业银行而言，利率风险主要体现在：利率频繁波动，使银行利率敏感性资产与敏感性负债的调整难以跟上利率的变化，导致二者不匹配，利息收入降低；二是对银行存贷差的影响；三是在利率不断上升的过程中，相对于长期利率，短期利率上升速度更快，使持短借长贷策略的银行蒙受损失。

    目前我国对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足金融机构和其他投资者当前对利率风险管理的强烈需求。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要以利率衍生产品为基础，对利率风险进行动态、主动的管理。商业银行应建立一个完整的能够反映与本行资产、负债和表外业务头寸相关联的利率风险计量与披露系统，分类和归总银行可能面临的各种风险，包括再定价、收益曲线、基准与期权定价等，并按产品、部门进行分解，由各部门承担各自风险限额。同时，为了有效保持资产的流动性，金融机构应适时提高高信用类产品如国债的投资比重，根据不同市场环境合理制订并调整投资组合的久期目标、期限结构和凸性。而政策制订部门应在逐步建立严格的风险管理框架的基础上，不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生产品及交易工具以对冲风险。